Crisis Económicas del Siglo XXI y Vulnerabilidad Externa de América Latina Sebastián Valdecantos CEPAL.

Crisis Económicas del Siglo XXI y Vulnerabilidad Externa de América Latina Sebastián Valdecantos CEPAL

Propuesta ¿Por qué la economía mundial sigue estancada después de siete años? Algunos elementos prácticos para entender las crisis. ¿Cómo encuentra a América Latina este escenario internacional más complejo?

Estancamiento secular Fuente: CEPAL

Estancamiento secular ¿Cuál es la causa fundamental de esta debilidad de la economía mundial?

Estancamiento secular Para entender la crisis y sus consecuencias es necesario comprender el ciclo de crecimiento anterior, que en definitiva sembró las semillas que más tarde producirían la crisis. Fuente: Koo, 2015

Una Crisis Especial El ciclo anterior a la crisis subprime se caracterizó por un régimen de crecimiento debt-led, es decir, una situación en donde las economías crecen sobre la base del consumo y la inversión financiados con deuda y no con ingresos genuinos. Según Minsky, durante la fase de auge, los agentes económicos, alentados por los prestamistas, revisan al alza el nivel de deuda que ellos piensan que pueden manejar de forma segura. Después de todo, como la economía va bien los niveles de deuda, por más que sean crecientes, parecen manejables ya que no se producen casos de incumplimiento. Las empresas, los consumidores y las instituciones financieras se comprometen con grandes cantidades de gasto financiado con deuda. Se genera una interconexión de las deudas entre acreedores y deudores de toda la economía, de manera que si un conjunto de agentes no cumple con sus pagos puede poner en marcha una ola de incumplimientos, generando la posibilidad de un colapso financiero.

Crisis à la Minsky Fuente: Harvey, 2009

En paralelo con la crisis en los balances de los diferentes agentes que caracteriza a un proceso típicamente minskyano, el estallido de la burbuja produce una fuerte caída en el precio de los activos financieros, lo cual contribuye a la amplificación de los efectos de la crisis. Durante la fase de auge reina el optimismo que produce un exceso de demanda de activos financieros tal que su precio se eleva por encima de su valor “real”. Colapso Bursatil Fuente: Harvey, 2009

Reacciones de Política Antes el escenario de crisis (caída en el precio de los activos, caída de la actividad económica, etc) ¿cuál fue la primera y principal respuesta de política de los Gobiernos?

Política Monetaria Expansiva Antes el escenario de crisis (caída en el precio de los activos, caída de la actividad económica, etc) ¿cuál fue la primera y principal respuesta de política de los Gobiernos? Inyecciones masivas de liquidez, reducción de las tasas de interés. Fuente: Koo, 2015

Política Monetaria Expansiva ¿Cuál es la lógica económica detrás de estas inyecciones de liquidez? (¿De qué manera estas medidas podrían reactivar la economía?)

Política Monetaria Expansiva ¿Cuál es la lógica económica detrás de estas inyecciones de liquidez? (De qué manera estas medidas podrían reactivar la economía?) Multiplicador Monetario Supongamos que el coecifiente de encajes es del 20% BancoMonto Depositado Monto PrestadoReservas A100.0080.00 20.00 B80.0064.00 16.00 C64.0051.20 12.80 D51.2040.96 10.24 … … …… Total500.00400.00 100.00 Oferta Monetaria = Base Monetaria. Multiplicador Monetario

Ineficacia de la Política Monetaria Sin embargo, la política monetaria no resultó muy eficaz para reactivar la actividad económica. Fuente: Koo, 2015

Ineficacia de la Política Monetaria Anomalía: El aumento de la base monetaria no produjo un aumento de la oferta monetaria (dinero disponible para el sector privado) ni del crédito al sector privado. Fuente: Koo, 2015

Una Crisis con Precedentes La situación experimentada por los países centrales desde la crisis subprime tiene muchas similitudes con la experiencia de Japón en los 1990s y los 2000s, cuando después del estallido de una burbuja financiera a fines de los 1980s ingresó en una situación de estancamiento del cual aún no ha logrado salir totalmente. Fuente: Koo, 2015

Ineficacia de la Política Monetaria ¿Por qué razón los aumentos de la base monetaria y la reducción de la tasa de interés (incluso a un nivel de 0%) no se tradujeron en un aumento de la oferta monetaria y el crédito al sector privado?

Balance sheet Recession ¿Por qué razón los aumentos de la base monetaria y la reducción de la tasa de interés (incluso a un nivel de 0%) no se tradujeron en un aumento de la oferta monetaria y el crédito al sector privado? Situación financiera de las empresas japoneses tras el estallido de la burbuja: Fuente: Koo, 2015

Balance sheet Recession ¿Por qué razón los aumentos de la base monetaria y la reducción de la tasa de interés (incluso a un nivel de 0%) no se tradujeron en un aumento de la oferta monetaria y el crédito al sector privado? Porque si bien el acceso al crédito era barato las firmas necesitaban sanear sus balances, severamente dañados tras la explosión de la burbuja financiera. Las empresas japonesas eran muy rentables (sus productos con tecnología de punta invadían los mercados globales) pero estaban muy endeudadas. Los beneficios obtenidos con las exportaciones eran usados para cancelar las deudas acumuladas durante el auge financiero anterior a la burbuja. Minimización de deudas: cuando el sector privado se encuentra con el patromonio muy dañado en lugar de operar bajo la lógica de maximización de beneficios cambia su conducta y se propone como fin la minimización de las deudas. Este comportamiento es “racional” y consistente, pues es conveniente tanto para los accionistas, los acreedores y los trabajadores.

Balance sheet Recession Esta conducta del sector privado, que puede parecer óptimo desde el punto de vista microeconómico, encierra una falacia de composición. ¿Qué es una falacia de composición?

Balance sheet Recession Esta conducta del sector privado, que puede parecer óptimo desde el punto de vista microeconómico, encierra una falacia de composición. ¿Qué es una falacia de composición? Una falacia de composición es una situación en la que un comportamiento que es correcto a nivel individual o microeconómico, cuando es generalizado, produce consecuencias indeseadas a nivel macroeconómico. En los episodios de estallidos de burbujas suele observarse que el sector privado deja de tomar crédito y (en consecuencia) gastar los fondos que ingresan en el sistema financiero cuando los demás agentes ahorran o pagan sus deudas. Si la mayoría de los agentes adopta este comportamiento (algo que puede resultar bastante probable tras un proceso de crecimiento sostenido con endeudamiento) nadie pedirá prestado fondos ni gastará. La demanda agregada se contraerá y la economía entrará en recesión.

Falacia de Composición Veámoslo con un ejemplo: En tiempos normales, los bancos funcionan como intermediarios canalizando los fondos ahorrados por los hogares o las deudas pagadas por las firmas hacia quienes demandan crédito para producir, consumir o invertir. Si un hogar recibe un ingreso de $1000, gasto $900 y ahorra los $100 restantes, los $900 gastados se convierten en ingreso para algún otro agente, por lo que continuan en circulación dentro de la economía. Los $100 que son ahorrados se convierten en préstamos para algún otro agente, que los utilisa para gastar o invertir. Así, el flujo de ingreso de $1000 se convierte en un flujo de gasto de $1000. ¿Qué pasaría si no hubiera una demanda de crédito suficiente para absorber los $100 que los bancos ofrecen de crédito?

Falacia de Composición Veámoslo con un ejemplo: En tiempos normales, los bancos funcionan como intermediarios canalizando los fondos ahorrados por los hogares o las deudas pagadas por las firmas hacia quienes demandan crédito para producir, consumir o invertir. Si un hogar recibe un ingreso de $1000, gasto $900 y ahorra los $100 restantes, los $900 gastados se convierten en ingreso para algún otro agente, por lo que continuan en circulación dentro de la economía. Los $100 que son ahorrados se convierten en préstamos para algún otro agente, que los utilisa para gastar o invertir. Así, el flujo de ingreso de $1000 se convierte en un flujo de gasto de $1000. ¿Qué pasaría si no hubiera una demanda de crédito suficiente para absorber los $100 que los bancos ofrecen de crédito? El sistema financiero deberá reducir la tasa de interés, de manera tal de abaratar el crédito y que así aumente la demanda de fondos por parte del sector privado. Esto permitirá que los $1000 sigan circulando.

Ineficacia de la Política Monetaria Sin embargo en Japón, duarnte los últimos 20 años, la demanda de crédito no aumentó incluso con tasas de interés de 0% (es decir, con acceso al crédito prácticamente gratuito). Fuente: Koo, 2015

Ineficacia de la Política Monetaria Esta situación no debería sorprender si recordamos que las empresas japonesas estaban fuertemente endeudadas. Por más que tuvieran condiciones favorables para el acceso al crédito, su objetivo estaba centrado en la minimización de las deudas para evitar la quiebra. Fuente: Koo, 2015

Falacia de Composición Volviendo al ejemplo, vimos que de los $1000 de ingreso incial solo se terminaban gastando $900. Si quien recibe esos $900 decide gastar el 90% ($810) y ahorrar el resto ($90) en la medida que nadie los tome prestados, ahora habrá $190 inmovilizados en el sistema bancario. En lugar de circular $1000, ahora en la economía circulan $810. Si este proceso es generalizado al resto de los agentes la economía ingresa en una espiral deflacionaria, aun cuando las tasas de interés están en 0%. Esta situación, claramente indeseable para la economía en su conjunto (porque hay menor atividad económica, menos empleo, menos inversión, etc.), resulta de un comportamiento deseable a nivel microeconómico. Esta es la falacia de composición. Cuando se produce una recesión de estas características podemos llamarla “recesión de balance” (Koo, 2010) debido a que sus características peculiares se explican fundamentalmente por un problema patrimonial del sector privado.

Análisis Stock-Flujo Consistente Existe una identidad contable que establece que la suma de los balances financieros de los diferentes agentes (los cuales a su vez son el resultado de las múltiples transacciones que entre ellos se producen) debe ser igual a cero: Partiendo de la identidad que establece la igualdad entre el ingreso y el gasto. Y = Y T + B + W = C + I + G + X – M (W – C) + (B – I) + (T – G) + (M – X) = 0 (W – C) : Balance de los Hogares (B – I) : Balance de las Firmas (T – G) : Balance del sector público (M – X) : Balance del sector externo El análsis de los balances sectoriales permite saber quién gastó más en cada período (es decir, impulsó la economía) y quien, por el contrario, contribuyó menos al crecimiento de la demanda agregada.

Análisis Stock-Flujo Consistente Fuente: Koo, 2015

El rol decisivo de la Política Fiscal La política fiscal contracíclica de Japón Fuente: Koo, 2015

El rol decisivo de la Política Fiscal El impulso fiscal del Gobierno salvó a la economía japonesa de una gran Depresión Fuente: Koo, 2015

Conclusiones Para entender la naturaleza de una crisis es fundamental conocer las propiedades del proceso que la generó. Si no comprendemos las especificidades de cada crisis no sabremos cuál será la combinación óptima de políticas económicas que nos permitirá sacar la economía de la recesión. A la hora de diseñar las políticas económicas es crucial comprender el comportamiento del sector privado, a fin de determinar cuál será su reacción frente a las políticas que implementemos. En el caso de la crisiss subprime como en la crisis de Japón, las políticas monetarias fueron ineficaces porque no atacaron el problema de fondo. Si, por el motivo que sea, el sector privado no empuja la demanda agregada, el sector público debe cubrir este rol el tiempo que sea necesario. Fuente: Koo, 2015

Conclusiones Fuente: Koo, 2015

Economía Abierta El análisis se vuelve incluso más complejo cuando el análisis contempla cuestiones de economía abierta, como por ejemplo el régimen cambiario y los riesgos de devaluación. Con tipo de cambio fijo: Fuente: Harvey, 2009

Economía Abierta El análisis se vuelve incluso más complejo cuando el análisis contempla cuestiones de economía abierta, como por ejemplo el régimen cambiario y los riesgos de devaluación. Con tipo de cambio flexible: Fuente: Harvey, 2009

Economía Abierta Fuente: Harvey, 2009

Vulnerabilidad Externa en América Latina

América Latina y el Caribe: realidades distintas Fuente: CEPAL

América del Sur: desaceleración heterogénea Fuente: CEPAL

El aumento del déficit externo en el marco de la desaceleración Fuente: CEPAL

El aumento del déficit externo: misma tendencia, distintos niveles Fuente: CEPAL

Denominador común: el deterioro en el balance de bienes Fuente: CEPAL

Fuentes (exógenas y endógenas) de la desaceleración Fuente: CEPAL

Efecto de los términos de intercambio Fuente: CEPAL

La reacción (fiscal) contracíclica de los gobiernos Gasto primario, inversión pública y resultado primario (2004-08/2012-14) 2004-20082012-2014 CrecimientoGasto/PIB Inversión Pública/ PIB Resultado Primario/ Pib CrecimientoGasto/PIB Inversión Pública/ PIB Resultado Primario/ Pib Bolivia4,835,97,62,25,848,612,10,5 Ecuador5,322,85,23,34,641,911,5-2,7 Paraguay4,613,92,41,95,819,72,4-1,7 Chile5,517,81,96,13,921,220 Colombia5,426,51,63,14,527,53,11,6 Peru7,315,93,33,14,719,55,72 Uruguay5,924,82,734,028,83,3-0,1 Argentina7,518,60,62,81,429,41,2-0,6 Brazil4,833,02,53,41,634,73,41,1 Venezuela10,532,90,32,11,042,50,2s/d Fuente: CEPAL

Una aproximación a la vulnerabilidad externa Las dos dimensiones de la vulnerabilidad externa X P : Exportaciones intensivas en recursos naturales; X M : Exportaciones de manufacturas; X V : Exportaciones de servicios turísticos; R: Recepción de remesas; Créditos CA : Créditos de la cuenta corriente. Vulnerabilidad financiera: Vulnerabilidad real: Pasivos PII : Pasivos de la posición de inversión internacional; Reservas: stock de reservas en posición del banco central; X: Exportaciones totales.

Una aproximación a la vulnerabilidad externa Fuente: CEPAL

Los límites a la contraciclicidad: la vulnerabilidad externa Fuente: CEPAL

Construcción de un Indicador de Vulnerabilidad Externa

PASO 1 Elaboración de una variable que indique los momentos en que se produce una crisis Etapa 1 Se construye el CMT, indicador de turbulencias en el mercado cambiario, que refleje los momentos de tensiones sobre el tipo de cambio (evolución del tipo de cambio nominal, de las reservas internacionales y de la tasa de interés) Donde, y son los desvíos estándar del tipo de cambio nominal, la tasa de interés y el stock de reservas, respectivamente, E t es el tipo de cambio nominal, i t es la tasa de interés de corto plazo y R t es el stock de reservas

PASO 1 Elaboración de una variable que indique los momentos en que se produce una crisis Etapa 2 Construcción de una variable binaria que indique que se produce una crisis toda vez que el CMT se encuentre por encima de un desvío y medio por encima de la media. Tengamos en cuenta que la magnitud y dinámica de cada crisis está asociada a la estructura institucional del sistema económico y social en el que se produjo, por eso, tomamos la media y desvío de la serie durante los últimos diez años Donde y representan el promedio y el desvío estándar del CMT durante los diez años anteriores al momento para el cual el indicador se calcula

Resultado de la Cuenta Corriente, como % del PIB Balance Comercial, como % del PIB Precio internacional de los alimentos, petróleo y metales Tipo de cambio real Transferencias Corrientes Netas, como % del PIB Débito de las Rentas de la Inversión Extranjera Directa, como % del PIB Débito de las Rentas de la Deuda Externa, como % del PIB La tasa de crecimiento local La tasa de crecimiento de Estados Unidos El stock de Reservas, como % del PIB El EMBI El crecimiento del índice bursátil local El crecimiento del índice bursátil de Estados Unidos El stock de los Pasivos de Inversión de Cartera, como % del PIB El stock de los Pasivos de Otra Inversión, como % del PIB La Deuda Externa del Sector Público, como % del PIB M2, como % del PIB La tasa de inflación, como % del PIB El índice VIX PASO 2 Elaboración del Indicador de Vulnerabilidad Externa (EVI) Enfoque flexible 24 indicadores que podrían funcionar como mecanismos de alerta temprana, en frecuencia trimestral

Luego Establecemos dos criterios para que cada variable emita o no señal de alarma Criterio 1 Determinar el umbral a partir del cual el indicador comienza a emitir la señal de alarma Criterio 2 Determinar si el indicador efectivamente anticipa una crisis o si emitió una falsa señal de alarma Definimos que cada indicador emite una “buena señal” cuando en los dos años posteriores a dicha emisión efectivamente se produce una crisis. Dando lugar a cuatro posibles situaciones

Se busca maximizar los casos A y D y minimizar los casos B y C El criterio de selección utilizado se basa en la minimización de errores tipo 1 y 2 siendo: Ocurrió una crisisNO ocurrió una crisis Se emitió señalAB NO se emitió señalCD En ambos casos, la hipótesis nula H 0 es que se produce una crisis.

Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998) definen al ratio de ruido en relación a señales (Noise-to-Signal ratio, NS) como el cociente entre las falsas alarmas como proporción de la cantidad de períodos en los que éstas pudieron haber sido emitidas, por un lado, y las buenas señales también como proporción de los períodos en los que estas pudieron haber sido emitidas. Ocurrió una crisisNO ocurrió una crisis Se emitió señalAB NO se emitió señalCD

Criterio de evaluación de indicadores Paso 1 Evaluamos la performance de cada indicador para los 110 umbrales equidistantes comprendidos entre el máximo y el mínimo de la serie, garantizando el testeo de un número elevado de umbrales que potencialmente podrían construir el indicador Realizamos este proceso con los 24 indicadores Paso 2 Selección y descarte de las variables candidatas. Con las variables NO descartadas se construye un indicador sintético de vulnerabilidad externa, EVI, cuya dinámica se analiza en conjunto con la del CMT.

Las variables que finalmente compongan el EVI serán aquellas que al estar incluidas logren minimizar el Noise-to-Signal ratio para el EVI como un todo El EVI se construye como un promedio ponderado (por el NS, de manera tal de que las variables con mayor eficiencia tengan un mayor peso en el EVI) de los indicadores j que finalmente integran el indicador. será igual a 1 si el indicador j emitió una señal en el momento t, es decir, si el nivel observado del indicador se ubicó más allá del umbral óptimo. En el caso en que el indicador j no haya emitido una señal, será igual a cero.

CONCLUSIONES Los indicadores construidos exhiben una elevada fiabilidad. En 29 de las 33 ocasiones en las que se indicó proximidad a un episodio de tensión en el mercado de cambios éste terminó ocurriendo. No hubo situaciones de crisis que el indicador no haya anticipado Creemos que este indicador puede ser de utilidad para evaluar la solidez externa de los países de la región En los casos donde se detecten importantes niveles de vulnerabilidad hay que examinar cuáles son las causas.

Gráficos EVI

Indicadores de Vulnerabilidad Externa Fuente: CEPAL

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