PrimAmérica CONSULTORES La Inversión de los Fondos de Pensiones: Desafíos para la Regulación* Augusto Iglesias Palau PrimAmérica Consultores Mayo, 2004 * Presentado en el Seminario “Reforma a las Pensiones en Europa del Este: Experiencias y Perspectivas”, organizado por FIAP. Kiev, Ucrania, Mayo 27-28, 2004.

Índice I. Observaciones preliminares II. ¿Por qué deben fiscalizarse las inversiones de los fondos de pensiones? III. Dos modelos de regulación para las inversiones de los fondos de pensiones: ¿cuál opera mejor? IV. Desafíos para un modelo de fiscalización basado en “Limitaciones de Cartera” V. Comentarios finales PrimAmérica Consultores

I. Observaciones preliminares Los sistemas de C.D. y los sistemas financiados han pasado a integrar los sistemas de seguridad social en muchos países del mundo. Reglamentaciones “adecuadas” para las inversiones de los fondos de pensiones son críticas para el éxito de este tipo de reforma a las pensiones:  Reglamentaciones diferentes tendrán impacto diferente sobre los retornos de los fondos de pensiones y con ello, sobre las pensiones.  Los efectos de la reforma a las pensiones sobre los mercados de capitales (y su impacto sobre el crecimiento económico) puede ser importante y depender de las características de las reglas para las inversiones. PrimAmérica Consultores

Cuentas Personales de Ahorro Composición del Saldo Final Total 0.0% 25.0% 50.0% 75.0% 100.0% 2.0%3.0%4.0%5.0% Tasa de Retorno Aportes Fuente: PrimAmérica Consultores PrimAmérica Consultores Impacto de diversas tasas de retorno ,0%3,0%4,0%5,0% Tasa de Retorno

Impacto de la reforma a las pensiones sobre el crecimiento económico: el caso de Chile (promedio , %) Fuente: Schmidt-Hebbel (2003) MinMedMedMax Tasa de crecimiento promedio 4,63% Aporte de la reforma a las pensiones 0,21%0,48%0,74% Ahorro-Inversión 0,03%0,18%0,32% Mercados de Trabajo 0,05%0,10%0,15% Desarrollo del Mercado de Capitales 0,13%0,20%0,27% PrimAmérica Consultores

II. ¿Por qué deben regularse las inversiones de los fondos de pensiones? Cuando el Estado impone una obligación de pagar contribuciones se hace –por lo menos en parte- responsable de los resultados del sistema de pensiones. Debido a problemas de información asimétrica y de agencia, hay algunos riesgos de inversión que podrían impedir que el sistema de pensiones alcanzara sus objetivos. Así, la regulación de las inversiones debe contribuir a:  Minimizar el riesgo de que la tasa de reemplazo sea menor que algún nivel “objetivo”.  Minimizar los costos de supervisión.  Minimizar los costos de información.  Minimizar el riesgo de fraude.  ¿Minimizar la variabilidad del retorno de las inversiones? PrimAmérica Consultores

Para ordenar el debate sobre la regulación de las inversiones de los fondos de pensiones, podemos emplear dos “paradigmas” : Regulación prudencial  Divulgación total  Responsabilidad fiduciaria  Licencias para las empresas  Custodio / Depositario  Reglas de tasación de activos  Control de posibles conflictos de interés  Planes contables  Prohibición de invertir en ciertos activos. Limitaciones de Cartera  Regulación prudencial +  Instrumentos autorizados  Límites de inversión Máximos/Mínimos en ciertos instrumentos y clases de activos  Requisitos de retornos mínimos PrimAmérica Consultores III. Dos modelos de regulación para las inversiones de los fondos de pensiones: ¿cuál opera mejor?

Ambos modelos están sujetos a críticas. Objeciones a las “Limitaciones de Cartera”:  Se “encoge” la “frontera eficiente”, compuesta por carteras de inversión que, para cada tasa de retorno, minimizan los riesgos.  El riesgo no se limita óptimamente.  Los retornos esperados pueden verse “limitados” desproporcionadamente.  No reconoce las diversas preferencias de inversión entre las personas.  Se incentiva el “comportamiento de manada” de los administradores de cartera. III. Dos modelos de regulación para las inversiones de los fondos de pensiones: ¿cuál opera mejor? PrimAmérica Consultores

Objeciones a la “Regulación Prudencial”:  El éxito de este modelo depende mucho de la capacidad del sistema para evitar el mal manejo de fondos y de castigar a quienes cometen fraude. Sin embargo: En muchos países el sistema legal no ofrece un instrumento eficiente para castigar a quienes no cumplen con su responsabilidad fiduciaria. Las ganancias esperadas de un fraude pueden ser mucho mayores que los costos esperados del castigo y/o futuras pérdidas de mercado (en muchos casos, los administradores de cartera no tendrán una “reputación” que proteger: en los sistemas “jóvenes” puede no existir un “capital de marca comercial”) (Continúa) PrimAmérica Consultores III. Dos modelos de regulación para las inversiones de los fondos de pensiones: ¿cuál opera mejor?

 Alto costo de la información y poca educación financiera del público.  Alto costo de supervisión.  Algunos eventuales conflictos de interés sólo pueden controlarse empleando límites de inversión. III. Dos modelos de regulación para las inversiones de los fondos de pensiones: ¿cuál opera mejor? PrimAmérica Consultores

La mayoría (todos) los países que han introducido programas de pensiones CD/financiados a sus sistemas de seguridad social usan las “Limitaciones de Cartera”. Aunque no conocemos los resultados de las inversiones en esos países, no tenemos los resultados “en contrario”. Así, no podemos compararlos con los resultados “ceteris- paribus” bajo otro modelo de regulación. Un examen de los resultados concretos no hace evidentes los costos de las “Limitaciones de Cartera”. PrimAmérica Consultores III. Dos modelos de regulación para las inversiones de los fondos de pensiones: ¿cuál opera mejor?

LÍMITES DE INVERSIÓN Uruguay Rep. Dominicana Polonia Perú Nicaragua Macedonia * Kazajstán Hungría El Salvador Croacia Costa Rica Colombia Chile Bolivia Argentina % Bonos de empresas, acciones y fondos de inversión Bonos municipales Depósitos bancarios de corto plazo Instrumentos hipotecarios Fuente: PrimAmérica Consultores on the basis of Palacios (2003) and Chlon-Dominczak (2003) PrimAmérica Consultores

Tasas de Retorno de los Fondos de Pensiones ARGENTINA11,7%-0,8%12,5%-0,4%12,1% BOLIVIA16,2%8,8%7,6%0,4%15,8% COLOMBIA11,8%1,4%10,4%-0,3%12,1% CHILE10,5%1,8%8,7%4,5%6,0% EL SALVADOR11,3%-0,2%11,5%0,5%10,8% MEXICO10,6%0,0%10,6%2,8%7,8% PERU5,7%1,8%3,9%2,4%3,3% URUGUAY9,5%3,6%5,9%-0,3%9,8% Tasa de re- torno real desde inicio Alza real salarios Diferencial retorno/crec salarios Crec real ingre- so per capita Diferencial retorno/crec per capita Fuente: Palacios (2003) PrimAmérica Consultores

Lecciones de la experiencia práctica en países “reformistas”:  En algunos casos, las “Limitaciones de Cartera” son forzosas: Mercados de capital subdesarrollados (oferta limitada de activos financieros; información financiera de baja calidad; baja liquidez; altos costos de transacción; deficientes prácticas de gobierno corporativo). Débil apoyo político a la reforma de las pensiones. Poca “educación financiera y conocimientos sobre pensiones” de la población.  En estas circunstancias, la “Regulación Prudencial” puede ser insuficiente y las “Limitaciones de Cartera” contribuyen a: Disminuir los costos de información y supervisión. Disminuir los riesgos de fraude y limitar las oportunidades de problemas de agencia. (Continúa) III. Dos modelos de regulación para las inversiones de los fondos de pensiones: ¿cuál opera mejor? PrimAmérica Consultores

Las “Limitaciones de Cartera” pueden diseñarse de tal modo de minimizar sus posibles costos. Las “Limitaciones de Cartera” deben relajarse gradualmente a medida que madura el sistema de pensiones y se desarrolla el mercado de capitales. En la práctica, el tema no es si las “limitaciones de cartera” deben o no deben usarse, sino que cuáles deben ser sus características y cómo ellas deben ajustarse en el tiempo. III. Dos modelos de regulación para las inversiones de los fondos de pensiones: ¿cuál opera mejor? PrimAmérica Consultores

Cuatro desafíos:  ¿Cómo equilibrar la necesidad de “Limitaciones de Cartera” con el costo potencial de los límites de inversión?  ¿Cómo evitar el riesgo de que las “Limitaciones de Cartera” se usen para promover “políticas industriales” o “inversiones sociales”?  ¿Cómo evitar los riesgos del “comportamiento de manada”?  ¿Cómo diseñar las “Limitaciones de Cartera” cuando el mercado de capitales es subdesarrollado? IV. Desafíos para un modelo de regulación basado en “Limitaciones de Cartera” PrimAmérica Consultores

¿Cómo equilibrar la necesidad de “Limitaciones de Cartera” con el costo potencial de los límites de inversión?:  Los límites siempre deben dejar un margen para la diversificación de la cartera entre diversas clases de activos y diferentes emisores.  Deben evitarse las inversiones obligatorias en cualquier tipo de activo o emisor (¿excepto en el caso de la deuda pública emitida para financiar los “costos de transición”?). IV. Desafíos para un modelo de regulación basado en “Limitaciones de Cartera” PrimAmérica Consultores

Carteras de Inversión de Fondos de Pensiones Diciembre 2003 Source: FIAP LATINOAMÉRICA ARGENTINA69,3%13,4%6,1%9,9%1,5% BOLIVIA67,6%23,1%6,0%3,3%- COLOMBIA48,6%18,6%24,8%7,2%0,8% COSTA RICA83,4%7,1%9,4%-- CHILE24,7%24,0%27,3%23,9%0,1% EL SALVADOR82,4%0,7%13,2%3,9%- MEXICO82,3%15,4%0,6%-1,7% PANAMA63,3%1,0%35,7%-- PERU19,5%41,6%30,0%8,8%0,2% REP. DOMINICANA %-- URUGUAY69,6%7,6%10,0%-12,9% EUROPA Y ASIA BULGARIA74,5%4,9%20,1%0,6%- KAZAJSTÁN53,6%29,9%9,8%6,6%0,0% Sector Estatal Sector Empresas Sector Financiero Sector Extranj. Otros Activos PrimAmérica Consultores

¿Cómo evitar el riesgo de que las “Limitaciones de Cartera” se usen para promover “políticas industriales” o “inversiones sociales”?  Evitar inversiones obligatorias en cualquier tipo de activo o emisor.  Sólo deben autorizarse inversiones en “activos financieros”.  Sólo deben autorizarse inversiones en “activos financieros habitualmente transados”.  Todas las transacciones deben realizarse en mercados secundarios formales.  Debe reforzarse la responsabilidad fiduciaria de los administradores de fondos de pensiones con relación a los miembros de los mismos.  La supervisión debe ser profesional e independiente. IV. Desafíos para un modelo de regulación basado en “Limitaciones de Cartera” PrimAmérica Consultores

¿Cómo evitar los riesgos del “comportamiento de manada”?:  Fondos mútiples para cada administrador ayudan a acomodar las preferencias individuales.  Si se establecen requisitos de tasas de retorno mínimas, deben evitarse los períodos de medición demasiado cortos y los rangos demasiado estrechos. IV. Desafíos para un modelo de regulación basado en “Limitaciones de Cartera” PrimAmérica Consultores

Chile: Experiencia con Fondos Múltiples (Marzo, 2004) Fuente: PrimAmérica Consultores Composición CarteraABCDE RENTA FIJA21,7%46,7%60,1%79,3%99,8% INV. EXTRANJERA0,5%1,5%3,0%5,6%7,9% DEPÓSITOS A PLAZO14,4%19,4%16,1%20,1%10,7% TÍTULOS DEL GOBIERNO5,1%15,0%21,7%33,3%50,6% BONOS1,2%4,4%8,4%8,6%12,7% INSTRUM. HIPOTECARIOS1,2%5,9%8,9%10,6%15,7% OTROS-0,7%0,5%2,0%1,0%2,2% RENTA VARIABLE78,3%53,3%39,9%20,7%0,2% INV. EXTRANJERA55,2%31,9%22,9%9,5%0,1% ACCIONES21,1%18,5%14,0%9,5%0,0% FONDOS DE INVERSIÓN1,7%2,6%2,8%1,5%0,0% OTROS0,3% 0,2% 0,0% TOTAL100,0% 100.0%100,0% PrimAmérica Consultores

Garantías para las tasas de retorno * Se aplica a las empresas administradoras de propiedad estatal. Fuente: Palacios (2003) y PrimAmérica. PrimAmérica Consultores ARGENTINA XXX 12 months COLOMBIA XX 36 months CHILE XX 36 months REPUBLICA DOMINICANA XX 12 months EL SALVADOR XX 12 months PERU XX 12 months URUGUAY * XX 12 months Período MercadoIndustria AbsolutaRelativa Referencia

¿Cómo diseñar las “Limitaciones de Cartera” cuando el mercado de capitales es subdesarrollado?:  Diversificación internacional de los fondos de pensiones.  Creación de nuevas instituciones: los actuales esquemas institucionales para el mercado de capitales pueden no ser apropiados para los fondos de pensiones obligatorios.  Coordinar mejoras en los mercados de capital con las leyes tributarias y con la reforma a los fondos de pensiones.  Usar referencias de la industria (no del mercado) IV. Desafíos para un modelo de regulación basado en “Limitaciones de Cartera” PrimAmérica Consultores

LÍMITES A LAS INVERSIONES EN EL EXTRANJERO Bolivia Hungría Letonia Estonia Nicaragua Chile Macedonia Argentina México Croacia Kazajstán Colombia Perú Polonia Bulgaria % PrimAmérica Consultores

La elección del modelo de regulación apropiado para las inversiones de los fondos de pensiones es una decisión crítica. Sin embargo, puede ser aun más importante la capacidad de los reguladores y supervisores para ajustar las regulaciones según los resultados efectivos del sistema y su capacidad para adaptarlas a las condiciones cambiantes del entorno. Así, no existe un único y “óptimo” conjunto de reglas y regulaciones para las inversiones de los fondos de pensiones. Por el contrario, la regulación de las inversiones de los fondos de pensiones es un instrumento en permanente evolución. V. Comentarios finales PrimAmérica Consultores