Unidad Nro 9 VALUACIÓN DE EMPRESAS 1.- Objetivos de la Valuación

Unidad Nro 9 VALUACIÓN DE EMPRESAS 1.- Objetivos de la Valuación
2.- Métodos de Valuación. El Flujo de Fondos Descontados 3.- Pautas para la confección del Flujo de Fondos 4.- El Método de los Múltiplos. Limitaciones 5.- Ventajas y Desventajas de ambos métodos.

Objetivos de una Valuación de Empresa
Una valuación de una empresa puede ser utilizada para los siguientes objetivos: Transacción de Fusión o Adquisición ( M&A ) Reestructuración Financiera Medida de Creación de Valor ( FFD ) Reestructuración Operativa Cambio de Composición Accionaria Emisión de Acciones y Bonos Obtención de Préstamos Calificación de Riesgo Valuación de Opciones Sistemas de Remuneración para Gerentes Management por Objetivos

Métodos de Valuación Métodos de Valuación
Flujo de Fondos Descontados ( DCF ) Múltiplos o Comparables WACC (Weighted Average Cost of Capital) Empresas Públicas APV (Adjusted Present Value) Transacciones Comparables

VALOR TOTAL DE LA EMPRESA (Activo )
Firm Value vs Equity Value Firm / Enterprise Value = Valor de la Empresa o de los Activos Equity Value = Valor del Patrimonio Net Debt = Deuda Neta ( Deuda Financiera CP y LP menos Caja ) VALOR TOTAL DE LA EMPRESA (Activo ) DEUDA (Pasivo) CAPITAL (Pat Neto) V D C Firm Value Net Debt Equity Value

Net Debt Firm Value Firm Value vs Equity Value Equity Value
Firm / Enterprise Value = Valor de la Empresa o de los Activos Equity Value = Valor del Patrimonio Net Debt = Deuda Neta ( Deuda Financiera CP y LP menos Caja ) Firm Value Net Debt Equity Value Firm Value = Net Debt + Equity Value Equity Value = Firm Value – Net Debt

Método Flujo de Fondos Descontados (FFD)
FIRM VALUE: Valor Presente de los Flujos de Fondos del Negocio más el valor presente del Valor Residual Valor Presente

Método FFD: Pasos del Proceso
Proyecciones Cálculo de los Flujos de Fondos Futuros del Negocio. En general se proyectan entre 5 y 10 años Determinación del Valor de la Empresa al final del horizonte de proyección de acuerdo con el método de perpetuidad o múltiplo de salida del negocio. Valor Residual Tasa de Descuento Estimación de la Tasa de Descuento según el método de valuación ( WACC o APV ) Descuento de los Flujos de Fondos y el Valor Residual. Obtención de rangos de firm value usando análisis de sensibilidad Valor Presente Ajustes Ajuste del Firm Value por la deuda neta para obtener el Equity Value. Además se deben ajustar los valores obtenidos por activos y/o pasivos no considerados en la proyección.

Proyecciones El análisis del Flujo de Fondos Futuros Descontados ( FFD) tiene como finalidad determinar los resultados operativos libres de todo resultado extraordinario, operaciones discontinuadas, one-time charges, etc. El objetivo es caclular el flujo de fondos normalizado. El Flujo de Fondos utilizado para una valuación, tanto para el método de WACC como APV es el Free Cash Flow ( Flujo de Fondos Libre ) que representa el retorno para ambas fuentes de financiamiento ( Accionistas y Acreedores Financieros ). Por lo tanto, el Free Cash Flow es proyectado sin ningún impacto de la estructura de financiación. Las proyecciones se deben basar en las siguientes fuentes de información: Información macroeconómica de los países en los cuales la empresa tenga operaciones Inforamción sobre la industria. Performance histórica Business Plan ( Plan de Negocios ) Estimaciones de Equity Resarch Analysts Sentido Común

Proyecciones Free Cash Flow:

Valor Residual El análisis del Flujo de Fondos Futuros Descontados ( FFD) tiene un horizonte de planeamiento limitado de 5 a 10 años. Por lo tanto se debe utilizar un valor residual que capture el valor de la empresa al final de dicho horizonte Las técnicas más utilizadas son. 1.- Perpetuidad Valor Residual = Free Cash Flow último año x ( 1 + g ) ( Tasa Descuento - g ) Se asume que el negocio continúa como empresa en marcha Se puede utilizar con crecimiento perpetuo o sin crecimiento perpetuo Por lo general es el más utilizado

Valor Residual El análisis del Flujo de Fondos Futuros Descontados ( FFD) tiene un horizonte de planeamiento limitado de 5 a 10 años. Por lo tanto se debe utilizar un valor residual que capture el valor de la empresa al final de dicho horizonte Las técnias más utilizadas son. 2.- Múltiplos de Empresas Públicas Comparables Asume que le empresa en vendida en el mercado público al final del último año del horizonte de proyección. Se utilizan los mismo múltiplos que para hacer una valuación basada en estos múltiplos. 3.- Múltiplos de Transacciones Comparables Asume que le empresa en vendida en el mercado público al final del último año del horiznte de proyección.

Tasa de Descuento La tasa de descuento a utilizar varía de acuerdo con el método de valuación. Los dos métodos de Flujos de Fondos Descontados con: 1.- WACC 2.- APV La diferencia es que APV utiliza para descontar el Free Cash Flow una tasa de descuento unlevered, y utiliza para descontar el ahorro impositivo proveniente de los intereses una tasa de costo de deuda.

Valor Presente Se descuenta el Free Cash Flow, el Ahorro Impositivo ( en caso de usar APV ) y el valor residual a la fecha de la valuación, obteniendo el Firm Value de la empresa. Se realiza una análisis de sensibilidad de las variables más importantes a fin de determinar cuál es el impacto en el valor de al empresa generado por una variación de dichas variables. Es común utilizar un rango de valores para generar un rango de Firm Value de la Empresa. Por medio del cálculo se obtiene el FIRM VALUE.

Ajustes A fin de obtener el Equity Value, se deduce la Net Debt del Firm Value. Se realizan los ajustes por aquellos activos que no están comprendidos en la generación de fondos y que pueden ser vendidos sin impactar el cash flow ( ej. Campos u otros bienes ajenos al negocio que genera los flujos de caja ). En caso de existir contingencias u otro pasivos, deberán ser restados del Firm Value.

Método WACC Descuenta Free Cash Flows por la WACC
La WACC tiene básicamente dos componentes: a.- Costo del Equity ( ke ) b.- Costo de Deuda ( kd antes de impuestos; ki después de impuestos ) El método de la WACC asume como constante la estructura de financiamiento de capital ( proporción Equity – accionistas – vs Deuda ) WACC = [ ke * ( Equity / ( Equity + Debt ) ] + [ kd * ( Debt / (Equity + Debt) * ( 1- t ) ] El costo de la Deuda es el Costo Promedio Ponderado de la Deuda de la Compañía El costo del Equity surge del modelo CAPM

Método WACC – Costo de las Deudas
El costo de la Deuda es el Costo Promedio Ponderado de la Deuda de la Compañía Surge del Flujo de Fondos de la Deuda Flujos de Fondos

Costo Promedio Ponderado de las Deudas
Método WACC – Costo de las Deudas El costo de la Deuda es el Costo Promedio Ponderado de la Deuda de la Compañía Surge del Flujo de Fondos de la Deuda Costo Promedio Ponderado de las Deudas

Método WACC – Costo del Equity - CAPM
El costo del Equity ( Capital de la Empresa ) surge del modelo CAPM: ke = rf + Be * ( rm - rf ) donde: rf : risk free rate / tasa libre de riesgo Be : Equity Beta rm : market risk / riesgo mercado rm – rf : risk premium / prima de riesgo La tasa libre de riesgo es la TIR de los bonos del tesoro USA. En general se toma la de los bonos a 30 años. Cuando se realiza la valuación de una empresa en un mercado emergente, se ajusta la tasa libre de riesgo de USA por el riesgo país. El riesgo país puede ser calculado como el diferencial de TIR de un bono Argentino y los bonos USA

El Equity Beta mide el grado en que el retorno de una acción y el retorno de un portfolio de acciones ( portfolio del mercado ) se mueven en conjunto. Be > 1 : La acción se mueve más que proporcional que el mercado Be < 1 : La acción se mueve menos que proporcional que el mercado Be = 1 : La acción se mueve igual que el mercado. El Equity Beta es una función de dos variables: El Riesgo de los Activos ( riesgo operativo ) El Endeudamiento ( Leverage ) Si la empresa objeto de la valuación cotiza en los mercados, el Equity Beta se puede conseguir de alguna fuente de información. Si la empresa no cotiza o las acciones son poco líquidas, entonces se puede obtener el Equity Beta a través de los Equity Beta de empresas comparables.

Para obtener el Equity Beta a través de los Equity Beta de empresas comparables, hay que discriminar el efecto del leverage de estos, por lo que hay que seguir los siguientes pasos: 1.- Obtener los Equity Beta de las empresas comparables en base a info de mercado. 2.- Ajustar estos Equity Beta por la estructura de capital de cada empresa a los fines de obtener los Unlevered Equity Beta ( Asset Beta ) de cada una. Para ello: Equity Beta = Asset Beta * [ 1 + Debt / Equity * ( 1 – t ) ] Asset Beta = Equity Beta [ 1 + Debt / Equity * ( 1 – t ) ] Equity Beta = Levered Beta Asset Beta = Unlevered Beta

Para obtener el Equity Beta a través de los Equity Beta de empresas comparables, hay que discriminar el efecto del leverage de estos, por lo que hay que seguir los siguientes pasos: 3.- Se promedian los Asset Beta de las Empresas Comparables. Se pueden ponderar por alguna variable, ej. Valor de Mercado,Ventas, Ebitda, etc 4.- El Asset Beta objetido por el promedio se ajusta por la estructura de capital de la empresa objeto de la valuación y se obtiene el Equity Beta, Equity Beta = Asset Beta * [ 1 + Debt / Equity * ( 1 – t ) ]

Método WACC – Valuación
La WACC es el método más utilizado de los métodos de flujos de fondos descontados. La debilidad más importante del método es que asume una estructura de capital constante a lo largo de la proyección ( salvo que se calcule una tasa diferente por año, en la medida en que varíe la estructura de capital ). Esta debilidad se torna signiticativa a la hora de valuar empresas en las que se sabe de antemano que va a variar la estructura de capital

Método APV La gran ventaja del Adjusted Present Value ( APV ) es que considera cambios en la estructura de capital y además permite cuantificar el valor creado por el efecto del endeudamiento vía el ahorro impositivo de los intereses. Firm Value = Valor Presente del FCF usando tasa unlevered + Ahorro Impositivo Valor generado por los Activos Valor generado por el leverage financiero El Valor generado por los Activos se calcula descontando el free cash flow y el terminal value por el cost of unlevered equity. Es decir, se calcula el cost of equity usando el método del CAPM per en lugar de utilizar el Equity Beta se usa el Asset Beta, por lo que no se tiene en cuenta la estructura del capital.

Método APV El valor generado por el leverage financiero se calcula del siguiente modo. Se proyecta la deuda, luego se estiman los intereses y se determina el impacto impositivo ( menor pago de impuestos ). Finalmente se descuenta el ahorro impositivo ( tax shield ) proveniente de la financiación por una tasa de descuento ( se utiliza como tasa de descuento la tasa promedio del endeudamiento ). Luego se suman ambos valores: Valor generado por los Activos más Valor generado por el Leverage Financiero, obteniéndose el Firm Value.

Método APV – Valuación

Método Múltiplos o Comparables
Dependiendo de las condiciones de mercado, los múltiplos de empresas públicas (las que cotizan en mercados de valores ) comparables pueden ser más altos o más bajos que los múltiplos de transacciones de empresas comparables. Dependiendo de la variable sobre la que se calcula el múltiplo, se obtiene el Firm Value o el Equity Value: FIRM VALUE EQUITY VALUE 1.- Ventas Resultado Neto ( Net Income ) 2.- EBITDA Valor Mercado sobre Valor Libros ( Market to Book Value ) 3.- EBIT 4.- Flujo de Fondos

Método Múltiplos o Comparables
Los múltiplos de Firm Value son variables antes del pago de intereses y amortización de deuda. Es decir, son variables “disponibles” para todas las fuentes de capital, y no están afectadas por la estructura del financiamiento. Los múltiplos de Equity Value se calculan sobre montos ya afectados por el financiamiento. El resultado neto del ejercicio ya tiene deducidos el devengamiento de los intereses y por lo tanto es el retorno económico del accionista. El valor de libros del patrimonio neto también está afectado por la financiación, dado que acumula el resultado del ejercicio que a su vez tiene deducidos los intereses mencionados. Una vez obtenidos los múltiplos de empresas comparables, se multiplican los valores de la empresa objeto de la valuación por dichos múltiplos a fin de obtener el Firm Value o el Equity Value, según corresponda. Es usual tomar los valores de los últimos 12 meses o el primer año proyectado. En caso de ser múltiplos de Firm Value, se le deduce la Net Debt para obtener el Equity Value. En caso de ser múltiplos de Equity Value, se le suma la Net Debt para obtener el Firm Value.

Múltiplos: Empresas Públicas Comparables
Este método asume una valuación en referencia a una Empresa Pública ( es decir, que cotiza en Mercados o Bolsas de Valores ) con características similares en cuento a operaciones y financiamiento. La información sobre esta empresa ( Estados Contables, etc ) es pública y se puede acceder fácilmente. El valor de esta empresa está dado por la cotización de sus acciones. Este método no incorpora “primas de control” (“control premiums”), reflejadas en los múltiplos de transacciones. Estas primas de control son los montos adicionales o sobreprcios que se pagan para obtener el control de una empresa. El análisis de múltiplos de Empresas Públicas Comparables es útil como complemento de las valuaciones por Flujos de Fondos Descontados, porque se obtienen variables de la competencia, tales como márgenes, capital de trabajo, inversiones, etc.

Múltiplos: Empresas Públicas Comparables
Se deben buscar empresas con características similares: Industria Tamaño de la Empresa Productos Leverage Financiero Canales de Distribución Crecimiento Mercados Márgenes Clientes Ciclicalidad / Estacionalidad Etc, etc

Múltiplos: Transacciones Comparables
Este método asume una valuación en referencia al valor acordado de una adquisición de una empresa con características similiares en cuanto a operaciones y financiamiento Este método incorpora “primas de control” (“control premiums”), cuando el comprador toma control de la empresa adquirida. La toma de control tienen un valor adicional por sobre la mera compra de una participación minoritaria ( cotización de las acciones, valor de la acción, etc ). Sin embargo esto no significa que estos múltiplos sean más altos que los de empresas públicas comparables. Al igual que para los múltiplos de empresas públicas comparables, se deben buscar empresas de características similares. Se debe dar mayor importancia a las transacciones más recientes porque representan lo que actualmente pagarían potenciales compradores.

Múltiplos en Mercados Emergentes
Todas las técnicas mencionadas han sido creadas y aplicadas en Estados Unidos y otros mercados desarrollados, donde existe mucha información, los mercados de capitales son competitivos y eficientes y la cantidad de transacciones M&A es muy significativa. La menor actividad de M&A hace que no siempre se consiguen múltiplos de transacciones en Latinoamérica. Los mercados de capitales son pequeños, y muchas veces hay industrias enteras que no cotizan en un país, y cuando cotizan, a veces carecen de liquidez las acciones que nos interesan para la valuación o el mercado total carece de liquidez. Por lo tanto se utiliza información de mercados desarrollados y luego se la ajusta al mercado emergente. En general se utilizan múltiplos para validar los resultados que se obtienen mediante el método de Flujo de Fondos Descontados

Caso Uso Múltiplos

Ventajas y Desventajas de los Métodos

Ejercicio

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