TEORIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Cap. 9 Van Horne Cap.15 S. Ross Resumido por Sonia Zurita

¿Es relevante la estructura de financiamiento de la empresa para su Valor en el Mercado? Supuestos básicos en un mercado en equilibrio: No hay impuestos personales ni corporativos, ni costos de quiebra No hay costos de transacción La empresa paga 100% de Utilidades en Dividendos Expectativas homogéneas Utilidades futuras iguales a utilidades presentes Las siguientes formulas guardan el sentido común de la valoración y las de los supuestos básicos

Tasas de Costos de Oportunidad de Inversionistas

Enfoque del Ingreso Neto de Operación El valor de la empresa no cambia según la estructura de capital, solo cambia el costo de oportunidad de los accionistas que ante mayor endeudamiento, exigirán una mayor tasa de retorno. Un incremento del endeudamiento ( a la misma tasa de costo financiero, Kd) compensa el incremento de la tasa de costo del accionistas (Ke). El Costo de Oportunidad Global , Ko permanece constante.

Enfoque Tradicional Supone que existe una estructura óptima de Capital ya que el uso de fondos a costo “barato” (Kd) no es compensado por el aumento del Costo de Accionistas , Ke y por tanto la tasa de Costo Global, Ko disminuye. Ke Ko Kd Apalancamiento ( B/V)

Modigliani y Miller y sus Proposiciones Economistas que iniciaron notables contribuciones al ámbito financiero con su paper “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, en American Economic Review, 48 (junio de 1958), 261-297 Ellos sustentan que el Grado de apalancamiento no afecta el Valor de la empresa (Enfoque Ingreso Neto) ya que el costo de Capital Global, Ko, permanece constante. Este resultado se basa en importantes Hipòtesis:

Hipotesis M&M: Proposición I Los mercados de capital son perfectos. La información no tiene costo y es de fácil acceso. Los valores esperados de las utilidades de la distribución de probabilidades son iguales a las utilidades actuales. Las empresas en la misma “categoría” de negocio tienen el mismo grado de riesgo. Ausencia de Impuestos sobre los ingresos corporativos.

Modigliani y su apalancamiento “casero” Inicialmente los inversionistas pueden percibir que el Valor de una empresa endeudada es superior al de una empresa sin deuda. Al percatarse que ellos pueden obtener un mayor retorno al “copiar” la misma estructura de endeudamiento en otra empresa de condiciones similares pero no apalancada, entonces existen oportunidades de arbitraje que hay que aprovechar. Ver ejemplo excel

Las decisiones de cierto número de inversionistas que tratan de aprovechar el mayor rendimiento afectara el precio de la acción B haciendo que esta baje (todos venden!) y a su vez la fuerte demanda de acciones de A se reflejará en un aumento del precio (todos compran!) El proceso se detiene cuando se alcance el mismo rendimiento en cualquiera de las empresas. En conclusión, los inversionistas pueden preparar un apalancamiento “casero” para obtener los beneficios de la empresa apalancada. El mercado no pagara mas por algo que puede hacer usted mismo!

Los impuestos y la estructura de capital La irrelevancia de la estructura de capital se basa en la ausencia de las imperfecciones del mercado. Si existen imperfecciones, la estructura de capital puede ser determinante en el valor de la empresa. Los impuestos, una de las imperfecciones, traen ventajas a las empresas endeudadas lo cual se refleja en un mayor Valor de Mercado.

En un mundo sin impuestos Proposición II Modigliani-Miller: Esta proposición afirma que el coste del accionista de la empresa (Ke) es una función lineal del ratio entre deuda y capital propio (B/S). Esta fórmula se deriva de la teoría del coste medio del capital. Ke: Ko+B/S (Ko-Kd)

Vl = VU + VP Ahorro Fiscal …..Con Impuestos Proposición I: VL es el valor de una empresa apalancada. VU es el valor de una empresa sin apalancamiento. TCB es el tipo impositivo(T_C) x el valor de la deuda (B) Vl = VU + VP Ahorro Fiscal

Proposición II con Impuestos: Ke = Ko + B/S ( 1- Tc) (Ko-Kd) Esta relación sigue demostrando que el coste del capital propio crece al crecer el apalancamiento debido al mayor riesgo asumido Bajo este modelo y dado que el Costo de Capital promedio ponderado se origina de estas fórmulas , el endeudamiento debería ser el máximo posible.