Nombre de área (opcional) Eduardo García Hidalgo, CFA. ESADE, 16 de diciembre de 2008 Renta Variable Situación de Mercado

Página 2 Life is divided into the horrible and the miserable (Woody Allen en Annie Hall)

Página 3 Annus Horribilis En 2008 hemos asistido a una corrección bursátil sin precedentes en cuanto a su magnitud y a su violencia Fuente: Datastream, Bloomberg, Crédit Suisse InicioFinCaída (%) Fuente: Crédit Suisse Mayores Caídas en la Bolsa Americana ( )

Página 4 La espiral del miedo Beneficios a la Baja AJUSTE DE PRECIOS INMOBILIARIOS Menor ActividadPresión en Márgenes Restricción del Crédito Caída en Confianza y Consumo CRISIS FINANCIERA Destrucción de Empleo Fuente: Bloomberg; BBVA Asset Management Fase 1 (Enero-Mayo): Desaceleración en EE. UU. compensada por fortaleza en emergentes (desacoplamiento) Fase 2 (Junio-Agosto): Creciente debilidad de las economías occidentales con subidas de las materias primas desatan los temores estanflacionistas Fase 3 (Septiembre-…): Colapso financiero provoca el pánico ante una depresión global

Página 5 Reacción de mercado: 1929 es la referencia Beneficios a la Baja AJUSTE DE PRECIOS INMOBILIARIOS Menor ActividadPresión en Márgenes Restricción del Crédito Caída en Confianza y Consumo CRISIS FINANCIERA Destrucción de Empleo Correcciones de Mercado en Recesiones Correcciones de Mercado en Depresión/Guerra Fuente:Shiller, Standard & Poors, SG European Equity & Cross Asset Strategy La corrección bursátil ha alcanzado los ordenes de magnitud de anteriores recesiones (1973, 2001) pero en un período de tiempo mucho más corto, asemejándose más por ello al desplome bursátil en el período posterior al Crack de 1929

Página 6 Reacción de Mercado: La experiencia japonesa no es comparable Beneficios a la Baja AJUSTE DE PRECIOS INMOBILIARIOS Menor ActividadPresión en Márgenes Restricción del Crédito Caída en Confianza y Consumo CRISIS FINANCIERA Destrucción de Empleo Fuente: Morgan Stanley Research Fuente: Datastream, UBS Al margen de su origen, la situación japonesa en los 90 no puede servir como punto de referencia pues la respuesta monetaria y fiscal ha sido rápida y de enorme magnitud Evolución de Tipos de Interés: Japón 1990 vs EE. UU Real Fed Funds Target Rate EE.UU. 2007EventoJapón 1990 Fuente: Datastream, UBS

Página 7 ¿ Hacia una recuperación sostenida ?: 1. Crédito Bolsa Europea vs CréditoCondiciones de Crédito en la Eurozona Fuente: Datastream, Bloomberg, Crédit Suisse ResearchFuente: Banco Central Europeo, Deutsche Bank Global Markets Research No sólo la evolución bursátil es dependiente de una mejoría de las condiciones crediticias: la situación actual es incompatible con un funcionamiento normal de las economías

Página 8 ¿Hacia una recuperación sostenida?: 1. Crédito Bolsa EE. UU. vs Crédito ( )Bolsa Europea vs Crédito ( ) Fuente: Datastream, Bloomberg, Crédit Suisse Research En anteriores recesiones, el mercado de crédito se ha recuperado meses antes del despegue definitivo de las Bolsas

Página 9 ¿Hacia una recuperación sostenida? : 2. Beneficios Esperados Revisiones de Beneficios en Europa ( ) Fuente: Datastream, IBES, UBS Las revisiones de beneficios se han acelerado en el último mes pero parecen tener más recorrido a la baja En la medida en que el mercado anticipe una desaceleración en el ritmo de deterioro de las expectativas de beneficios, podríamos acercarnos al suelo del mercado Suelo de Mercado Suelo de Revisiones Distancia (Meses) Fuente: Crédit Suisse Suelo de Revisiones vs. Suelo de Mercado (EE.UU.)

Página 10 ¿ Hacia una recuperación sostenida ? : 2. Beneficios Esperados Fuente: UBS Los analistas han ajustado de manera agresiva las expectativas de crecimiento de ventas, reflejando la situación macro. Sin embargo, las previsiones sobre márgenes son demasiado optimistas y la sensibilidad mayor Septiembre Diciembre

Página 11 ¿ Hacia una recuperación sostenida ? : 3. Flujo de fondos El proceso de desapalancamiento de los Hedge Funds está muy avanzado en lo que se refiere a su exposición a los mercados bursátiles, debido a su liquidez Sin embargo, no parecemos cercanos a un cambio en el sentimiento de los inversores Flujos de Fondos de Renta Variable en EE.UU. Flujos a Hedge Funds en Estados Unidos Fuente: Datastream, Trimtabs, Crédit Suisse Research

Página 12 Recuperaciones en mercado bajista pueden ser de gran magnitud La Gran Depresión: Recuperaciones de Mercado (Dow Jones, ) Japón: Recuperaciones de Mercado (Nikkei, ) InicioFin Duración (Meses) Apreciación (%) InicioFin Duración (Meses) Apreciación (%) Fuente: Crédit Suisse

Página 13 Anatomía de las recuperaciones en mercado bajista Beneficios Mercado Recesión de Beneficios - 40 % 20 meses - 25 % a - 40 % Mercado anticipa el pico de beneficios 13 meses Recuperación en mercado bajista 4 meses + 20 % 2 meses Fuente: Morgan Stanley Research Nos encontramos en una fase intermedia en la revisión de las expectativas de crecimiento y beneficios lo que impiden el inicio de un nuevo ciclo alcista Sin embargo, podemos asistir a episodios alcistas de relativa importancia

Página 14 Valoración: ¿ Realmente irrelevante ? Fuente: UBS

Página 15 Roubinomics se escribe con L Fuente: IBES, Datastream, Stoxx, Deutsche Bank Global Markets Research, BBVA Asset Management Fuente: MSCI, Datastream, Morgan Stanley Research P/E 12m. Forward vs Anteriores Recesiones de Beneficios Trailings P/E y Beneficios. EuroSTOXX E Los niveles de P/E implícitos en los precios actuales (< 10x) descuentan no sólo la caída de beneficios esperable sino que los mismos no se recuperarán La contracción de múltiplos a la que asistimos no descuenta una recuperación cercana

Página 16 Courage ! We have been here before. Bear markets have lasted this long before. Well-managed mutual funds have gone down this much before. And shareholders in those funds and we the industry survived and prospered (Jim Fullerton, Capital Group, 7 de noviembre de 1974)

Nombre de área (opcional) Eduardo García Hidalgo, CFA. ESADE, 12 de dicembre de 2008 Renta Variable Situación de Mercado