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Gerencia Financiera Moderna

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Presentación del tema: "Gerencia Financiera Moderna"— Transcripción de la presentación:

1 Gerencia Financiera Moderna
Bogotá, 2009 Roberto de la Vega

2 Agenda Principios de las Finanzas Corporativas Gestion Basada en Valor
Flujos de Caja Crecimiento Periodo de Alto Crecimiento Costo de Capital Estructura Optima de Capital Política de Dividendos

3 Agenda Herramientas de Gestión Financiera Gestión de Riesgo
Cálculo del Costo de Capital Cálculo de Rentabilidad - EVA® Gestión de Riesgo Simulación y Crystal Ball ®

4 Principios de las Finanzas Corporativas
Objetivo: Maximizar el Valor de la Firma Invirtiendo en proyectos que obtengan un retorno mayor a la tasa de corte mínima aceptable (tasa de descuento). La tasa de descuento debe ser mayor para proyectos más riesgosos y reflejar la mezcla de financiación utilizada entre capital de los dueños y deuda. El retorno de los proyectos debe ser medido basándose en los flujos de caja generados y el tiempo de los mismos. Escogiendo una mezcla de financiación que minimice la tasa de corte y que refleje las características de los activos que están financiándose. Si no hay suficientes inversiones que obtengan la tasa de corte, devolver el dinero a los accionistas ya sea mediante dividendos o recompra de acciones (dependiendo de las características de los accionistas). This is the big picture of corporate finance. Tie in the course outline to the big picture. (I put session numbers on this page to show when we will be doing what) Emphasize the common sense basis of corporate finance. Note that people have been running businesses, and some of them very well, for hundreds of years prior to the creation of corporate finance as a discipline. Talk about the three major components of corporate finance - the investment, financing and dividend decisions, and how corporate finance views these decisions through the prism of firm value maximization.

5 Definición de Valor de un Activo
donde: n es la vida del activo, CFt es el flujo de caja del activo en el tiempo t r es la tasa de descuento que refleja el riesgo asociado al activo y a los flujos esperados

6 Gestión Basada en Valor

7 Caminos a la creación de Valor
Usando el marco conceptual del DCF, hay cuatro formas para aumentar el valor de la firma: Los flujos de caja de los activos existentes se aumentan, ya sea: Aumentando las utilidades después de impuestos de los activos existentes o Reduciendo las necesidades de reinversión (en activos fijos netos o en capital de trabajo) El crecimiento esperado de los flujos de caja se aumenta, ya sea: Aumentando la tasa de reinversión de la firma Mejorando el retorno de capital de dichas inversiones La longitud del periodo de alto crecimiento se puede extender. El costo de capital se puede reducir ya sea: Reduciendo el riesgo operacional de las inversiones/activos Cambiando la mezcla de financiación

8 Gestión Basada en Valor Midiendo los Flujos de Caja

9 La medida correcta del retorno
Usar flujos de caja en lugar de utilidades. Usar flujos de caja incrementales relacionados con la decisión de inversión (flujos de caja que ocurren como consecuencia de la decisión y no todo el flujo de caja). Usar retornos ponderados: valorar mas los flujos de caja inmediatos que los futuros These are the basic financial principles underlying the measurement of investment returns. We focus on cash flows, because we cannot spend earnings. We focus on “incremental” effects on the overall business, since we care about the overall health and value of the business, not individual projects. We use time-weighted returns, since returns made earlier are worth more than the same returns made later.

10 Utilidades vs. Flujos de Caja
Principios para medir utilidades contables Mostrar los ingresos cuando los productos y servicios son vendidos o provistos, no cuando son pagados. Mostrar los gastos asociados con los ingresos en vez de cuando ocurra la salida de caja. Solo los gastos asociados con crear ingresos del periodo corriente deben ser tratados como gastos operativos. Gastos que vayan a generar beneficios en varios periodos deben ser capitalizados y amortizados en el tiempo. Para ir de utilidades a flujos de caja: Se suman los gastos que no son salida de caja (como la depreciación) Se restan las salidas de caja que no son gastos (como las inversiones en bienes de capital) Se transforman los ingresos y gastos contables en ingresos y gastos de caja (considerando los cambios en capital de trabajo). Accrual accounting income is designed to measure the “income” made by an entity during a period, on sales made during the period. Thus, accrual accounting draws lines between operating expenses (that create income in the current period) and capital expenditures (which create income over multiple periods). It is not always consistent. R&D, for instance, is treated as an operating expense. Accrual accounting also tries to allocate the cost of materials to current period revenues, leading to inventory, and give the company credit for sales made during the period, even if cash has not been received, giving rise to accounts receivable.

11 Midiendo los Flujos de Caja
Los flujos de caja se pueden medir así: Todos los Proveedores de Capital EBIT (1- tasa impuestos) - ( Capex - Depreciación) - Cambio en Capital de Trabajo (non cash) = Free Cash Flow a la Firma (FCFF) Solo a Proveedores de Equity Utilidad Neta - (Principal Repagado – Nueva Deuda) - Dividendo Preferencial Dividendos + Recompra Acciones Lays out the three definitions of cashflows. The strictest measure is the dividend measure. (In fact, there are some who do not count stock buybacks.) The more expansive equity measure is the free cashflow to equity, which you can think off as potential dividends. The free cashflow to the firm is the cash available for all claimholders in the firm - it is before cashflows to any of the claimholders in the firm - debt or equity.

12 Flujo de Caja Libre de la Firma
= Utilidad Operacional (EBIT) - Impuestos Operativos. = NOPLAT + Depreciaciones + Amortizaciones. = Flujo de Caja Bruto (EBITDA) - Inversión en Capital de Trabajo NOF. - Inversión Activos Fijos. = Flujo de Caja Libre (FCL) El Flujo de Caja Libre, que en ingles es equivalente a Free Cash Flow to the Firm, que es mayor que el flujo de caja libre para accionistas (Free cash flow to equity) en cualquier compañía con apalancamiento financiero.

13 De Utilidades Reportadas a Reales
Firmas Leasing Operativo Gastos I & D Historia Firma Comparables - Convertirlo en deuda - Convertir en Activo - Ajustar Utilidad Operativa - Ajustar Utilidad Operativa Limpiar gastos de Utilidades - Gastos Financieros Normalizadas - Capex - Gastos No Recurrentes Utilidades Very seldom can you use the reported earnings in the annual report in valuation. This lays out the three adjustments that you usually have to make before you start doing valuation: You might need to update the accounting information for most recent reports that have come from the firm or other sources. If you have a cyclical or commodity firm, you have to adjust the earnings for where in the cycle (of the economy, for a cyclical firm, or for the commodity price, for a commodity firm) you are currently. You have to clean up for obvious shortcomings in accounting rules.

14 Utilidades Bajas o Negativas
Porque son las utilidades bajas o negativas ? Problemas Temporales Ciclicidad Problemas de Ciclo de Vida: firmas pequeñas y con problemas de infraestructura Problemas de Apalancamiento Excesivo Problemas Operativos de Largo Plazo (producción o estructura de costos) Normalizar Utilidades Valorar la firma haciendo proyecciones detalladas de flujo de caja comenzando con ingresos y reduciendo o eliminando el problema en el largo plazo: si el problema es de estructura, llegar a los márgenes operativos del sector, si el problema es apalancamiento, llevarlo a el optimo o al promedio de la industria y si el problema es operativo, llevar el margen operativo al promedio de la industria Si el tamaño de la Firma no ha variado Utilidades Promedio alcanzadas por la firma a lo largo del tiempo Usar el ROE promedio de la firma (si se esta valorando el equity) o el ROA (si se esta valorando firma) con el BV del Equity o el BV del Capital respectivamente Firma si ha variado To decide what to do when you firm is losing money, you first have to diagnose the problem. If the problem is transitory (a short recession, a loss caused by a strike), you can normalize earnings instaneously and use the normalized earnings in valuation. If it is long term, you have to first figure out what the long term problem is. If it is financial - the firm has too much debt - you have to consider whether the firm can pay down its debt and survive. If you believe it can, lower the debt ratio each year and compute a cost of capital. If it is operating or strategic - you have to work out what it will cost the firm to fix these problems- and build the expected improvement in margins over time. If it is life cycle related - the firm is in early stage of its life cycle and it is normal to lose money at that stage - you have to build in the expectations of the improvements that will occur as the firm moves up the life cycle (with a healthy dose of skepticism about whether the firm will make it).

15 “Sunk Costs” Cualquier gasto que ya se haya incurrido y que no pueda recuperarse se llama “Sunk Cost” Cuando se analiza un proyecto, los “sunk costs” no deben considerarse ya que el análisis se hace sobre flujos incrementales Sunk costs should not be considered an investment analysis, but a healthy firm has to figure out a way to recover sunk costs from on-going projects. The only way to ensure that this happens is to have a process where costs are examined before they become sunk. For instance, pharmaceutical firms need to be able to ask whether a specified expenditure in R&D is worth it (given expectations for products that might emerge from the R&D, and the size of the market) before the expenditure is made. This is likely to be far more difficult if the research is basic research without a specific product in mind.

16 Costos Asignados Compañías asignan costos centrales a proyectos (como generales y administrativos) basándose en alguna característica del proyecto (como ventas) Estos costos asignados pueden resultar en el rechazo del proyecto Como estos costos no son incrementales (existen de todas maneras), hace que la firma rechace proyectos buenos, empeorándola. Allocation is the accountant’s mechanism for fairness. If the allocation is of an expense that would be incurred anyway, whether the project is taken or not, it is not incremental. It is difficult to figure out what allocated expenses are fixed and what are incremental. One approach that works reasonably well for firms with a history is to look at the expense (say, G&A) over time and compare it with some base variable (revenues or number of units). If the expense is fixed, it should not vary with the base variable. If it is variable, it will, and the nature of the variation will help define how much is fixed and how much is variable. G & A Expense = a + b (Revenues) across time The coefficient on revenues will be the amount G& A will increase by for a dollar change in revenues. This can then be used in conjunction with the revenues on the new project, to specify the G&A that the new project should carry.

17 Cual Tasa Impositiva ? La tasa impositiva utilizada para calcular la utilidad operativa después de impuestos debe ser: La tasa efectiva de los estados financieros ( impuestos pagados/utilidades sujetas a impuestos) La tasa basada en los impuestos pagados y el EBIT (impuestos pagados/EBIT) La tasa marginal para el país en que la compañía opera El promedio ponderado de las tasas marginales de los países en los que la compañía opera Ninguna de las anteriores Todas las anteriores, siempre que se use la misma tasa en el WACC The effective tax rate is defined as taxes paid/ taxable income, as defined in the reporting books. The marginal tax rate is the tax rate on the last dollar of income. The effective tax rate is lower than the marginal tax rate for most firms. Why? Bracket creep: Can be a reason for small private businesses but not for large publicly traded firms where most of the income is at the highest marginal tax rate anyway. Cosmetic factors: Two sets of books with different accounting standards for tax and reporting books. Real factors: Capacity to defer taxes to the future.

18 La Tasa Impositiva Correcta
La decisión esta entre tasa efectiva y marginal. Al hacer proyecciones es mejor utilizar la tasa marginal del país en donde se opera ya que la efectiva es solo un reflejo de la diferencia entre los libros contables y tributarios. Al usar la tasa marginal, se tiende a subestimar la utilidad operativa después de impuestos en los primeros años, pero dicha variación tiende a desaparecer en el corto plazo. Si se decide usar la tasa efectiva, ajustar dicha tasa hacia la marginal en el largo plazo If you have a choice, you would prefer to do valuation with the tax books in front of you, but since you do not have that choice as an outsider you have to choose between the effective tax rate and the marginal tax rate. If you use the effective tax rate all the way through, you are assuming that taxes can be deferred forever. This is unrealistic - tax deferrals catch up with you as your growth flags - and will result in an overvaluation of your firm. If you use a marginal tax rate, you are assuming that you cannot defer taxes from this point on. This is far too conservative and will yield too low a value for your firm. Suggestion: Start with the effective tax rate in the early years and move towards the marginal tax rate in the terminal year.

19 El efecto del CapEx El CapEx no es tratado como un gasto contable pero si afecta el flujo de caja. El CapEx puede ser de dos tipos: Nuevo CapEx dedicado a crear nuevos activos y crecimiento futuro. CapEx de mantenimiento, dedicado a mantener los activos existentes. Los dos tipos de CapEx reducen los flujos de caja La necesidad para CapEx de mantenimiento aumenta con la vida del proyecto. While most analysts who look at projects remember to consider the initial capital investment, many of them fail to consider the need for capital maintenance expenditure. Depreciation and capital expenditures are highly interrelated assumptions. You cannot depreciate what you do not cap ex.

20 CapEx o No CapEx Asumamos que tenemos un gasto de $ 100 millones este año. El contador nos dice que podemos llevarlo al gasto o capitalizarlo y depreciarlo. Cual tiene un mejor efecto en la utilidad neta ? Cual tiene un mejor efecto en el flujo de caja ? Capitalizing and amortizing the expense will have a more positive effect on income. Assuming you have the income to expense it, expensing it will have a more positive effect on cash flows. America Online, which incurs a huge expenditure each year on the promotional CDs and diskette that it inserts in computer magazines, capitalizes the expense (at least for reporting purposes) and amortizes it.

21 Beneficio = Depreciación * Tasa Impuestos
La depreciación Mientras la depreciación reduce la utilidad y los impuestos, no reduce el flujo de caja. El beneficio de la depreciación es fiscal. Beneficio = Depreciación * Tasa Impuestos If a firm pays no taxes (it is a tax-exempt entity, for instance), there is no benefit to depreciation. In the 1970s, when tax rates for wealthy individuals were much higher than tax rates for corporations, the former (who get much higher tax benefits from depreciation) would buy expensive assets (such as airplanes) and lease them back to the latter. Non-cash charges that are not tax deductible do not create a benefit from a cash flow standpoint. They are subtracted out from after-tax income and then added back. Thus, the debate in acquisitions about whether to use purchase accounting (which leads to goodwill, the amortization of which reduces after-tax earnings in future periods) or pooling (which does not affect earnings) has no implications for cash flows.

22 CapEx Neto Las inversiones netas en bienes de capital (CapEx Neto) representan la diferencia entre CapEx y Depreciación. La depreciación es un flujo de caja que paga por algo, una buena parte (y en algunos casos todo) el CapEx. En general, el CapEx neto es función de que tan rápido la firma esta creciendo o espera crecer. Las firmas de alto crecimiento tienen un CapEx neto mucho mas alto que firmas de crecimiento menor. Por lo anterior, supuestos sobre CapEx neto nunca pueden ser hechos de manera independiente al crecimiento futuro. It is dangerous to have three separate (and unconnected) line items for capital expenditures, depreciation and growth in a valuation. Analysts very quickly discover the secret of value creation (at least on paper) - decrease cap ex, increase depreciation and increase growth.

23 CapEx debe incluir: Gastos de Investigación y Desarrollo, una vez estos han sido recategorizados. El CapEx Neto ajustado será CapEx Neto ajustado = CapEx Neto + Gastos en I&D – Amortización del Activo de Investigación Adquisición de otras firmas, ya que esto es como CapEx. El CapEx Neto ajustado será CapEx Neto ajustado = CapEx Neto + Adquisición de Otras Firmas – Amortización de las Adquisiciones La mayoría de las firmas no hace adquisiciones todos los años, por lo que se debe utilizar una medida normalizada a través del tiempo The accounting definition of cap ex is too narrow. It excludes external cap ex (which is what acquisitions are) and intangible cap ex (which is what R&D is). We would include all acquisitions, including stock swaps acquisitions. To those who would argue that there is no cashflow associated with stock swaps, we would suggest that all that has occurred is that the firm has just skipped a step - the firm could have issued the stock to the market and used the cash on the acquisitions. It is true that incorporating acquisitions into valuation can be messy for firms that do relatively few and very diverse acquisitions over time. You have the option of ignoring these acquisitions when you do valuation but make sure that the expected growth rate in earnings does not then include the expected growth from acquisitions. You are implicitly assuming that acquisitions in the future will be done at fair value and hence have no value impact.

24 Necesidades de Capital de Trabajo
Si bien en términos contables el capital de trabajo es la diferencia entre activos corrientes menos pasivos corrientes, a efectos de flujo de caja una definición mas limpia de capital de trabajo (NCWC) es la ser la diferencia entre activos corrientes non-cash (inventario y cuentas por cobrar) y pasivos corrientes diferentes de deuda (cuentas por pagar) Cuando se proyecta el crecimiento futuro es fundamental prever el impacto de dicho crecimiento en el capital de trabajo e incluir dicho impacto en los flujos de caja. We remove cash from current assets because cash is not a wasting asset for most firms with substantial cash balances. Cash today tends to be invested in treasuries or commercial paper which yields a fair return for the risk taken (which is little or none). There are some analysts who still use operating cash (which they estimate as a percent of revenues) as part of working capital, but we believe that this is no longer appropriate for firms in markets with well developed banking systems and investment alternatives. The debt in current liabilities is included in the debt used for cost of capital.

25 El efecto del Capital de Trabajo
Intuitivamente, dinero invertido en inventario o cuentas por cobrar no puede ser utilizado en otras cosas, por lo que se considera una salida de caja. En la medida en que estas inversiones puedan financiarse con dinero de proveedores (cuentas por pagar), la salida de caja se disminuye. Cualquier aumento en NCWC reduce el flujo de caja Cualquier disminución en NCWC aumenta el flujo de caja By working capital, we consider only non-cash working capital. Defined even more tightly, Non-cash WC = Inventory + Accounts Receivable - Accounts Payable Why do we not include cash? Because the investment in working capital is considered to be an investment on which you cannot make a return. To the extent that most US firms that have cash today earn interest on the cash, treating the cash as part of non-cash working capital may be requiring it to earn a return twice. Some businesses do need to maintain traditional cash balances. If that is the case, that cash can be counted into working capital.

26 Proposiciones del Non Cash WC
Los cambios en el NCWC entre año y año tienden a ser muy volátiles. Para las proyecciones, es mejor estimar el NCWC como una proporción de los ingresos. Algunas compañías tienen un NCWC negativo. Asumir que esto continuará en el futuro va a generar flujos de caja positivos para la firma. Esto no es posible para siempre por lo que en el mejor de los casos el NCWC será cero. Firms like Walmart have been able to generate cashflows by keeping non-cash working capital low or negative - in a sense, supplier credit is being used a source of capital. The possible downside is that you can increase credit risk if it gets out of control. That is why you should not assume negative non-cash working capital in perpetuity.

27 Gestión Basada en Valor Aumentando los Flujos de Caja

28 Venta de Activos Malos Todas las firmas tienen inversiones en activos cuya rentabilidad es menor al costo de capital. A primera vista puede parecer que vender dichos activos va a aumentar el valor. Esto no es necesariamente cierto ya que se asume que uno recupera el capital al cerrar un proyecto. En la realidad, hay tres valores a considerar: Valor de Continuidad: El valor presente de los flujos de caja esperados al mantener la inversión hasta el final de su vida útil. Valor de Liquidación: El flujo de caja neto que la firma recibe si termina el proyecto hoy. Valor de Venta: El precio que va a ser pagado por un tercero que quiere la inversión.

29 Liquidar o Mantener Asuman que han sido llamados para gerenciar Compaq y que el retorno de sus negocios es el siguiente: Negocio Capital Invertido ROC Costo de Capital Mainframe $ 3 billones 5% 10% PCs $ 2 billones 11% 11% Servicios $ 1.5 billones 14% 9.5% Internet $ 1 billones 22%* 14% * Valor Esperado Cual de los negocios debe ser cerrado / vendido ?

30 Operaciones Más Eficientes
El margen operativo de la firma es función de que tan eficiente es produciendo los productos y servicios que vende. Si la firma puede reducir los costos sin afectar los ingresos, va a aumentar la utilidad operacional y en consecuencia el valor. La reducción de costos y los despidos son la primera medida utilizada por muchas compañías debido a que tienen efectos rápidos y tangibles en las utilidades. Sin embargo, si las firmas cortan gastos diseñados para crear crecimiento futuro (I+D, Capacitación, Mercadeo, etc...), pueden reportar mayor utilidad operacional pero el valor puede disminuir.

31 El Costo Impositivo Como el valor de una firma se calcula con los flujos después de impuestos, cualquier acción que disminuya el costo impositivo para cierto nivel de utilidades operacionales va a aumentar el valor. La tasa impositiva de una firma puede reducirse: Transfiriendo utilidades de lugares con altos impuestos a lugares con bajos o ningún impuesto. Adquiriendo perdidas operativas que pueden utilizarse para compensar utilidades futuras.

32 Reducir CapEx Neto Parte del CapEx Neto esta diseñado para generar crecimiento futuro, pero parte es para mantener los activos actuales. Si se puede reducir aquel para los activos existentes, el valor puede aumentar. Durante periodos cortos de tiempo, el CapEx Neto para activos existentes puede ser negativo (CapEx < Depreciación), creando un flujo positivo.

33 Reducir Necesidades NCWC
Reducir las necesidades de NCWC, mientras se mantiene el crecimiento y el riesgo, aumenta el valor de la firma.

34 Gestión Basada en Valor Estimando el Crecimiento

35 Estimando Crecimiento en Utilidades
Mirando al pasado El crecimiento histórico en las utilidades es un buen punto de partida Utilizar las estimaciones de otros En mercados desarrollados, los analistas estiman el crecimiento en utilidades para muchas firmas. Basarse en los fundamentales El crecimiento de las utilidades puede sustentarse en dos fundamentales: cuanto invierte la compañía en nuevos proyectos y cual es el retorno de los mismos. Three basic approaches for estimating growth. We tend to use all three but the degree to which we weight each in will depend upon the company that we are looking at.

36 Crecimiento Histórico
Los crecimientos históricos se pueden estimar de varias maneras: Promedios Aritméticos o Geométricos Modelos Simples o de Regresión Los crecimientos históricos son muy sensibles al periodo utilizado en la estimación Al utilizar crecimientos históricos hay que estar preparados para enfrentar utilidades negativas y los efectos del cambio de tamaño Estimating historical growth rates may seem to be trivial, but there are a number of estimation issues that can lead different analysts to estimate different historical growth rates for the same firm.

37 Derivación de la tasa de crecimiento
En el caso especial en que el ROI de proyectos existentes es igual al ROI de nuevos proyectos: Inversión en Nuevos Proyectos Cambio en Utilidades X ROI = Utilidades Actuales Utilidades Actuales 100 $12 X 12% = 120 $120 Tasa Reinversión X ROI = Crecimiento en Utilidades 83.33% X 12% = 10% Nota: El ROI hace mención genérica del retorno a la inversión y puede ser el ROE, que se utiliza para el calculo del crecimiento en la Utilidad Neta (o en EPS – Earnings Per Share), o el ROC, que se utiliza para el crecimiento de Utilidades Operacionales. gEPS = Utilidades Retenidast-1/ UNt-1 * ROE gEBIT = Utilidades Retenidast-1/ UOt-1 * ROC = Ratio de Reinversión * ROE = Ratio de Reinversión * ROC = b * ROE = b * ROC Corolario 1: El crecimiento esperado no puede superar el ROI en el largo plazo. Sets up the relationship between growth in earnings and the two determinants of this growth - reinvestment rate and return on equity. Opens the door to the second source of earnings growth - improvement in returns on assets in place. In an equity analysis, the return on investment becomes return on equity and the reinvestment rate is measured as the percent of net income that gets reinvested back into the firm (which is the retention ratio). Proposition 1 should have the caveat that this applies because the return on equity on existing assets cannot keep going up each year in the long term….

38 ROE y Apalancamiento ROE = ROC + D/E (ROC - i (1-t)) donde,
ROC = EBITt (1 -) / BV Capitalt-1 D/E = BV Deuda/ BV Equity i = Gastos Financieros / BV Deuda BV Capital = BV Deuda + BV Equity. Companies can end up with high returns on equity either because they take great projects (high ROC) or use a lot of leverage…. Everything has to be done in book value terms, because both ROE and ROC are based on on book value… This is because market value includes expected future growth potential and cannot be used as the denominator in computing the return on equity or capital… it is not fair to ask companies to earn returns on projects they have not taken yet.

39 Gestión Basada en Valor Aumentando el Crecimiento

40 Aumentando el Crecimiento Esperado
Manteniendo el resto constante, al aumentar el crecimiento de las utilidades se aumenta el valor de la firma. El crecimiento esperado en utilidades es función de: El monto que la firma reinvierte en activos y proyectos La calidad de estas inversiones

41 Aumentar la Tasa de Reinversión
Aumentar la tasa de reinversión, manteniendo el resto constante, aumenta el crecimiento esperado en utilidades. Sin embargo, reduce los flujos de caja de la firma, por lo que el efecto neto es el que determina si el valor aumenta o no. Como regla general: Aumentar la tasa de reinversión cuando ROC < Costo de Capital disminuye el valor Aumentar la tasa de reinversión cuando ROC > Costo de Capital aumenta el valor

42 Mejorar la Calidad de la Inversión
Si una firma puede incrementar el retorno de capital de nuevos proyectos manteniendo la tasa de reinversión constante, aumentará su valor. El costo de capital de la firma actúa como piso. Si el retorno del capital es menor que el costo, al aumentar el retorno se reduce la destrucción de valor, pero no se crea valor. En este evento, es mejor devolver el capital a los accionistas. Solo cuando el retorno del capital excede su costo, el aumento en valor asociado al mayor crecimiento compensa la disminución de los flujos asociada a la reinversión. Sin embargo, es importante notar que al invertir en proyectos más riesgosos se aumenta el costo de capital, por lo que esta proposición puede no ser válida.

43 Gestión Basada en Valor El Periodo de Alto Crecimiento

44 Periodo de Alto Crecimiento
Todas la firmas, en algún momento, van a alcanzar un nivel de crecimiento estable, creciendo al ritmo de la economía en la que operan. En este momento se inicia el periodo estable. El periodo anterior al periodo estable es el periodo de alto crecimiento.

45 Analizando el Periodo Estable
Una vez alcanzado el periodo estable, y debido a que aun queda un valor residual asociado a la perpetuidad, se computan los flujos durante un periodo razonable y luego se computa un valor terminal que es el valor presente de todos los flujos que ocurren después del periodo de estimación. Como ejemplo, y asumiendo que el proyecto dura para siempre, y que los flujos de caja después del año 10 crecen 2% (inflación) y para siempre, el valor presente en el año 10 es: Valor Terminal en año 10 = FCFF en año 11/ (WACC – Tasa de Crecimiento) When you stop estimating cash flows on a project, you have to either estimate salvage value or terminal value. For projects with finite lives (such as buying a plant or equipment), estimating salvage value is appropriate. For projects with very long lives, estimating a terminal value is more reasonable. If you assume that the project is liquidated, any investments in working capital have to be salvaged. This does not necessarily mean that you will get 100% back. A terminal value can also be thought off as the value that you would get by selling this project (as an on-going project) to someone else at the end of the analysis. In this case, we are estimating that the theme park in Bangkok will be worth $ 8,821 million at the end of year 9. (The perpetual growth model gives the value of the asset at the beginning of the year of the cash flow)

46 Gestión Basada en Valor Alargando el Periodo de Alto Crecimiento

47 Alargar el Periodo de Alto Crecimiento
Si una firma es capaz de alargar el periodo de alto crecimiento, con el resto constante, va a aumentar su valor. Para que una firma pueda mantener alto crecimiento, tiene que ganar retornos en exceso. En un mercado competitivo, estos retornos en exceso van a atraer nuevos competidores que los harán desaparecer con el tiempo. Por esto, para que la firma pueda mantener los retornos en exceso tiene que crear barreras de entrada.

48 La ventaja de la marca Algunas firmas pueden mantener retornos en exceso ya que cuentan con marcas reconocidas que les permite tener precios mas altos o vender mayores volúmenes que sus competidores. Firmas que son capaces de mejorar su marca en el tiempo pueden incrementar la tasa de crecimiento y el periodo en el cual van a crecer por encima de la tasa de crecimiento estable.

49 Patentes y Protección Legal
La mejor protección que una firma puede lograr es tener una patente, unos derechos de autor u otra protección legal que le permita ser el único productor por un periodo de tiempo largo. Sin embargo, las patentes solo brindan protección parcial ya que no impiden la aparición de productos sustitutos que no estén cubiertos. Las licencias y los monopolios autorizados también proveen protección contra la competencia. Sin embargo, los monopolios normalmente están regulados en lo que tiene que ver con precios y retornos.

50 “Switching Costs” Otra potencial barrera de entrada es el costo asociado por cambiarse a los productos y servicios de la competencia. Entre mayor sea este costo, mas difícil para los competidores el llegar y eliminar los retornos en exceso. Firmas que se inventan maneras ya sea de aumentar este costo y de disminuir el costo de cambiar los productos de la competencia van a alargar el periodo de alto crecimiento.

51 Ventajas en Costos Existen formas en que las firmas pueden lograr ventajas en costos sobre sus competidores, lo que se convierte en una barrera de entrada: Las economías de escala dan ventaja a las firmas grandes sobre firmas pequeñas. Poseer o tener exclusividad sobre los sistemas de distribución. Poseer o tener derecho de explotación de un recurso natural de oferta restringida. Estas ventajas en costos se ven reflejadas: La firma puede obtener un mayor margen operativo si mantiene el precio de los competidores. La firma puede bajar los precios manteniendo el margen de los competidores, aumentando la rotación del capital.

52 Gestión Basada en Valor Calculando el Costo de Capital

53 Costo de Capital Es la tasa de rendimiento mínima requerida por la empresa para remunerar a los que aportan los recursos. Es la mínima tasa de rentabilidad a la que deberá remunerar a las diversas fuentes financieras que componen su pasivo, con el objeto de mantener a sus inversores satisfechos evitando al mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones. Es una tasa ponderada: que tiene en cuenta la estructura financiera de la empresa. (D / E ) Es una tasa que tiene en cuenta el nivel de riesgo de la empresa tanto económico como financiero. Es una tasa cambiante. Es lo que le cuesta a la empresa endeudarse con los banqueros y los inversionistas.

54 Obtención del Costo de Capital
WACC Costo de la Deuda Estructura de Capital Costo del Capital Propio Kd Ke Costo de Crédito Tasa impositiva Tasa Libre de riesgo Riesgo País Beta Prima de Mercado

55 Calculando el Costo de Capital
Para calcular D y E, que son las proporciones de deuda y capital propio respectivamente, se utilizan valores de mercado, no valores en libros Es fundamental utilizar valores de mercado ya que si se van a conseguir nuevos recursos de financiación se tendrá que pagar valor de mercado por los mismos. Al utilizar valores en libros se sobreestima el valor de la firma ya que el valor en libros del equity es menor que el valor de mercado del mismo. Aquí hay una circularidad ya que el valor de mercado del equity, en una compañía privada, es justamente lo que estamos tratando de averiguar. Por otro lado, si hay mas fuentes de financiacion, como acciones preferenciales, incluirlas y ponderarlas

56 Gestión Basada en Valor Disminuyendo el Costo de Capital

57 Reducir el Riesgo Operacional
Tanto el costo del equity como el costo de deuda se ven afectados por el riesgo operacional del negocio. El riesgo operacional es función de los productos y servicios que provee y del grado de discrecionalidad para el consumidor. A mayor discrecionalidad, mayor el riesgo. La publicidad, así como el desarrollo de nuevos usos para un producto o servicio, reducen la discrecionalidad del mismo.

58 Reducir el Apalancamiento Operativo
El apalancamiento operativo mide la proporción de costos que son fijos. Manteniendo el resto constante, a mayor proporción de costos fijos mayor el costo de capital. Reducir la proporción de costos fijos hace que la firma sea menos riesgosa. Esto se puede lograr: Utilizando contratistas externos para algunos servicios, convirtiendo el costo en variable. Atando los gastos a los ingresos, haciendo de estos gastos variables (i.e. salarios).

59 Cambiar la Mezcla Financiera
Un tercer mecanismo para reducir el costo de capital es variar la mezcla de deuda y equity. La deuda siempre es mas barata que el equity debido tanto a que los deudores tienen menos riesgo como a los ahorros fiscales asociados a los intereses. Aumentar el nivel de deuda aumenta el riesgo (y el costo) de la deuda (al aumentar el riesgo de bancarrota) y del equity (aumentando la volatilidad de los flujos a los accionistas). El efecto neto entre los dos va a determinar si le costo de capital sube o baja al aumentar el nivel de deuda.

60 Caminos al Optimo Enfoque del Costo de Capital: La razón de deuda optima es la que minimiza el costo de capital de la firma. Enfoque de Sector: La razón optima es la que lleva a la firma cerca de su grupo de comparables.

61 Enfoque del Costo de Capital
Valor de la firma = Valor presente de los flujos de caja descontados al costo de capital. Si los flujos permanecen constantes y el costo de capital se minimiza, el valor de la firma se maximiza. This is the conventional valuation model for a firm. If the cash flows are the same, and the discount rate is lowered, the present value has to go up. (The key is that cash flows have to remain the same. If this is not true, then minimizing cost of capital may not maximize firm value)

62 Estimando el Costo de Capital
1. Estimar el Costo de Equity a niveles diferentes de deuda : El Equity va a ser mas riesgoso -> Beta aumenta > Costo de Equity aumenta La estimación usa el calculo del beta apalancado. 2. Estimar el Costo de la Deuda a diferentes niveles de deuda : El riesgo de impago sube y la calificación baja: el costo de deuda sube. 3. Estimar el Costo de Capital a diferentes niveles de deuda 4. Calcular el efecto en el valor de la firma. The basic inputs for computing cost of capital are cost of equity and cost of debt. This summarizes the basic approach we will use to estimate each.

63 Enfoque del Costo de Capital
This is a simple example, where both the costs of debt and equity are given. Note that both increase as the debt ratio goes up, but the cost of capital becomes lower at least initially as you take on more debt ( because you are substituting in cheaper debt for more expensive equity) At 40%, the cost of capital is minimized. It is the optimal debt ratio.

64 WACC y Deuda Debt Ratio WACC 9.40% 9.60% 9.80% 10.00% 10.20% 10.40%
10.60% 10.80% 11.00% 11.20% 11.40% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% The same results are presented here in a graphical format. In the Miller-Modigliani world, this would be a flat line.

65 Determinantes del Optimo
Factores Específicos Tasa Impositiva tasas altas - - > razón optima mas alta Flujo de Caja antes de Impuestos flujos altos - - > razón optima mas alta Varianza en Utilidades alta varianza - - > razón optima mas baja Factores Macroeconómicos Spreads Spreads altos - - > razón optima mas baja The key determinant is the pre-tax return on market value of the firm. This measures the cash flow generating capacity of the firm, relative to its market value. The greater this number, the higher the optimal debt ratio should be. Many high growth firms have low optimal debt ratios (in market value terms) because their current operating income as a percentage of market value is a low number As firms mature, this ratio will rise, and the optimal debt ratios will go up. Many firms, however, continue to behave as they did in earlier stages of growth and use no debt. This is the period when the gap between actual and optimal debt ratios will expand.

66 Llegando al Optimo La razón actual de deuda es mayor o menor a la optima ? Actual > Optima Actual < Optima Sobreapalancado Subapalancado Hay riesgo de bancarrota para la firma ? La firma es objeto de toma ? Si No Si No Reducir deuda rápidamente Aumentar deuda La firma tiene buenos 1. Recapitalización repidamente La firma tiene buenos 2. Venta de activos para proyectos? 1. Deuda/Equity swaps proyectos? pagar deuda ROE > Costo de Equity 2. Recompra apalancada ROE > Costo de Equity ROC > Costo de Capital 3. Renegociar con acreedores ROC > Costo de Capital Si No Si No Invierta en buenos proyectos 1. Pagar deuda con utilidades financiados con equity Invertir en proyectos Studies that have looked at the likelihood of a firm being taken over (in a hostile takeover) have concluded that Small firms are more likely to be taken over than larger firms Closely held firms are less likely to be taken over than widely held firms Firms with anti-takeover restrictions in the corporate charter (or from the state) are less likely to be taken over than firms without these restrictions Firms which have done well for their stockholders (positive Jensen’s alpha, Positive EVA) are less likely to be taken over than firms which have done badly. Whether a firm is under bankruptcy threat can be assessed by looking at its rating. If its rating is B or less, you can argue that the bankruptcy threat is real. Looking at historical ROE or ROC, relative to the cost of equity and capital, does assume that the future will look like the past. retenidas. o utilidades retenidas. 2. Eliminar dividendos. con nueva deuda. Loa accionistas quieren 3. Recapitalizar dividendos? Si No Pagar Dividendos Recomprar Acciones

67 Devolviendo la Caja a los Accionistas: Politica de Dividendos

68 Una visión balanceada Si una compañía tiene exceso de caja y/o pocas oportunidades de inversión buenas (VAN>0), devolver la caja a los accionistas (mediante dividendos o recompra de acciones) es bueno. Si una empresa no tiene exceso de caja y/o tiene buenas oportunidades de inversión, devolver la caja a los accionistas es malo. These propositions are really not about dividends, but about returning cash to the owners of the business. Firms which want to return money to stockholders can buy back stock or pay dividends.

69 Definiendo la Política de Dividendos
Enfoque 1: El nexo entre caja y confianza Determinar cuanta caja tiene una firma para pagar en dividendos comparado con lo que retorna a los accionistas. Evaluar si se puede confiar en los gerentes como guardianes de la caja. Enfoque 2: Análisis del Grupo Comparable Escoger una política de dividendos que sea comparable con aquella del Grupo. Two very different approaches to assessing dividend policy. The first is more comprehensive but the second is simpler.

70 Enfoque 1: Caja y Confianza
Paso 1: Cuanto podría haber pagado la compañía en el periodo de análisis ? Paso 2: Cuanto pago realmente la compañía en el periodo ? Paso 3: Cuanto confío yo en la gerencia para manejar la caja excedente ? Que tan buenas fueron sus inversiones pasadas ? Como han evolucionado las utilidades ? By paid out to stockholders in this phase of the analysis, we mean both dividends and stock buybacks.

71 Midiendo el Máximo Pago: FCFE
El Free Cashflow to Equity (FCFE) es una medida de cuanta caja queda en el negocio para distribuir a sus accionistas después de hacer las reinversiones necesarias para mantener sus activos y generar crecimiento, así como de pagar a los acreedores. Utilidad Neta + Depreciación & Amortización - Dividendos Preferentes - Capital Expenditures - Necesidades Non Cash Working Capital - Repago del Principal de la Deuda + Desembolsos de Deuda Nueva = Free Cash Flow to Equity This cashflow is Free: because it cashflow left over after debt payments and investment needs have been met To Equity Investors: because it is after payments to all non-equity claimholders In coming up with the numbers, we define Capital expenditures as including all capital investments. We do not distinguish between discretionary and non-discretionary cap ex. Once we assume growth in earnings, all cap ex is non-discretionary. Working capital needs refers to the increase in non-cash working capital.

72 FCFE con Apalancamiento Estable
Utilidad Neta - (1- ) (Capital Expenditures - Depreciacion) - (1- ) Necesidades Non Cash Working Capital = Free Cash flow to Equity  = Razon Deuda/Capital Para esta firma, Desembolsos Deuda Nueva = Repago Principal + d (Capital Expenditures - Depreciación + Necesidades Non Cash Working Capital) When leverage is stable, All principal repayments will come from new debt issues (since repaying them with equity will lower the debt ratio) New external financing needs [Cap Ex - Depreciation + Change in non-cash working capital] have to be financed using the desired debt ratio Adding the two together: New Debt Issues = Principal Repayments + d ( Cap Ex - Depreciation + Change in Non-cash Working Capital) Substituting back into the FCFE equation on the previous page in the case where there is no preferred dividend, we arrive at this formula. If there are preferred dividends, they will be subtracted out to get to the FCFE.

73 Dividendos vs. FCFE en US
Most firms pay less in dividends than they have available in FCFE. In recent years, however, many of them have supplemented dividends with stock buybacks, which return the cash, at irregular intervals, back to stockholders.

74 Analizando la Política de Dividendos
Cuanto pago la compañia? Cuanto debio pagar? Lo que debio pagar: Lo que efectivamente pago: Utilidad Neta Dividendos - (Cap Ex - Depreciación) (1-DR) + Recompra de Acciones - Cambio Non Cash Working Capital (1-DR) = FCFE Firma paga muy poco Firm paga demasiado FCFE > Dividendos FCFE < Dividendos Confiamos en los gerentes para manejar la caja excedente ? Que oportunidades de inversión tiene la compañía ? Mirar la seleccion de proyectos pasada: Comparar ROE vs. Costo de Equity Comparar ROE vs. Costo de Equity ROC vs. WACC ROC vs. WACC La firma tiene historia La firma tiene historia La firma tienen buenos La firma tienen malos seleccionando buenos proyectos seleccionando malos proyectos proyectos y tiene buenos proyectos futuros proyectos Most firms return less in cash than they have available to return. Whether they will find themselves under pressure (like Chrysler) or relatively untouched (like Microsoft) will depend upon how much stockholders trust the managers of the firm to use the cash wisely. Stockholders will tend to be less aggressive about demanding that the cash be returned to them for firms With a good investment track record In a sector with high returns Where managers have substantial equity stakes in the firm They will tend to be most aggressive when these conditions do not hold. Hay que darle a los gerentes Forzar a los gerentes a La firma debe Ls firma debe solucionar la flexibilidad de mantener justificar mantener la caja recortar dividendos su problema de inversion la caja y definir los o devolver la caja a los y reinvertir mas y luego recortar los dividendos accionistas dividendos

75 Herramientas de Gestión Financiera Cálculo del Costo de Capital

76 Calculando el Costo de Capital
Para calcular D y E, que son las proporciones de deuda y capital propio respectivamente, se utilizan valores de mercado, no valores en libros Es fundamental utilizar valores de mercado ya que si se van a conseguir nuevos recursos de financiación se tendrá que pagar valor de mercado por los mismos. Al utilizar valores en libros se sobreestima el valor de la firma ya que el valor en libros del equity es menor que el valor de mercado del mismo. Aquí hay una circularidad ya que el valor de mercado del equity, en una compañía privada, es justamente lo que estamos tratando de averiguar. Por otro lado, si hay mas fuentes de financiacion, como acciones preferenciales, incluirlas y ponderarlas

77 Costo de las Fuentes Internas Ke
Pueden emplearse los siguientes métodos. Modelos de Costo Implícito de Capital Modelo de “Gordón Shapiro” Modelos de valoración de activos: CAPM. Utiliza la varianza como una medida de riesgo Determina que una porción de la varianza se puede diversificar y que solo el riesgo no diversificable se recompensa. Mide el riesgo no diversificable mediante el Beta, que se estandariza alrededor de uno. Traduce el Beta en Retorno Esperado The cost of equity should be higher for riskier investments and lower for safer investments While risk is usually defined in terms of the variance of actual returns around an expected return, risk and return models in finance assume that the risk that should be rewarded (and thus built into the discount rate) in valuation should be the risk perceived by the marginal investor in the investment Most risk and return models in finance also assume that the marginal investor is well diversified, and that the only risk that he or she perceives in an investment is risk that cannot be diversified away (I.e, market or nondiversifiable risk) The risk (variance) on any individual investment (or firm) can be broken down into two sources. Some of the risk is specific to the investment (or the firm), whereas the rest of the risk is market wide and affects all investments. Firm-specific risk can be reduced, if not eliminated, by increasing the number of investments in your portfolio (i.e., by being diversified). Market-wide risk cannot. This can be justified on either economic or statistical grounds. On economic grounds, diversifying and holding a larger portfolio eliminates firm-specific risk for two reasons- (a) Each investment is a much smaller percentage of the portfolio, muting the effect (positive or negative) on the overall portfolio. (b) Firm-specific actions can be either positive or negative. In a large portfolio, it is argued, these effects will average out to zero. (For every firm, where something bad happens, there will be some other firm, where something good happens.) Los modelos APM y Multifactor son modelos que incluyen variables adicionales (Betas) que tratan de explicar mejor el comportamiento de los retornos. Sin embargo, su mayor complejidad no esta justificada por la ganancia en potencia explicativa. El ICAPM trata de mejorar el CAPM en entornos internacionales. Sin embargo, estudios muestran que solo para el 5 % de las compañías hay diferencia estadisticamente significativa – equivalente a 50 bp – entre el resultado del CAPM y el ICAPM (con una confianza del 95%) La logica detras del modelo APM es la misma que el CAPM: los inversionistas son recompensados por asumir riesgo no diversificable. El numero y la identidad de los factores detras del APM se determinan por los datos historicos.

78 Modelos de Costo Implícito de Ke
La idea es mirar hacia el futuro, y no hacia el pasado, para estimar el costo de equity El costo implícito de equity es aquella tasa interna de retorno que hace que la capitalización bursátil de una empresa sea equivalente al valor presente de todos los flujos de caja a los accionistas El Modelo de “Gordón Shapiro” es el más conocido ROE es el retorno sobre el equity: Es importante que al precio de la acción se le descuente la comisión que cobra el intermediario. El modelo estable es adecuado para compañias que estan experimentando crecimiento estable de largo plazo. Generalmente, las empresas de este tipo se asume que crecen, en el largo plazo, igual al crecimiento de la economia en el largo plazo (inflacion mas crecimiento real del PIB). El modelo de Gordon generalmente subestima el valor intrinseco de una compañía ya que solo considera los dividendos y es importante considerar tambien el valor de los intangibles (patentes, marcas) y sumarlos al resultado del modelo. Y que pasa si una accion no paga dividendos ? El analista tendra que asumir cual seria la politica de dividendos razonable basado en compañias comparables.

79 Ke: Modelo Gordon Shapiro
Modelo Estable Tasa Reinversión de Utilidades ROE es el retorno sobre el equity: Es importante que al precio de la acción se le descuente la comisión que cobra el intermediario. El modelo estable es adecuado para compañias que estan experimentando crecimiento estable de largo plazo. Generalmente, las empresas de este tipo se asume que crecen, en el largo plazo, igual al crecimiento de la economia en el largo plazo (inflacion mas crecimiento real del PIB). El modelo de Gordon generalmente subestima el valor intrinseco de una compañía ya que solo considera los dividendos y es importante considerar tambien el valor de los intangibles (patentes, marcas) y sumarlos al resultado del modelo. Y que pasa si una accion no paga dividendos ? El analista tendra que asumir cual seria la politica de dividendos razonable basado en compañias comparables. Dividend Yield Crecimiento en Dividendos/Utilidades

80 Capital Asset Pricing Model
Usa la varianza de los retornos actuales frente a los esperados como una medida de riesgo. Especifica que una porción de la varianza se puede diversificar y que solo el riesgo no diversificable es recompensado. Mide el riesgo no diversificable con el beta, que se estandariza alrededor de 1. Traduce el beta en retorno esperado: Retorno Esperado = Tasa Libre de Riesgo + Beta * Prima de Riesgo Trabaja tan bien como los otros modelos. This is a summary of the CAPM, before we get into the details.

81 Ke: Modelo CAPM Existen varios modelos (Riesgo/Retorno) para estimar el Ke, aunque el modelo más utilizado es el Capital Asset Pricing Model (CAPM): donde: Rf es la rentabilidad esperada de un activo libre de riesgo β es el factor que mide el riesgo que un activo presenta frente al mercado donde se transa dicho activo Market Premium es la prima que logra, en términos de rentabilidad, un mercado frente al activo libre de riesgo Riesgo País es la prima exigida por un inversionista por invertir en determinado país ג es la medida de exposición del activo al riesgo país que se mide como el nivel de ventas locales de la empresa sobre el nivel de las ventas locales de la totalidad de las empresas. Creo que para todos es evidente que al asumir mayor riesgo debemos exigir un retorno mayor, por lo que se debe recompensar al accionista por asumir el riesgo inherente al activo. Esto es, se debe recompensar al accionista por asumir el riesgo marginal que el activo añade a un portafolio bien diversificado.[1] En la práctica lo que se hace es estimar un factor Beta que mide el comportamiento del retorno de activo relativo al retorno del mercado accionario en general, ya que es este riesgo el que se le va a compensar al accionista. Luego, se aplica este factor Beta al retorno adicional que el mercado accionario en general ha proporcionado sobre el activo libre de riesgo. De esta manera, si el activo tiene más riesgo que el mercado bursátil en general la recompensa para el accionista va a ser mayor que el retorno en exceso del mercado sobre el activo libre de riesgo. [1] El riesgo en que el accionista incurre por no tener un portafolio diversificado no debe ser medido ni recompensado, ya que puede ser eliminado por el accionista mediante diversificación Existen tres modelos para convertir el riesgo país en riesgo adicional para la compañía: Approach 1: Assume that every company in the country is equally exposed to country risk. In this case, E(Return) = Riskfree Rate + Country ERP + Beta (US premium) Implicitly, this is what you are assuming when you use the local Government’s dollar borrowing rate as your riskfree rate. it strikes us as unreasonable to tar all companies - large and small, domestic and export oriented - with the same brush Approach 2: Assume that a company’s exposure to country risk is similar to its exposure to other market risk. The second approach tends to work well for all but the most extreme examples - firms that derive the bulk of their revenues outside an emerging market since the Lambda will be close to the Beta. E(Return) = Riskfree Rate + Beta (US premium + Country ERP) Approach 3: Treat country risk as a separate risk factor and allow firms to have different exposures to country risk (perhaps based upon the proportion of their revenues come from non-domestic sales) E(Return)=Riskfree Rate+ Beta (US premium) + ג(Country ERP) ג se comporta parecido al Beta, girando en torno a 1. Si ג es mayor a 1 entonces hay mucha exposición a riesgo país, si no lo es, hay menos que en otras compañías.

82 Calculando la Rf Un activo libre de riesgo es aquel en el cual los retornos reales obtenidos siempre van a ser iguales al valor esperado de los mismos El activo tiene que cumplir con dos características: no puede tener riesgo de no pago (default risk), por lo que quedan eliminados todos los activos financieros emitidos por entidades privadas, ya que todas estas tienen alguna medida de riesgo de no pago, y quedan tan solo los activos financieros emitidos por los gobiernos en moneda “propia no puede tener riesgo de reinversión, por lo que quedan eliminados todos aquellos activos cuya duration sea menor a la duration del activo que estamos valorando, por lo que sólo sirven aquellos activos con una duration superior a diez años. La tasa libre de riesgo es la tasa de un bono gubernamental cupón cero cuyo vencimiento sea igual al horizonte de tiempo de los flujos de caja que están siendo analizados. En teoría, implica usar diferentes tasas libres de riesgo para cada flujo de caja: tasa de cupón cero de un año para el flujo de caja del año 1, tasa de cupón cero de dos años para el flujo de caja del año 2… En la practica, el efecto en valor presente de utilizar tasas diferentes es suficientemente pequeño para que no se justifique el esfuerzo, particularmente si hay poca certeza sobre los flujos esperados. On a riskfree asset, the actual return is equal to the expected return. Therefore,there is no variance around the expected return. For an investment to be riskfree, then, it has to have • No default risk • No reinvestment risk Thus, the riskfree rates in valuation will depend upon when the cash flow is expected to occur and will vary across time. In valuation, the time horizon is generally infinite, leading to the conclusion that a long-term riskfree rate will always be preferable to a short term rate, if you have to pick one. Treasury bills may be default free but there is reinvestment risk when they are used as riskless rates for longer-term cashflows. A 6-month T.Bill is not riskless when looking at a 5-year cashflow. Would a 5-year treasury be riskfree? Not really. The coupons would still expose you to reinvestment risk. Only a 5-year zero-coupon treasury would be riskfree for a 5-year cash flow. If you were a purist, you would need different riskfree rates for different cashflows. A pragmatic solution would be to estimate the duration of the cashflows in a valuation and use a treasury of similar duration. (Since the duration is the weighted average of when the cashflows come in, this should be fairly long, especially when you count in the fact that the terminal value is the present value of cashflows forever). Como los gobiernos pueden controlar la emisión de moneda, siempre podrán cumplir con el pago de la deuda, al menos en términos nominales. Sin embargo, esto no es cierto para activos emitidos en moneda extranjera o sobre la que no se tenga control de política monetaria (siendo purista, esto elimina como activos libre de riesgo a aquellos emitidos por países de la comunidad europea). En paises con inflacion >10% se usa la tasa libre de riesgo real, (es una buena idea con inflacion de dos digitos hacer los flujos de caja y las tasas de descuento en terminos reales) que viene de bonos indexados a la inflación (en los estados unidos, la tasa de los bonos indexados a la inflación es la tasa real libre de riesgo) o en el peor de los casos, equivalente al crecimiento real de la economía en el largo plazo (que para US es del 3 % pero para países como China es mas alta). Otra opción es traducir los flujos a otra moneda mas estable y utilizar las tasas libres de riesgo en esa moneda. La estrategia de igualar las duration es la más utilizada para eliminar el riesgo de reinversión (el riesgo asociado con el no poder reinvertir el dinero con el mismo retorno) There can be no uncertainty about reinvestment rates, which implies that it is a zero coupon security with the same maturity as the cash flow being analyzed. Adicionalmente debemos recordar que la tasa de interés libre de riesgo utilizada debe ser consistente con los flujos de caja en lo que se refiere a la moneda utilizada. Esto es, si los flujos de caja están siendo proyectados en dólares corrientes se puede utilizar directamente la tasa del bono del tesoro americano a 30 años. Si la proyección se está haciendo en dólares constantes (que debería ser la metodología utilizada en valoraciones hechas en entornos inflacionarios e inestables), se debe utilizar una tasa “real” descontando de la tasa del bono de largo plazo la inflación media esperada. Lo anterior quiere decir también que el activo a utilizar como libre de riesgo no depende del lugar en el que estemos haciendo la valoración sino de la moneda en la que se estén haciendo las proyecciones. Esto es, en una valoración cuyas proyecciones hayan sido hechas en libras esterlinas debería utilizarse el bono de largo plazo del gobierno británico, siempre y cuando cumpla con las características mencionadas antes. Sin embargo, si se observa la ley de paridad del poder adquisitivo (Purchasing Power Parity) se pueden utilizar distintas monedas[1]. [1] Como no puede haber diferencias en tasas libres de riesgo reales en economías abiertas, la tasa real del bono a 30 años del tesoro americano puede utilizarse como tasa real libre de riesgo en cualquier valoración. A nivel práctico, la discusión anterior es muy útil ya que nos dice que podemos utilizar el bono del tesoro americano a 30 años para cualquier valoración siempre y cuando cumplamos con que sea coherente con los flujos de caja tanto en términos real/nominal como en la moneda que se está utilizando en los últimos (siempre teniendo cuidado de cumplir con la paridad: utilizar la tasa real del bono americano y la inflación esperada en la moneda local). Para el calculo de la tasa libre de riesgo, hemos asumido que los bonos emitidos por los gobiernos son default free y que son de largo plazo, pero hay casos en los que ninguna de las dos condiciones se da. En algunos países emergentes que han hecho default de la deuda, sus activos ya no son libres de riesgo. En otros casos, los gobiernos solo emiten activos de corto plazo. Para solucionar este problema tenemos tres alternativas: 1) hacer el análisis en una moneda diferente (como el USD) donde el Rf es facil de obtener, 2) conseguir la tasa a la que las compañias mas grandes y seguras del pais se financian a largo plazo y reducdir dicha tasa por un porcentaje pequeño (20 o 30 bp) y 3) utilizar el contrato forward de tasa de cambio y la tasa de interes en una moneda extranjera (solo sirve si hay forwards de tasa de interes de largo plazo) aprovechando paridad de tasas de interes.

83 Calculando la Rf Por todo lo anterior, en términos prácticos el activo libre de riesgo debe ser un bono del gobierno, denominado en moneda “propia” y de largo plazo. Idealmente, se debe utilizar el bono del tesoro a 30 años. La tasa de interés libre de riesgo utilizada debe ser consistente con los flujos de caja en lo que se refiere a la moneda utilizada (tipo de moneda, nominal vs. real, etc…) El activo a utilizar como libre de riesgo no depende del lugar en el que estemos haciendo la valoración sino de la moneda en la que se estén haciendo las proyecciones

84 Que hacer ? Estamos analizando Embraer, una compañía brasileña, en dólares y estamos tratando de estimar la tasa libre de riesgo para utilizar en el análisis.La tasa libre de riesgo a usar es: El interés en un bono soberano de largo plazo denominado en reales (15%) El interés de un bono soberano denominado en dólares (10.30%) El interés de un bono Brady (que es parcialmente avalado por el gobierno americano) (10.15%) El interés de un bono en dólares emitido por Embraer (9.25%) El interés de un bono de tesoro americano (4.84%) Se utiliza el interés de un bono de tesoro americano (4.84%). The correct riskfree rate is the treasury bond rate. The C-Bond has a default spread component -the additional country risk can be built into the equity risk premium..

85 Activo Libre de Riesgo TES % en Pesos A Junio 3, 2009, la rentabilidad del bono americano a 10 años fue de 3.54% 30 años fue de 4.45%

86 Estimando la Prima de Mercado
La prima de mercado es aquella exigida por los inversionistas por invertir en activos riesgosos en lugar de invertir en activos libres de riesgo Existen varias alternativas para el calculo de la prima de riesgo: Encuestar a inversionistas sobre las primas esperadas Asumir que las primas reales obtenidas sobre periodos de tiempo largos es igual a las primas esperadas: utilizar información histórica Estimar la prima implícita en los precios actuales de los activos. En la práctica, se utiliza información histórica bajo el supuesto de que en un periodo largo de tiempo la tasa requerida es equivalente a la tasa esperada. Se define un periodo de tiempo largo Se calcula el retorno promedio de un índice accionario durante el periodo Se calcula el retorno promedio del activo libre de riesgo Se calcula la diferencia entre los dos. La idea para calcular la prima histórica es ir lo mas atrás posible para minimizar el error estadístico estándar (que es función del tamaño de la muestra) Se utiliza el promedio geométrico (no aritmético) para darle mas peso a las observaciones mas recientes The limitations of this approach are: It assumes that the risk aversion of investors has not changed in a systematic way across time. (The risk aversion may change from year to year, but it reverts back to historical averages.) It assumes that the riskiness of the “risky” portfolio (stock index) has not changed in a systematic way across time. La prima de riesgo va a variar entre mercados dependiendo de su nivel de riesgo. Sine embargo, el enfoque de utilizar datos históricos para estimar primas fuera de Estados Unidos no es muy confiable por lo que la alternativa es utilizar spreads sobre la prima de riesgo americana basada en el riesgo del mercado.

87 Calculando la Prima Histórica
La metodología que utiliza la prima histórica, que es la metodología estándar en la determinación de la prima del mercado y aquella que por consenso se ha determinado que es la más adecuada para estimar la prima futura, es simple. Se estima la diferencia, año por año y por un periodo largo de tiempo, entre los retornos de las acciones y los retornos de los bonos del gobierno (activos libres de riesgo) y la media geométrica de esta diferencia representa la prima histórica del mercado. El periodo utilizado debe ser el más largo posible para así tener un número mayor de observaciones, disminuyendo el error estándar en la estimación de la prima Para los Estados Unidos, la prima del mercado, calculada como la media geométrica del retorno en exceso para el periodo , equivale a 3.88 %. The perils of trusting the past……. Noisy estimates: Even with long time periods of history, the risk premium that you derive will have substantial standard error. For instance, if you go back to 1928 (about 78 years of history from 2006) and you assume a standard deviation of 20% in annual stock returns, you arrive at a standard error of greater than 2%: Standard Error in Premium = 20%/√ 7 8 = 2.26% Survivorship Bias: Using historical data from the U.S. equtiy markets over the twentieth century does create a samplingl bias. After all, the US economy and equity markets were among the most successful of the global economies that you could have invested in early in the century. The problem with using the risk premium in the United States is that there is a survivor bias - the U.S, was the most successful equity market of the 20th century… In “The Triumph of the Optimists”, Dimson and his co-authors examined risk premiums in the largest equity markets of the 20th century and concluded that the average equity risk premium across these markets is about 4%. The noise in stock prices is such that you need years of data to arrive at reasonably small standard errors. It is pointless estimating risk premiums with years of data. Consistent with our argument of using a treasury bond rate as a riskfree rate, we would estimate the premium over the treasury bond rate. [1] Si bien algunos argumentan que tiene más sentido utilizar un periodo más corto de tiempo debido a que el perfil de riesgo de los inversionistas es hoy muy distinto al de hace 50 años (lo cual es cierto), el error estándar en que se incurre por tener una muestra pequeña de observaciones es muchísimo mayor, por lo que la posible ventaja de usar un periodo más corto desaparece La sabiduría convencional indica que el promedio aritmético es un mejor estimativo, Esto es cierto si cada año es un periodo y se estima el CAPM para un periodo (corto plazo) y si los retornos entre los bonos y las acciones no están correlacionados (y se utiliza el T Bill rate como activo libre de riesgo). Sin embargo, en la medida en que pensamos mas en el largo plazo y los retornos de los bonos y las acciones comienzan a tener una correlación en serie, entonces es mejor utilizar el promedio geométrico. Por ejemplo, para calcular el costo de equity para descontar un flujo de caja dentro de tres años, entonces se usa la media geométrica. If you wanted a risk premium for the next year, you would use the arithmetic average - it is the single best estimate of next year’s premium. If you want a risk premium to use in a cost of equity which will be compounded over time, you should use a geometric average.

88 Primas Implícitas Si usamos un modelo básico de flujo de caja descontado podemos estimar la prima de mercado implícita de los precios actuales de las acciones. Por ejemplo, si los precios de mercado se determinan por el modelo de Gordon: Utilizando el nivel actual de algún índice, los dividendos del índice y el crecimiento esperado, se obtiene el retorno esperado implícito. Restando la tasa libre de riesgo se obtiene la prima implícita. Los problemas con este método es que asume que las acciones están correctamente valoradas y que los supuestos utilizados tienen que ser adecuados. Además, para valoración, que esta basada en expectativas de medio y largo plazo, no tendría sentido utilizar una prima implícita spot, por los que se debe utilizar una media geométrica de la prima implícita sobre un periodo de tiempo largo. Por ejemplo., asumamos que el nivel del SP500 es 900, la rentabilidad de dividendos esperado es 2% y el crecimiento esperado en el largo plazo es 7%. El retorno esperado es: 900=(.02*900)/(r-.07) donde r es 9%. Como el activo libre de riesgo es 6% la prima es del 3%. La lógica dice que seria mejor utilizar una prima implícita que es una prima esperada por los mercados y reflejada en los precios de las acciones. Merrill Lynch utiliza una prima implícita para los mercados G7 y la media para el periodo 1992 a 1999 fue 3.6%. La prima esperada es menor que la prima calculada por los métodos históricos que para el mismo periodo fue 5.9%. Porque creen que se da esa diferencia ?

89 Primas Implícitas en US
Charts the ebbs and flows of the equity market in the US (and the underlying economy). The sixties were gentle times (for the stock market) with the risk premium shifting relatively little. The oil-price shock and the resulting inflation created havoc in equity markets in the 1970s, with a sharp rise in ERP (and a sharp drop in equity prices). Starting in 1980, the ERP embarked on a two-decade long drop and ended at 2% at the end of 1999 (and the bubble/bull market of that period). Reflecting the fact that most investors would be uncomfortable accepting this low a premium, you see the bounce back to about 4% by the end of 2003. La prima implícita promedio (geométrica) para el periodo fue de 3.8% mientras que la implícita en 2006 fue 4.16% La prima implícita promedio para el periodo es de 3.91 %

90 Que prima usamos ? Prima Histórica: Se asume que las primas van a volver a la norma histórica. Prima Implícita Actual: Se asume que el mercado esta correctamente valorado en el agregado pero comete errores en acciones individuales. Si uno debe ser neutral, esta es la prima a usar. Prima Implícita Promedio: Se asume que el mercado es correcto en promedio pero no en un determinado momento. Whenever the historical premium you will find more overvalued than undervalued stocks. This is because the historical premium is higher than the current implied equity risk premium, you will be using a much higher discount rate than the market and consequently ending up with a much lower present value for stocks. If you are required to be market neutral (as is the case with equity research analysts, equity mutual fund managers, acquisitions), where you are asked to value an individual stock and not pass judgment on the market, the best number to use is the current implied equity risk premium.

91 Estimando Betas El Beta es la manera de medir el riesgo no diversificable de un activo mediante la covarianza de sus retornos con los retornos de un índice de mercado: Beta = Cov (Rj , Rm) / Var (Rm) Mientras más sensible es un activo a las condiciones de mercado es más alto el Beta Existen dos maneras principales de estimar el Beta de una acción: Betas calculados por una regresión entre la rentabilidad del activo y la rentabilidad del mercado (β es la pendiente de la recta) Betas estimados con base en fundamentales: hay que entender el portafolio de negocios de la firma y ajustar el beta estimado con los fundamentales de la firma. El calculo del Beta por regresión es una mala manera de hacerlo ya que puede haber muchas distorsiones en el mercado: el índice puede estar muy concentrado, el error estándar generalmente es muy alto, quitándole exactitud al Beta. Además, el Beta histórico no tiene porque ser el Beta futuro. Existen algunos Betas mejorados como el de Barra que ajusta los betas resultantes de las regresiones con algunas variables contables, como apalancamiento, política de dividendos, etc… Hay forma de calcular el Beta basándose en los fundamentales mediante modelos econométricos: ver regresión de Beta en la pagina web, aunque la experiencia muestra que no se logra mucho en cuanto a la reducción del error estándar frente a las regresiones históricas.

92 Beta de Regresión El coeficiente Beta se define como la pendiente de la línea resultante de la regresión entre los retornos proporcionados por la compañía y los retornos proporcionados por un mercado accionario general (representado por un índice accionario). Al calcular el coeficiente Beta como una regresión debemos escoger un índice accionario contra el cual llevarla a cabo. Al utilizar índices más amplios se minimiza el error estándar resultante de la estimación pero estos índices no están ponderados, por lo que ya no representan el comportamiento del mercado accionario. Si decidimos utilizar índices más reducidos (compuestos por un número más pequeño de acciones), algunos de los cuales si están ponderados, el error estándar es muy alto por lo que el coeficiente Beta pierde su significancia estadística. Para tratar de solventar este problema, se puede hacer la regresión contra el SP500, que es un índice ponderado que contiene las 500 compañías más grandes. Sin embargo, hay que tener claro que el error estándar resultante es importante. Sin embargo, y a pesar de que esta forma de cálculo es matemáticamente correcta, hay una gran dificultad en su aplicación práctica debido a su pobre significancia estadística. Lo primero que se tiene que considerar es el escoger un índice que refleje el portafolio del inversionista marginal, ya que recordemos que se quiere determinar el riesgo adicional aportado por el activo al portafolio del inversionista. Además, si el Beta de regresión ya tiene problemas de aplicación en mercados de capitales maduros, su aplicación en mercados emergentes es inútil debido a la falta de historia y a la alta concentración de los índices en unas pocas acciones con poca variedad sectorial, generando un alto error estándar y una alta volatilidad respectivamente. Hay dos problemas a solventar: El primer problema es la duración del periodo de estimación: cuanto mas largo es mas bajo el error estadístico pero se corre el riesgo de que la compañía haya cambiado sus características de riesgo durante el periodo de estimación. Por esto hay que hacer un trade-off. Value Line y S&P utilizan un periodo de estimación de 5 años y Bloomberg un periodo de estimación de 2 años. Que pasa si uno calcula el Beta de Microsoft para el periodo 1985 – 2005 ? Pues que se sobreestima el riesgo ya que la firma era mucho mas riesgosa en 1985 que en 2005. El segundo problema es el intervalo de los retornos: se puede usar el retorno de la acción a intervalos anuales, mensuales, semanales, diarios o intradia. Si se usa diario o intradia el numero de observaciones es mayor, reduciendo el error estándar, pero incluyendo mayor ruido en la estimación debido a la existencia de periodos donde no se fije precio (no haya transacciones). Esto es mas dramático para empresas pequeñas, en donde los periodos sin fijación de precio son mas frecuentes, por lo que el Beta se subestima. Utilizar intervalos semanales o mensuales reduce este bias pero aumenta el error estándar. Por ejemplo, para America Online, el Beta era de 1.2 con retornos diarios entre 1990 y 1994 pero de 1.8 para retornos mensuales. El tercer problema es el índice a utilizar. Una practica común es utilizar el índice que sea mas apropiado para el inversionista que esta mirando la acción. Si el inversionista es Americano, entonces se usa el SP500, pero esto no es correcto. La selección del indice depende del inversionista marginal de la accion: quienes son los grandes accionistas y los mercados donde se da la mayor transaccionalidad. Esto lleva a la situacion en que una compañía local va a ser menos riesgosa para un inversionista extranjero que para uno local

93 El Ruido en la Estimación
Note the standard error problem. Amazon has a beta estimate of 2.23, but the standard error of 0.50 results in a considerable range around this estimate.

94 El secreto del Error Estándar
Distribution of Standard Errors: Beta Estimates for U.S. stocks 1600 1400 1200 1000 Number of Firms 800 600 400 200 The standard errors of betas estimated in the US tend to be fairly high (the median is ), with many beta estimates having standard errors of 0.40 or greater. These betas should come with warnings. <.10 > .75 Standard Error in Beta Estimate

95 Calculando el Beta de Disney
If you go back 12 months, the conclusions on Disney’s performance would have been much more negative. Jensen’s alpha = -0.39% ( ) = -0.41% ! Monthly riskfree rate during the period is 0.30%) Annualized Jensen’s alpha = ( )^12-1 = -4.79%

96 El Indice en la Estimación
This beta looks much better (in terms of standard error) but it is misleading. Nokia dominates the Helisinki index (it was 70% of the index at the time of this regression). The reason it is misleading is because Nokia’s largest single investor was Barclays, which manages one of the worlds’ largest global index funds. Barclays would not view the beta of this regression as a good measure of risk. (They would probably prefer a beta estimate against a global equity index like the Morgan Stanley Capital Index).

97 Beta para Deutsche Bank
At first sight, this regression looks a lot better than the Disney regression. The spread around the regression line is tighter, the R-squared is higher and the standard error is lower.

98 Algunas Preguntas El R Cuadrado para Deutsche Bank es muy alto. Porque ? El beta para Deutsche Bank es 1.04. Es esta una medida adecuada de riesgo? Porque? Si usted invierte principalmente en acciones de U.S., es una medida adecuada de riesgo? The R-squared is high, because Deutsche Bank is such a large percentage of the index. But there is a simple reason for this. Deutsche Bank is about 8% of the DAX.When you run regressions of stocks against narrow market indices, you will get better looking regressions but not necessarily better beta estimates. This beta is a reasonable measure of risk only to those whose entire portfolio is composed of large German companies. If you were primarily a US investor, you would look at the risk that DBK would add on to a US index. What if you were a global investor? You would look at how Deutsche moves relative to a Global Equity Index

99 Deutsche Bank: Visiones de Riesgo
As the index used expands and becomes broader, the R-squared drops off and the standard error increases. Which one would you use? It depends upon who your marginal investors are. If they are investors who are local and stay focused only on the local market, you may be able to get away with the DAX regression. As your marginal investors become more diversified, you should move from the local index to wider indices. The least precise beta estimate (with the highest standard error) may be the most meaningful.

100 Betas Fundamentales Los Betas se construyen desde la base al entender el negocio. No hay que pensar en el Beta estadístico sino en el Beta económico. Para lograrlo, hay que entender los determinantes fundamentales de los Betas y luego encontrar una forma de aplicar dicho conocimiento a las características fundamentales de la compañía. Para hacerlo, hay que averiguar en que negocios esta metida la compañía y los betas desapalancados de esos negocios para luego calcular un promedio, ponderado por el valor de mercado, del beta desapalancado y reapalancar con los fundamentales de la compañía (apalancamiento financiero y operativo actual): El βu de una firma es el promedio ponderado de los βu de sus diferentes líneas de negocio Los Betas construidos son la mejor opción ya que son los mas actualizados y defendibles. Además, al promediar los Betas se obtiene un mejor estimativo ya que el error estándar se reduce dramáticamente: SE= Promedio/√# de observaciones Esta alternativa es mejor que la utilización del Beta histórico por tres razones: i) al hacer un promedio ponderado de las Betas de los negocios, que en si mismos son Betas históricas, se reduce el error estándar generado en la regresión[1], ii) la Beta refleja el cambio en el business mix de la compañía y iii) la Beta es calculado usando el apalancamiento financiero actual (y no con la media del periodo de la regresión) Adicionalmente, vale la pena mencionar que la Beta desapalancada de un determinado negocio está asociada al negocio como tal y debería ser independiente del lugar en donde el negocio esté localizado. Por esto, la Beta desapalancada de una compañía petrolera en Estados Unidos, por ejemplo, debería poder utilizarse para valorar una compañía petrolera argentina. Si el valor de mercado del negocio no existe para calcular el promedio, utilizar un proxy como el nivel de ingresos o de utilidades operacionales.

101 Betas Fundamentales (cont.)
Los determinantes de los Betas son: El producto o servicio: al valor del Beta depende de la sensibilidad de la demanda de los productos y servicios y la sensibilidad a los factores macroeconómicos que afectan todo el mercado. Las compañías cíclicas tienen betas mas altos. Las compañías que venden productos discrecionales tienen betas mas altos. El apalancamiento operativo: a mayor apalancamiento operativo mas alto el Beta ya que a mayores costos fijos es más la exposición a los riesgos, incluido riesgo de mercado. El apalancamiento financiero: a mayor apalancamiento financiero mas alto el Beta ya que la deuda crea un costo fijo que vuelve a la compañía mas vulnerable al riesgo de mercado. Como matemáticamente la Beta de dos activos es el promedio de las Betas individuales, ponderado por su valor de mercado, podemos calcular el Beta de una compañía al promediar las Betas desapalancadas de los diferentes negocios en los que esta está involucrada. Para esto, debemos calcular dichas Betas desapalancadas y ajustarlas dependiendo del apalancamiento operacional ya que compañías con mayor apalancamiento operacional tienden a ser más volátiles que aquellas con una estructura de costes más variable. Por esto, la Beta de compañías con alto apalancamiento operacional es ligeramente más alto. Para el ajuste, conviene hacer una regresión de compañías similares con diferentes Beta y diferentes apalancamientos financieros. Una vez calculados las Betas desapalancadas de los diferentes negocios se puede calcular la Beta desapalancada de la compañía haciendo una media ponderada y luego apalancarla con el nivel de deuda propio de la compañía.

102 Betas Fundamentales (cont.)
Los efectos del apalancamiento financiero: donde: βLevered: Beta Apalancado o Beta de Capital Propio (Equity) βUnlevered: Beta desapalancado (asumiendo ninguna deuda) t: tasa impositiva D: Valor de mercado de la deuda E: Valor de mercado del capital propio la Beta desapalancada de un determinado negocio está asociada al negocio como tal y debería ser independiente del lugar en donde el negocio esté localizado. Por esto, la Beta desapalancada de una compañía petrolera en Estados Unidos, por ejemplo, debería poder utilizarse para valorar una compañía petrolera argentina.

103 Betas y Apalancamiento
Beta desapalancado: 0.35 Debt Ratio D/E Ratio Beta Ke 0% 0.35 14.29% 10% 11.11% 0.38 14.47% 20% 25% 0.41 14.69% 30% 42.86% 0.46 14.98% 40% 66.67% 0.52 15.36% 50% 100% 0.60 15.90% 60% 150% 0.74 16.82% 70% 233.33% 1.00 18.50% 80% 400% 1.50 21.76% 90% 900% 3.00 31.51%

104 Betas Fundamentales (cont.)
Los efectos del apalancamiento operativo: Las compañías que tengan costos fijos mas bajos (como porcentaje de los costos totales) deben tener Betas desapalancados mas bajos. Se puede separar el Beta desapalancado entre la componente pura del negocio y los componentes del apalancamiento operativo: En la práctica, tendemos a asumir que el apalancamiento operativo de las firmas dentro de un sector es similar y por esto usamos un βU único para cada compañía. Como matemáticamente la Beta de dos activos es el promedio de las Betas individuales, ponderado por su valor de mercado, podemos calcular el Beta de una compañía al promediar las Betas desapalancadas de los diferentes negocios en los que esta está involucrada. Para esto, debemos calcular dichas Betas desapalancadas y ajustarlas dependiendo del apalancamiento operacional ya que compañías con mayor apalancamiento operacional tienden a ser más volátiles que aquellas con una estructura de costes más variable. Por esto, la Beta de compañías con alto apalancamiento operacional es ligeramente más alto. Para el ajuste, conviene hacer una regresión de compañías similares con diferentes Beta y diferentes apalancamientos financieros. Una vez calculados las Betas desapalancadas de los diferentes negocios se puede calcular la Beta desapalancada de la compañía haciendo una media ponderada y luego apalancarla con el nivel de deuda propio de la compañía.

105 Beta de Embraer = 0.95 ( 1 + (1-.34) (.1895)) = 1.07 Negocio BetaU
D/E Ratio BetaL Aerospace 0.95 18.95% 1.07 = 0.95 ( 1 + (1-.34) (.1895)) = 1.07

106 Riesgo País Dependiendo del riesgo de un determinado mercado, la rentabilidad exigida al capital varia: entre mas riesgo mas rentabilidad exigida. Existen dos opciones para incorporar el riesgo país en el análisis: Ajustar los flujos de caja para incorporar riesgo político: incertidumbre en tasas de cambio, en regimenes impositivos, en repatriación de fondos, etc… Ajustar el costo de capital para reflejar el riesgo financiero y de negocios. Sin embargo, en caso de no poder incorporar el riesgo político en los flujos de caja entonces incorporar una prima en el costo de capital Para estimar el ajuste, tenemos en cuenta que la prima de riesgo para cualquier mercado de capitales se puede escribir así: Prima de Riesgo Mercado = Prima Mercado Maduro + Prima Riesgo País Los determinantes del riesgo pais son: Source of revenues: Other things remaining equal, a company should be more exposed to risk in a country if it generates more of its revenues from that country. A Brazilian firm that generates the bulk of its revenues in Brazil should be more exposed to country risk than one that generates a smaller percent of its business within Brazil. Manufacturing facilities: Other things remaining equal, a firm that has all of its production facilities in Brazil should be more exposed to country risk than one which has production facilities spread over multiple countries. The problem will be accented for companies that cannot move their production facilities (mining and petroleum companies, for instance). Use of risk management products: Companies can use both options/futures markets and insurance to hedge some or a significant portion of country risk. Un estudio de sensibilidad muestra que incluir una prima de riesgo politico del 5 % en el costo de capital es equivalente a una probabilidad del 50% de perder todos los flujos de caja por intervención política (por expropiación, por ejemplo). Un ajuste de 0.22% en el costo de capital es equivalente a un riesgo de expropiación del 4%. Para calcular la prima de riesgo país que debe ser adicionada a la prima del mercado norteamericano, se puede proceder de dos maneras: i) calcular el spread de los bonos del gobierno sobre los bonos americanos a 30 años (tiene la limitante de que el mercado de bonos soberanos es muy poco profundo y poco líquido) y ajustarlo por la diferencia en las desviaciones estándar de los mercados de acciones y de bonos soberanos (tiene la ventaja de que es un mercado mucho más líquido y con más información).

107 Calculando el Riesgo País
A pesar de que hay varias medidas de riesgo país, una de las mas simples y accesibles es la calificación asignada a la deuda soberana por una agencia calificadora (S&P, Moody’s, Fitch y IBCA). Estas calificaciones miden el riesgo de impago (y no el riesgo del equity) pero se ven afectadas por muchos de los factores que afectan el riego del equity como son la estabilidad de la moneda, las cuentas corrientes y comerciales y la estabilidad política, por ejemplo. Mientras los ratings son una medida muy conveniente, hay riesgos ya que las agencias están rezagadas en la calificación frente a cambios en el riesgo subyacente y además no todos los factores que afectan el riesgo de equity están considerados en el riesgo de impago de la deuda soberana. What are the alternatives? There are numerical country risk scores that have been developed by some services as much more comprehensive measures of risk. Alternatively, country risk can be estimated from the bottom-up by looking at economic fundamentals in each country. This, of course, requires significantly more information than the other approaches.

108 Calculando el Riesgo País
Hay dos métodos para ajustar el costo de capital: Spread por Impago en un Bono Soberano: la prima de riesgo se hace equivalente al spread del bono emitido por el gobierno (pero solo si se denomina en una moneda en la que exista un activo libre de riesgo) El spread en un bono brasilero C-bond denominado en dólares (EMBI) era 3.0% Las primas de riesgo del equity son mayores que las primas de riesgo en el mercado de bonos: el spread de los bonos se multiplica por la volatilidad relativa de los mercados de acciones y bonos del país Prima de Riesgo para Brasil = 3.0% (24/12) = 6.00% Este es el método mas utilizado. En los EEUU el spread en el mercado accionario ha sido el doble del spread de los bonos basura. Es importante usar bonos en dólares (Bonos Brady o Corporativos) Desviación Estándar Bovespa = 24%, Desviación Estándar C Bonds Brasil = 12% Este ajuste se hace porque la volatilidad del equity es mayor que la volatilidad de los bonos, especialmente en el corto plazo. Esta diferencia de volatilidades tiende a reducirse en la medida en que el horizonte de tiempo se alarga. I would change this risk premium over the forecast period - reducing it as I move towards the terminal year. (indicadores/economicos) y

109 Estimando Lambdas Método de Ingresos :
 = % ingresos domésticosfirma/ % ingresos domésticosfirma promedio Por ejemplo, Embraer obtiene 3% de sus ingresos en Brasil mientras Embratel los obtiene todos. La compañía promedio obtiene el 77% de sus ingresos en Brasil: LambdaEmbraer = 3%/ 77% = .04 LambdaEmbratel = 100%/77% = 1.30 La exposición al riesgo de una compañía depende del lugar donde hace negocios, no de donde este localizada.

110 Costo de Equity de Embraer
Ke = 3.54% (3.9%) (6.0%) Ke = 7.95% en dólares

111 Del Ke al WACC El costo de capital es el costo que tiene la firma sobre sus recursos de financiación. Adicional a los fondos propios (equity), las firmas pueden obtener capital con deuda Capital is more than just equity. It also includes other financing sources, including debt.

112 Que es Deuda ? En general, la deuda tiene las siguientes características: Compromiso de hacer pagos fijos en el futuro Los pagos fijos son deducibles de impuestos El no pago de estas obligaciones puede llevar a la quiebra o a la perdida de control de la compañía. La deuda debe incluir: Todas los pasivos que tengan un interés asociado, sean de corto o largo plazo Todas las obligaciones de leasing, ya sean operativo o de capital.

113 Costo de Deuda El costo de deuda es la tasa de interés de mercado a la cual la compañía es capaz de conseguir crédito. Depende de: Nivel general de tasas de interés Prima por default (Calificación y Riesgo Crediticio) Tasa Impositiva de la Compañía

114 Calculo del Costo de Deuda
Existen varias opciones para estimar el costo de la deuda: Rentabilidad de bonos emitidos Si la compañía está calificada, utilizar el spread típico de esta calificación Si la compañía no está calificada, Utilizar la tasa de interés de deuda contraída recientemente Utilizar calificaciones sintéticas basadas en fundamentales que determinen el spread a utilizar Es importante ser consecuente y la moneda en la que se determina el costo de la deuda tiene que ser la misma que la moneda del costo de capital propio (Ke) The cost of debt is not the rate at which you borrowed money historically. That is why you cannot use the book cost of debt in the cost of capital calculation. While many companies have bonds outstanding, corporate bonds often have special features attached to them and are not liquid, making it difficult to use the yield to maturity as the cost of debt. While ratings are often useful tools for coming up with the cost of debt, there can be problems: A firm can have multiple ratings. You need a rating across all of a firm’s debt, not just its safest… A firm’s bonds can be structured in such a way that they can be safer than the rest of the firm’s debt - they can be more senior or secured than the other debt of the firm.

115 Calificaciones Sintéticas
La calificación para una compañía puede ser estimada utilizando las características financieras de la misma (i.e. ratio de cobertura de intereses, deuda/EBITDA, etc…) Con la calificación de la compañía se puede estimar el spread para la deuda de la misma donde el Default Spread incluye el Spread del País y el Spread de la Compañía Compañías en países con bajas calificaciones y alto riesgo pueden se enfrentan a la carga del riesgo país, especialmente si son pequeñas y si los ingresos son locales Compañías mas grandes que tengan una buena porción de sus ingresos en los mercados globales se ven menos expuestas al riesgo país. En otras palabras, pueden ser capaces de pedir deuda a tasas mas bajas que el gobierno. The relationship between interest coverage ratios and ratings, developed using US companies, tends to travel well, as long as we are analyzing large manufacturing firms in markets with interest rates close to the US interest rate They are more problematic when looking at smaller companies in markets with higher interest rates than the US. Ratio de cobertura de intereses= EBIT/Intereses Netos, Netos porque algunas compañías tienen ingresos financieros que deben descontarse La metodología de determinación de una calificación sintética es muy práctica y se puede utilizar en cualquier mercado, siempre y cuando las tasas de interés sean similares (o incluso menores) a las tasas de interés norteamericanas. Esto es, la calificación sintética funciona bien para compañías europeas, por ejemplo.

116 Calificaciones Sintéticas
Actualizado a Febrero 2009

117 Costo de Deuda de Embraer
El rating sintético de Embraer es A- que implica un spread de compañía de 3.00% Estimamos el costo de la deuda en 9.54% así: Rf + Spread Deuda Brasil + Spread Compañía 3.54% %+ 3.00% = 9.54% en dólares When estimating the cost of debt for an emerging market company, you have to decide whether to add the country default spread to the company default spread when estimating the cost of debt. For smaller, less well known firms, it is safer to assume that firms cannot borrow at a rate lower than the countries in which they are incorporated. For larger firms, you could make the argument that firms can borrow at lower rates. In practical terms, you could ignore the country default spread or add only a fraction of that spread. Usamos una tasa libre de riesgo de 4.29% y sumando 2/3 del spread del C Bond Brasilero de 6.01%

118 Ponderaciones en el Costo de Capital
Los pesos utilizados en el cálculo deben ser valores de mercado El valor de mercado del equity debe incluir Valor de Mercado de las acciones Valor de Mercado de las Warrants Valor de Mercado de la opción de convertibilidad de los bonos convertibles El valor de mercado de la deuda es mas difícil de estimar porque pocas firmas tienen solo deuda pública. Hay dos soluciones: Asumir que el valor en libros es igual al valor de mercado Estimar el valor de mercado usando el valor en libros Assume that the market value debt ratio is 10%, while the book value debt ratio is 30%, for a firm with a cost of equity of 15% and an after-tax cost of debt of 5%. The cost of capital can be calculated as follows – With market value debt ratios: 15% (.9) + 5% (.1) = 14% With book value debt ratios: 15% (.7) + 5% (.3) = 12% Which is the more conservative estimate?

119 Valor de mercado de la deuda
n es el tiempo al vencimiento Book Value de Equity de Embraer es 3,350 Millones BR. Book Value de Deuda de Embraer es 1,953 Millones BR Intereses son 222 Millones BR n = 4 años Históricamente ha habido una diferencia alrededor del 10% entre el valor en libros de la deuda y el valor de mercado de la misma, siendo menor el valor de mercado..

120 Calculando el Costo de Capital
Para calcular D y E, que son las proporciones de deuda y capital propio respectivamente, se utilizan valores de mercado, no valores en libros. En ocasiones, las proporciones actuales no son las correctas para estimar el WACC futuro, por lo que se usan estructuras objetivo basadas en promedios sectoriales. Es fundamental utilizar valores de mercado ya que si se van a conseguir nuevos recursos de financiación se tendrá que pagar valor de mercado por los mismos. Al utilizar valores en libros se sobreestima el valor de la firma ya que el valor en libros del equity es menor que el valor de mercado del mismo. Aquí hay una circularidad ya que el valor de mercado del equity, en una compañía privada, es justamente lo que estamos tratando de averiguar.

121 Costo de Capital de Embraer
WACC = 7.95% (0.84) % (1- .34) (0.16)) WACC = 7.69% en dólares Market Value de Equity = 11,042 Millones BR Market Value de Deuda = 2,047 Millones BR

122 WACC en moneda local Si la inflación en US es 2% y la inflación en BR es 8%,

123 Escogiendo una Tasa de Corte
Tanto el costo de equity como el costo de capital pueden ser usados como tasa de corte, dependiendo de si los retornos medidos son a accionistas o a todos los proveedores de capital. Si los retornos son medidos a los accionistas, la tasa adecuada es el costo de equity. Si los retornos son medidos a los proveedores de capital (o a la firma), la tasa adecuada es el costo de capital. While the cost of equity and capital can be very different numbers, they can both be used as hurdle rates, as long as the returns and cash flows are defined consistently. If returns and cash flows are equity based (return on equity or cash flow to equity), the appropriate hurdle rate is the cost of equity. If returns and cash flows are firm or operating asset based (return on capital or cashflows to firm), the appropriate hurdle rate is the cost of capital.

124 Herramientas de Gestión Financiera EVA ®

125 Economic Value Added (EVA)®
El EVA es una medida del valor adicional creado por una inversión. Hay que definir el retorno del capital (ROC) de la inversión en términos de flujo de caja real. Hay que definir el costo de capital ponderado (WACC). EVA = (ROC - WACC) (Capital Invertido)

126 Midiendo el Capital Invertido
Muchas firmas usan el valor en libros del capital invertido. Sin embargo, este valor puede no ser reflejo real del capital invertido. En casos en que las firmas varían el capital invertido con decisiones operativas (por ejemplo con leasing operativo), el capital y la utilidad operacional después de impuestos tienen que ser ajustados para reflejar el capital invertido real.

127 Midiendo el Retorno del Capital
Nuevamente, la definición contable de ROC puede no reflejar el resultado económico. En particular, la utilidad operacional tiene que limpiarse de gastos que en realidad son inversión en bienes de capital (i.e. I+D) La utilidad operacional tiene que limpiarse también de efectos cosméticos o temporales.

128 EVA para Nestle en 1995 Retorno sobre Capital (ROC)
Utilidad Operacional después de Impuestos = 5665 Mill Sfr ( ) = 3767 Mill Sfr Capital 1994 = BV Equity + BV Deuda = ( ) = 29,500 Mill Sf Retorno sobre Capital = 3767 / 29,500 = 12.77%

129 Costo de Capital Nestle
Costo de Equity = 4.5% (5.5%) = 10% Cost of Debt = 4.75% ( ) = 3.16% Valor Mercado Equity = Mill Valor Mercado Deuda = 11,726 Million Sfr Costo de Capital = 10% (56650/68376) %(11726/68376) = 8.85%

130 Estimando el EVA de Nestle
Capital Invertido = Mill Sfr Returno sobre Capital = 12.77% Costo de Capital = 8.85% EVA 1995 = ( ) (29,500 Mill Sfr) = Mill Sfr

131 Equity EVA Cuando el capital o el apalancamiento son difíciles de medir, el EVA se puede plantear en términos de capital propio Equity EVA = (ROE - Costo de Equity) (Equity Invertido) Equity Invertido: Mide el equity invertido en los proyectos (activos) actuales. Se mide usando el valor en libros, con algunos ajustes. Retorno sobre Equity (ROE): Mide el retorno logrado sobre el equity invertido. Se mide dividiendo la utilidad neta por el valor en libros del equity. Costo de Equity: Mide el costo de equity para el proyecto, división o firma para la cual se está midiendo el EVA.

132 Equity EVA J.P. Morgan 1996 Equity invertido al final 1995 = $ 10,451 Mill Utilidad Neta 1996 = $ 1,574 Mill Costo de Equity 1996 = 7% (5.5%) = 12.17% Equity EVA J.P. Morgan = $ 1574 Million - ($10,451 Million)(.1217) = $ 303 Million ya que Utilidad Neta = ROE * Equity

133 Ventajas del EVA EVA está muy relacionado con NPV. Es lo mas cercano al concepto de creación de valor de las Finanzas Corporativas. Evita los problemas asociados con enfoques de spreads porcentuales entre ROE y Costo de Equity y entre ROC y Costo de Capital. Estos enfoques pueden llevar a firmas con ROE alto a desechar proyectos buenos para no bajar el spread. Hace que los gerentes se responsabilicen por una medida que pueden controlar. Está influenciado por las decisiones que los gerentes toman: decisiones de inversión y de repartición de dividendos que afectan el ROC y las decisiones de financiación que afectan el WACC.

134 Cuando puede ser peligroso?
Firmas de alto crecimiento, cuando la mayor parte del valor viene del crecimiento futuro. Firmas donde ni el apalancamiento ni el perfil de riesgo son estables y pueden cambiarse. Firmas donde su valor de mercado asume un importante incremento de valor o importantes retornos en exceso en el futuro. Note that all of these problems can be avoided if we restate the objective as maximizing the present value of EVA over time. If we do so, however, some of the perceived advantages of EVA - its simplicity and observability - disappear.

135 Minimizando los efectos negativos?
Cuando la mayoría de los activos de la firma ya existen: poco o ningún valor viene del crecimiento futuro. Minimiza el riesgo de incrementar el EVA actual a costa de EVA futuro El apalancamiento es estable y el costo de capital no se puede cambiar fácil invirtiendo en proyectos mas riesgosos. Minimiza el riesgo de que un mayor EVA venga acompañado de un aumento en el costo de capital La firma esta en un sector donde no se esperan retornos excesivos (las firmas retornan su costo de capital). Minimiza el riesgo de que si un aumento en el EVA es menor al esperado, el precio de mercado caiga.

136 Gestión de Riesgo Simulación y Crystal Ball ®

137 ¿Qué es Crystal Ball? Una de las herramientas mas comunes de análisis en el mundo de los negocios es la hoja de calculo. Sin embargo la hoja de calculo tiene una serie de limitaciones que no permiten medir adecuadamente la confiabilidad de los resultados obtenidos de un modelo per se en un entrono rodeado de incertidumbre. A pesar de que la hoja de calculo nos permite hacer un análisis de sensibilidad de los resultados obtenidos en un modelo con respecto a las variables específicas de entrada que lo conforman. La hoja de calculo no nos permite apreciar el efecto real que tiene la interacción de una serie de variables cambiantes en los resultados obtenidos en un modelo cualquiera.

138 ¿Qué es Crystal Ball? La ventaja que nos ofrece el Crystal Ball es que nos permite asignarles a las variables de entrada (o supuestos) un rango de valores determinados. Hecho esto, Crystal Ball procede a generar lo que se conoce comúnmente como una simulación Montecarlo, que utiliza números aleatorios para medir el efecto de la incertidumbre en los resultados de los modelos. Finalizada la simulación, podemos realizar un pronostico de los resultados obtenidos basados en las probabilidades de obtener un resultado deseado.

139 ¿Cómo se utiliza Crystal Ball?
Para poder utilizar Crystal Ball debemos seguir el siguiente procedimiento: Diseñar un modelo que refleje un escenario incierto. Definir los supuestos de entrada. Ejecutar una simulación sobre ese modelo variando los supuestos. Analizar los resultados obtenidos.

140 Definiendo supuestos Una vez se diseña el modelo deseado y tenemos definidas todas las variables de entrada procedemos asignarles a cada una la distribución de probabilidad que mas se adecue al comportamiento de la variable. El problema radica en como se puede identificar la distribución que mejor represente la variable que deseamos simular.

141 Definiendo supuestos En este ejemplo específico se sabe que el valor de un carrito de salchichas oscila entre los 35,000 y 46,000 pesos, y el valor de compra real puede ser cualquier valor dentro de ese rango y todos los valores tienen la misma probabilidad de ocurrir. Por consiguiente se utiliza la distribución uniforme.

142 Distribuciones Comunes
En este ejemplo específico la tasa de interés es una variable aleatoria continua que cambia constantemente por consiguiente la distribución que más se le adecua es la distribución normal.

143 Distribuciones Comunes
En este ejemplo específico se sabe que el pronostico de ventas más probable es de $60,000 con una probabilidad muy baja de que las ventas lleguen a un nivel mínimo de $54,000 o un máximo de $66,000 por esa razón le asignamos la distribución triangular.

144 Distribuciones Comunes
En este ejemplo específico se sabe que de cada 500 clientes que visitan un apartamento modelo el 20% decide comprar. Por eso utilizamos la distribución binomial que nos permite simular las posibilidades de éxito en un número de intentos determinados.

145 Definiendo pronósticos
Una vez se definen las celdas de supuestos se procede a definir las celdas de pronóstico que son resultados que se obtienen de los diversos supuestos definidos anteriormente. Crystal Ball tiene la capacidad de definir la cantidad de pronósticos que usted considere necesarios.

146 Definiendo pronósticos
En este ejemplo específico definimos que la celda de pronóstico es el valor presente neto de un proyecto y por lo tanto los valores obtenidos se miden en pesos.

147 Ejecutando la simulación
Cuando se desea ejecutar una simulación en Crystal Ball el usuario tiene la opción de definir cuantas simulaciones desea hacer. Una vez Crystal Ball halla realizado la simulación se pueden analizar los diferentes resultados obtenidos y la probabilidad de ocurrencia de obtener un resultado deseado.

148 Interpretando los resultados
Una vez se obtienen los resultados podemos determinar cual es la probabilidad de obtener un resultado deseado dentro de un rango específico, para este ejemplo la probabilidad de obtener un VPN entre Col$ 3,000 y Col$ 4,816 es del 77,90%.

149 Roberto de la Vega roberto.delavega@energica-bi.com Celular 3164633074
FIN Roberto de la Vega Celular


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