Quita real de la deuda externa: un aporte a la negociación con los holdouts Alberto Müller Agustín Benassi CESPA-FCE-UBA Seminario abierto.

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1 Quita real de la deuda externa: un aporte a la negociación con los holdouts Alberto Müller Agustín Benassi CESPA-FCE-UBA Seminario abierto CESPA – 18/3/2013

2 Objetivo Calcular el monto de quita efectivo del canje en función de las condiciones de colocación de los nuevos bonos Aportar argumentos para el proceso de negociación del saldo de deuda no canjeado.

3 Antecedentes Deuda externa argentina – Evaluación retrospectiva E. Melinsky (2004) Agradecimientos: Eduardo Melinsky Santiago Lebedinsky

4 Contexto histórico (1)

5 Contexto histórico (2) 1° etapa 1940-1974 2° etapa 1975-1991
Bajo endeudamiento 2° etapa Alto endeudamiento Deuda ilegítima Liquidez internacional Suba de tasas 3° etapa Gobierno democrático Altas primas por “riesgo país” 4° etapa 2002-? Reestructuración Freno al proceso de endeudamiento Reversión de la tendencia de mediano plazo de incremento de la deuda Contexto histórico (2)

6 Marco conceptual (1) Deuda Pública Externa: pasivos que mantiene el Estado de un país con acreedores no residentes. La Deuda Externa no depende de la moneda en la que es tomado el crédito (se ha tendido a considerar que las obligaciones en divisas son deuda externa, al margen de la residencia del acreedor) En la práctica, no siempre se reconoce el carácter de residente o no residente del acreedor, porque esto puede variar en el tiempo. Convencionalmente, se denominará deuda externa a la que fuera originariamente emitida para no residentes.

7 Marco conceptual (2) Tasa de interés = preferencia temporal + riesgo
“Doble función” de la tasa de interés: indicador de la esperanza de insolvencia, e inductor de insolvencia. Riesgo soberano (riesgo de deuda pública): piso mínimo de riesgo para la deuda de un país Riesgo soberano es despreciable en colocaciones de títulos o deuda con tomadores de primera línea (Estados de países desarrollados – empresas con solvencia reconocida) Riesgo soberano asume valores relevantes en el caso de tomadores de deuda de países periféricos

8 Marco conceptual (3) La Teoría de Mercados Eficientes sostiene que
Valuación de títulos de deuda en función de los retornos esperados y su riesgo Valuación racionalmente fundamentada, que cuenta con toda la información necesaria – Riesgo calculable Las decisiones de inversión responden sólo a la actitud frente al riesgo (“apetito por el riesgo”). No hay comportamientos imitativos o anticipatorios del movimiento del mercado, porque todos los operadores cuentan con igual información. No evaluamos la TME (Keynes, 1936 y Keen, 2011) – la citamos como marco referencial, en cuanto refleja prácticas de los mercados.

9 Abordaje general (1) La colocación de títulos de deuda luego defaulteada se hizo a tasas de interés que comportaban riesgo. Una quita en un proceso de reestructuración se asocia entonces al nivel de riesgo de la inversión realizada. El monto de la quita debe ser evaluado intertemporalmente mediante tasas libres de riesgo, a fin de comparar la posición del tenedor de un título reestructurado con relación a la del tenedor de un título libre de riesgo. Esta quita es una eventualidad previsible en bonos soberanos, en la medida en que incorporen una tasa de riesgo.

10 Abordaje general (2) M. Mussa – «Argentina y el FMI – Del triunfo a la tragedia» Como ocurre con todos los inversores que toman riesgos, sea donde fuere, cuando las cosas salen particularmente mal, ésos (incluyendo los tenedores de bonos y otros garantizados por obligaciones contractuales) asumen sus pérdidas” “De no haber – al menos ocasionalmente – casos como el de la Argentina, los inversores privados podrían concluir que virtualmente no hay riesgos al invertir en bonos soberanos de los países emergentes”

11 Metodología (1) Se reconstruye el flujo de servicios histórico y esperado de los bonos canje según las condiciones del prospecto No se incluyen colocaciones y recompras no vinculadas al canje. Se descuenta cada servicio utilizando distintas tasas de interés representativas libres de riesgo (LIBOR y T-Bonds) Se compara la suma del valor actualizado con el valor técnico de los títulos en 2001 (USD millones) Cálculo alternativo: se compara el valor actualizado con el valor actual a 2001 de los flujos futuros de los bonos defaulteados, descontados a tasas libres de riesgo.

12 Metodología (2) 𝐐= 𝑉𝑇 𝑑𝑎 − 𝑡=1 𝑇 𝑆 𝑡 𝑑𝑛 1+𝑑 𝑡 𝐐% = Q 𝑉𝑇 𝑑𝑎 ×100
Q: quita Q%: quita con relación al valor nominal defaulteado 𝐕𝐓𝐝𝐚:valor técnico de deuda defaulteada 𝐒 𝐭 𝐝𝐧 :Cupon en t × Valor nominal del bono en t d: tasa de descuento

13 Descripción de los bonos (1)

14 Descripción de los bonos (2)
Bonos DISCOUNT Vencimiento en 2033. Tasa fija pagadera semestralmente (Jun y Dic) - capitalización parcial. La proporción de pago del interés en efectivo aumenta hasta pagar el total de la tasa. Tres etapas : a a a 2033 Ver Tasas de interés: USD 8,28% - ARS 5,83% - EUR 7,82% - JPY 4,33% Amortizan en 20 cuotas semestrales desde 2024 a 2033. Canjeados con un descuento nominal del 66%

15 Descripción de los bonos (3)
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16 Descripción de los bonos (4)
Bonos PAR Vencimiento en 2038. Tasa creciente en forma escalonada, pagadera semestralmente (Mar y Sep). Ajuste de tasa de interés: (1) 2003 a 2009, (2) 2010 a 2019, (3) 2020 a 2029 y (4) 2030 a Ver Tasas de interés Iniciales: USD 1,33% - ARS 0,63% - EUR 1,20% - JPY 0,24% Finales: USD 5,25% - ARS 2,48% - EUR 4,74% - JPY 0,94% Amortizan en 20 cuotas semestrales desde 2029 a 2038. Canjeados sin descuento nominal

17 Descripción de los bonos (5)
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18 Descripción de bonos (6)
Bonos CUASIPAR Vencimiento en 2045. Tasa fija (3,31%) pagadera semestralmente (Jun y Dic) y con capitalización total hasta Ver Denominados en pesos. Amortiza en 20 cuotas semestrales desde 2036 a 2045. Los bonos Cuasipar fueron canjeados con un descuento nominal del 33%

19 Descripción de los bonos (7)
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20 Descripción de los bonos (8)
Bonos GLOBAL 2017 Vencimiento en 2017. Tasa fija (8,75%) pagadera semestralmente (Jun y Dic) Denominados en dólares americanos. Amortiza en 1 cuota total en 2017. Entregados a los tenedores que ingresaron en el segundo canje (2010) en pago por los intereses devengados desde el canje original.

21 Descripción de los bonos (9)
(*) El capital de los Bonos en AR$ se ajusta por el valor del CER de diez días hábiles antes de la fecha de vencimiento.

22 Descripción de los bonos (10)
Unidades vinculadas al PBI Se componen de un Valor Nocional igual al monto nominal defaulteado Se calcula el Excedente del PBI a pagar según la siguiente fórmula: 0.05.( 𝑃𝐵𝐼 𝑡 − 𝑃𝐵𝐼𝑝𝑟𝑜𝑦 𝑡 ). 𝐼𝑃𝐼 1993 𝑡 𝑃𝐵𝐼 𝑡 : PBI observado del año anterior 𝑃𝐵𝐼𝑝𝑟𝑜𝑦 𝑡 : PBI base proyectado en el prospecto del canje 𝐼𝑃𝐼 1993 𝑡 : variación del Indice de Precios Implícitos del PBI desde 1993 El pago se dispara sólo si el crecimiento anual porcentual del PBI observado supera al crecimiento del PBI base proyectado. Vencen cuando se cubre el 48% del valor nocional.

23 Fuentes y procedimientos (1)
Los Valores Nominales de cada bono a lo largo del tiempo fueron obtenidos de los Informes de Deuda Pública de la Secretaría de Financiamiento. De la misma fuente se extrae información sobre colocaciones y recompras No todas las variaciones de Valores Nominales son explicadas, lo que sugiere la existencia de colocaciones y recompras adicionales. Ir a ejemplo Los servicios fueron calculados a partir de la información del prospecto de los bonos Control: series de cupones históricos pagados – Fuente: Sec de Financiamiento

24 Fuentes y procedimientos (2)
Crecimiento/Precios Supuesto Crecimiento 2012 1,00% Crecimiento 2013 3,00% Crecimiento futuro 4,00% IPI futuro 18,00% Devaluación anual TC

25 Tasas de descuento Tasas adoptadas:
LIBO 6 meses LIBO 12 meses T-Bonds 30 años (o 10 años en caso de que falte el dato) Máximo rendimiento T-Bonds 30 años desde Dic-01 El comportamiento futuro de las tasas se estima en base al promedio de los últimos 20 años en los tres primeros casos. El último caso es una tasa fija. El máximo rendimiento de los T-bonds 30 años desde dic-01 coincide con los meses de dic-01 y ene-02.

26 Fuentes y procedimientos (3)

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28 Resultados: Quita estimada
Denominación tasa de descuento Quita (Q%) Valor nominal canjeado Valor actualizado a dic-01 Quita (Q) Tasa Media de interés Max T-bond 30 desde dic-01 35,9% 76.361 48.966 27.395 5,50% Bonos americanos 30 años / 10 años 20,8% 60.480 15.881 4,72% LIBOR 12 meses 4,8% 72.728 3.633 4,21% LIBOR 6 meses 0,7% 75.854 507 3,99%

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30 Resultados El impacto de las Unidades Vinculadas al PBI
Escenario Bono del Tesoro EEUU años Máximo Bono del Tesoro EEUU 30 años Exclusión de Unidades Vinculadas al PBI 43,83% 55,49% Tasa de crecimiento futura: inferior a 3% 32,77% 45,51% Base (Tasa de crecimiento futura: 4%) 20,80% 35,88% Tasa de crecimiento futura: 6% 20,68% 35,81%

31 VA flujos defaulteados
Resultados Cálculo alternativo: valor actual de flujos a 2001 Tasa de descuento Quita (Q%) VA flujos defaulteados VA bonos canje Quita (Q) Max T-bond 30 desde dic-01 28,10% 68.102 48.966 27.395 Bonos americanos 30 años / 10 años 16,91% 72.789 60.480 15.881 LIBOR 12 meses 8,30% 79.312 72.728 3.633 LIBOR 6 meses 5,60% 80.354 75.854 507 Nota: Cálculo contiene varias hipótesis por carencias de la base informativa utilizada y no debe tomarse como definitivo.

32 Conclusiones Quita efectiva: entre 0% y 36%.
Criterio preferido por nosotros: Bonos americanos a 30 años - quita del 20,8% Quita calculada por Melinsky (2004) como necesaria para igualar el rendimiento libre de riesgo del capital defaulteado en 2001 (36,56%) Cupones PBI: Determinantes en la reducción de la quita - en ausencia de estos sería entre 28% y 56%

33 Conclusiones La quita de la deuda es de entidad moderada, con relación al riesgo contemplado por las tasas de interés. El canje consistió sobre todo en un alargamiento de plazos de repago Los tenedores de bonos canjeados habrán obtenido una ganancia superior a la que brindan otras alternativas seguras (T-Bonds – LIBO). No puede argumentarse que el canje implicó una confiscación indebida, por cuanto las tasas de interés contemplaban riesgo de default. Parece oportuno examinar una línea argumental en este sentido, en la disputa con holdouts y fondos buitres

34 Conclusiones No criticamos la operación de canje, porque dependió de condiciones de negociación que desconocemos → Necesidad de conocer el perfil futuro de vencimientos, para establecer eventuales requerimientos de renegociación

35 Vencimientos 2015-2018: 1,3% del PBI (promedio 2001-2045 - 0,5% del PBI )

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37 Conclusiones La acumulación de vencimientos, en particular entre 2015 y 2018, posiblemente demande algún tipo de canje o toma de nuevo crédito Este canje o toma no puede realizarse a las tasas que se pretende cobrar hoy a la Argentina, porque es onerosa implica una señal de insolvencia, que no se encuentra justificada.

38 Gracias Alberto Müller Agustín Benassi