Agenda Identidades macroeconómicas para una economía abierta

Crisis Financieras Internacionales
Chapter 5 extends the analysis to a small open economy. NOTE: If you are planning on covering chapter 12 (Aggregate Demand in the Open Economy), then covering this chapter is highly recommended.

Agenda Identidades macroeconómicas para una economía abierta
¿Cómo funciona una economía abierta?: el largo plazo ¿Cómo funciona una economía abierta?: el corto plazo ¿qué significa “pequeña”? ¿cómo se determinan la balanza comercial y el tipo de cambio? ¿cómo afectan las políticas económicas a la balanza comercial y al tipo de cambio?

Las crisis financieras internacionales
Evolución del PIB mundial (en escala logarítmica) Guerras mundiales PBI Real Crisis financieras Fuente: FMI

1. Identidades macro para una economía abierta
Y = C + I + G + NX o, NX = Y – (C + I + G ) producto gasto interno exportaciones netas Solving this identity for NX yields the second equation, which says: A country’s net exports---its net outflow of goods---equals the difference between its output and its expenditure. Example: If we produce $500b worth of goods, and only buy $400b worth, then we export the remainder. Of course, NX can be a negative number, which would occur if our spending exceeds our income/output.

Flujos Internacionales de Capitales Salida neta de capitales S – I adquisición neta de activos externos compras de un país de activos externos menos compras de extranjeros de activos domésticos Cuando S > I, el país es un prestamista neto Cuando S < I, el país es deudor neto In chapter 3, we examined a closed economy model of the loanable funds market. Savers could only lend money to domestic borrowers. Firms borrowing to finance their investment could only borrow from domestic savers. Thus, S = I. But in an open economy, S need not equal I. A country’s supply of loanable funds can be used to finance domestic investment, or to finance foreign investment (e.g. buying bonds from a foreign company that needs funding to build a new factory in its country). Similarly, domestic firms can finance their investment projects by borrowing loanable funds from domestic savers or by borrowing them from foreign savers. International borrowing and lending is called “international capital flows” even though it’s not the physical capital that is flowing abroad --- we don’t see factories uprooted and shipped to Mexico (Ross Perot’s famous remark notwithstanding). Rather, what can flow internationally is “loanable funds,” or financial capital, which of course is used to finance the purchase of physical capital. Note: foreign investment might involve the purchase of financial assets – stocks and bonds and so forth – or physical assets, such as direct ownership in office buildings or factories. In either case, a person in one country ends up owning part of the capital stock of another country. The equation NFI = S – I shows that, if a country’s savers supply more funds than its firms wish to borrow for investment, the excess of loanable funds will flow abroad in the form of net foreign investment (the purchase of foreign assets). Alternatively, if firms wish to borrow more than domestic savers wish to lend, then the firms borrow the excess on international financial markets; in this case, there’s a net inflow of loanable funds, and NFI < 0.

NX = Y – (C + I + G ) implica NX = (Y – C – G ) – I = S – I balanza comercial = salida neta de capitales Starting from the equation derived on slides 6 and 7, we can derive another important identity: NX = S – I This equation says that Net exports (the net outflow of goods) = net capital outflows (the net outflow of loanable funds) While the identity and its derivation are very simple, we learn a very important lesson from it: A country (such as the U.S.) with persistent, large trade deficits (NX < 0) also has low saving, relative to its investment, and is a net borrower of assets.

La Balanza de Pagos Ver Cuadros 97, 98, 109 y 110 de la Nota Semanal del BCR

La identidad básica: Y = C + I + G + NX Restando T a ambos lados, quedaría: Y – T = C + I + G – T + NX (Y – T – C) + (T – G) – NX = I Spriv Spúb Sx = I Ahorro Nacional

Ver cuadro 91 de la Nota Semanal del BCR

2. ¿Cómo funciona una economía pequeña y abierta?: El largo plazo
Modelo de Ahorro e Inversión Para simplificar, asumir que no hay cambio tecnológico y que K y L fijos La ecionomía queda descrita por: Función de producción: Función consumo: Función inversión: Variables de política exog.:

Ahorro Nacional: r S, I Bajo los supuestos simplificadores, el ahorro nacional no depende de la tasa de interés

Supuestos: flujos de capital bonos domésticos & externos son sustitutos perfectos (igual riesgo, plazo, etc.) perfecta movilidad de capitales: no existen restricciones sobre el intercambio internacional de activos la economía es pequeña: no puede afectar la tasa de interés mundial, r* This slide is the first on which students see a foreign variable, in this case, the foreign interest rate r*. In general, a “*” on a variable denotes the foreign or world version of that variable. Thus, Y* = foreign GDP, P* = foreign price level, etc. The assumption that domestic & foreign bonds are perfect substitutes is implicit in the text, but necessary for the equality of the domestic and foreign interest rate. Students will realize that assumption a is unrealistic, and c is unrealistic for the U.S. (as well as Japan and the Euro zone). However, these assumptions keep our model simple, and we can still learn a LOT about how the world works (just as the model of supply and demand in perfectly competitive markets is not realistic, yet teaches us a great deal about how the world works). At the end of the chapter, there’s a brief section discussing how the results we are about to derive differ in a large open economy. And you may wish to have your students read the appendix to chapter 5, which presents a formal model of the large open economy. a & b implican r = r* c implica que r* es exógena

La inversión r S, I La tasa de interés mundial es exógena… I (r ) …y determina el nivel de inversión del país. r * I (r* )

La tasa de interés mundial (exog.) determina la inversión… r S, I I (r ) NX r* I 1 …y la diferencia entre el ahorro y la inversión determina la salida neta de capitales y las exportaciones netas. rc This graph really determines net capital outflows, not NX. But, the national accounting identities say that NX = net capital outflows, so we write “NX” on the graph as shown. A little bit later in the chapter, we will see that it is the adjustment of the exchange rate that ensures that NX = net capital outflows. For now, though, students will just have to trust the accounting identities.

Tres experimentos Política fiscal interna expansiva Política fiscal externa expansiva Un incremento exógeno en la demanda de inversión In the textbook, NX = 0 in the economy’s initial equilibrium for each of these three experiments. In these slides, NX > 0 in the initial equilibrium. For completeness, you might have your students repeat the three experiments for the case of NX < 0 in the initial equilibrium. This would be a good homework or in-class exercise.

a. Política fiscal interna expansiva r S, I Un incremento en G o disminución de T reduce el ahorro. I (r ) NX2 I 1 NX1 Resultados: In a small open economy, the fixed world interest rate pins down the value of investment, regardless of fiscal policy changes. Thus, a $1 decrease in saving causes a $1 decrease in NX and net capital outflows. Note that the analysis on this slide applies to ANYTHING that causes a decrease in saving. Other examples: a shift in consumer preferences regarding the tradeoff between saving and consumption, or a change in the tax laws that reduces the incentive to save. Our model generates a prediction: the government’s budget deficit and the country’s trade balance should be negatively related. Does this prediction come true in the real world? Let’s look at the data….

NX y el déficit del gobierno
Déficit fiscal (escale der.) Exp. netas (escala izq.) Our model implies a negative relationship between NX and the budget deficit. We observe this negative relationship during most periods. Exceptions: 1. Late 1970s. In the latter period, the U.S. enjoyed an unusually long expansion, which fueled a surge in both imports and tax revenues.

b. Política fiscal externa expansiva r S, I I (r ) Una política fiscal expansiva en el exterior eleva la tasa de interés mundial. NX2 NX1 Resultados: It might be worth taking a moment to explain that the world interest rate r* is determined by saving and investment in the world loanable funds market. S* is the sum of all countries’ saving; I* the sum of all countries’ investment. r* adjusts to equate I* with S*, just like in Chapter 3, because the world as a whole is a closed economy. A fiscal expansion in other countries would reduce S* and raise r* (same results as in chapter 3). The higher world interest rate reduces investment in our small open economy, and hence reduces the demand for loanable funds. The supply of loanable funds (national saving) is unchanged, so there’s an increase in the amount of funds flowing abroad.

c. Incremento exógeno en la demanda de inversión r S, I S I (r )2 I (r )1 NX2 Resultados: I > 0, S = 0, La salida neta de capitales y XN caen en un monto igual a I I 1 NX1 I 2 In contrast to a closed economy, investment is not constrained by the fixed (domestic) supply of loanable funds. Hence, the increase in firm’s demand for loanable funds can be satisfied by borrowing abroad, which reduces net outflows of financial capital. And since net capital outflows = NX, we see a fall in NX equal to the increase in investment.

Tipo de cambio nominal (e): precio relativo entre dos monedas
2. ¿Cómo funciona una economía pequeña y abierta?: El largo plazo Tipo de cambio nominal (e): precio relativo entre dos monedas Monedas LATAM (Índice=100 Dic 2007) If you’d like to update these figures before your lecture, you can find good exchange rate data at:

Tipo de cambio real (e): precio relativo entre los bienes de dos países e P* P = ε Students often have trouble understanding the units of the real exchange rate. It’s worth explaining each line carefully, and making sure students understand it before displaying the next line. Note: The examples here and in the text are in terms of one good, i.e. Big Macs. But P and P* are the overall price levels of the domestic & foreign countries. Thus, they each measure the price of a basket of goods. When you get to the bottom line, emphasize that the real exchange rate measures the amount of purchasing power in Japan that must be sacrificed for each unit of purchasing power in the U.S.

¿Cómo dependen las NX de ε
2. ¿Cómo funciona una economía pequeña y abierta?: El largo plazo ¿Cómo dependen las NX de ε ε  Los bienes domésticos se vuelven más baratos en relación a los bienes del exterior  EX, IM  NX

La función de exportaciones netas (NX):
2. ¿Cómo funciona una economía pequeña y abierta?: El largo plazo La función de exportaciones netas (NX): NX ε NX(ε) ε1 Cuando ε es alto, los bienes domésticos son relativamente baratos NX(ε1) por lo tanto, las export. del país se elevarán

¿Cómo se determina ε ? La identidad establece que NX = S - I Anteriormente vimos cómo se determina S - I : S depende de factores domésticos (producto, política fiscal, etc) I determinada por tasa de interés mundial r* Por lo tanto, ε debe ajustarse para asegurar que: In the equation, ε is the only endogenous variable, hence this equation determines its value.

¿Cómo se determina ε ? Ni S ni I dependen de ε, entonces la curva de salida neta de capitales es vertical. ε NX NX(ε ) *** Note *** At the lower left corner of this graph, NX does NOT NECESSARILY EQUAL ZERO!!! ε 1 ε se adjusta para igualar NX con la salida neta de capitales, S - I. NX 1

Tres experimentos Política fiscal interna expansiva Política fiscal externa expansiva Un incremento exógeno en la demanda de inversión In the textbook, NX = 0 in the economy’s initial equilibrium for each of these three experiments. In these slides, NX > 0 in the initial equilibrium. For completeness, you might have your students repeat the three experiments for the case of NX < 0 in the initial equilibrium. This would be a good homework or in-class exercise.

a. Política fiscal interna expansiva ε NX NX(ε ) NX 1 NX 2 ε 2 Una expansión fiscal reduce el ahorro nacional…. ε 1 …con lo que disminuye ε y, por lo tanto, NX.

b. Política fiscal externa expansiva ε NX NX(ε ) NX 1 NX 2 Un incremento en r* reduce la I, aumentando la salida neta de capitales… ε 2 ε 1 …con lo que aumenta ε y, por lo tanto NX.

c. Política fiscal externa expansiva ε NX NX(ε ) ε 1 NX 1 NX 2 ε 2 Un incremento en I reduce la salida neta de capitales… Suggestion: Have your students do this experiment as an in-class exercise. Have them take out a piece of paper, draw the graph, then show what happens when there’s an increase in the country’s investment demand (perhaps in response to an investment tax credit). …con lo que disminuye ε y, por lo tanto NX.

Determinantes del tipo de cambio nominal La expresión para el tipo de cambio real: e P* P = ε Exprésela para tipo de cambio nominal: * P e ε = ´

Determinantes del tipo de cambio nominal e depende del TCR y de los niveles de precios internos y externos… * P e ε = ´

Determinantes del tipo de cambio nominal * P e ε = ´ Reescribiendo esta ecuación como variaciones : - + + - Here we again see the Classical Dichotomy in action. The real exchange rate is determined by real factors, and nominal variables only affect nominal variables. Para un valor dado de ε, la variación de e es igual a la diferencia entre la inflación interna y la inflación externa.

Inflación y tipo de cambio nominal Percentage change in nominal exchange rate 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 - Inflation differential Depreciation relative to U.S. dollar Appreciation France Canada Sweden Australia UK Ireland Spain South Africa Italy New Zealand Netherlands Germany Japan Belgium Switzerland Figure 5-13 on p The horizontal axis measures the country’s inflation rate minus the U.S. inflation rate. The vertical axis measures the percentage change in the U.S. dollar exchange rate with that country. This figure shows a very clear relationship between the inflation differential and the rate of dollar appreciation.

Poder de Paridad de Compra (PPC) def1: los bienes deben venderse al mismo tiempo precio (adjustado por monedas) en todos los países. def2: el tipo de cambio nominal se ajusta para igualar el costo de una canasta de bienes entre países. Razonamiento: arbitraje, la ley de un solo precio

Costo de una canasta de bienes externos, en moneda extranjera. PPC: P = e x P* Costo de una canasta de bienes externos, en moneda local. Costo de una canasta de bienes domésticos, en moneda local. Resuelva para e : e = P/ P* PPC implica que el tipo de cambio nominal entre dos países es igual al ratio de sus niveles de precios. PPP implies that the cost of a basket of goods (even a basket with just one good, like a Big Mac or a latte) should be the same across countries. e P = the foreign-currency cost of a basket of goods in the U.S., while P* the cost of a basket of foreign goods. PPP implies that the baskets cost the same in both countries: eP = P*, which implies that e = P*/P.

Si e = P/P*, entonces P* P y la curva NX es horizontal: ε NX ε = 1 S - I Bajo PPC, cambios en (S - I ) no tienen impacto sobre ε o e. Revisiting our model, this implies that the NX curve should be horizontal at  = 1. Intuition for the horizontal NX curve: Under PPP, different countries’ goods are perfect substitutes, and international arbitrage is possible. If the relative price of U.S. goods falls even a tiny bit below 1, then there’s a profit opportunity: buy U.S. goods and sell them abroad. Hence, the tiniest drop in the U.S. real exchange rate causes a massive increase in NX. Similarly, if the relative price of U.S. goods rises even a tiny amount above 1, then it is profitable to buy foreign goods and sell them in the U.S., so this arbitrage causes a massive increase increase in imports---and decrease in NX. Thus, under PPP, the real exchange rate equals 1 regardless of net capital outflows S-I. Changes in S or I have no impact on the real exchange rate.

¿Se cumple PPC en el mundo real? No, por dos razones: 1. Arbitraje internacional no siempre es posible. bienes no transables costos de transporte 2. Los bienes de diferentes países no son sustitutos perfectos. Sin embargo, PPC es una teoría útil: Es simple e intuitiva En el mundo real, los tipos de cambio nominales tienden hacia sus valores de PPC en el largo plazo.

3. ¿Cómo funciona una economía pequeña y abierta?: El corto plazo
Mundell-Fleming Supuesto: Economía pequeña y abierta con perfecta movilidad de capitales. r = r* Eq. en el mercado de bienes - -la curva IS* : In this and the following sections (in which we analyze policies with the M-F model), we assume the price level is fixed---just as we did when we first used the closed economy IS-LM model to do policy analysis in chapter 11. As we learned in chapter 5, NX depends on the real exchange rate. However, with price levels fixed, the real & nominal exchange rates move together. So, for simplicity, we write NX as a function of the nominal exchange rate here. (At the end of this chapter, when we use M-F to derive the aggregate demand curve, we go back to writing NX as a function of the real exchange rate, because the nominal & real exchange rates may behave differently when the price level is changing.) Chapter 5 introduced the notation r* for the world interest rate, and explained why r = r* in a small open economy with perfect capital mobility. Perfect capital mobility means that there are no restrictions on the international flow of financial capital: the country’s residents can borrow or lend as much as they wish in the world financial markets; and because the country is small, the amount its residents borrow or lend in the world financial market has no impact on the world interest rate. Chapter 5 also explained why net exports depend negatively on the exchange rate. donde: e = tipo de cambio nominal

Equilibrio en el mercado de bienes: IS* Intuición de la pendiente de la IS*: Y e IS* e   NX  Y Again, “eq’m” is an abbreviation for “equilibrium.” The text (p.315) shows how the Keynesian Cross can be used to derive the IS* curve.

Equilibrio en el mercado monetario: LM* La LM* es vertical (independiente de e) porque M, P y r* están dados: existe un único valor de Y que asegura equilibrio en mercado monetario Y e LM* The text (p.316) shows how the LM curve in (Y,r) space, together with the fixed r*, determines the value of Y at which the LM* curve here is vertical.

Equilibrio macroeconómico Y e LM* IS* tipo de cambio de equilibrio nivel de ingreso de equilibrio

El régimen cambiario: tipo de cambio flotante y fijo En un sistema de tipo de cambio flotante, e fluctúa en respuesta a las cambiantes condiciones económicas. Bajo un esquema de tipo de cambio fijo, el banco central compra y vende moneda extranjera a un precio predeterminado. Veamos las políticas fiscal, monetaria, y comercial bajo un sistema de: (i) tipo de cambio flotante, y (ii) tipo de cambio fijo.

a.1) Tipo de cambio flotante: política fiscal Y e A un nivel dado de e, una expansión fiscal incrementa Y, moviendo la IS* a la derecha. e1 e2 Intuition for the shift in IS*: At a given value of e (and hence NX), an increase in G causes an increase in the value of Y that equates planned expenditure with actual expenditure. Intuition for the results: As we learned in earlier chapters, a fiscal expansion puts upward pressure on the country’s interest rate. In a small open economy with perfect capital mobility, as soon as the domestic interest rate rises even the tiniest bit about the world rate, tons of foreign (financial) capital will flow in to take advantage of the rate difference. But in order for foreigners to buy these U.S. bonds, they must first acquire U.S. dollars. Hence, the capital inflows cause an increase in foreign demand for dollars in the foreign exchange market, causing the dollar to appreciate. This appreciation makes exports more expensive to foreigners, and imports cheaper to people at home, and thus causes NX to fall. The fall in NX offsets the effect of the fiscal expansion. How do we know that Y = 0? Because maintaining equilibrium in the money market requires that Y be unchanged: the fiscal expansion does not affect either the real money supply (M/P) or the world interest rate (because this economy is “small”). Hence, any change in income would throw the money market out of whack. So, the exchange rate has to rise until NX has fallen enough to perfectly offset the expansionary impact of the fiscal policy on output. Resultados: e < 0, Y = 0 Y1

a.1) Tipo de cambio flotante: política fiscal En una economía pequeña y abierta, con perfecta movilidad de capitales, la política fiscal no afecta el PBI real. Efecto expulsión (“Crowding out”) economía cerrada: La política fiscal desplaza la inversión al inducir un incremento en la tasa de interés. economía pequeña y abierta: La política fiscal desplaza las exportaciones netas al inducir una apreciación.

a.2)Tipo de cambio flotante: política monetaria Y e Y1 Un incremento en M traslada la LM* a la derecha debido a que Y debe subir para restablecer el eq. en el mercado de dinero. e2 Intuition for the rightward LM* shift: At the initial (r*,Y), an increase in M throws the money market out of whack. To restore equilibrium, either Y must rise or the interest rate must fall, or some combination of the two. In a small open economy, though, the interest rate cannot fall. So Y must rise to restore equilibrium in the money market. Intuition for the results: Initially, the increase in the money supply puts downward pressure on the interest rate. (In a closed economy, the interest rate would fall.) Because the economy is small and open, when the interest rate tries to fall below r*, savers send their loanable funds to the world financial market. This capital outflow causes the exchange rate to fall, which causes NX --- and hence Y --- to increase. e1 Resultado: e > 0, Y > 0 Y2

a.2)Tipo de cambio flotante: política monetaria La política monetaria afecta el producto debido a su impacto sobre componentes de la demanda agregada: econ. cerrada: M  r  I  Y econ. pequeña y abierta: M  e  NX  Y Una política monetaria expansiva eleva la demanda externa por productos domésticos. El incremento en la renta y empleo domésticos implica un costo en el exterior.

b.1)Tipo de cambio fijo: política fiscal Bajo tipo de cambio flotante, una expansión fiscal reduciría e. Y e Para evitar que e se reduzca, el banco central compra moneda extranjera, elevandoM: la LM* se mueve a la derecha. e1 Y1 Y2 Resultado: e = 0, Y > 0

b.1)Tipo de cambio fijo: política fiscal Bajo tipo de cambio flotante, la política fiscal no es efectiva para modificar el producto. Bajo tipo de cambio fijo, la política fiscal es efectiva para modificar el producto. Y e e1 Y1 Y2 Resultado: e = 0, Y > 0

b.2)Tipo de cambio fijo: política monetaria Un incremento en M traslada la LM* hacia la derecha y aumenta e. Y e El banco central evita que e aumente, vendiendo moneda extranjera, lo que reduce M y mueve de regreso hacia la izquierda la LM* e1 The monetary expansion puts downward pressure on the exchange rate. To prevent it from falling, the central bank starts buying domestic currency in greater quantities to “prop up” the value of the currency in foreign exchange markets. This buying removes domestic currency from circulation, causing the money supply to fall, which shifts the LM* curve back. Another way of looking at it: To keep the exchange rate fixed, the central bank must use monetary policy to shift LM* as required so that the intersection of LM* and IS* always occurs at the desired exchange rate. Unless the IS* curve shifts right (an experiment we are not considering now), the central bank simply cannot increase the money supply. Y1 Resultado: e = 0, Y = 0

b.2)Tipo de cambio fijo: política monetaria Bajo tipo de cambio flotante, la política monetaria es efectiva para modificar el producto. Bajo tipo de cambio fijo, la política monetaria no puede ser usada para estabilizar el producto. Y e e1 The monetary expansion puts downward pressure on the exchange rate. To prevent it from falling, the central bank starts buying domestic currency in greater quantities to “prop up” the value of the currency in foreign exchange markets. This buying removes domestic currency from circulation, causing the money supply to fall, which shifts the LM* curve back. Another way of looking at it: To keep the exchange rate fixed, the central bank must use monetary policy to shift LM* as required so that the intersection of LM* and IS* always occurs at the desired exchange rate. Unless the IS* curve shifts right (an experiment we are not considering now), the central bank simply cannot increase the money supply. Y1 Resultado: e = 0, Y = 0

Diferenciales de tasas de interés Dos razones por las que r puede diferir de r* a. El riesgo país: Riesgo de que los deudores de un país incumplan sus obligaciones de repago (default) por turbulencia política o económica. Los acreedores requieren una tasa más alta para compensarlos por este riesgo.

EMBI global (pb)

Perú: EMBI (pbs) Perú: CDS 5 años (pbs) Fuente: JP Morgan Fuente: Bloomberg

VIX (índice de volatilidad) Mercados bursátiles (MSCI, enero 2007 = 100)

Tipo de cambio: economías desarrolladas (moneda local por dólar) Tipo de cambio: economías emergentes Euro Yen japonés Libra Esterlina Real brasilero Peso mexicano Peso chileno Peso colombiano El dólar se debilita rápidamente en un contexto de mayor apetito por riesgo Brasil introduce impuesto de 2% sobre compras de activos de renta fija y variable por parte de no residentes, buscando moderar apreciación del Real

Índices de materias primas (1/1/2007=100) Baltic Dry Index UBS S&P Goldman Sachs Credit Suisse Cotizaciones internacionales de materias primas encuentran soporte en el optimismo sobre la recuperación de la actividad global, menor aversión al riesgo, fuerte demanda china y depreciación del dólar

Importaciones chinas de cobre refinado (miles de TM) Inventarios de cobre en LME (toneladas) Inventarios se encuentran en máximos de cinco meses Posible corrección a la baja se sustenta en alza de inventarios y en menor soporte de factores financieros (dólar podría haber alcanzado su valor más bajo y tasas de interés no disminuirían más) La demanda de China es una fuente de incertidumbre en la previsión de corto plazo

Cobre y Posiciones No Comerciales

Diferenciales de tasas de interés Dos razones por las que r puede diferir de r* b. Expectativas de devaluación: Si se espera que el tipo de cambio de un país aumente, entonces sus deudores deben pagar una tasa de interés más alta para compensar a los acreedores por la depreciación esperada de la moneda local. r = r* + Et e t+j

Diferenciales de tasas de interés donde  es una prima por riesgo. Sustituya la expresión para r en las ecuaciones de la IS* y LM* : The first equation says that a country’s interest rate equals the world interest rate plus a risk premium (whose size depends on investors’ perceptions of the political & economic risk of holding that country’s assets and on the expected rate of depreciation or appreciation of the country’s currency. We can now use the M-F model to analyze the effects of a change in the risk premium. The next few slides present this analysis, then discuss an important real-world example (the Mexican peso crisis).

Los efectos de un incremento en  IS* hacia la izq., porque    r  I Y e e2 LM* hacia la der. porque    r  (M/P )d, entonces Y se eleva para restablecer el eq. en el mercado monetario e1 Intuition: If prospective lenders expect the country’s currency to depreciation, or if they perceive that the country’s assets are especially risky, then they will demand that borrowers in that country pay them a higher interest rate (over and above r*). The higher interest rate reduces investment and shifts the IS* curve to the left. But it also lowers money demand, so income must rise to restore money market equilibrium. Why does the exchange rate fall? The increase in the risk premium causes foreign investors to sell some of their holdings of domestic assets and pull their ‘loanable funds’ out of the country. The capital outflow causes an increase in the supply of domestic currency in the foreign exchange market, which causes the fall in the exchange rate. Or, in simpler terms, an increase in country risk or an expected depreciation makes holding the country’s currency less desirable. Y1 Y2 Resultado: e > 0, Y > 0

Los efectos de un incremento en  El aumento de e es intuitivo: La elevación del riesgo pís (o mayores expectativas de depreciación) hace menos atractivo mantener activos domésticos. Nota: una depreciación esperada es una profecta autocumplida. El incremento de Y ocurre porque la mejora en las NX (por la depreciación) es mayor a la caída en I (por la mayor r ).

¿Por qué el ingreso falla en elevarse? El banco central podría tratar de evitar la depreciación reduciendo la oferta monetaria (por ej., vendiendo dólares) La depreciación podría empujar los precios de los productos importados y elevar el nivel general de precios (lo que reduciría la oferta real de dinero) Los consumidores podrían responder al mayor riesgo manteniendo más dinero. C/U de estos factores moverían la LM* hacia la izquierda. The result that income rises when the risk premium rises seems counter-intuitive and inaccurate. This slide explains why the increase in the risk premium may cause other things to occur that prevent income from rising, and may even cause income to fall.

Tipo de cambio: flotante vs. fijo Argumentos a favor de tipo de cambio flotante: permite que la política monetaria sea usada para otros objetivos (crecimiento, baja inflación) Argumentos a favor de tipo de cambio fijo: reduce incertidumbre y volatilidad, facilitando las transacciones internacionales disciplina la política monetaria para prevenir crecimiento excesivo del dinero y una hiperinflación

Consideraciones adicionales a tener en cuenta en una economía parcialmente dolarizada Una economía dolarizada es más vulnerable a crisis externas y la potencia de la política monetaria es menor para estabilizar el producto. Por lo tanto, desdolarizar debe ser un objetivo de política. ¿Tipo de cambio fijo es un seguro cambiario que no permite desdolarizar la economía? La gente “sabe” que el banco central va a defender el tipo de cambio.

Consideraciones adicionales a tener en cuenta en una economía parcialmente dolarizada ¿Se puede flotar libremente en una economía dolarizada? Difícil porque mucha gente debe en dólares pero recibe sus ingresos en soles: fragilidad financiera. Esquema intermedio: “flotación administrada”

CASO DE ESTUDIO: La crisis del peso mexicano
Mexico’s central bank had maintained a fixed exchange rate with the U.S. dollar at about 29 cents per peso.

La crisis del Peso no sólo afectó a México: efectos en EE.UU
Bienes de EE.UU más caros para los mejicanos Empresas de EE.UU perdieron ingresos Centenares de quiebras a lo largo de la frontera EE.UU.-México Activos mejicanos perdieron valor (valorados en dólares) Esto afectó los ahorros de jubilación de millones de norteamericanos The purpose of this slide is to motivate the topic. Even though this occurred in another country some years ago, it was very important for the U.S. The parents of many of your students probably held Mexican assets (indirectly through mutual funds in their 401k accounts and pension funds, which viewed Mexico very favorably prior to the crisis) and took losses when the crisis occurred.

La crisis del Peso no sólo afectó a México: efectos en América Latina
Algunos países América de Latina también experimentaron algunos problemas. Mayor percepción de riesgo para todos los países de la región (efecto “contagio”). Inversionistas se retiran, generando presiones sobre el tipo de cambio. En la región, el más complicado fue Argentina, que tenía un tipo de cambio fijo. Para defender el tipo de cambio tuvo que perder una parte importante de reservas. Perú no fue muy afectado. The purpose of this slide is to motivate the topic. Even though this occurred in another country some years ago, it was very important for the U.S. The parents of many of your students probably held Mexican assets (indirectly through mutual funds in their 401k accounts and pension funds, which viewed Mexico very favorably prior to the crisis) and took losses when the crisis occurred.

Entendiendo la crisis mejicana
Lo ocurrido en México planteó una serie de dudas con respecto a la sostenibilidad de los procesos de reformas orientadas al libre mercado. Sin embargo su rápida recuperación y la profundización de las reformas estructurales, dejó enseñanzas para el resto de las economías emergentes. Luego de la moratoria de la deuda de agosto de 1982, México entró en una profunda desaceleración económica, por lo que en 1985 se implementaron una serie de reformas pro mercado para acelerar el crecimiento When the last line displays, it might be helpful to note that, from Mexico’s viewpoint, the U.S. interest rate is r*.

Se combinó un programa de estabilización ortodoxo y el Pacto de Solidaridad Económica (El Pacto se inicia en diciembre de 1987). Se reestructuró deuda externa mediante el Plan Brady (1989), lo que permitió el retorno de México a los mercados de capitales internacionales. Se privatizó Telmex, el sistema bancario y otras empresas públicas Asimismo, se inician negociaciones para el NAFTA When the last line displays, it might be helpful to note that, from Mexico’s viewpoint, the U.S. interest rate is r*.

Así, los principales elementos del programa: -Apertura de la economía -Programa de privatizaciones -Programa de estabilización basado en: (i) políticas monetaria y fiscal contractivas, y (ii) tipo de cambio como ancla nominal -El Pacto Apertura permitió una enorme afluencia de capitales: durante , entraron US$ 51 mil millones y RIN alcanzaron los US$ 29 mil millones en 1993 (US$ millones en 1982). When the last line displays, it might be helpful to note that, from Mexico’s viewpoint, the U.S. interest rate is r*. *Resultado del sector público federal Fuente: Banxico, Krueger y Tornell

Así, a inicios de los 90s, México era un lugar atractivo para la inversión foránea. México: indicadores económicos Variación PBI Inflación Ahorro interno Ahorro externo Resultado fiscal* (%PBI) TCR TCN 1990 5.0 29.9 20.3 2.8 -1.4 100.0 1991 4.2 18.8 18.7 4.7 -0.3 91.1 3.0 1992 3.6 11.9 16.6 6.7 1.3 83.3 3.1 1993 1.9 8.0 15.2 5.8 0.7 78.7 1994 4.4 7.0 14.7 7.1 81.9 3.4 1995 -6.2 52.0 19.3 0.5 118.4 6.4 1996 5.1 27.7 22.7 107.5 7.6 1997 6.8 15.7 24.0 95.0 7.9 When the last line displays, it might be helpful to note that, from Mexico’s viewpoint, the U.S. interest rate is r*. *Resultado del sector público federal Fuente: Banxico, Krueger y Tornell

Sin embargo, se gestaban dos problemas: (i) una excesiva apreciación cambiaria, y (ii) un alto déficit en cuenta corriente. Además, el exceso de optimismo sobre México generó: -Un exceso de gasto originado por la mayor disponibilidad de créditos bancarios, lo que presiona cuentas externas por aumanto de las importaciones -La cuenta financiera financiaba el déficit, situación sostenible si continuaba el ingreso de capitales a la economías -Apreciación por: (i) uso del tipo de cambio como ancla nominal, y (ii) ingreso masivo de capitales que mantuvo el tipo de cambio en el piso de la banda -El sector público entra en escena cuando amplía venta de títulos del gobierno a extranjeros (CETES que después fueron reemplazados por TESOBONOS) When the last line displays, it might be helpful to note that, from Mexico’s viewpoint, the U.S. interest rate is r*.

A inicios de los 90s, México era un lugar atractivo para la inversión foránea. Composición porcentual del ingreso de capitales: México Argentina Chile Tailandia Indonesia Inversión en portafolio 67 37 22 6 -3 Inversión extranjera directa 21 42 31 20 28 Otros (préstamos bancarios) 12 47 75 Total 100 When the last line displays, it might be helpful to note that, from Mexico’s viewpoint, the U.S. interest rate is r*. Fuente: Banxico, Krueger y Tornell

Durante 1994, eventos políticos elevaron la percepción de riesgo país de Mexico ( ): disturbios en Chiapas asesinato de un candidato presidencial y un alto representante del PRI Otro factor: La Fed elevó su tasa de interés en varias ocasiones a lo largo de 1994 para evitar la inflación (r* > 0) When the last line displays, it might be helpful to note that, from Mexico’s viewpoint, the U.S. interest rate is r*.

Estos eventos generaron presiones sobre el peso. El Banco Central de México repetidamente anunció que no permitiría que el peso se deprecie, por lo que vendió dólares para defender el tipo de cambio. El hacer esto requiere que el banco central tenga un nivel adecuado de reservas. ¿Era este el caso en México en 1994? We have already seen why an increase in a country’s risk premium causes its exchange rate to fall. One could also use the M-F model to show that an increase in r* also causes the exchange rate to fall. The intuition is as follows: An increase in foreign interest rates causes capital outflows: investors shift some of their funds out of the country to take advantage of higher returns abroad. This capital outflow causes the exchange rate to fall as it implies an increase in the supply of the country’s currency in the foreign exchange market.

Reservas internacionales del Banco Central de México
Diciembre 1993 ……………… $28 billion Agosto 17, 1994 ……………… $17 billion Diciembre 1, 1994 …………… $ 9 billion Diciembre 15, 1994 ………… $ 7 billion Durante 1994, el Banco Central de México ocultó que estaba perdiendo reservas por montos significativos. Defending the peso in the face of large capital outflows was draining the reserves of Mexico’s central bank. (August 17, 1994 was the date of the presidential election.) Ask your students if they can figure out why Mexico’s central bank didn’t tell anybody it was running out of reserves. The answer: If people had known that the reserves were dwindling, then they would also have known that the central bank would soon have to devalue or abandon the fixed exchange rate altogether. They would have expected the peso to fall, which would have caused a further increase in Mexico’s risk premium, which would have put even more downward pressure on Mexico’s exchange rate and made it even harder for the central bank to “defend the peso.” Source (not only for the data on this slide, but some of the other information in this case study): Washington Post National Weekly Edition, pp8‑9, Feb 20‑ , various issues of The Economist in Jan & Feb '95.

 El desastre  Dic. 20: México devaluó el peso en 15% “….las partes que integran el pacto acordaron modificar la regla cambiaria vigente, determinándose elevar en 53 centavos de nuevos pesos (15%) el límite superior de la banda cambiaria….” Ese mismo día a las 11 de la noche: “Las autoridades financieras que la oferta y demanda de divisas determinen libremente el tipo de cambio….” Errores de diciembre: -Devaluación anunciada como medidad aislada -No coordinada con el FMI -Discutida en el Pacto: filtración de información -evaluación no puede anunciarse anticipadamente: genera ataque especultavo

 El desastre  Inversionistas entran en pánico ! ! !
…y se dan cuenta que el banco central debe estar perdiendo reservas… , inversionistas reducen sus tenencias de activos mexicanos y se retiran de México. Dic. 22: las reservas del banco central casi se habían agotado. Abandono del tipo de cambio fijo y se deja flotar e. En una semana, e sube un 30% adicional.

El paquete de rescate 1995: EE.UU y el & FMI ponen a disposición $50 mil millones para garantizar deuda mexicana. Ello ayuda a restaurar la confianza en México, y redujo la prima por riesgo. Luego de una severa recesión en 1995, México empezó una vigorosa recuperación de luego de la crisis. The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

Las crisis externas: una introducción
El crecimiento de un país depende de la inversión. Países con altos niveles de inversión son los que registran las mayores tasas de crecimiento. La inversión requiere de recursos que provienen del ahorro, que se canalizan a través del sistema financiero. The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

Sin embargo, muchos países emergentes tienen bajos niveles de ahorro interno, por lo que requieren del financiamiento externo. ¿Es algo negativo esta dependencia? No necesariamente. Pero se generan compromisos de repago en el futuro. Desarrollamos esto un poco más adelante. En los 90’s, los procesos de apertura financiera permitieron que economías emergentes accedieran a recursos externos (favorecidos por reformas y bajas tasas de interés en EE.UU). The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

Luego, por diversos factores, se dio una reversión del proceso de entrada de capitales, con lo que se frenó el crecimiento y se exigió el repago de las deudas. Las crisis financieras de la década de los 90’s se asocia con esa reversión abrupta de la dirección de los capitales. Ej: México, Sudeste Asiático (Tailandia, Filipinas, Malasia, Indonesia y Corea) y Rusia. Destacó en estas experiencias el “efecto contagio”: los capitales huyeron de otros países emergentes, a pesar de que mantenían buenos fundamentos económicos. Se desplegó una crisis de pagos internacional de grandes dimensiones. Entonces, paquetes de rescate tenían como objetivo que los países contaran con recursos para cumplir sus obligaciones externas (por lo que exigían reformas estrcuturales): genear confianza para que los capitales retornaran The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

Las crisis externas generaron: Crisis cambiarias: la salida de capitales indujo presiones sobre el tipo de cambio nominal. Bancos Centrales optaron por defender la moneda local con reservas, las que al agotarse precipitaron una depreciación abrupta. Crisis bancarias y financieras: La interrupción en el ingreso de capitales del exterior provocó que los bancos no pudieran hacer frente a sus obligaciones con el exterior, que en su mayor parte eran de corto plazo. Gran parte de los recursos obtenidos de los paquetes internacionales de rescate se dirigieron a facilitar el repago a los bancos privados, ante el temor de una desestabilización del sistema financiero mundial. The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

Algunas preguntas de interés: ¿Por qué ocurrió la reversión de capitales? Si las crisis se dieron en un contexto de apertura financiera, ¿este proceso es negativo? Las crisis, ¿consecuencia de la globalización? ¿Por que hubo efectos contagio? ¿Cuál es el mejor régimen cambiario para las economías emergentes? ¿Papel de los organismos multilaterales? ¿Importancia de los sistemas financieros locales como amplificadores de las crisis? ¿Errores de política antes y durante la crisis? ¿Por qué no se anticiparon las crisis? ¿Reforma de la arquitectura financiera internacional? The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

Sostenibilidad del déficit en cuenta corriente
Países que han atravesado crisis externas y/o financieras altos niveles de déficit en cuenta corriente México: cuenta corriente como porcentaje del PBI (%) The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

Países que han atravesado crisis externas y/o financieras altos niveles de déficit en cuenta corriente Perú: cuenta corriente como porcentaje del PBI (%) Perú: inversión bruta fija como porcentaje del PBI (%) The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

Ratio Préstamos sobre Depósitos (2008, %) 20 40 60 80 100 120 140 160 Asia ex China Europa Emergente América Latina Fuente: IMF y BBVA Sudden stop en Emergentes: Europa del Este el más complicado Balanza cuenta corriente: 2009 (% PIB) Fuente: FMI -12.3 -6.7 -6.5 -4.0 -3.9 Bulgaria Letonia Estonia Lituania Hungria Europa Emergente: préstamos en divisa Estonia Croacia Letonia Hungría Lituania Polonia Eslovaquia República Checa

Fragilidad del sistema financiero y exposición a Europa Oriental Exposición crediticia en Europa del Este (Préstamos bancarios en la región/PIB) (%) Bancos europeos (USD mil mill.) Fuente: Bloomberg Fuente: FMI Pérdidas históricas para la mayoría de bancos europeos. La banca inglesa sería la más castigada con los bancos más grandes ya nacionalizados Bancos de Europa Occidental con alta exposición a Europa Oriental (en crisis). Impacto negativo adicional que dificultará recuperación 90

Países que han atravesado crisis externas y/o financieras altos niveles de déficit en cuenta corriente The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

Países que han atravesado crisis externas y/o financieras altos niveles de déficit en cuenta corriente: ¿qué implica ello? ¿Hasta qué punto es sostenible? Al financiar el déficit, el país disminuye sus activos netos con el exterior o se endeuda. Países con un alto stock de deuda externa deben haber tenido en el pasado altos déficit en cuenta corriente. Ej: México y Sudeste Asiático The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

De las identidades macroeconómicas: Spriv = I + (G – T) + XN La identidad muestra que el ahorro privado que puede usarse para: Compra de valores de empresas: I Compra de valores del gobierno: (G – T) Compra de activos externos: XN The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

¿Qué tan sostenible es un déficit en cuenta corriente?: Depende de los factores que lo originan y de la calidad del financiamiento (corto o largo plazo). Nuevamente la identidad: XN = Spriv - I - (G – T) Así, el déficit en cuenta corriente se origina por: Caída en el ahorro privado Mayor inversión Mayor déficit (menor ahorro público) The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

Déficit Cta. Cte. por caída del ahorro interno: Privado (México ) o público (América Latina década de lols 80´s) Déficit Cta. Cte. por mayor inversión: Ok. Si son proyectos de calidad y orientados al sector transable. No siempre ello es así: Asia Oriental. The case study on pp gives more detail on the peso crisis.

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