Curvas de rendimientos y riesgo Universidad Autónoma del Estado de México Facultad de Economía Licenciatura en Economía Finanzas Internacionales Material didáctico: Visón sólo proyectable Curvas de rendimientos y riesgo M.E.N.I. Elizabeth Adriana Santamaria Mendoza

Presentación Ante la globalización, las empresas buscan una tasa de rendimiento más alto en los activos financieros que adquieren, formando su cartera de inversión, con la finalidad de tener una cobertura ante el riesgo. Este material didáctico visión sólo proyectable se expone el tema de tasa de rendimientos, como parte de la Unidad II Conceptos básicos de Finanzas Internacionales, donde se explican las teorías así como sus respectivos ejemplos para la mejor comprensión del estudiante y su impacto en las variables macroeconómicas.

Introducción Las tasas de interés influyen de manera directa en el valor de los activos financieros, como acciones y bonos, por lo que los participantes de los mercados financieros intentan anticipar los movimientos de las tasas de interés. El objetivo del tema es que el alumno conozca las teorías de las tasas de rendimiento (interés) para generar una herramienta en el calculo de los valores de los activos financieros.

Fundamentos de las tasas de interés La tasa de interés o el rendimiento requerido representa el costo del dinero. Es la compensación que espera un proveedor de fondos y la cantidad que debe pagar un demandante de fondos. El término tasa de interés se aplica a instrumentos de deuda como los préstamos bancarios y bonos, y el término rendimiento requerido se aplica a inversiones patrimoniales, como las acciones comunes, que ofrecen al inversionista un patrimonio por participar en la emisión. El significado de estos dos términos es similar porque el proveedor recibe una compensación por suministrar fondos al demandante.

Primer factor: Inflación La tendencia a la alza en los precios de la mayoría de los bienes y servicios. Los ahorradores demandan los rendimientos más altos (es decir, las tasas de interés más atractivas) cuando la inflación es alta, porque desean que sus inversiones superen el ritmo del aumento en los precios.

Segundo factor: Riesgo Cuando la gente percibe que una inversión en particular es riesgosa, espera un mayor rendimiento sobre la inversión como compensación por aceptar el riesgo.

Tercer factor: Preferencia de liquidez Se refiere a la tendencia general de los inversionistas al preferir los valores a corto plazo (es decir, valores con mayor liquidez). En igualdad de circunstancias, los inversionistas prefieren comprar valores a corto plazo en lugar de valores a largo plazo, y las tasas de interés de los instrumentos a corto plazo, como las letras del Tesoro, son más bajas que las tasas de valores a largo plazo. Los inversionistas prefieren estos valores porque, a pesar de los rendimientos relativamente bajos que ofrecen, satisfacen sus preferencias de liquidez.

Tasa de interés real Tasa que crea un equilibrio entre la oferta de ahorros y la demanda de fondos de inversión en un mundo perfecto, sin inflación, donde los proveedores y los demandantes de fondos no tienen preferencias de liquidez y no existe riesgo alguno.

Tasa de interés (o de rendimiento) nominal Es la tasa de interés que realmente cobra el proveedor de fondos y paga el demandante de fondos. La tasa de interés nominal difiere de la tasa de interés real, k*, como consecuencia de dos factores: la inflación y el riesgo. Cuando la gente ahorra dinero y lo invierte, está sacrificando el consumo de hoy (es decir, gasta menos de lo que podría) a cambio de estar en condiciones de consumir más en el futuro.

Prima de inflación esperada Cuando los inversionistas esperan que ocurra inflación, creen que los precios de bienes y servicios de consumo serán más altos en el futuro que en el presente. Se resisten a sacrificar el consumo ahora a menos que el rendimiento que puedan obtener sobre el dinero que ahorran (o invierten) sea lo suficientemente alto para permitirles comprar en el futuro los bienes y servicios que desean, a precios más altos. Es decir, los inversionistas demandarán una tasa nominal de rendimiento más alta si esperan inflación. Esta tasa de rendimiento más alta se conoce como prima de inflación esperada (PI).

Los inversionistas generalmente demandan tasas de rendimiento más altas en inversiones riesgosas comparadas con las seguras. Esta tasa de rendimiento adicional se conoce como prima de riesgo (PR). La tasa nominal se puede considerar integrada por dos componentes básicos: Tasa de rendimiento libre de riesgo Prima de riesgo.

Tasa libre de riesgo Representa la tasa de interés real más la prima de inflación esperada. La prima de inflación depende de las expectativas de los inversionistas en relación con la inflación: a mayor inflación esperada, mayor será la prima de inflación y mayor será la tasa de interés nominal. Las letras del Departamento del Tesoro de Estados Unidos (T-bills) a tres meses son pagarés de corto plazo, emitidos por el Departamento del Tesoro de Estados Unidos, y son ampliamente reconocidas como las inversiones más seguras del mundo.

T-bills Son los instrumentos de inversión en el mundo real que más se acercan a las inversiones libres de riesgo. Para estimar la tasa de interés real, los analistas normalmente tratan de identificar qué tasa de inflación esperan los inversionistas durante los próximos tres meses. Luego, restan la tasa de inflación esperada de la tasa nominal de la letra del Tesoro a tres meses para obtener la tasa de interés real subyacente. Un ejemplo sencillo de finanzas personales muestra la diferencia práctica entre las tasas de interés nominal y real.

Prima para la inflación Representa la tasa promedio de la inflación esperada durante la vida de una inversión. No es la tasa de inflación experimentada durante el pasado inmediato, aun cuando las expectativas de los inversionistas para la inflación indudablemente se ven influidas por la tasa de inflación que se registró en el pasado reciente. Refleja la tasa de inflación esperada. Cambia durante el tiempo en respuesta a muchos factores, como modificaciones en las políticas monetaria y fiscal, cambios en el valor de las divisas y acontecimientos políticos internacionales.

El cambio anual de la tasa de inflación y de la tasa de rendimiento libre de riesgo de 1961 a 2009 tendieron a cambiar de manera similar. Las tasas de las letras del Tesoro estuvieron ligeramente por encima de la tasa de inflación la mayor parte del tiempo, lo que significa que tales instrumentos de inversión ofrecieron generalmente un rendimiento positivo real modesto. Entre 1978 y principios de la década de 1980, las tasas de inflación y de interés fueron bastante altas, alcanzando un máximo del 13% entre 1980 y 1981. A partir de entonces, las tasas han declinado gradualmente. Para combatir una recesión severa, la Reserva Federal bajó las tasas de interés hasta casi el 0% en 2009 y, por primera vez en décadas, la tasa de inflación se volvió ligeramente negativa (es decir, hubo una ligera deflación ese año).

Estructura temporal de las tasas de interés Se refiere a la relación entre la fecha de vencimiento y la tasa de rendimiento de bonos con niveles de riesgo similares. La gráfica que describe esta relación se conoce como curva de rendimiento. La curva de rendimiento indica a los analistas cómo varían las tasas de los bonos en el corto, mediano y largo plazos, pero también brinda información acerca de hacia dónde se dirigirán en el futuro la tasas de interés y la economía en general. Cuando los analistas revisan la estructura temporal de las tasas de interés, se enfocan en valores del Tesoro porque se considera que estos instrumentos están libres de riesgo.

Rendimiento al vencimiento Representa la tasa de rendimiento o de retorno anual compuesta que gana un inversionista sobre el bono suponiendo que este último cumple con todos los pagos prometidos y que el inversionista lo conserva hasta su vencimiento. En una curva de rendimiento, el rendimiento al vencimiento se grafica sobre el eje vertical, y el tiempo restante para el vencimiento de la deuda se grafica sobre el eje horizontal. La figura muestra las curvas de rendimiento para los valores del Tesoro de Estados Unidos: Se observa que tanto la posición como la forma de las curvas de rendimiento cambian con el tiempo. La curva de rendimiento del 22 de mayo de 1981 indica que las tasas de interés a corto plazo en ese momento estaban por encima de las tasas a largo plazo.

Figura de curva de rendimiento

De acuerdo con los registros históricos, una curva de rendimiento de pendiente descendente, la cual se conoce frecuentemente como curva de rendimiento invertida, se presenta rara vez y habitualmente es una señal de que la economía se está debilitando. La mayoría de las recesiones en Estados Unidos han estado precedidas por una curva de rendimiento invertida.

Curva de rendimiento normal Las tasas de interés a corto plazo son menores que las tasas de interés a largo plazo. Tiene pendiente ascendente. En otras palabras, las tasas de interés de mayo de 2010 fueron anormalmente bajas, debido principalmente a que la economía en ese momento apenas se recobraba de una profunda recesión, y la inflación era muy baja. Algunas veces, se presenta una curva de rendimiento plana, significa que las tasas no varían mucho para diferentes plazos de vencimiento.

La curva de rendimiento y la toma de decisiones financieras Un gerente financiero que se enfrenta a una curva de rendimiento con pendiente descendente podría sentirse tentado a confiar más en el financiamiento menos costoso de largo plazo. El riesgo de seguir esta estrategia es que las tasas de interés pueden caer en el futuro, de modo que las tasas a largo plazo que hoy parecen baratas se vuelven relativamente costosas mañana. Cuando la curva de rendimiento tiene pendiente ascendente, el gerente puede pensar que es prudente usar un financiamiento de corto plazo más barato.

Continuación La confianza en el financiamiento de corto plazo tiene sus propios riesgos. Las firmas que solicitan préstamos con base en el corto plazo verán cómo sus costos se elevan si las tasas aumentan. Incluso un riesgo más serio es que una empresa no pueda refinanciar un préstamo a corto plazo cuando llegue su vencimiento. Son varios los factores que influyen en la elección del tiempo de vencimiento del crédito, pero la forma de la curva de rendimiento es algo que algunos administradores deben considerar cuando toman decisiones acerca de préstamos a corto plazo frente a préstamos a largo plazo.

Teoría de la estructura temporal Se citan tres teorías para explicar la forma general de la curva de rendimiento: Teoría de las expectativas Teoría de la preferencia de liquidez Teoría de la segmentación del mercado

Teoría de las expectativas Sugiere que la curva de rendimiento refleja las expectativas de los inversionistas sobre las tasas de interés futuras. De acuerdo con esta teoría, cuando los inversionistas esperan que las tasas de interés de corto plazo se eleven en el futuro (quizá porque creen que la inflación aumentará en el futuro), las tasas de largo plazo de ahora serán más altas que las tasas actuales de corto plazo, y la curva de rendimiento tendrá una pendiente ascendente. Lo contrario es cierto cuando los inversionistas esperan tasas de corto plazo decrecientes: las tasas a corto plazo de hoy serán más altas que las tasas actuales de largo plazo, y la curva de rendimiento estará invertida.

Teoría de las expectativas: Ejemplo Suponga que la curva de rendimiento es plana. La tasa de un instrumento a un año del Departamento del Tesoro es del 4%, al igual que para un documento a 2 años. Ahora, considere a un inversionista que tiene dinero para colocarlo en una inversión de bajo riesgo por 2 años. El inversionista tiene dos opciones: Puede comprar un documento del Departamento del Tesoro a 2 años y recibir un total del 8% (ignorando la capitalización) en 2 años. Hacer una inversión a un año ganando el 4%, y luego, al vencimiento, puede reinvertir en otro instrumento del Departamento del Tesoro a un año.

Si el inversionista … Quiere maximizar su rendimiento esperado, la decisión entre la primera y la segunda opciones depende de si espera que las tasas de interés se eleven, bajen o permanezcan iguales durante el próximo año. Cree que las tasas de interés se elevarán, significa que el rendimiento anual que ofrecerá el próximo año un documento del Tesoro será mayor del 4%. Se dice que el inversionista cree que la tasa de interés del documento a un año será del 5% para el año siguiente. Espera el crecimiento de las tasas, entonces su rendimiento esperado es mayor con la segunda opción, comprando un documento de la Tesorería a un año ahora (que paga el 4%) y reinvirtiendo en un nuevo valor que pagará el 5% en el año siguiente. Durante 2 años, el inversionista esperaría ganar el 9% de interés (ignorando la capitalización), en comparación con el 8% que ganaría manteniendo un bono a un plazo de 2 años.

Problema Si la tasa actual a un año es del 4% y los inversionistas esperan en general que la tasa aumente al 5% el próximo año, ¿qué tasa debería ofrecer hoy el bono del Tesoro a 2 años para ser competitivo? La respuesta es 4.5%. Un inversionista que compra este valor y lo conserva durante 2 años gana aproximadamente el 9% de intereses (ignorando otra vez la capitalización), lo mismo que se espera de rendimiento en una inversión de dos bonos consecutivos de un año. Si los inversionistas esperan que las tasas de interés suban, la tasa actual de la inversión a dos 2 debe ser mayor que la tasa actual a un año, y eso significa que la curva de rendimiento debe tener una pendiente ascendente.

Ejemplo Suponga que un bono del Tesoro a 5 años ofrece actualmente un rendimiento del 3% anual. Los inversionistas creen que las tasas de interés van a bajar y esperan que, en cinco años a partir de ahora, la tasa de un bono del Tesoro a 5 años sea del 2.5%. De acuerdo con la teoría de las expectativas, ¿cuál es el rendimiento que un bono del Tesoro a 10 años tiene que ofrecer ahora? ¿Qué implica esto en relación con la pendiente de la curva de rendimiento?

Considere a un inversionista que compra hoy un bono a 5 años y planea reinvertirlo en otro bono a 5 años en el futuro. Durante los 10 años de la inversión, el inversionista espera ganar el 27.5%, ignorando la capitalización (esto es el 3% anual en los primeros 5 años y el 2.5% anual durante los siguientes 5 años). Para competir con ese rendimiento, un bono actual a 10 años debe ofrecer el 2.75%. Es decir, un bono que pague 2.75% por cada uno de los siguientes 10 años produce el mismo 27.5% de rendimiento total que se espera que produzca la serie de dos bonos de 5 años. Por lo tanto, la tasa actual a 5 años es del 3% y la tasa actual a 10 años es del 2.75%, y la curva de rendimiento tiene una pendiente descendente.

Teoría de la preferencia de liquidez La mayoría de las veces, las curvas de rendimiento tienen pendiente ascendente. Significa que los inversionistas esperan que las tasas de interés aumenten. Esta teoría sostiene que, si todo lo demás permanece igual, los inversionistas generalmente prefieren comprar valores a corto plazo, mientras que los emisores prefieren vender valores a largo plazo. Para los inversionistas, los valores a corto plazo son atractivos porque tienen una mayor liquidez y sus precios no son particularmente volátiles.

Continuación Los inversionistas aceptarán de alguna manera tasas más bajas en bonos a corto plazo porque estos últimos son menos riesgosos que los bonos a largo plazo. Cuando las compañías o los gobiernos desean asegurar sus costos de solicitar préstamos por un largo periodo a través de la venta de bonos a largo plazo, esos bonos tienen que ofrecer tasas más altas para alejar a los inversionistas de su preferencia por los valores a corto plazo.

Los prestatarios están dispuestos a pagar de alguna manera tasas más altas porque la deuda a largo plazo les permite eliminar o reducir el riesgo de no poder refinanciar deudas a corto plazo cuando lleguen a su vencimiento. Solicitar préstamos a largo plazo también reduce la incertidumbre relacionada con los costos futuros del préstamo.

Teoría de la segmentación del mercado Sugiere que el mercado de préstamos está totalmente segmentado según el plazo de vencimiento, la oferta y la demanda de préstamos dentro de cada segmento determinan su tasa de interés vigente. El equilibrio entre los proveedores y los demandantes de fondos a corto plazo, como los préstamos empresariales de temporada, determinaría las tasas de interés a corto plazo vigentes, y el equilibrio entre los proveedores y demandantes de fondos a largo plazo, como los préstamos para bienes raíces, determinaría las tasas de interés a largo plazo vigentes.

La pendiente de la curva de rendimiento estaría determinada por la relación general entre las tasas vigentes en cada segmento de mercado. Una curva de rendimiento con pendiente ascendente indica una mayor demanda de crédito en relación con la oferta de fondos en el segmento a largo plazo del mercado de deuda, en comparación con el segmento a corto plazo.

Teorías de la estructura temporal de las tasas de interés A partir de ellas podemos concluir que, en cualquier momento, la pendiente de la curva de rendimiento se ve afectada por: Las expectativas de las tasas de interés La preferencia de liquidez El equilibrio comparativo de la oferta y la demanda en los segmentos del mercado a corto y largo plazos.

Las curvas de rendimiento con pendiente ascendente son producto de las expectativas de elevación de las tasas de interés, las preferencias del prestamista por los instrumentos de deuda de plazo más corto, y mayor oferta de préstamos a corto plazo que préstamos a largo plazo en relación con la demanda. Las condiciones opuestas provocarían una curva de rendimiento con pendiente descendente. En cualquier momento, la interacción de estas tres fuerzas determina la pendiente dominante de la curva de rendimiento.

Actividad: Cuestionario (Madura, 2008) ¿Qué es la tasa de interés real? Distíngala de la tasa de interés nominal en el caso de una letra del Tesoro de Estados Unidos, a 3 meses, libre de riesgo? ¿Qué es la estructura temporal de las tasas de interés y cómo se relaciona con la curva de rendimiento? Para una clase determinada de valores con riesgo similar, ¿qué reflejan las siguientes curvas de rendimiento en cuanto a la tasa de interés? a) Curva de pendiente descendente, b) de pendiente ascendente y c) plana. ¿Cuál es la forma “normal” de la curva de rendimiento?

¿Cuáles son los riesgos específicos de deuda? Describa brevemente las siguientes teorías sobre la forma general de la curva de rendimiento: a) teoría de las expectativas, b) teoría de la preferencia de liquidez y c) teoría de la segmentación del mercado. Liste y describa brevemente los posibles componentes de riesgo potencial relacionados con el emisor y la emisión que están incluidos en la prima de riesgo. ¿Cuáles son los riesgos específicos de deuda?

Conclusiones Las tasa de interés en los activos financieros varían por diversos motivos: los valores con riesgo de crédito alto ofrecen una tasa de interés alta; los valores con menos liquidez deberían ofrecer un rendimiento más alto; y los valores con tasa impositiva deben ofrecer también un alto rendimiento, que compense el costo gubernamental. La estructura de los plazos de las tasas de interés se explican en tres teorías: de las expectativas, de la prima de liquidez; y de los mercados segmentados.

Referencias bibliográficas Berk, J. (2010). Fundamentos de Finanzas Corporativas. España: Pearson Education. Gitman, L. (2012). Principios de Administración Financiera. 12ª ed. México: Pearson. Madura, J. (2008). Mercados e Instituciones Financieras. 8ª edición. México: Cengage Learning.