ESTRUCTURA FINANCIERA DE CAPITAL. Ricardo Rodríguez Lugo M.A.

ESTRUCTURA FINANCIERA DE CAPITAL PROPOSITO -Aplicar técnicas administrativas -Modelos matemáticos. -Política de dividendos -Estructura financiera óptima -Costo de capital -Riesgo financiero -Presupuesto de capital -Administración de activos fijos

Modelo del Balance General de una Empresa. 1.2 Criterios de selección entre Pasivo y Capital Modelo del Balance General de una Empresa. Activo Circulante Pasivos a Corto Plazo Capital Neto de Trabajo Deuda Largo Plazo Activo Fijo Capital Contable

“Forma en que se financian los activos de una empresa" "Cada uno de los componentes de la estructura patrimonial, tiene su costo, que está relacionado con el riesgo. Los conceptos que integran la estructura financiera se ubican en el lado derecho del balance general.

Objeto de Estudio 1 Conceptos básicos

1.1. CONCEPTOS BASICOS Las disposiciones que tienen que ver con la DEUDA y el CAPITAL se les designa como DECISIONES de ESTRUCTUERA DE CAPITAL. Sin embargo, sería más preciso el término DECISONES DE ESTRUCTURA FINANCIERA. En lo general una empresa puede elegir entre múltiples estructuras de capital alternativas: Emitir Deuda.- (Puede emitir una gran cantidad de deuda o limitarse a una cantidad mínima). Emitir acciones Comunes. Emitir acciones preferentes de tasa flotante, warrants, bonos. Adquirir arrendamientos financieros, bonos swaps y contratos a plazo (forward)

1.1- CONCEPTOS BASICOS El Objetivo de la empresa es CREAR VALOR, a partir de decisiones financieras sobre el presupuesto de capital.

1.1. CONCEPTOS BASICOS Documento que presenta la composición de la forma en que se financia una empresa o entidad. Muestra la organización patrimonial de la empresa y su capacidad para mantener el equilibrio constante entre los flujos monetarios de entrada y salida sin perjudicar el resultado económico de la gestión.

CONSIDERACIONES PARA DEFINIR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL. 1.1. CONCEPTOS BASICOS La estructura financiera es la combinación idónea de los recursos propios y ajenos… CONSIDERACIONES PARA DEFINIR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL. • Riesgo inherente al negocio. • Generación de flujo libre. • Condiciones existentes en los mercados de capitales. • Objetivos de los accionistas

1.1. CONCEPTOS BASICOS Debido a que el número de instrumentos es tan basto, las variantes en la estructura de capital son prácticamente infinitas. La determinación de la estructura financiera es única para cada empresa … y es un arte no una ciencia.

1.1. CONCEPTOS BASICOS La Estructura de Capital es una de las áreas más complejas de la toma de decisiones financieras debido a su interrelación con otras variables de decisión financiera. Las malas decisiones sobre la estructura de capital generan un costo de capital alto, reduciendo, por consiguiente los VPN de los proyectos y haciendo que un mayor número de ellos sea inaceptable. Las decisiones eficaces sobre la estructura de capital reducen el costo de capital, generando VPN más altos y proyectos más aceptables, aumentando así el valor de la empresa.

1.1. CONCEPTOS BASICOS La cantidad de apalancamiento en la estructura de capital de la empresa afecta el valor de ésta, al influir el rendimiento y el riesgo. El nivel de deuda (apalancamiento financiero), que es aceptable para una industria o línea de negocio puede ser muy arriesgado para otra, porque diferentes industrias o líneas de negocio tienen distintas características operativas. El nivel de deuda (apalancamiento financiero), que es aceptable para una industria o línea de negocio puede ser muy arriesgado para otra, porque diferentes industrias o líneas de negocio tienen distintas características operativas.

1.1. CONCEPTOS BASICOS Valor de la empresa ka Aún no es posible proporcionar a los administradores financieros una metodología especifica para determinar la estructura de capital óptima de una empresa. Valor de la empresa EBIT X ( 1 – T ) V = ka

1.1. CONCEPTOS BASICOS La deuda es menos riesgosa que el Capital, los pagos de intereses son una obligación contractual y en caso de quiebra los tenedores de la deuda tendrán un derecho prioritario sobre los activos de la empresa. Los dividendos, la retribución de capital son derechos residuales sobre los flujos de efectivo de la compañía, por lo tanto son más riesgosos que una deuda.

Estructura de capital y la Teoría del Pay. 1.2 Criterios de selección entre pasivo y capital Estructura de capital y la Teoría del Pay. V = D + A. Dónde: V = Valor de la empresa D = Valor de Mercado de la Deuda A = Valor de Mercado del capital Dos modelos de PAY para la estructura de Capital.

1.2 Criterios de selección entre pasivo y capital Si el Objetivo de la administración es hacer que el valor de la empresa sea el más alto posible, entonces la empresa deberá elegir la razón de deuda a capital que dé como resultado el PAY lo más grande posible. Maximizar el valor de la empresa versus maximizar los intereses de los accionistas El apalancamiento y los rendimientos de los accionistas

1.2 Criterios de selección entre pasivo y capital COMPOSICION DEL PASIVO Según Exigibilidad de Recursos Capital y reservas Deuda financiera Proveedores y cuentas por pagar Recursos propios Pasivo financiero a LP Pasivo financiero a CP Pasivo circulante

1.2 Criterios de selección entre Pasivo y Capital Maximizar el Valor de la Empresa versus Maximizar los Intereses de los Accionistas. J.J. Sprint Company tiene un valor de mercado de $ 1,000. Actualmente la empresa tiene deuda y cada una de las acciones se vende en $10. J.J. Sprint planea tomar un préstamo por $500 y pagar los réditos a los accionistas como un dividendo extra en efectivo por acción de $5 por acción. Una vez emitida la deuda estará apalancada. Las inversiones de la compañía no se modificaran como resultado de la transacción. ¿Cuál será el valor de J.J. Sprint después de esta reestructuración?. Después de consultar con dos bancos, la administración cree que la administración no modificará el valor de la empresa en más de $250, hacia arriba o hacia abajo

1.2 Criterios de selección entre Pasivo y Capital Maximizar el Valor de la Empresa versus Maximizar los Intereses de los Accionistas. Como resultado de la reestructuración sólo puede ocurrir una de tres cosas; el valor de la empresa después de la reestructuración puede ser: 1.- Mayor que el valor original de la empresa que era de $1,000 2.- Igual a $1,000 3.- Menor que $1,000

Valor de la deuda más capital después del pago de dividendos Sin deuda I II III Deuda $ 0 $ 500 $ 500 $ 500 Capital 1,000 750 500 250 Valor de la Empresa $ 1,000 $ 1,250 $ 1,000 $ 750 El valor del capital en las tres opciones es inferior a $1,000 por una de las siguientes dos razones: 1) El valor del capital se muestra después de pagar el dividendo extra en efectivo 2) En caso de una futura liquidación, los accionistas serán resarcidos sólo después de que los tenedores de bonos hayan recibido su pago completo. Por supuesto que los resultados posibles son infinitos. Utilidades de los accionistas después de la reestructuración. I II III Ganancias de Capital -$250 -$500 -$750 Dividendos 500 500 500 Ganancia o pérdida neta de los Accionistas $250 $0 -$250 Nadie puede saber con certeza cuál de los tres resultados ocurrirá

1.2 Criterios de selección entre Pasivo y Capital Nadie puede saber con certeza cuál de los tres resultados ocurrirá Los cambios en la estructura de capital benefician a los accionistas si y sólo si el valor de la empresa se incrementa. Por el contrario estos cambios afectan a los accionistas si y sólo si el valor de la empresa disminuye.

1.2 Criterios de selección entre Pasivo y Capital Los administradores deberán elegir la estructura de capital que consideren que generará el valor más alto a la empresa. Obsérvese que el ejemplo no especifica cuál de los tres es el más probable. Para determinar la estructura de capital óptima, es necesario determinar el efecto que ejerce la estructura de capital en los rendimientos de los accionistas.

Método EBIT-Eps para seleccionar la Estructura de Capital. Ejemplo 2.- Estructura de Capital. La estructura de capital de JSG Company, se presenta en la tabla siguiente: Deuda a Largo Plazo $0 Capital en Acciones comunes 25,000 Precio de la acción $20.00 = $500,000 Total Activos $500,000

“A” “B” EBIT (Supuestas) $100,000 $200,000 - Intereses 0 0 EBT $100,000 $200,000 -Imp (T= 40%) $40,000 $80,000 Utilidad Neta $60,000 $120,000 # de Acciones 25,000 25,000 EPS (UPA) $2.40 $4.80

Estructura de Capital 30% de Deuda Estructura de Capital 60% de Deuda La Empresa Planea desplazar su estructura de capital a una de dos posiciones apalancadas. Índice de endeudamiento de la estructura de capital (1) Total de Activos Deuda Capital Propio Tasa de Interés Deuda Interes Anual (3 X 5) Acciones en Circulación (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) 0% $500,000 $0 25,000 30% $150,000 $350,000 10% $15,000 17,500 60% $300,000 $200,000 16.50% $49,500 10,000 Estructura de Capital 30% de Deuda EBIT (Supuestas) $100,000 $200,000 - Intereses $15,000 EBT $85,000 $185,000 Impuestos (T =40%) $34,000 $74,000 Utilidad Neta $51,000 $111,000 # de Acciones 17,500 EPS (UPA) $2.91 $6.34 Estructura de Capital 60% de Deuda EBIT (Supuestas) $100,000 $200,000 - Intereses $49,500 EBT $50,500 $150,500 Impuestos (T = 40%) $20,200 $60,200 Utilidad Neta $30,300 $90,300 # de Acciones 10,000 EPS (UPA) $3.03 $9.03

EBIT (Supuestas) $95,500 - Intereses $15,000 $49,500 EBT $80,500 $46,000 Impuestos (T = 40%) $32,200 $18,400 Utilidad Neta $48,300 $27,600 # de Acciones 17,500 10,000 EPS (UPA) $2.76   $0 $0.00

1.2 Criterios de selección entre Pasivo y Capital “La estructura de capital que genera el más alto valor de la empresa es la que maximiza la riqueza de los accionistas” A continuación se pretende determinar esa estructura de capital óptima; ilustrando el efecto que ejerce la estructura de capital en los rendimientos de los accionistas. Actualmente Trans Am Corporation no cuenta con deuda dentro de su estructura de capital. A continuación se presenta tanto la estructura actual como la propuesta:

APALANCAMIENTO FINANCIERO UPA Y UAI DE TRANS AM CORPORATION Utilidad por Acción (UPA) 5 4 3 2 1 -1 -2 Desventaja de la Deuda Punto de Equilibrio Ventaja de la Deuda Con Deuda Sin Deuda Utilidad antes de Intereses (UAI) Sin Impuestos $400 $800 $1,200 $1,600 $2,000

1.2 Criterios de selección entre Pasivo y Capital. ¿Las decisiones financieras pueden crear valor? Las decisiones financieras comunes incluyen: 1.- Cuánta Deuda y Capital Vender 2.- Cuáles tipos de deuda y Capital Vender 3.- Cuándo Venderlos. El procedimiento para evaluar decisiones financieras es idéntico al procedimiento para evaluar proyectos pero los resultados son diferentes: Las empresas tienen muchas más oportunidades de gasto de capital con valores presentes positivos que oportunidades financieras con valores presentes positivos.

1.2 Criterios de selección entre Pasivo y Capital. Se dice que básicamente existen tres modelos de crear oportunidades financieras de valor: Inversionistas Ingenuos.- Suponen que una empresa puede generar capital al emitir acciones o mediante la emisión de un instrumento más complejo (Combinaciones de acciones y warrants) 100 acciones que valen lo mismo que 50 unidades de su instrumento complejo, sin embargo si el inversionista tiene un concepto distorsionado y demasiado optimista tal vez se puedan vender a un precio mayor. Reducir Costos o aumentar subsidios.- Algunas formas de financiamiento tienen mayores ventajas fiscales que otras. Las empresas que hacen paquetes de instrumentos para minimizar impuestos pueden aumentar el valor de la empresa. PE. Emisión de 2 millones de bonos exentos de impuestos a 5 años. La tasa sobre los bonos es 5% y el costo de capital de la empresa es 10

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. $100,000 + $100,000 + $100,000 + $100,000 + $100,000 VPN = $2’000,000 - (1.1)1 (1.1)2 (1.1)3 (1.1)4 (1.1)5 VPN = $2’000,000 - $ 1’620,921 = $379,079 El VPN es positivo, significa que la empresa tiene financiamiento subsidiado Crear un Instrumento Nuevo.- Una clientela insatisfecha podría pagar más por un instrumento especializado que se adecue a sus necesidades. P.E. Bonos reembolsables a precio fijo. Si los mercados de capitales son eficientes, los administradores corporativos no pueden crear valor engañando al inversionista. Un mercado de capitales eficientes es aquel donde los precios de las acciones reflejan completamente la información disponible.

DOS DECISIONES IMPORTANTES: En qué activos invertir y cómo financiar la inversión. Decisión de Invertir Objetivo: Obtener activos que valgan más de lo que cuestan. Pregunta: ¿Qué cartera de activos es la más conveniente? Decisión de Financiar Objetivo: Obtener pasivos que valgan menos de lo que cuestan. Pregunta: ¿Qué estructura de capital es la más conveniente?

PREMIO NOBEL DE ECONOMÍA 1985 1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Modigliani y Miller sostienen el convincente argumento de que una empresa no puede cambiar el valor total de sus instrumentos en circulación con solo cambiar su estructura de capital FRANCO MODIGLIANI PREMIO NOBEL DE ECONOMÍA 1985 MERTON H. MILLER PREMIO NOBEL 1990

1.2.-CRITERIOS DE SELECCIÓN ENTRE DEUDA Y CAPITAL. En otras palabras, el valor de la empresa es siempre el mismo bajo distintas estructuras de capital. Para los accionistas de la empresa, ninguna estructura de capital es mejor o peor que otra. Este resultado bastante pesimista por cierto es la famosa proposición I de MM. Proposición I de MM. El valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada.

Balance a valores de Mercado 1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Balance a valores de Mercado Activos Deuda (D) VP oportunidades de crecimiento Acciones (E) Valor de la empresa (V) Tratar de encontrar la relación D/E que maximice V.

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Modigliani y Miller: Proposición II (Sin Impuestos. El riesgo de los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento. El apalancamiento beneficia a los inversionistas. Después de todo, el rendimiento esperado de cada inversionista aumenta con la cantidad de apalancamiento que esté utilizando. Si bien el rendimiento esperado se eleva con el apalancamiento, el riesgo se eleva en la misma medida. En otras palabras, en épocas de bonanza, los accionistas apalancados obtienen mejores rendimientos que los accionistas no apalancados.

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Modigliani y Miller: Proposición II (Sin Impuestos. Proposición II: El rendimiento requerido para los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento. En el ejemplo de Trans Am, el mercado requiere sólo un 15% del capital no apalancado, pero 20% sobre el capital apalancado. Esta forma de razonar, nos permite desarrollar la proposición MM II que afirma que: El rendimiento esperado sobre el capital se relaciona de manera positiva con el apalancamiento, porque el riesgo para los tenedores de capital se incrementan con éste.

Estructura Financiera de Trans Am Corporation Actual Propuesta Activos $8,000 Deuda $0 $4,000 Capital (de mercado y en libros) Tasa de Interés 10% Valor de Mercado / Acción $20 Acciones en circulación 400 200

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Estructura de capital de Trans Am Corporation: No posee Deuda. Recesión Esperado Expansión ROA 5% 15% 25% Utilidades $400 $1,200 $2,000 ROE (UT/CAP) UPA $1.00 $3.00 $5.00

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Estructura Capital Propuesta de Trans Am Corporation: Deuda $4,000. Recesión Esperado Expansión ROA 5% 15% 25% UAI $400 $1,200 $2,000 Intereses -$400 Ut. después Intereses $0 $800 $1,600 ROE (Utilidades/Capital) 0% 20% 40% UPA $0.00 $4.00 $8,00

Retribución y costo para los accionistas de Trans Am bajo la estructura propuesta, estructura actual con un apalancamiento casero. Recesión Esperado Expansión Estrategia A: comprar 100 acciones de capital apalancado UPA $0 $4 $8 Utilidades por 100 acciones $400 $800 Costo Inicial = 100 acciones X $20 por acción = $2,000 Estrategia B: Apalancamiento casero Utilidades por 200 acciones $1 X 200 = $200 $3 X 200 = $600 $5 X 200 = $100 Intereses al 10% sobre $2,000 -$200 Utilidades Netas El accionista recibe la misma retribución. Su inversión inicial será la misma en cualquiera de los casos. Así, cuando añade deuda a su estructura de capital, la empresa ni lo perjudica ni lo beneficia.

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Modigliani y Miller llegaron a un resultado sorprendentemente simple: Cuando las empresas apalancadas se cotizan demasiado alto, los inversionistas sensatos sencillamente toman prestado de sus propias cuentas para comprar acciones de las empresas no apalancadas. A esta sustitución suele denominársele apalancamiento casero. El resultado de M&M descansa sobre la suposición de que los préstamos son tan baratos para los individuos como para las corporaciones. Si de manera alternativa, los individuos sólo pudieran recibir préstamos a una tasa más alta, las corporaciones pueden incrementar su valor mediante préstamos.

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Los individuos que piden préstamos para comprar acciones pueden hacerlo estableciendo una cuenta marginal con su corredor de bolsa. Mediante este acuerdo, el corredor le presta al individuo una porción del precio de compra. Ejemplo: Para comprar $10,000 en acciones, el individuo podría invertir $6,000 de sus fondos y tomar prestados $4,000 del corredor. Si al día siguiente las acciones tuvieran un valor de $9,000. el valor neto o el capital en la cuenta del individuo sería de $5,000 = $9,000 - $4,000

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. El rendimiento esperado sobre el capital se relaciona de manera positiva con el apalancamiento, porque el riesgo para los tenedores de capital se incrementa con éste. Para desarrollar esta postura hay que recordar cómo se representa el costo ponderado del capital de la empresa. D D A CPC = X rA X rD + D + A D + A DONDE: rD = Tasa de interés, que también se conoce como costo de la deuda rA = Rendimiento esperado sobre el capital o las acciones, también llamado costo del capital o rendimiento requerido sobre el capital. D = Es el valor de la deuda o los bonos de la empresa. A = Es el valor de las acciones o el capital de la empresa.

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Cálculo del costo de capital para Trans Am D + A A + X rD CPC = D X rA Empresa No Apalancada: $8,000 CPC = CPC = CPC = 15%= 15%= 15%= 15%= X 10% + X 15% D $8,000 $8,000 $8,000 Empresa Apalancada: $4,000 $4,000 CPC = 15%= X 10% + X 20% $8,000 $8,000

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Ejemplo: Las utilidades esperadas de una empresa, asciende a $10 millones al año a perpetuidad. La empresa desembolsa sus utilidades en forma de dividendos, de manera que esos $10 millones pueden considerarse como el flujo de efectivo esperado de los accionistas. Las acciones en circulación suman 10 millones. El costo de capital para la empresa no apalancado es de 10%. La empresa construirá una nueva planta con un costo de $4 millones, que generaran un flujo de efectivo adicional esperado de $1 millón. Las cifras de este ejemplo se presentan de la siguiente manera: Compañía Actual Nueva Planta Flujo de Efectivo: $ 10 millones Desembolso Inicial: $4 millones Número de Acciones en circulación: 10 millones Flujo de Efectivo adicional anual: $1 millón.

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. $1 Millón VPN del Proyecto: - $4 millones + = $6 millones 0.1 Valor de Mercado de la empresa antes de que el mercado conozca el proyecto es: $10 Capital: $100 (10 millones de acciones) Activos Antiguos: = $100 0.1 El valor de la empresa asciende a $100 millones, debido a que el flujo de efectivo de $10 millones de $10 anuales se capitalizan a una tasa del 10%. Como hay 10 millones de acciones en circulación, cada una se vende a $10 ($100 millones / 10 Millones). Valor de Mercado de la empresa antes de que el mercado conozca el proyecto es: Activos Antiguos $ 100 VPN de la Planta 6 Activos Totales $ 106 Capital $ 106 (10 millones en acciones) El precio de la acción es de: $10.6 ( $106 millones de capital / 10 millones de acciones

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Poco más tarde se hace la emisión de $4 millones de capital flotante. Como las acciones se venden a $10.6 se emiten 377,358 acciones ($4 millones / $10.6). Valor de Mercado de la empresa antes de iniciarse la construcción de la planta es: Activos Antiguos $100 VPN de la Planta 6 Ingresos provenientes De la emisión de acciones 4 Capital: $110 (10’377,358 acciones) Activos Totales: $110 El precio de la acción no ha cambiado $110’000,000 / 10’377,538 = $10.60, lo cual resulta consistente con los mercados eficientes de capital. Valor de Mercado de la empresa después de la construcción de la planta es: Activos Antiguos $ 100 VP de la Planta (Con Proyecto) 10 Activos Totales $ 110 Capital $ 110 (10’377,358 acciones)

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. El flujo de efectivo esperado es de $11 millones; $10 de los activos antiguos y $1 de la nueva planta, por lo tanto el rendimiento esperado para los tenedores de los instrumentos de capital es: $11 millones = .10 ó 10% rA = $110 millones Financiamiento con Deuda: De manera alternativa se anuncia que la empresa solicitará un préstamo por $4 millones con un costo de 6% para construir la nueva planta. Esto implica un pago anual de intereses de $240,000 ($4 millones por 6%). Nuevamente el precio de las acciones se eleva de manera inmediata como reflejo del valor presente neto positivo de la planta. En este caso se tendría el siguiente: Valor de Mercado de la empresa ante el anuncio de la emisión de deuda. Activos Antiguos $ 100 Capital $ 106 (10’000,000 acciones) $1 -$4 + = 6 0.1 Activos Totales $ 106 Precio de la acción $10.60

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. El valor de la empresa es el mismo que en el caso del financiamiento con capital, porque 1) Se pretende construir la misma planta y; 2) MM confirmaron que el financiamiento con deuda no es mejor ni peor que el financiamiento con capital. En algún punto se emiten $4 millones de deuda y el valor de mercado se modifica como sigue: Valor de Mercado de la empresa después, pero antes de construirse la planta. Activos Antiguos $ 100 VPN de la Planta 6 Ingresos prove- nientes de la deuda 4 Deuda $4 Capital $ 106 (10’000,000 acciones) Activos Totales: $110 Deuda más Capital $110 Precio de la acción $10.60

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Una vez que se construye la planta, el balance general a valor de mercado se transforma como sigue: Valor de Mercado de la empresa después, de terminada la planta. Activos Antiguos $ 100 VPN de la Planta 10 Deuda $4 Capital 106 (10’000,000 acciones) Activos Totales: $110 Deuda más Capital $110 Precio de la acción $10.60 $10,000,000 + $1,000,000 - $240,000 = $10,760,000 Flujo de Efvo sobre los activos antiguos Flujo de Efvo sobre los nuevos activos Intereses $4 millones X 6% Flujo anual de efectivo después de intereses

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Costo de capital para una empresa no apalancada. Utilidad esperadas para la empresa no apalancada ro = Capital No Apalancado Proposición II de MM (Sin Impuestos) rA = ro + D A (ro – rD) D $4’000,000 X (10. % - 6%) 10.15% = 10% + $106’000,000

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Este ejemplo es útil por 2 razones: Primera: Se presenta el concepto del Balance General a valor de mercado Segunda: El ejemplo ilustra tres aspectos de las proposiciones de Modigliani y Miller: El ejemplo es consistente con la Proposición I de MM. El Valor de la Empresa sigue siendo de $110 millones, independientemente de que se haya financiado con deuda o con capital. Los inversionistas suelen interesarse más en los precios de las acciones que en el valor de la empresa. Aquí se demuestra que el precio de las acciones es de $10.60, sin importar que se haya usado el financiamiento con deuda o con capital. El ejemplo es consistente con la Proposición II de MM. El rendimiento esperado para los tenedores de capital subió de 10% a 10.15%. Este aumento ocurre debido a que los tenedores de capital de una empresa apalancada enfrentan mayor riesgo que los tenedores de capital de una empresa no apalancada. D

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Valor Presente de la Protección Fiscal. Intereses = Tasa de Interés (rD) x Monto Otorgado en Préstamo (D) En términos algebraicos, la reducción en impuestos corporativos es: Tasa Fiscal Corporativa (Tc) x Monto de los Intereses rD xD. Suponiendo que los flujos de efectivo son perpetuos, el VALOR PRESENTE de la protección fiscal es: TcrDD = TcD rD Cuando una empresa adquiere un crédito obtiene un subsidio fiscal proveniente de la deuda D UAII x (1 – Tc) VNA = ro Valor de la Empresa Apalancada = UAII x (1 – Tc) Proposición I de MM (Ante Impuestos Corporativos) VA = UAII X (1 – Tc) TcrDD =VNA + TcD ro rD +

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Costo Ponderado de Capital y los impuestos corporativos. D A UAII x (1 – Tc) rcppc = rD (1-Tc) + rA VA = +TcD A VA rcppc Ejemplo: En el presente una empresa no apalancada espera generar $153.85 de UAII a perpetuidad. Su tasa fiscal corporativa es de 35%, que implica utilidades después de impuestos de $100; $153.85 x (1 - 0.35) Todas las utilidades después de impuestos son desembolsadas en forma de dividendos. La empresa esta considerando una reestructuración de capital que le permite asumir una deuda de $200. El costo de la deuda es de 10%. El costo de capital para las empresas no apalancadas dentro de la misma industria es de 20%. ¿Cuál es el nuevo valor de la empresa? D Proposición I de MM $153.85 x (1 – 0.35) VA = + (0.35 x $200)= $570 0.20

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Proposición II de MM rA = ro + D A X (1 – Tc) x (ro – rD) 200 rA = 0.20 + x (1 – 0.35) x (0.20 – 0.10) = 0.2531 370 200 370 rcppc = x (0.10 x 0.65) + x 0.2351 = 0.1754 570 570 D $153.85 x (1 – 0.35) VA = + (0.35 x $200)= $570 0.20

1.2 Criterios de Selección entre Pasivo y Capital. Balance General a Valor de Mercado como empresa de sólo capital. Activos Físicos: Capital: $500 153.85 (100 Acciones) X (1 – 0.35) = $500 0.20 Valor de la Acción $500 / 100 = $5 Balance General a Valor de Mercado ante el anuncio de emisión de deuda. Activos Físicos: $500 VP del subsidio fiscal: 70 Capital: $570 (100 Acciones) TcD = 35% x $200 D Valor de la Acción $570 / 100 = $5.70 Activos Totales: $570 Balance General a Valor de Mercado después de la emisión de deuda. Activos Físicos $500 VPN del Subsidio Fiscal 70 Activos Totales $570 Capital $370 Deuda 200 Deuda más Capital $570