CRISIS FINANCIERAS: Lecciones de antes y de ahora */ Manuel Marfán Agosto 2011 */ Presentación preparada para el seminario Hacia un desarrollo inclusivo en América Latina y el Caribe, CEPAL, Santiago de Chile. El contenido no representa necesariamente la opinión del Banco Central de Chile.

2 Contenido 1.Introducción 2.Exceso de gasto privado 3.Exceso de gasto público 4.Regulación financiera voluntarista 5.Buenas prácticas internacionales.

3 Introducción Desde la crisis de Lehman Brothers en 2008, las economías de EEUU y de la Zona Euro (y Japón hace 20 años) han experimentado una crisis financiera con elementos distintivos, pero también con similitudes a las de la historia reciente de las economías emergentes. Desde la crisis de Lehman Brothers en 2008, las economías de EEUU y de la Zona Euro (y Japón hace 20 años) han experimentado una crisis financiera con elementos distintivos, pero también con similitudes a las de la historia reciente de las economías emergentes. Parte del problema actual es un error de diagnóstico. Para salir de una Gran Recesión basta con Grandes políticas Reactivadoras. La salida de una crisis financiera requiere mucho más esfuerzo. Las Grandes Políticas Reactivadoras sólo compran tiempo pero agravan el exceso de endeudamiento público y/o privado. Parte del problema actual es un error de diagnóstico. Para salir de una Gran Recesión basta con Grandes políticas Reactivadoras. La salida de una crisis financiera requiere mucho más esfuerzo. Las Grandes Políticas Reactivadoras sólo compran tiempo pero agravan el exceso de endeudamiento público y/o privado. Para atenerme a los 15 minutos que dispongo, plantearé algunas premisas sin profundizar mayormente en ellas: Para atenerme a los 15 minutos que dispongo, plantearé algunas premisas sin profundizar mayormente en ellas:

4 Lección 1: De la Gran Moderación a los Riesgos de Cola y Medidas Macro-Prudenciales Antes: 1.Sólo existe certeza de que una burbuja es una burbuja una vez que revienta. 2.Aún asumiendo que pueda existir una burbuja, no hay nada que la política monetaria pueda hacer. 3.La autoridad no tiene más ni mejor información que el sector privado para actuar. 4.A lo más, cabe esperar que reviente la burbuja y, sólo después de ello, impulsar una política de minimización de costos.

5 Lección 1: De la Gran Moderación a los Riesgos de Cola y Medidas Macro-Prudenciales Ahora: 1.Las crisis financieras son de alto costo ex-post, y es mejor actuar preventivamente (prudencialmente). 2.Hay elementos sistémicos que ningún regulador micro puede enfrentar. Es mejor contar con mecanismos de coordinación que puedan alentar medidas macro-prudenciales. 3.Tanto para las decisiones privadas como de política es conveniente evaluar los riesgos de colas gordas. 4.Las colas gordas pueden ser más que dos, y asemejar más a un pulpo con tentáculos gordos.

6 Fuente: Elaboración propia. Lección 2: Un sector privado exuberante es causal de vulnerabilidad. La primera crisis del Siglo XXI:

7 Exceso de gasto privado Crisis o recesiones antecedidas por la combinación de exceso de gasto privado, superávit (o equilibrio) fiscal y déficit cuenta corriente: 1.Chile a comienzos de los años 80 2.El Reino Unido a fines de los 80 3.México en la crisis del Tequila ( ) 4.Todas las economías del Sudeste Asiático ( ) 5.Chile EEUU en la burbuja punto com (en torno a 2000) 7.España hoy (en parte…) El elemento común es la percepción fallida de un nuevo estadio de prosperidad.

8 Cuenta corrienteBalance privadoBalance fiscal Cuenta corriente (porcentaje del PIB) España Fuente: Fondo Monetario Internacional. ¿Atraso cambiario? Exceso de gasto privado

9 La profesión aún no tiene un grado de acuerdo en cómo enfrentar los riesgos de cola sistémicos. ¿Consejos de Estabilidad financiera? ¿Consejos de Estabilidad financiera? ¿Regulación macro-prudencial? ¿Regulación macro-prudencial? ¿Controles de capital? ¿Controles de capital? El dilema suizo. El dilema suizo.

10 Cuenta corrienteBalance privadoBalance fiscal Cuenta corriente (porcentaje del PIB) Italia Fuente: Fondo Monetario Internacional. Lección 3: El exceso de gasto público también es fuente de vulnerabilidad ¿Atraso cambiario? En lo más reciente la combinación de déficit fiscal, superávit privado y déficit en cuenta corriente es Italia de hoy y de siempre:

11 Fuente: Fondo Monetario Internacional. Estados Unidos: cuenta corriente (porcentaje del PIB) ¿Exceso de gasto público y privado? ¿Bail out? ¿Atraso cambiario?

12 Cuenta corrienteBalance privadoBalance fiscal Cuenta corriente (porcentaje del PIB) Grecia Fuente: Fondo Monetario Internacional. ¿Exceso de gasto público y privado? ¿Atraso cambiario?

13 Cuenta corrienteBalance privadoBalance fiscal Cuenta corriente (porcentaje del PIB) Portugal Fuente: Fondo Monetario Internacional. ¿Exceso de gasto público y privado? ¿Atraso cambiario?

14 Cuenta corrienteBalance privadoBalance fiscal Cuenta corriente (porcentaje del PIB) Irlanda Fuente: Fondo Monetario Internacional. Lección 4: La regulación financiera laxa puede ser de alto costo fiscal y causal de riesgo soberano Centro financiero internacional: Del sueño a la pesadilla. Entre otros: Corea 1997 Uruguay ( ) R. Dominicana (2003) Islandia (2008) EEUU (2008) España hoy (en parte) Francia hoy (en parte)

15 Fuente: Fondo Monetario Internacional. Saldo en cuenta corriente 2010 (miles de millones de dólares) Lección 5: Para bailar tango se necesitan dos (o más)

16 (*) Aumento indica depreciación real. Fuente: Bloomberg. Zona Euro: Tipo de cambio real bilateral vs. Alemania (*) (índice 1999=100) Lección 5: Para bailar tango se necesitan dos (o más)

17 Lección 6: La toma de posiciones de riesgo en nuevos mercados puede ser causal de crisis, con correlaciones de riesgo no observables Brasil y Rusia no estaban correlacionados en los años 90. Pero, el default ruso de 1998 probó que sí lo estaban. Brasil y Rusia no estaban correlacionados en los años 90. Pero, el default ruso de 1998 probó que sí lo estaban. No se puede sacar partido masivamente de una correlación negativa. No se puede sacar partido masivamente de una correlación negativa. Si en vez de Brasil y Rusia se tratara de bonos basura A y B e hipotecas comerciales C y D explicaríamos la crisis S&L de EEUU (fines de los años 80). Si en vez de Brasil y Rusia se tratara de bonos basura A y B e hipotecas comerciales C y D explicaríamos la crisis S&L de EEUU (fines de los años 80). Si se tratara de inversiones en punto com A y B explicaríamos otra burbuja. Si se tratara de inversiones en punto com A y B explicaríamos otra burbuja. Si se tratara de hipotecas sub-prime A y B también. Si se tratara de hipotecas sub-prime A y B también. La Regla Volker, encaminada a limitar la banca de inversión (que opera con esa lógica) en la banca comercial, estaba dirigida a este problema. La Regla Volker, encaminada a limitar la banca de inversión (que opera con esa lógica) en la banca comercial, estaba dirigida a este problema. La derogación del Glass-Steagall Act aún pena. La derogación del Glass-Steagall Act aún pena.

18 Lección 7: Las crisis de liquidez (sudden stops) internas requieren de instituciones e instrumentos adicionales a los tradicionales. Chile Chile GM GM ¿Banca de desarrollo nacional? Sociedad estratégica con organismos multilaterales regionales. ¿Banca de desarrollo nacional? Sociedad estratégica con organismos multilaterales regionales.

19 Lección 8: Mayor respaldo de capital en la intermediación financiera va en la dirección correcta, pero es insuficiente. Tema de preocupación del BIS, FSB y G-20, entre otros. Tema de preocupación del BIS, FSB y G-20, entre otros. Respeto a los derechos de propiedad de los dueños del ahorro (depositantes de bancos, afiliados de FP, asegurados, etc.) por sobre los derechos de propiedad de los intermediarios. Respeto a los derechos de propiedad de los dueños del ahorro (depositantes de bancos, afiliados de FP, asegurados, etc.) por sobre los derechos de propiedad de los intermediarios. Formas de bail-out. El orden de los factores altera el resultado. Formas de bail-out. El orden de los factores altera el resultado. Bailing-in: Traslada el problema de fondo sin resolverlo. Bailing-in: Traslada el problema de fondo sin resolverlo. Papel de clasificadoras sobredimensionado y no regulado. Riesgo de quiebra vs. riesgo de mercado Papel de clasificadoras sobredimensionado y no regulado. Riesgo de quiebra vs. riesgo de mercado Grecia, Portugal y la regla 56 de Basilea: ¿Qué hace la política aquí? Grecia, Portugal y la regla 56 de Basilea: ¿Qué hace la política aquí? ¿Cuál es el bien público que justifica la acción del Estado? ¿Cuál es el bien público que justifica la acción del Estado?

20 Lección 9: Repensar la institucionalidad de la globalización. En el corto plazo: En el corto plazo: Recuperación de EEUU, Zona Euro y/o Japón es en beneficio de todos. Recuperación de EEUU, Zona Euro y/o Japón es en beneficio de todos. Auto-seguros y beggar thy neighbor pueden ser sistémicamente contraproducentes. Auto-seguros y beggar thy neighbor pueden ser sistémicamente contraproducentes. En el largo plazo: Papel y tamaño de las IFIs. Papel y tamaño de las IFIs. Sistema cambiario mundial. Sistema cambiario mundial. Bienes públicos del mercado financiero global. ¿Quién se hace cargo? Bienes públicos del mercado financiero global. ¿Quién se hace cargo?

21 CRISIS FINANCIERAS: Lecciones de antes y de ahora */ Manuel Marfán Agosto 2011 */ Presentación preparada para el seminario Hacia un desarrollo inclusivo en América Latina y el Caribe, CEPAL, Santiago de Chile. El contenido no representa necesariamente la opinión del Banco Central de Chile.