Valoración de empresas

Concepto de valoración ¿Existe un valor ‘verdadero’? ¿Puede la valoración ser un proceso objetivo? ¿Existen métodos de cálculo que supongan una buena aproximación al valor real o verdadero?

Algunas respuestas Todas las valoraciones están sesgadas. La cuestión es cuánto y en qué dirección, algo que suele ser proporcionar a los intereses de quien contrata la valoración y de lo que paga por la misma No existen estimaciones precisas del valor. De esto se desprende que no existen métodos capaces de proporcionar esta estimación, ni hay por qué entender que cuanto mas sofisticado y complejo el modelo, mejor será la valoración. Aparte de otras cosideraciones, valorar empresas es un ejercicio de mirar hacia el futuro. Por ello nunca serán muy precisas. La precisión será tanto más difícil cuanto más inestable sea la empresa, el sector en el que opera o el objeto de valoración.

Base para todos los enfoques de valoración En mercados eficientes (competitivos y con agentes perfectamente informados y racionales) el precio representa la mejor estimación del valor. El uso de modelos de valoración en decisiones de inversión se basan en la percepción de que el mercado es ineficiente y comete errores al fijar los precios. Aunque los mercados sean eficientes, la utilización de modelos de valoración pueden ser útiles: Para valorar empresas no cotizadas (para las que no existe, en consecuencia un precio fijado en el mercado.) Para valorar los efectos de reestructuraciones.

Clases de valor Según el objeto de valoración: Valor económico de la empresa, que tiene en consideración todas las inversiones (tangibles e intangibles), pero no su forma de financiarlas Valor financiero de la empresa (equity value) es el valor para los accionistas y toma en consideración tanto la perspectiva económica, como la financiera

Clases de modelos de valoración Según la función de valor: Basados en rendimientos => estimación de rentas futuras Basados en costes o analíticos => sobre datos contables de naturaleza histórica, si bien se ajustan a efectos de la valoración Relativos o basados en referencias, que utilizan variables de mercado para comparar la empresa a valorar con otras similares

¿Qué método debe utilizarse? Dado que el valor de la empresa depende de su capacidad para generar flujos de tesorería, el cálculo del valor actual de dichos flujos se considera el método más adecuado Cuando esto no es posible (no hay información, los flujos son negativos o la incertidumbre es muy grande) entonces nos plantearemos utilizar los demás

El modelo de descuento de flujos de efectivo Parte de la base de que cada activo posee un valor intrínseco que puede ser estimado tomando en consideración los flujos de efectivo (CF), su crecimiento y el riesgo. El valor será pues el valor actual de esa corriente futura de CF. Información necesaria:necesitamos estimar los flujos de efectivo (CF), la tasa de descuento (k) y el valor residual (VR).

Tipos de Flujos de efectivo Cobros por venta Activo fijo Cobros por aportaciones de accionistas Cobros por ventas e ingresos de explotación Pagos por compra Activo fijo Pagos por compras y gastos de explotación Pagos aportaciones a accionistas Cobros por Préstamos concedidos Devoluciones Principal préstamos Pagos de dividendos Pagos de intereses FLUJOS (libres) DE EFECTIVO DE ACTIVIDADES ECONÓMICAS (FCF = CFO + CFI) FLUJOS DE EFECTIVO DE ACTIVIDADES FINANCIERAS (CFF) CFI CFO

¿Qué CF debemos tomar? Si estamos calculando el valor económico de la empresa: flujo libre de efectivo de la empresa = CFO + CFI Si estamos calculando el valor financiero de la empresa: flujo libre de efectivo de los accionistas = dividendos pagados + reembolsos – aportaciones (=CFAcc)

Valor económico de la empresa El valor de la empresa se obtiene descontando los flujos libres de efectivo esperados, es decir los flujos de efectivo después de haber pagado todos las obligaciones recurrentes de la empresa e impuestos, pero antes de considerar los flujos derivados de la actividad financiera. La tasa de descuento a utilizar sería el coste medio ponderado de capital, que equivale al coste de los distintos recursos financieros utilizados por la empresa, ponderados por su valor de mercado. El valor residual es el valor económico de la empresa en el período t.

Cálculo de los flujos de efectivo para la empresa (FCF) + EBIT (1-t) - (Inversión neta Activo fijo – Amortizaciones) - Variación del Fondo de Maniobra  FM =  Existencias +  Clientes y deudores -  Proveedores = FCF Donde t = tasa impositiva

Cálculo de la tasa de descuento El coste medio ponderado de capital (WACC) se define como: El coste del capital propio es la suma de la tasa libre de riesgo más una prima por riesgo. Si utilizamos el CAPM para calcular la prima de riesgo:

Cálculo de la tasa de descuento La información sobre  y sobre la rentabilidad media del mercado la podemos encontrar en los boletines de la Bolsa y en bases de datos especializadas. La tasa libre de riesgo sería la de la deuda del estado de países solventes. No existe acuerdo sobre el plazo adecuado: corto, medio o largo El coste del capital ajeno debe calcularse neto del efecto impositivo: r d = r’ d – t, donde r’ d el coste de la deuda de la empresa y t es la tasa impositiva.

Cálculo del valor terminal El valor terminal se calcula teniendo en cuenta una tasa de crecimiento (g) de los FCFF que dependerá de la reinversión económica y de la rentabilidad económica de tales inversiones: TV = (FCFF)/(WACC-g) n

Cálculo de g La tasa de crecimiento estable esperado (g) no puede ser superior a la tasa de crecimiento esperado de la economía en la que opera la empresa

Valor financiero de la empresa El valor financiero de la empresa se obtiene descontando los flujos de caja esperados por los accionistas (es decir, el flujo libre de efectivo de la empresa ajustado por los cobros y pagos de actividades financieras). La tasa de descuento a utilizar es el coste medio de la financiación propia. El valor residual es el valor financiero residual en el período t. Un caso especial de este modelo es el que se basa en el descuento de los dividendos. Este modelos permite salvar el caso de que los flujos de caja de los accionsitas sean negativos.

CFAcc= BN-(1-AP)(  AF – Amort.)-(1-AP)(  FM) Donde, AP= Deuda/Fondos propios BN= Beneficio neto  AF= Inversión neta Activo fijo = AF t+1 – Af t  FM =  Existencias +  Clientes y deudores –  Proveedores Cálculo de los flujos de efectivo para los accionistas (CFAcc)

Cálculo del valor terminal El valor terminal se calcula teniendo en cuenta una tasa de crecimiento (g): TV = (CFAcc)/(k e -g) n g es la tasa de crecimiento esperado para los accionistas, que dependerá de la política de reinversión de beneficios

Cálculo de g Los flujos de caja para los accionistas crecerán en función de la rentabilidad financiera esperada y de la política de reparto de dividendos

Flujos y tasas de descuento! Es importantísimo no cometer el error de mezclar el tipo de flujo y la tasa de descuento: Si se descuentan los FCF al coste medio de la financiación propia produce una infravaloración del valor económico de al empresa, mientras que si se descuentan los CFAcc al coste medio ponderado de capital se estaría sobrevalorando el valor financiero de la empresa

Estimación de los CF esperados Análisis del pasado Información interna (3 – 5 años) de la empresa Información externa del comportamiento del mercado en el mismo período Perspectivas de futuro, tanto a medio plazo (3-5 años), como a más largo plazo (en este caso, serán forzosamente más generales)

Valoración por referencias o método de múltiplos Consiste en comparar la empresa que se quiere valorar con otras empresas o con los valores medios del sector en el que opera Información necesaria: Un activo idéntico o un grupos de activos similares o comparables Una medida de valor estandarizado (por ejemplo para los fondos propios podemos dividir el precio por una variable común como beneficios o valor contable) Toma como referencia una variable de la empresa a valorar y la multiplica pro un factor asociado: Múltiplos de beneficios Múltiplos de activos Múltiplos sectoriales

Múltiplos de beneficios: PER => VF = PER x EPS x nº accs. El PER a utilizar debe ser el de una empresa similar en cuanto a tamaño, riesgo y crecimiento Múltiplos de activos: Value to book => VE= VB x Fondos Propios Igualmente el VB debe corresponder a una empresa comparable. Ejemplos