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FINANZAS CORPORATIVAS Finanzas 2 (de Largo Plazo) Profesor: Sergio Zúñiga Ingeniero Comercial - U. Austral Magíster en Finanzas - U. de Chile Doctor en.

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1 FINANZAS CORPORATIVAS Finanzas 2 (de Largo Plazo) Profesor: Sergio Zúñiga Ingeniero Comercial - U. Austral Magíster en Finanzas - U. de Chile Doctor en Finanzas - U. de Barcelona 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN1

2 Visión general de las finanzas corporativas (Ross cap 1) Objetivo de una empresa: – Crear valor/riqueza para los propietarios (accionistas) Finanzas corporativas: – Estudia la forma en la que las empresas pueden crear valor. – Se aplica a las corporaciones (limited liability company o S.A.) ¿Cómo se crea Valor?. – Invirtiendo en activos que generen más flujos de lo que costaron. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN2 ¿Cómo se mide el riesgo? …pendiente… lo veremos más adelante.

3 Costos de agencias o Principal-agent problem (o costos de representación administrativa) Relaciones PRINCIPAL-AGENTE: Situación en la que una o más personas delegada la autoridad de tomar decisiones a otras personas. Costos de agencia: costos de resolver conflictos principal-agente. – Costos de los contratos financieros (costos de emisión, o costos de los covenants) – Los costes de control de las acciones del agente (auditorías e incentivos) – La pérdida de riqueza del principal debida a que el agente persigue objetivos divergentes (las excesivas cuentas de gastos). ¿Lo difuso de la propiedad de las grandes S.A. pueden llevar a perder el control de los propietarios? Existen mecanismos para esto: – Elección periódica de directores – Estructura de contratos con la administración y planes de incentivos – Takeovers (compras agresivas) – Eficiencia en la competencia del mercado laboral de ejecutivos, mejora el desempeño de los ejecutivos. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN3

4 Mercados Financieros Mercado Primario vs. Mercado Secundario Requisitos para emitir valores de oferta pública: – inscripción en el Registro de Valores, y obligación de entregar en forma periódica a la SVS y al público los EE. de RR y divulgar todo hecho esencial. – Minera Escondida: Es Soc. de Resp. limitada, pero colocó bonos. Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) operan 3 tipos de bolsas: 1.Acciones: 426 empresas en 17 sectores industriales 2.Renta Fija e Intermed. Financiera: Bonos Bancarios; Letras Hipotecarias ; Bonos de Empresas; Bonos de la Tesorería y Banco Central. 3.Off shore: se cotiza en dólares, valores extranjeros (acciones, cuotas de fondos, certificados de depósitos (CDV), ADRs de acciones chilenas, etc). Cuánto cobran corredoras por llevar empresa a Bolsa en Chile: Entre 1 y 1,5% de la colocación. En bonos no pasan del 0,1%. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN4

5 Mercado de Capitales 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN5

6 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN6

7 71° semestre 2011

8 En Chile existe mayor volatilidad de los rendimientos: -para horizontes inferiores a 5 años, la renta variable supera menos veces que en EEUU a la renta fija. -a horizontes mayores de 10 años, es más probable que esto ocurra en Chile. En EE.UU., entre 1926 y 1990 la renta variable superó a la renta fija en más de un 75% de los períodos de inversión iguales o superiores a dos años. 1° semestre 20118Prof. Sergio Zúñiga - UCN

9 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN9

10 Riesgo y retorno de 1 activo 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN10 Los Inversionistas están interesados básicamente en: -Retorno o Rentabilidad futura (esperada) -Riesgo o Volatilidad del rendimiento esperado a) Retorno o Rentabilidad futura (esperada): Recordemos que: dondeE(R) : retorno esperado E(P 1 ) : precio futuro esperado P o : precio inicial del activo div : es el dividendo esperado Existen formas alternativas de calcular los rendimientos esperados: donde Ri es la tasa de retorno del i-esimo estado de la economía, y pi es la probabilidad del i-ésimo estado de la economía.

11 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN11

12 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN12 ECUACION DE FISHER

13 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN13

14 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN14 Otra posibilidad es que se tenga una serie de tiempo histórica de precios. En este caso cada periodo de tiempo tiene igual probabilidad : b) Riesgo o Volatilidad del rendimiento esperado:

15 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN15

16 Caso de Estudio: Dos Actividades Riesgosas 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN16 EJEMPLO: Dos actividades económicas arrojan las siguientes rentabilidades futuras según el estado de la naturaleza correspondiente

17 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN17 Gráfico de riesgo - rendimiento de dos actividades riesgosas (hipotéticas)

18 Add-in de Excel para estadísticas cuando la probabilidad de cada evento es distinta. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN18

19 Teoría de Carteras Riesgo-rentabilidad de conjuntos de activos Supongamos que fusionamos ambas empresas, y que las empresas son del mismo tamaño (cada una de ellas representará un 50% de la empresa fusionada). El rendimiento esperado de la empresa fusionada es: 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN19

20 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN20 La varianza de la cartera de dos activos riesgosos La varianza/desv st. del portafolio: a)no es sólo la suma de sus varianzas respectivas, sino que también incluye la covarianza entre ellos. b)resultó menor que las varianzas individuales.

21 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN21 Portafolio Portafolio 70-30

22 LABORATORIO PRACTICO: Posibles portafolios para dos activos riesgosos cuando coef. de correlación es -1, 0 y +1 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN22 Ex5%Dsx4% Ey8%Dsy10%

23 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN23 El segmento inferior de las curvas es ineficiente. La parte superior se llama Frontera Eficiente.

24 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN24 Fronteras eficientes para dos activos riesgosos sin ventas al descubierto

25 CONCLUSIONES (caso de 2 activos riesgosos) 1.La F. Eficiente es función de la correl. entre los 2 activos: Si Correl. es perfecta, la FE es una recta. Si es imperfecta, la FE es una curva. 2.Con correlación perfecta (+1 o -1), el riesgo puede ser completamente eliminado, aunque no necesariamente es la decisión optima para todos los inversionistas. 3.Tengo 2 activos riesgosos y puedo elegir la correlación entre ellos, ¿Qué correlación elegiría? 1.sin ventas cortas: Correl -1 entrega la FE más eficiente. 2.con ventas cortas: puede ser Corr +1 o -1, dependiendo de las preferencias 4.En una economía de solo dos activos riesgosos, la decisión óptima depende de las preferencias individuales. 1.Conjunto factible (frontera eficiente) se reduce a dos líneas rectas. 2.Generalmente es preferible una combinación de ambos activos (portafolio). Posibilidad de diversificar nunca perjudica, o deja igual o favorece. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN25

26 Media y varianza de carteras con n activos 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN26 Ejemplo: Asumiendo economía con 5 activos riesgosos, calcule riesgo y rentabilidad para portafolios con 1, 2, 3, 4 y 5 activos, dado lo siguiente (datos aleatorios): Numero de activosV(p)DS(p)R(p) 10,410,640,22 20,190,440,19 30,150,380,19 40,060,250,21 50,090,290,21

27 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN27 Varianza del mercado (igualmente ponderado)

28 Laboratorio: Efectos de la diversificación 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN28 Portafolios con: activos igualmente ponderados (wi=1/N) Portafolios: Rendimientos aleatorios N(0,1)

29 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN29

30 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN30

31 Frontera Eficiente: Carteras con n activos 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN31 Con N activos la forma de la FE es similar al caso de 3 activos riesgosos. Los inversionistas sólo elegirán carteras que yacen en la FE. Los activos en el interior de la FE son ineficientes individualmente, y deben mantenerse como parte de una cartera diversificada. La FE es independiente de las preferencias individuales. Una restricción a las ventas cortas genera una FE menos eficiente. Agregar 1 activo riesgoso adicional, genera una FE más eficiente. E() DS() Frontera sin restricciones a las ventas cortas y/o con 1 activo riesgoso adicional Frontera Eficiente Mínima varianza Activos Individuales ineficientes

32 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN32 Rf se asocia con la rentabilidad de un bono del Estado (Bono del Tesoro) Rm se asocia con la rentabilidad de un índice accionario global (S&P-500). IMPLICANCIAS: Una economía con intercambio libre se encuentra mejor que sin él. En equilibrio la relación riesgo-rendimiento es lineal y positiva: la Frontera Eficiente Global (FEG) o Capital Market Line. Incorporación de un activo libre de riesgo: Línea del Mercado de Capitales (CML) E() DS() Rf M Capital market Line σmσm Rm Solo 3 parámetros, comunes para todos los activos pendiente de CML: precio del riesgo del mercado

33 La Estrategia de Inversión Eficiente 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN33 Teorema de separación: Cualquier portafolio eficiente es una combinación de solo 2 activos: la tasa libre de riesgo y del portafolio tangente. La inversión eficiente implica: Identificar Rf y Rm Decidir el % de la riqueza a invertir en cada uno Los Fondos Mutuos solicitan el perfil de riesgo del cliente que se basa en un cuestionario para evaluar la tolerancia al riesgo:

34 Medición Correcta del Riesgo 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN34

35 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN35 La varianza del rendimiento de una cartera con muchos activos depende más de las covarianzas entre los títulos individuales que de las varianzas de los títulos individuales. Los activos individuales son ineficientes en la CML: CML solo sirve para portafolios diversificados. ¿Cómo valorar activos individuales que forman parte de carteras diversificadas….?. La varianza no es la medida correcta de riesgo….

36 Medición del Riesgo: Línea característica 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN36 La pendiente de esta recta es justamente el coeficiente beta. Activos menos riesgosos tienen un beta bajo: -una pendiente de la LC baja -una reacción pequeña ante cambios en los rendimientos del mercado.

37 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN37

38 Estimación empírica del CAPM ejemplo: estimación del beta 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN38

39 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN39

40 Beta de Wal-Mart 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN40 Note que: a)Beta (Wal-Mart)=0,5 b)A pesar de que DS(W-M)>DS(M), el beta de W-M es <1.

41 La Relación Riesgo-Rentabilidad 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN41

42 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN42 MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM) Sharpe (1963, 1964), Treynor (1961), Litner (1959, 1969) Coeficientes Betas estimados por Damodaran: 1.En equilibrio, el riesgo sistemático (beta) de los activos está lineal y positivamente relacionado con el retorno requerido. 2.La medida correcta de riesgo de un activo (que pertenece a una carteras diversificada), es su contribución al riesgo de la cartera de mercado (su covarianza con el mercado).

43 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN43 Note que: -Activos arriba la recta están subvaluados (su precio es menor a lo que debiera) -Activos en la recta arrojan un E(VAN)=0

44 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN44

45 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN45 Los activos individuales, ineficientes en CML, con el CAPM son considerados apropiadamente. Todos deben ubicarse sobre la SML, aunque no sobre la CML. El riesgo sistemático (Beta) de una cartera, es el promedio ponderado de los betas individuales.

46 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN46 Resp: Wc=0, WRf=0,20666 Beta I=3,065 Beta II=0,65

47 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN47 a) Cual es el beta del activo que se encuentra en la CML? Beta=(25-5)/(20-5)=4/3 b) ¿Cual es la desv. st del portaf. de mercado? DSm=0.03 c) ¿Cual es el beta de un activo B que tiene DS=2%, y una correl de 0.5 con el mercado? Beta=1/3 d) Cual es el rendimiento del activo B? 10%

48 Toma de decisiones en base al CAPM y WACC Supuestos (por ahora): 1.- El riesgo (beta) de los nuevos proyectos es igual al de la empresa 2.- La empresa es totalmente financiada por patrimonio (no hay deuda) 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN48

49 El CAPM y el costo del patrimonio Los precios de las acciones de S.A. abiertas son públicos, lo que hace fácil estimar el beta del patrimonio de esas empresas. Ejemplo: Una empresa, tuvo un BETA de 1.4. Si la tasa libre de riesgo fue de 10% y la prima de riesgo de mercado, [E(RM - RF)] fue de 6.1%, el costo del patrimonio es: 10% + [16.1% - 10%] 1.4 = 18.54%. Un inversionista exigirá a lo menos este retorno por ese riesgo, y ese es su costo de oportunidad (concepto de costo del capital), y se tiene regla de decisión. Nota: El beta observado es un beta con deuda. Riesgo sistemático observado (beta) = riesgo operacional + riesgo financiero (proposición de II de Modigliani y Miller). 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN49

50 Ejemplo Se tiene una empresa totalmente financiada con patrimonio (acciones). El premio por riesgo del mercado es 9,2% y la tasa libre de riesgo es 5%. La empresa tiene en carpeta 3 proyectos independientes (no mutuamente excluyentes) de 1 año de vida. Cada uno tiene un Beta de 1,21, y cuestan inicialmente $100 millones. Obtenga una recomendación y grafique. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN50 ProyectoBetaF1 A1,21140 B1,21120 C1,21110 ProyectoVANTIR A20,5540% B3,3320% C-5,2810% Nota 1: En proyectos de 1 periodo VAN y TIR llegan a igual conclusión. Nota 2: En empresas no financiadas 100% patrimonio, debe usarse WACC. El CAPM y los presupuestos de capital

51 Cálculo del VAN en una empresa todo patrimonio 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN51

52 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN52 Ejemplo: Se tiene la siguiente información de probabilidades y de rendimientos anuales de las acciones A y B, del mercado y de los PRBC como proxi de la tasa libre de riesgo: a)Grafique la Security Market Line (SML). b)Proponga una estrategia de compra o venta de A y B y Grafique. c)Ud. enfrenta hoy un proyecto con una inversión de $ , y flujos esperados de $ dentro de 1 año, y nuevamente $ dentro de 2 años. Si el proyecto posee el mismo riesgo de A, decida en base al VAN y a la TIR. PROBABILIDADRendimiento ACCION A Rendimiento ACCION B Rendimiento del Mercado Rendimiento PRBC Average St Dev Var Covar(Ri,Rm) Beta Covar (A,B)

53 Ejemplo: Roy y Jade Ltda, es una empresa 100% patrimonio (sin deuda). El gerente de finanzas de la empresa, Sr. Pérez, ha estimado Rm=22%, y Rf=5%. La empresa se espera que genere flujos anuales perpetuos de $71 millones anuales sin no hace ningún proyecto. Su riesgo sistemático es 1.1. La empresa tiene 1 millón de acciones en circulación. El Sr. Pérez comenta que la empresa está analizando hoy 4 proyectos de 1 año, y cree que si los proyectos son buenos, la empresa puede financiarlos todos (no hay restricciones de capital). – a) Estime el VAN de cada proyecto, – b) Jerarquice los proyectos, y obtenga una recomendación. – c) Grafique sus resultados en 1 solo gráfico. – d) ¿Cómo cambia el precio de la acción de la empresa, si se toma la decisión correcta en a)? 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN53 Riesgo sistemático Inversión inicial Flujo esperado Proyecto A10.9$22 millones $36 millones Proyecto A21.2 $54 millones$63 millones Proyecto A31.44 $15 millones$25 millones Proyecto A41.62 $38 millones$41 millones

54 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN54 Proyecto A1Proyecto A2Proyecto A3Proyecto A4 Tasa de descuento TIR VAN A1$ 7.93$ 7,925,187.03Acepta VAN A2-$ 3.76-$ 3,760,765.55Rechaza VAN A3$ 4.31$ 4,308,001.24Acepta VAN A4-$ 7.07-$ 7,065,942.36Rechaza VAN 1$ 7,925, VAN 3$ 4,308, SUMA$ 12,233, P0 sin$ P0 con$ Beta M A1 A3 A1 A4 SML R (%)

55 Ejercicio EstadoProbabilidadRmRfCOPEC Recesión0,2-7%3,50%-5,50% Normal0,68,50%3,50% Auge0,225,30%3,50%23,50% 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN Construya un portafolio con 30% en LAN y 70% en el portafolio de mercado, y ubíquelo exactamente en un gráfico DS- rentabilidad. ¿Es recomendable invertir en el portafolio anterior?¿por qué? Rp=0,07842, DSRp=0, La cartera está por debajo de la CML, y no es recomendable aisladamente. Carteras óptimas son combinaciones de Rf y Rm (donde COPEC está). 2.- Calcule el beta de COPEC y decida si es conveniente invertir en él o no? Grafique. ¿Cuál es la rentabilidad en equilibrio de LAN? ¿A través de qué mecanismo se llega al equilibrio en este caso? BETA = 0,9051. R(CAPM) = 0,0826; R(LAN) =0,057 Como R (LAN) está por debajo de su equilibrio (están caras), se empezaran a vender, y su precio descenderá hasta que su rentabilidad suba al de equilibrio.

56 3. Si su amigo Juan tiene un perfil de riesgo de modo que le acomoda un beta de 1,5, ¿Qué estrategia de inversión óptima Ud le recomendaría? 150% en el mercado y -50% en el activo libre de riesgo. 4. Si su amigo Pedro tiene un perfil de riesgo de modo que aspira a una rentabilidad de 10%, ¿Qué estrategia de inversión óptima Ud le recomendaría? W1 = 1,236 (MK) W2 = -0,236 (Libre de riesgo) 5. Si su amigo Diego decide invertir $1millón en Rm, $1millón en Rf y $1millón en LAN, ¿a qué VAN aspira, si la inversión es mantenida solamente 1 periodo? VAN Inversión en MK = 0 VAN Inversión en Rf = 0 VAN Inversión en LAN = ,77628 (CAPM = 8.26%. ) 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN56

57 Determinantes del Beta 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN57

58 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN58 ( L ) mide el riesgo total del patrimonio (operacional + financiero). Si se le quita el riesgo financiero (si Deuda=0) queda un Beta sin deuda ( U ), y el rendimiento exigido en ese caso es k. Hamada (1969): Beta mide el riesgo total del patrimonio L L U U Rf Ks SML

59 El Leverage crea riesgo 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN59 Una empresa sin deuda ni impuestos, estudia pedir un crédito de $4000 al 10% (intereses por $400) y con ese dinero recomprar 200 acciones a $20c/u Pueden ocurrir tres estados económicos dentro de un periodo: Se pide estimar ROE, ROA y EPS en cada caso, y graficar.

60 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN60

61 Relación entre apalancamiento financiero y Beta El endeudamiento (apalanc. financiero) aumenta el costo del patrimonio (ceteris paribus) 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN61 ( L ) mide el riesgo total del patrimonio (operacional + financiero). Si se le quita el riesgo financiero (si Deuda=0) queda un Beta sin deuda ( U ), y el rendimiento exigido en ese caso es.

62 Ejemplo: Ud. estima β=1,5 a una empresa pesquera con B=$500, y S=$700. ¿Cuál es el costo del patrimonio con y sin deuda, si t=20%, Rf=5% y Rm=15%? – Ks=20%, βu=0.9545, Ro=14,5% ¿Cuál es el premio por riesgo financiero y premio por riesgo operacional del patrimonio? – Rf + PPR Op + PPR financ = 5%+9,5%+5,5% = 20% Una empresa minera con B=$300 y S=$200 desea evaluar un proyecto pesquero. Calcule el costo del capital para evaluar el proyecto pesquero. – βu= B/S=3/2 βL= Ks=25,99% – WACC=5%*(1-0,2)*3/5 + 25,99%*2/5 = 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN62

63 Estimación empírica del CAPM 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN63

64 Estimación empírica del CAPM: ventajas del CAPM 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN64 Una ventaja del CAPM es que todos sus parámetros (excepto el BETA) son constantes para todo el mercado. Los BETAS deben ser estables a lo largo del tiempo. En los EEUU, para períodos prolongados se obtiene: Rm entre 9 y 11% (tasa nominales) R F de 4 a 6% (tasa nominales) El rendimiento sobre una inversión con BETA=1.2, sería: E(R j ) = 4% + (9% - 4%)1.2 = 10% (la más baja) E(R j ) = 6% + (11% - 6%)1.2 = 12% (la más alta) Un rango relativamente estrecho de rendimientos. En Chile, para períodos prolongados : Rm entre 20 y 22%. (IPSA real) R F de 4 a 8% (real).

65 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN65

66 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN66

67 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN67 En 1986 se registra el record de variación real anual del IPSA, debido a la autorización a las AFP de invertir en acciones de empresas privatizadas por el Estado.

68 Histograma de la presencia de las sociedades en la Bolsa de Comercio de Santiago (%) ° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN68

69 Histograma Betas en la BCS ° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN69

70 Problemas en la estimación del CAPM en países emergentes Harvey (1995): en países emergentes, los modelos tradicionales provocan distorsión... – …baja correlación entre retornos accionarios de mercados emergentes e industrializados…debido a poca integración de mercados de capitales emergentes a la economía global. Riesgo Soberano de los países debería ser tomado en cuenta. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN70 Spreads soberanos EMBI global spread ,43 valor1,31%

71 71 Bono Tesoro EE.UU. y Bono Soberano Chileno ° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN

72 Lan vs. Boeing (data nominal) Beta LAN con IPSA = ( ) Beta Boeing con S&P500 = ( ) Beta LAN con S&P500 = ( ) Rentabilidad hist. LAN = 49,8% (89.07 – 08.10) Rentabilidad hist. Boeing = 11,53% ( ) Usando CAPM global: – Rentabilidad de LAN = – Rentabilidad de Boeing = Usando CAPM local: – Rentabilidad de LAN = – Rentabilidad de Boeing = 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN72

73 1) Propuesta de Godfrey y Espinosa (1996) Aplicación al caso de Brasil: Rf(US) = 6% Credit Spread Brasil = 4.1% (spread soberano de Brasil) US Equity Premium = 5.50% DSi = volat. mercado acccionario de Brasil = 0,5375 DS US = volat. mercado acccionario de USA = 0,0968 Reemplazando : Ks = (6% + 4,1%) + 0,6*5,55*5,50 =28.41% 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN73

74 MM = Mature Market El premio por riesgo País se puede obtener por: 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN74 B) Por la desv st relativa (Brasil = 3,6%) DSi = volat. mercado acccionario Brasil = 0,3337 (difiere de Godfrey) DS US = volat. mercado acccionario USA = 0,1859 (difiere de Godfrey) US Equity Premium = 4,53% (difiere de Godfrey) A)Spread del bono soberano (Brasil =6,01%) DS Bono soberano Brasil = 26,15% 2) Propuesta de Damodaran (2003)

75 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN75 C) Melded (Brasil =7,67%)

76 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN76 b) Ingresos a) Precios de mercado Cantidad o exposición al riesgo (λ) se puede obtener por:

77 Tarea: Estimación empírica del Beta Seleccionar una empresa chilena del IPSA (usar Economatica). Obtener una serie de datos mensuales de a lo menos 10 años. Ojo con los dividendos. Calcular el beta de esa empresa (local y global), y hacer un análisis de la significancia estadística. Bonus: Decidir cerca de estabilidad del beta en cada caso (Calcular betas a subperiodos y analizar). En base al CAPM global y local estimar costo del patrimonio de la empresa. En base a la propuesta de Godfrey y Espinosa, obtener costo del patrimonio de la empresa. Comparar con resultados del CAPM. Tarea máximo 2 integrantes. Plazo: viernes 8 mayo hrs en secretaria de la EIC. (no por ). Observar las pautas de entrega de trabajos de la EIC. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN77

78 Costo del Capital Promedio Ponderado (WACC) 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN78

79 El costo de capital promedio ponderado: WACC 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN79 Nota 1: El WACC usa la estructura de capital objetivo de largo plazo de la empresa, a valor de mercado (no a valor en libros). Nota 2: El WACC refleja que los pagos de intereses sobre la deuda son deducibles de impuestos, pero los pagos para los accionistas no. Nota 3: WACC es la tasa que debe usar una empresa para descontar los flujos con propósitos de presupuestos de capital (VAN de los proyectos). Una empresa típica está financiada por deuda (B) y patrimonio (P). El costo promedio del capital (WACC, weighted average cost of capital) de ambas fuentes de financiamiento es:

80 15.2 Acetate, Inc. Acetate Inc., tiene acciones comunes con un valor de mercado de $20 millones, y deuda de $10 millones. El costo de la deuda es 14%. La tasa de los T-bill es 8%, y el premio esperado del mercado es 10%. El beta del patrimonio es 0.9. Tasa de impuestos es cero. a. Cuál es el debt-equity ratio de la empresa? 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN80 b. Cual es el rendimiento requerido globalmente (WACC)?

81 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN81 Fuente de Financiamiento Forma más usada para estimar el costo de la fuente de financiamiento Acciones Comunes DeudaTIR, o Yield to Maturity del Bono Acciones Preferentes

82 12.13 Luxury Porcelain Co Calcule el WACC del Luxury Porcelain Co. Se sabe que: a) El valor libro de la deuda de la empresa es de $60 MM. Actualmente la deuda se está negociando a 120% de su valor en libros, redituando un 12% en el mercado. b) Los 5MM de acciones comunes en circulación se venden a $20 cada una. El rendimiento requerido de las acciones de Luxury es de 18%. La tasa de impuesto es de 25%. Estime el WACC de Luxury Porcelain Co. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN82

83 Ejemplo: La empresa UC tiene en circulación un bono que paga un cupón del 5% semestral del valor par de $ Los Cupones se pagan semestralmente. El bono vence en 10 años. El precio de mercado del bono es $ Estimar la tasa de mercado del bono. En Excel: =TASA(20,50, ,1000)= semestral = 13.5% anual (nominal). 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN83

84 Ejemplo: La empresa DEF tiene 1 millón de acc. comunes, las que se transan a $35 cada una. La empresa tiene dos bonos de largo plazo en circulación, ambos de $15 millones nominales cada uno. El primero es a 4 años con cupones anuales del 10% sobre el valor nominal. El segundo es a 3 años con cupones anuales del 8% sobre el valor nominal. El precio actual de los bonos es $11,5 millones, y $13,2 millones respectivam. El coeficiente beta del patrimonio de la empresa es del 1,5, la tasa libre de riesgo es 5% y la rentabilidad del mercado del 20%. Calcule la tasa de costo del capital si la tasa de impuestos es del 17%. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN84

85 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN85

86 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN86 Ejemplo: El balance de MSFT muestra que existen dos deudas, una de $100 al 7% y una de $150MM al 8,5%. El valor del patrimonio es de $250MM, Beta=1,4, Rm=20%, Rf=6%. La tasa de impuestos es de 17%. MSFT enfrenta un proyecto que requiere una inversión de $5MM a realizarse en 1 año a partir de hoy, y se esperan flujos después de impuestos de $1.5MM por 5 años a partir de t=3. a) Estime la tasa de costo del capital de la empresa. Resp: WACC=16,0785% b) Determine la conveniencia de realizar el proyecto. Resp: VAN(16,0785%)=$-0.669MM TIR=10,968% DECISIONES EN BASE AL WACC

87 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN87

88 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN88 77 million shares of stock * book value per share $20.92 = Total equity is $1.611 billion on a book value basis 77 million shares of stock * market value per share $ =$3.200 billion on a market value basis.

89 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN89 Eastman has only paid dividends for about three years, but growth in earning per share for the company will be 7.0%for the next five years. Averaging = cost of equity of 10.28%. Eastman has four long-term bond issues (long-term debt). and entered Eastman Ch to find quotes on the bonds. Book value of the bonds: and found the 10Q report dated June 31, 2001, and filed with the SEC on August 8, 2001.

90 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN90 Eastman Co. has no preferred stock, so we dont need to consider a cost of preferred. book value: $1.611 billion + $1.493 billion = $3.104 billion: 0.52 and Assuming a tax rate of 35% market value: $3.200 billion + $1.436 billion = $4.636 billion: 0.69 and 0.31.

91 Costo del Capital por División y por Proyecto Hay divisiones y proyectos que tienen un riesgo muy diferente al de la empresa globalmente. Usar el WACC en este caso puede llevar a efectuar incorrectos rechazos y aceptaciones de proyectos. Solución pasa por: 1.estimar el beta de esas divisiones y proyectos por separado 2.Aplicar factores de ajuste subjetivos, de acuerdo a categorías de riesgo. Ejemplo: Productos nuevos: WACC+6% Reemplazos: WACC-4% 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN91

92 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN92 Si una empresa usa su WACC para todos sus proyectos (de distinto riesgo), habrá una tendencia a aceptar incorrectamente proyectos riesgosos, y a rechazar proyectos menos riesgosos.

93 Costos de Flotación Costos asociados con la emisión de títulos. Se cobran como % sobre el monto total emitido, y no sobre el monto neto que obtiene la empresa por las emisiones. Ejemplo: Una empresa mantiene un ratio debt/equity de Los costos de flotación para el nuevo patrimonio son 12% y para la nueva deuda 6%. La empresa requerirá un total de $5 MM de fondos externos. ¿Cual es el costo inicial del proyecto, incluyendo los costos de flotación? 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN93 ¿Qué debo incluir como inversión en el VAN? ¿5MM o 5,54MM?

94 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN94

95 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN95

96 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN96

97 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN97

98 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN98

99 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN99

100 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN100

101 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN101

102 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN102 ULTIMO FLUJO Flujo operac Recup. del c. de trabajo terreno valor residual planta desp de impuesto

103 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN103 Presupuestos de Capital Ross - cap 07 Pptos de Capital

104 Relación entre flujos de fondos y tasa de descuento para Evaluación de Proyectos 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN104 En el caso simplificado de flujos perpetuos:

105 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN105 FLUJOS DE EFECTIVO: CASO GENERAL +Ingresos por venta -Costos de Operación -GAV -Depreciación UAI -Impuestos Utilidad Neta +Depreciación Flujo de Efectivo (...) -Inversiones y reinversiones +Recuperaciones de Inversiones (Nota1) -Inversiones en Capital de Trabajo +Recuperación del Capital de Trabajo +/-Efectos tributarios de venta de activos Flujo de Efectivo Nota1: Debe ser el valor de mercado de los activos. Nota2: No se incluyen intereses ni amortizaciones de la deuda

106 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN106 Flujo de efectivo = UAII (1-t) + dep = ( ) (1-0.4) = FLUJOS DE FONDOS: UN EJEMPLO En base al siguiente Estado de Resultados incremental proyectado, obtener el flujo de efectivo para presupuestos de capital.

107 Otras consideraciones en la construcción de flujos de fondos 1.Debe trabajarse con Flujos Relevantes o Flujos Incrementales: – El análisis correcto no es "antes" y "después" del proyecto, sino "sin proyecto versus con proyecto. 2.Costos ya incurridos son irrelevantes (costos hundidos). 1.Es incorrecto argumentar nuevas inversiones solo porque ya se ha invertido demasiado para abandonarlas: 1.Ej. Puente Los Andes a minera Saladillo. 2.Ej. Ud ha esperado 1 hora en una fila. Debe enfocarse en lo que le resta por esperar a que lo atiendan, y en base a esto tomar su decisión. 2.Estudios de mercado o estudios legales previos, son costo hundido. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN107

108 3.Flujos después de impuestos y costos de oportunidad son los relevantes, no la utilidad contable. – Utilidad contable: registra utilidad devengada, y: – No incluye reinversiones de capital, sino la depreciación. – No considera el uso alternativo de los recursos. – Ejemplo: Se usará un terreno/edificio que la empresa posee. Hay uso alternativo (al precio de mercado), y la empresa debe ser compensada. – Ejemplo: Sueldo del pequeño empresario, o sueldo de personas que dedicarán parte de su jornada al proyecto. – Básicamente hay dos opciones para los costos de oportunidad: Considerarlo como una compra inicial o considerarlo como un costo (arriendo) periódico. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN108

109 3.Incluir todos los efectos colaterales. – Ejemplo: Ramal de tren. Se debe considerar también el aumento de pasajeros en la línea principal, como consecuencia de construir un ramal, no sólo los flujos directos del ramal. 4.No olvidar necesidades de capital de trabajo. – Es una inversión. Al momento de liquidar el proyecto, se recupera (se tiene un ítem de flujo de caja positivo por este concepto). Tópicos: Tratamiento de la Inflación - Ecuación de Fisher - Flujos reales se descuentas a tasa reales 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN109

110 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN110 Ecuación de Fisher

111 Costos Relevantes 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN111 Costos relevantes son aquellos que cambian de acuerdo con la opción que se adopte. Si se produce un pedido especial, y existe capacidad ociosa, los únicos costos que cambian, son MP, energía, fletes, etc. La depreciación del edificio permanece sin cambio: los primeros son relevantes y los segundos irrelevantes. Un mismo costo puede ser relevante en una circunstancia e irrelevante en otra. Costos irrelevantes: son aquellos que no se afectan por las acciones de la gerencia. Ejemplo: los costos hundidos o costos históricos, que no pueden ser modificados.

112 Costos Relevantes 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN a) Tres años atrás, Jamestown Co. compró un terreno en $1.24 millones. Hoy, la tierra está valorada en $1.32 millones. b) Seis años atrás, Jamestown Co. compró un equipo en $189,000. Este equipo tiene hoy un valor libro de cero, y un valor de mercado de $39,900. ¿Cual es el valor que debe asignarse a la tierra y el equipo si Jamestown Co. opta por usarlos en un nuevo proyecto? Costo Relevante = $1,320,000 + $39,900 = $1,359,900

113 Flujos Relevantes Blue Shoe Co actualmente vende 13,000 pares de zapatos deportivos, y 4,500 pares de zapatos de vestir, cada año. Los primeros se venden a un precio medio de $79 el par, y los segundos a $49. Se está considerando incluir sandalias, a un precio medio de $29 el par. Se estima que la adición de las sandalias a la línea, reducirá las ventas de zapatos de vestir en 1,000 pares, y aumentará las ventas de zapatillas deportivas en 800 pares. Se espera vender 4,500 pares de sandalias. ¿Cual es el monto ($) de ingresos anuales estimados que generará la inclusión de sandalias en la línea de producción y ventas? 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN

114 Capital de trabajo neto The Fritz Co. is considering a new project and asked the chief accountant to review potential changes to the net working capital accounts should the project be adopted. The accountants report is as follows: CurrentProjected Accounts receivable$ 89,430$110,000 Inventory$ 99,218$ 75,000 Accounts payable$ 58,640$ 50,000 What amount should be included in the initial cash flow of the project for net working capital? 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN CurrentProjected Cash flow Accounts receivable$ 89,430$110,000-$20,570 Inventory$ 99,218$ 75,000 $24,218 Accounts payable$ 58,640$ 50,000-$ 8,640 Total-$ 4,992

115 MACRS depreciation The Modified Accelerated Cost Recovery System (MACRS) is the current method of accelerated asset depreciation required by the United States income tax code. Under MACRS, all assets are divided into classes which dictate the number of years over which an asset's cost will be recovered. Year5-year % % % % % a) Williamson Industries purchased some 5-year property at a cost of $264,900. b) What is the depreciation expense for year 2? What is the depreciation expense for year 4? 1-115

116 MACRS depreciation Year5-year % % % % % Appletons, Inc. purchased equipment which is classified as 5-year property for MACRS. The equipment cost $178,400. a) What is the book value of the equipment at the end of the first year? b) What is the book value of the equipment at the end of year four? Book value at end of year one $178,400 (1 -.20) = $142, Book value at end of year four $178,400 ( ) = $30,827.52

117 After-tax salvage value Year5-year % % % % % The Honey Bee Co. purchased some equipment three years ago at a cost of $36,500. The equipment is 5-year property for MACRS, which is the depreciation method used by the firm. Today, the company sold that equipment for $18,900. What is the after-tax salvage value if the applicable tax rate is 34%? 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN

118 After-tax salvage value Year5-year % % % % % 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN Ten years ago, TJs purchased some equipment at a cost of $384,900. The equipment was classified as 5-year property for MACRS. Today, the company sold the equipment for $49,000. What is the after-tax salvage value if the applicable tax rate is 35%?

119 Pro-forma income statement A project is expected to generate: $48,400 in sales, $31,500 in costs and $7,500 in depreciation expense. What is the projected net income for this project if tax =34%? Sales$48,400 Costs 31,500 Depreciation 7,500 EBIT$ 9,400 Tax (34%) 3,196 Net income$ 6,204 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN

120 Pro-forma income statement Complete the following income statement: Sales$______ Costs$679,420 Depreciation$ 94,200 EBIT$______ Taxes (34%)$______ Net income$ 82,566 3 Sales$898,720 Step 3. $125,100 + $94,200 +$679,420 Costs$679,420 Depreciation$ 94,200 EBIT$125,100 Step 1. $82,566 / (1-.34) Taxes (34%)$ 42,534 Step 2. $125,100 - $82,566 Net income$ 82,566 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN

121 Flujos de caja operacionales Bettys Boutique está considerando un proyecto con ventas proyectadas de $46,000. Los costos se estiman en $29,500. El proyecto requerirá $20,000 inicialmente para la compra de nuevo equipo. Este equipo se depreciará usando depreciación línea recta con un valor libro de cero sobre los 4 años de vida del proyecto. El equipo no tendrá valor al final de los 4 años. La tasa de impuestos es de 35%. ¿Cuales son los projected annual operating cash flow para este proyecto? OCF = EBIT + Depreciation – Taxes = $11,500 + $5,000 - $4,025 = $12,475 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN

122 VAN de un Proyecto Wilson está considerando un proyecto que requerirá inicialmente $12,000 para equipos nuevos. El equipo se depreciará en linea recta con cero valor libro a los 3 años de vida del proyecto. Adicionalmente el proyecto requerirá $30,000 de capital de trabajo neto, el cual se recuperará al final del projecto. Las ventas anuales se estiman en $45,000 con costos de $32,400. El equipo tiene un valor de rescate de $12,000. La tasa de impuestos es 34%. Cual es el VAN del proyecto si la WACC es 14%? 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN

123 Initial cash flow = -$12,000 - $30,000 = -$42,000 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN VAN de un Proyecto

124 Tax-shield OCF LaMont, Inc. is analyzing a project that has projected sales of $56,800, costs of $46,700 and annual depreciation of $4,500. The tax rate is 35%. Use the tax-shield approach to compute the annual operating cash flow for this project. 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN

125 Ej: Baldwin Co. Cap 7 Ross Baldwin Co., está considerando una máquina para producir bolas de boliche en un edificio de la empresa, actualmente desocupado, y que podría venderse en $ después de impuestos. Algunos se quejaron del costo del estudio de mercado, que fue de $ El costo de la máquina es de $ , y tendrá un valor de mercado estimado al final de cinco años de $ La tasa fiscal apropiada para el proyecto es de 34%. – La maquinaria se depreciará de acuerdo a la siguiente tabla (valor libro al final de los 5 años es $5,760). – La diferencia es afecta a impuestos: $30,000 – [(30,000 – $5,760) x 0.34] = $21,758 es la utilidad neta. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN125

126 Durante los cinco años se espera que la producción sea: 5.000, 8.000, , y unidades/año. En el primer año el precio de las bolas será de $20. El precio aumentaría sólo 2% cada año (nominal). La inflación anticipada es de 5% anual. Los costos de producción unitarios del primer año serán de $10, y como el precio del plástico para bolas aumenta rápidamente, se espera que crezcan 10% por año (nominalmente). El nivel de capital de trabajo se estima en un 10% de los ingresos de cada año. Excepcionalmente el capital de trabajo del año 1 se requerirá en t=0, los demás en los años correspondientes. El detalle del año 1 es el siguiente: 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN126

127 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN127

128 Inversiones con vidas desiguales. Cadena de Reemplazo (costo anual equivalente) 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN128 Si usamos t=5 como horizonte común denominador (es incorrecto): Si usamos t=12 como horizonte común denominador (es correcto): VAN(A)=2.187,59 y VAN(B)=1.971,08, conviene B.

129 Efecto sobre los flujos de fondos de: 1.Depreciación 2.Venta de un activo a precio distinto al valor libro 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN129

130 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN130 FLUJOS DE FONDOS: Ejemplo Reemplazo de una Máquina Se está considerando reemplazar una máquina antigua que genera $ anual de utilidades antes de depreciación por 8 años, por otra máquina nueva que genera $ anual. Los siguientes son los datos pertinentes: Se usa depreciación lineal, la tasa de impuestos es 40% y el costo del capital es del 12% anual. ¿Debe ser reemplazada la máquina? Solución: Flujo t=0 Adq. máquina Nueva Venta maquina vieja Efecto trib. venta maq. [ Flujo t=1 a t=7 UAD(1-T) Efecto trib. depreciación [ ( )* Flujo t=8 UAD(1-T) Efecto trib. Dep V. Res Maq Nueva VAN(12%)=$ MÁQ. VIEJAMÁQ. NUEVA VALOR LIBRO (T=0) VALOR DE MERCADO (T=0) VIDA ÚTIL8 AÑOS VALOR DE RESCATE, LIBRO Y MERCADO (T=8)

131 Minicaso Práctico AlledProducts (GPWS) (cap 12 pag 366 Ross) AlledProducts Inc., recientemente obtuvo la aprobación para su sistema GPWS, que proporciona avisos adicionales de peligro a los aviones. A lo largo de los cuatro últimos años, AlledProducts ha gastado $10 millones en investigación y desarrollo para el GPWS, que será puesto en el mercado a inicios del próximo año, y se espera que permanezca 5 años. Inicialmente se necesitará adquirir $42 millones en equipo de producción. Se espera que el equipo tenga una vida útil de 7 años con Valor libro =0, se usa depreciación lineal. El equipo puede venderse en $12 millones al final de 5 años. Se pretende vender dos versiones diferentes del GPWS: – a) GPWS Nuevo, para que sea instalado en aeronaves nuevas. El precio de venta $ cada sistema, y el costo variable de producción es de $ cada uno (mc=$20.000). – b) GPWS Actualizado, para aeronaves existentes que cuentan con una versión más antigua. El precio de venta es de $ c/u y el costo variable de producción es de $ por unidad. (mc=$13.000) Se pretende aumentar los precios y costos variables a la misma tasa que la inflación. El proyecto ocasionará $3 millones de gastos de administración y ventas durante el primer año, y se espera que aumenten a la misma tasa que la inflación. La tasa de impuestos es de 40%, y se espera que la inflación sea de 3%. Anual. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN131

132 El Mercado de Aeronaves Comerciales Nuevas La Agencia de Seguridad Aérea requiere que los aviones nuevos tengan nuevos sistemas, pero hay competidores. Se estima que la producción de aeronaves totales de cada categoría aumentará cada año, después del Año 1, como se muestra en el cuadro. Las probabilidades no cambiarán durante los 5 años siguientes. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN132 Aeronaves Comerciales Actuales Existen aeronaves para actualizaciones dentro de los 5 años siguientes (no necesariamente el de la empresa), las que se distribuirán de manera uniforme a lo largo de los 5 años (12.500/5=2.500). Se espera participación de 45% en ambos mercados: nuevos y actualizaciones. La necesidad inmediata de capital de trabajo es de $2 millones, y posteriormente se mantendrá un nivel de 5% de las ventas.

133 Otros Antecedentes – El coeficiente de riesgo beta del patrimonio de AlliedProducts es de 1,0. – Un bono de la tesorería de Estados Unidos a cinco años tiene una tasa de 6.20% – El rendimiento promedio del premio por riesgo del mercado de los años recientes (S&P500 menos la tasa de los bonos de la tesorería) es de 8,3%. – El costo de la deuda de AlliedProducts es 6,2%, y su razón de deuda a patrimonio es 50% y permanecerá así durante por lo menos cinco años. ¿Mejora el proyecto GPWS la riqueza de los accionistas de AlliedProducts? 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN133 nominales Rf6,20% Beta1 (Rm-Rf)8,30% rs14,5% B / (B+S)0,33 rWacc10,907%

134 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN134 DECISIONES BAJO RIESGO: SIMULACIONES

135 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN135 Introducción La mayoría de las situaciones del mundo real son probabilísticas, pero los modelos de decisión generalmente son deterministicos. La simulación de Monte Carlo es un método por el cual se obtienen soluciones aproximadas a problemas realísticos (y complicados). Esto contrasta con los métodos analíticos, los que obtienen soluciones exactas a problemas altamente estilizados (tradeoff entre rigor y relevancia).

136 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN136 Especificación de tipo Deterministico vs. Estocástico Datos Fijos 7% Resultado Fijo $1,200,00 Data VariableResultado Variable Deterministico Estocástico

137 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN137 EJEMPLO: PLAN DE AHORROS PARA JUBILACION - Ud. desea efectuar un número de depósitos mensuales para lograr una jubilación. - Los depósitos serán de US$500 mensuales durante aproximadamente 20 años. La tasa de interés actual es del 12% anual (pero cambiará en el futuro). - El cliente desea responder las siguientes preguntas: a) ¿Cuál es la probabilidad de alcanzar la meta mínima (final) de US$ ? b) ¿Cuál es la probabilidad de alcanzar US$ o más? c) ¿Cuál es la probabilidad de no reunir a lo menos US$ ? -VF(0.12/12; 20*12; 500) Existen 2 variables afectas a riesgo: -El numero de años, T(15,20,30) -La tasa de interes, N(12%, DS=1%)

138 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN138 Existen 2 variables afectas a riesgo: -El numero de años -La tasa de interes

139 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN139 Existe una predicción: el valor al retiro EFECTUANDO LA SIMULACION:

140 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN140 PREDICCION

141 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN141

142 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN142 ESCENARIOS EN CRYSTAL BALL

143 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN143 EJEMPLO SIMULACION CON VAN-TIR Una empresa esta evaluando un proyecto de inversión que dura 3 años. El proyecto consiste en la importación de autos modelo ALPHA por un precio de US$ cada uno, los que serán revendidos a un precio de $ (pesos chilenos). Los costos de operación se espera sean de $ anuales. El proyecto debe ser evaluado en tres escenarios: pesimista, normal y optimista. La tasa de costo del capital de la empresa es del 18%. La inversión inicial requerida para la habilitación del local de ventas es de $ Las unidades vendidas por mes se espera sean 4 en el escenario 1, 10 en el escenario 2 y 15 en el escenario 3. Variables bajo riesgo son: tipo de cambio, precio de venta, costo de operación y tasa de descuento. Analice el riesgo en el VAN.

144 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN144

145 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN145 Proceso de simulación Modelo del proyecto Modelo del proyecto Flujo de caja y VPN Flujo de caja y VPN Determinar todas las variables que puedan tener impacto Determinar todas las variables que puedan tener impacto VAR1 VAR2 VARN Asignar una distribución de probabilidad que modele cada variable Asignar una distribución de probabilidad que modele cada variable Determinar las variables de mayor impacto Determinar las variables de mayor impacto Análisis de sensibilidad para cada variable Análisis de sensibilidad para cada variable Correr la simulación Correr la simulación Analizar resultados Analizar resultados......

146 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN146 DECISIONES BAJO RIESGO: PLANIF. DE PROYECTOS

147 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN147 QUE ES UN PROYECTO? Es una secuencia bien definida de eventos con un principio y un final, dirigidos a alcanzar un objetivo claro, dentro de unos parámetros establecidos, tales como tiempo, costo, recursos y calidad. Proyecto: Conjunto de actividades que deben ser terminadas dentro de un tiempo específico y utilizando los recursos apropiados. Ejemplos: Invest. y desarrollo de nuevos productos, programas de construcción, preparación de propuestas, etc. Técnicas de Programación de Proyectos: 1. Carta Gantt: no refleja las interrelaciones 2. Redes o Sistemas Tipo PERT: Coordinan el proyecto total. Determinan la probabilidad de cumplir las fechas preestablecidas. Indican actividades críticas. Permiten evaluar efectos de un cambio en el programa. - Ramas: Actividad, Nodo: Evento, Puntas de Flecha: Secuencia. Herramientas de gestion de proyectos 1.- Carta Gantt 2.- Diagrama PERT 3.- CPM (Ruta Crítica)

148 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN148 Ejemplo: Las siguientes actividades y tiempos son estimados (en meses) para un proyecto de construcción de una planta: Nota: Por default se considera solamente los días hábiles (lunes a viernes). Carta Gantt La Carta Gantt ilustra la duración y las relaciones de tiempo entre las actividades de un proyecto en forma gráfica.

149 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN149 RUTA CRITICA La ruta crítica es la serie de tareas (o incluso una sola tarea) que determina la fecha de fin calculada del proyecto. Es decir, cuando finaliza la última tarea de la ruta crítica, finaliza el proyecto. Las tareas de la ruta crítica y los recursos asignados a las mismas son importantes pues estos elementos determinan si el proyecto terminará a tiempo. La ruta crítica puede cambiar según terminan las tareas críticas, o se retrasan las tareas de otras series de tareas. Siempre hay una ruta crítica general para cualquier programación de proyecto. La nueva ruta crítica se convierte entonces en la serie de tareas sujeta a un seguimiento más detallado para asegurar la fecha de fin que desee. ¿Qué es una tarea crítica?: Las tareas que no se pueden retrasar sin que se modifique la fecha de fin del proyecto se denominan tareas críticas. En un proyecto normal, muchas tareas se pueden retrasar ligeramente sin afectar a la fecha del fin del proyecto. Las tareas críticas constituyen la ruta crítica de la programación. ¿Por qué es importante conocer la ruta crítica?: Conociendo y haciendo un seguimiento de la ruta crítica del proyecto, así como de los recursos asignados a tareas críticas, se puede determinar qué tareas pueden afectar la fecha de fin del proyecto, y si el proyecto va a terminar a tiempo.

150 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN150 Puede ver la ruta crítica utilizando el Gantt detallado, que resalta la ruta crítica, junto con cualquier margen de demora que tengan las tareas no críticas.

151 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN151

152 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN152 ¿Cómo puedo reducir la ruta crítica? Si desea acercar la fecha de fin del proyecto, debe acercar las fechas de las tareas de la ruta crítica. Esto también se conoce con el nombre de "reducción." Para hacer esto, puede: 1.Acortar la duración o trabajo en una tarea de la ruta crítica. 2.Modificar una delimitación de tarea para permitir una mayor flexibilidad en la programación. 3.Dividir una tarea crítica en tareas más pequeñas que pueden utilizar simultáneamente diferentes recursos. 4.Revisar dependencias de tareas para permitir una mayor flexibilidad en la programación. 5.Establecer un tiempo de adelanto entre tareas dependientes cuando resulte aplicable. 6.Programar horas extra. 7.Asignar recursos adicionales para que trabajen en tareas de ruta crítica. No olvide que si acerca las fechas de la ruta crítica, una serie diferente de tareas puede convertirse en la nueva ruta crítica.

153 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN153 Análisis PERT: Permite analizar el proyecto y evaluar los casos mejor, previsto y peor para duraciones de tareas, fechas de comienzo y fechas de fin. En Microsoft Project, desde la barra de herramientas Análisis PERT puede activar las siguientes herramientas de análisis PERT:

154 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN154 PERT (Program Evaluation and Review Technique) Proporciona medidas de tendencia central y de dispersión del tiempo de terminación del proyecto (su distrib de probabilidad), sobre las cuales es posible calcular las probabilidad de terminar antes o después de lo esperado. Las estimaciones (pesos) son: a: tiempo optimista m: tiempo más probable b: tiempo pesimista Se trata de una distribución BETA donde DS es 1/6 del intervalo. Puede demostrarse (por el TCL) que la distribución del tiempo de terminación es aproximadamente normal con distribución:

155 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN155 FECHAS OPTIMISTAS Y PESIMISTAS FECHA ESPERADA

156 Valoración de Empresas (Materia de Finanzas 1) 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN156

157 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN157 Ejemplo: tFCFWACC=15% Flujos explicitos 1 $ $ $ 290VP explicito (t=0) $ 1.092,5 4 $ $ 400 Flujos continuos: Se proyecta que los flujos crezcan 5% anual a partir del año 5. 6 $ $ 441..VP continuo (t=5) $ 4.200,0..VP continuo (t=0)$ 2.088,14 etc Valor empresa (t=0)$ 3.180,64

158 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN158

159 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN159 Caso: MagnaVision Inc. Se dispone de los estados actual 2004 y proyectados (2005 a 2008) para MagnaVision Inc. Información: – el costo del capital de MagnaVision es 10.84%. – el costo del patrimonio de MagnaVision es 12,5%. – Tx=40% Se desea estimar el valor de MagnaVision Inc. El valor de una empresa puede ser calculado como el VP de sus FCF operacionales futuros, descontado a su WACC, más el valor de sus activos no operacionales.

160 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN160 Se espera que el crecimiento de las ventas disminuya de 21% ( ) a 17.5% ( ), 10% ( ) a una tasa de 5% ( ) y sgtes. Se espera que los márgenes mejoren. No se paga dividendos, y se espera que comience a pagar un 75% de sus utilidades comenzando en 2005.

161 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN161 Marketable securities (no operacional): commercial paper, banker's acceptances, T-bills and other money market instruments, etc. Notes payable (no operacional): outstanding bank loans.

162 Definición Adecuada del Flujo de Caja El flujo total corresponde al flujo operacional despues de impuestos, más la depreciación, y menos las reinversiones requeridas, tanto por capital de trabajo como por activo fijo. Es decir: El valor de una empresa puede ser calculado como el VP de sus futuros FCF de las operaciones, descontado a su WACC, más el valor de sus activos no operacionales. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN162 Flujo Operacional o UAII - Impuestos al Flujo operacional + Depreciación - Inversión en Capital de Trabajo - Reinversiones en Activo Fijo Flujo Operacional neto

163 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN163

164 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN164

165 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN165 Aplicando el modelo de crecimiento de dividendos MagnaVision aún no ha pagado dividendos, sin embargo se proyecta uno de $0.442 por acción para El dividendo se espera que crezca cerca de 9% en adelante. El costo del patrimonio (equity) de MagnaVisions es 12,5%.

166 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN166 Conclusiones – Para estimar el valor de una empresa madura. con dividendos estables, puede ser más eficiente usar el Modelo de crecimiento de Dividendos. – Si está en una etapa de alto crecimiento o nunca ha pagado dividendos, de debe usar el MVC.

167 Estimación del CAPM y WACC en Chile: Recomendaciones 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN167 1.Para cada item, tasas en la misma unidad de medida (tasas reales anuales, por ejemplo). Ec. Fisher: (Tasa nominal = Tasa real + inflación). 2.Coeficiente beta: En Chile el beta solo puede usarse si la S.A. pertenece al IPSA (sesgos por transacciones discontinuas). 3.Use mínimo 10 años de datos mensuales, y obtenga una medida de la calidad estadística de medición del beta (estad. t). 4.Tasa Libre de Riesgo: Usar PRC. Rendimientos de cotizaciones (secundarias) en B. Comercio, no las de emisión primaria del BC. 5.Rendimiento del Mercado: Usar las variaciones del IPSA. 6.Costo de la deuda (kb): Analizar las memorias de las empresas. Las memorias son más que los balances. 7.Costo del Patrimonio: Aplicar método de corrección. Ej. Godfrey y Espinoza (1996). 8.Para la deuda, seleccione sólo items no ambiguos. Use valores libros, a menos que disponga de información de mercado. En muchos casos los pequeños empresarios pagan tasas cercanas a la máxima convencional.

168 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN168 Calculo del WACC Empresa Existe Empresa no existe (proyecto) Cotiza en Bolsa (es S.A. Abierta) No cotiza en Bolsa Pertenece al IPSA No pertenece al IPSA Calcule Beta y Estructura en la Memoria Es posible identificar empresa que ejecutara el proyecto? No es posible Identificar Hay acceso a libros contables No hay acceso a libros contables Use datos contables estimar estr. de capital. Buscar empresa mismo giro que pertenezca al IPSA Identifique empresa típica del sector (competencia), su riesgo, estr de capital (balance) y costo de deudas.

169 Costo del Patrimonio Busque dentro del IPSA empresas del sector Calcule el Beta usando no menos de 120 datos mensuales Rf (real anual) Empresa pertenece al IPSA Rendimiento del Mercado Tasa Libre de Riesgo Coeficiente Beta Empresa no pertenece al IPSA Calcule rendimientos promedio de PRC en Bolsa de valores (min 10 años) o use estimaciones de otros autores. Nota: No use tasas nominales/de emisión. Use variación anual real del IPSA (min 10 años) o use estimaciones de otros autores Rm (real anual) 1° semestre Prof. Sergio Zúñiga - UCN

170 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN170 FACTORES QUE INFLUYEN EN LA DECISION DE FINANCIAMENTO INTERNO O EXTERNO Ross (Chap 14)

171 PATRONES DEL FINANCIAMIENTO EN USA Ross (Cap. 14) 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN171 1.En USA, los flujos generados internamente por las empresas han dominado como fuente de financiamiento (entre 70% y 90% del financiamiento de largo plazo proviene de flujos internos). 2.En 1999: – 70% del financiamiento provino de flujos internos. – 47% fue de deuda – -17% de emisión de acciones. El financiamiento por nuevas emisiones (common stock and preferred stock) son en el agregado poco importantes, y desde finales de los 1980s ha sido negativa. 3.Las empresas de US generan más financiamiento de flujos internos que las empresas de otros países. 4.¿Ha cambiado la estructura de capital en USA significativamente en los 1980s y los 1990s? No hay una respuesta clara. Si nos basamos en los valores libro, la respuesta parece ser que sí.

172 Acciones Preferentes: Ley (1981) de S.A. en Chile Acciones Preferentes: Se caracterizan por estipular privilegios en relación a las acciones ordinarias, con un plazo determinado de vigencia para dichos privilegios (en el caso de Chile). Artículo 20.- Las acciones pueden ser ordinarias o preferidas. – No podrá estipularse preferencias sin precisar el plazo de su vigencia. – Tampoco podrá estipularse preferencias que consistan en el otorgamiento de dividendos que no provengan de utilidades del ejercicio o de utilidades retenidas. – Los estatutos de las S.A. que hagan oferta pública de sus acciones podrán contener preferencias de preeminencia en el control de la sociedad, por un plazo máximo de cinco años, pudiendo prorrogarse por acuerdo de la junta extraordinaria de accionistas. Artículo 21.- Cada accionista dispondrá de un voto por cada acción que posea o represente. Sin embargo, los estatutos podrán contemplar series de acciones preferentes sin derecho a voto o con derecho a voto limitado. 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN172

173 El óptimo económico (global) es maximizar el valor de las empresas (el valor de la empresa aumenta cuando el WACC es minimizado). 1° semestre 2011Prof. Sergio Zúñiga - UCN173 B/V After Tax Cost Cost of Debt (k d ) Equity (k e ) WACC 0% NA 11% 11.00% 10 3%


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