De la estabilización cambiaria a metas de inflación Eric Parrado Universidad Adolfo Ibáñez IMF CAPTAC-DR Seminario Regional sobre Operaciones Monetarias Managua, Enero 24-28, 2010

Agenda Introducción Política monetaria en Chile: de la estabilización cambiaria a metas de inflación Transmisión de la Política Monetaria: Chile y Perú Stress financiero: Chile y Perú Consideraciones finales

Introducción Un número creciente de economías emergentes han ido adoptado metas de inflación (MI) como su régimen de política monetaria. Hay razones para creer que este cambio ha contribuido a disminuir la inflación en estas economías. Este resultado ha sorprendido a los que sostienen que estas economías están muy lejos de contar con condiciones previas necesarias para la aplicación de MI. En particular, la existencia de regímenes que manejan el tipo de cambio mediante la intervención de cambio de mercado, una base estrecha de los activos financieros, y la falta de instrumentos de mercado para cubrir riesgos de tipo de cambio, junto con el temor a la flotación, han sido destacados como factores que drásticamente debilitan la eficacia de la política monetaria. En consecuencia, estos factores han sido frecuentemente vistos como obstáculos para la implementación de MI en una economía emergente típica.

Introducción La implementación de metas de inflación parece ser aún más difícil en un ambiente de estabilización cambiaria y alto grado de dolarización financiera. Por una parte, una dificultad surge por el traspaso (pass- through) de variaciones en el tipo de cambio a los precios, que ha sido relativamente alto para las economías dolarizadas. Otra dificultad surge por efectos del balance (deudas en dólares e ingresos en moneda local) y el impacto que pueden tener grandes depreciaciones (por ejemplo, debido a una parada repentina en los flujos de capitales (sudden stop)). Esto puede tener un impacto contractivo sobre la producción y estar asociados con quiebras bancarias.

Introducción A pesar de estas dificultades, algunos países que han manejado el tipo de cambio o que están altamente dolarizados han logrado adoptar con éxito MI: Chile y Perú. A la luz de dicha preferencia de política monetaria por MI, se plantea la cuestión de si este régimen puede acomodar correctamente las características y dinámica de regímenes basados en el manejo del tipo de cambio y/o la alta dolarización.

Introducción Las economías emergentes se han ido abriendo cada vez mas a los flujos de comercio y de capitales. Por lo tanto, shocks externos y el tipo de cambio tienen un rol prominente en el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Shocks en la tasa de interés externa y el premio por riesgo se transmiten a través del tipo de cambio. La función de reacción de los bancos centrales también depende de variables externas.

Política monetaria y mandato del BCCh Autonomía garantizada desde 1990 a través de La Ley Orgánica Constitucional (LOC). Dimensiones de la Autonomía: ▫ Interpretación de la ley y selección del objetivo (target independence). ▫ Uso de instrumentos, autonomía para la intervención en los mercados del dinero, crédito y cambiario (instrument independence). “El Banco tendrá por objeto velar por la estabilidad de la moneda y el normal funcionamiento de los pagos internos y externos.” (LOC artículo 3). El régimen de metas de inflación ha sido el sistema teórico y operacional para guiar a la política monetaria en el objetivo de estabilización de precios.

Orígenes del régimen de metas de inflación en Chile El primer objetivo fue anunciado en Septiembre de 1990 para el siguiente año calendario. En ese periodo, la inflación anual se encontraba cercana al 30%, la cual era muy cercana al promedio registrado en los 80s. Este procedimiento fue adoptado en parte por accidente, necesidad y carencia de alternativas.

Características del régimen de metas de inflación en Chile El régimen de metas de inflación en Chile se puede descomponer en dos fases: ▫ Una primera fase que se inicia con la independencia del BCCh en 1990 y que dura hasta 1999: período de desinflación gradual. ▫ Y la segunda fase que se implanta desde el 2000 hasta ahora: período de mantención de la inflación en estado estacionario: 3%.

Características del régimen de metas de inflación en Chile. Primera Fase: La composición de políticas varió en este período, pero consideró los siguientes pilares:  Objetivos inflacionarios.  Banda cambiaria.  Intervenciones esterilizadas.  Controles de capitales.

Características del régimen de metas de inflación en Chile. Tipo de Cambio Fuente: Banco Central de Chile.

Características del régimen de metas de inflación en Chile. Segunda Fase: Pilares:  Tipo de cambio flexible.  Mayor transparencia y accountability.  Mayor conocimiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria.  Mejores proyecciones de inflación y balance de riesgos.

Características del régimen de metas de inflación en Chile: Aspectos técnicos Meta: ▫ El objetivo de inflación se define para la variación anual en 12 meses del IPC. ▫ La PM del BCCh tiene como principal objetivo mantener la inflación en un nivel bajo y estable definido como un rango de 2% a 4%, centrado en 3%. ▫ Esto implica que cambios en la PM son implementados frente a desviaciones de la proyección de inflación respecto a 3%. Y NO cuando esta cerca de las bandas. Es decir, no hay una “zona de confort” dentro de la banda. ▫ El rango meta actuaría como umbral para la responsabilidad de la PM (accountability).

Características del régimen de metas de inflación en Chile: Aspectos técnicos Horizonte: ▫ Considerando los rezagos observados en la economía chilena, el BCCh ha definido su horizonte entorno a los 24 meses posteriores a la fecha de su decisión de PM. ▫ En el caso de Chile, evidencia empírica sugiere que el impacto de un shock monetario sobre el nivel de precios se presenta al cabo de meses (Parrado, 2001). ▫ Dado que el objetivo de la política monetaria es mantener una inflación estable en el centro del rango de 2% a 4% anual, el nivel de la TPM que se fije debe ser coherente con una proyección de inflación en el escenario central que converge a 3% en el horizonte de proyección.

Transmisión de la Política Monetaria: Chile y Perú ¿Cómo ha evolucionado el efecto traspaso del tipo de cambio a la inflación en estos países? ¿En qué medida la dolarización se asocia a un menor control monetario y a una mayor vulnerabilidad financiera? ¿La fijación de metas de inflación ha permitido un mayor control de la inflación? ▫Evidencia parcial proporcionada por Leiderman, Maino y Parrado (2006)

Transmisión de la Política Monetaria: Chile y Perú Utilizando un Vector Autorregresivo (VAR) con siete variables, se estima el efecto del tipo de cambio nominal en ambos países. Existe una clara evidencia de que el efecto traspaso del tipo de cambio sobre la inflación en Chile es mucho menor que en el Perú. En particular, el traspaso en Chile es pequeño y de corta duración –aproximadamente seis trimestres– mientras que el Perú registra un traspaso mucho mayor, que demora más de dos años en desaparecer.

Ejemplo: Pass-Through: Chile y Perú

Ejemplo: Pass-Through Perú Sin embargo, el efecto traspaso disminuyó cuando el Perú cambió de un régimen de metas de inflación. Utilizando el mismo VAR base, se comparó el mecanismo de transmisión antes y después de la implementación del régimen de metas. Se usaron dos muestras: 1993 – 1998 y El umbral de 1999 se utiliza para emparejar las diferencias en el comportamiento del tipo de cambio real.

Transmisión de la Política Monetaria – Perú En la primera muestra los choques de tipo de cambio y monetario tienen un impacto significativo en la inflación, a diferencia de los choques de tasa de interés. En el segundo periodo se confirma lo contrario. La evidencia sugiere que la transmisión monetaria es endógena al régimen de política.

Transmisión de la Política Monetaria – Perú

Stress financiero: Chile y Perú Como reflejo del efecto hoja de balance, una mayor dolarización financiera debería generar una relación más estrecha entre las fluctuaciones del tipo de cambio y la cartera vencida.

Stress financiero: Chile y Perú Utilizando un modelo VAR bivariado y dos submuestras diferentes ( y ), se encuentra evidencia de causalidad en el sentido de Granger del tipo de cambio real bilateral a la cartera vencida en el Perú, pero no en Chile. Esto es consistente con el hecho de que Perú está dolarizado. En efecto, en el Perú los choques de tipo de cambio real tienen un impacto significativo sobre la cartera vencida a partir del quinto mes y persisten durante aproximadamente un trimestre, sin diferencias significativas entre las dos submuestras.

Stress financiero: Chile y Perú

Consideraciones finales La experiencia Chilena con el régimen de metas de inflación ha resultado en un control de la inflación gradual y permanente. Sin embargo, la efectividad de la PM en estos años ha dependido de varios factores: ▫ Independencia del BCCh. ▫ Compromiso de mantener la inflación baja y controlada a través del régimen de metas de inflación y conocimiento del mecanismo de transmisión. ▫ Flexibilidad cambiaria. ▫ Política fiscal responsable y predecible. ▫ Políticas de estabilidad financiera. ▫ Apertura financiera externa.

Consideraciones finales Entre las medidas políticas que ayudaron a contar con una transición suave al régimen de metas de inflación están: definir la meta de inflación como un promedio de mediano plazo. Un esquema de metas de inflación flexible, en el cual la meta se fija con un horizonte de tiempo, es el reflejo de una función objetivo del banco central que valora tanto la estabilidad de precios como la estabilidad del producto y el empleo.

Consideraciones finales Un creciente número de economías emergentes ha adoptado el esquema de metas explícitas de inflación como régimen de política monetaria con muy buenos resultados. Este resultado ha sorprendido a quienes creían que estas economías estaban muy lejos de cumplir con los prerrequisitos necesarios para la implementación del esquema de metas explícitas de inflación.

Comentarios finales A pesar de estas dificultades, algunas economías altamente dolarizadas, como la del Perú, han adoptado con éxito el esquema de metas explícitas de inflación como régimen de política monetaria. Si bien el alto grado de dolarización efectivamente introduce diferencias significativas, tanto en la capacidad de transmisión de la política monetaria, no se puede, per se, descartar el uso de la fijación de metas explícitas de inflación como un régimen de política efectivo. El cambio de régimen hacia la fijación de metas explícitas de inflación tenderá, a lo largo del tiempo, a inducir cambios en los parámetros de comportamiento subyacentes que aumentan la respuesta a las señales de política y facilitan así la conducción de la política monetaria.

De la estabilización cambiaria a metas de inflación Eric Parrado Universidad Adolfo Ibáñez IMF CAPTAC-DR Seminario Regional sobre Operaciones Monetarias Managua, Enero 24-28, 2010