Efecto Financiamiento Externo en Evaluación de Proyectos Capítulo 5 Efecto Financiamiento Externo en Evaluación de Proyectos

Introducción Hasta el momento hemos supuesto que los proyectos se financiaban con capital propio (de los gestores del proyecto, con las utilidades del mismo, con emisión de acciones en caso de S.A., otros). Ahora incluiremos financiamiento externo (créditos o deudas con bancos, bonos, otros). Financiamiento externo implica considerar 3 nuevos flujos

Nuevos Flujos con Financiamiento Externo D EMPRESA BANCO Am Int Sean: D: Monto del crédito o deuda Am: Amortización o devolución del préstamo. Σ Am= D Int: Interés pagado x crédito Am + Int D 0 1 2 3 ... Tiempo

Determinación Monto de Nuevos Flujos Múltiples casos. Ej.: Cuotas de amortización iguales en cada período. Cuotas de servicio de deuda (Am+Int) iguales en cada período. Idem a) con años de gracia Ver ejemplos

¿Por qué tener Fin.Externo? Ventajas: Elimina restricción de capital, si capital propio (Kp) es insuficiente. (Analizar mercados de capitales mundiales; restricción para empresarios jóvenes). Permite disminuir pago de impuestos. c) Aumenta rentabilidad de capital propio (rKp) al incorporar crédito con menor costo (rD< rKp), ....pero aumenta el riesgo del Kp. (¿Ventaja?) Analizaremos con más detalle los puntos b) y c).

b) Efecto Financiamiento Externo sobre Impuestos a pagar El SII considera como costos el pago de intereses de las deudas. Esto reduce el FSI y por ende el monto de los impuestos. El Financiamiento Externo reduce el pago de los impuestos en: t*Int.= t*D*rD t*Int= Escudo (ahorro) tributario Fin. (A/Imp.) = +D –Am –Int Fin. (D/Imp.) = +D –Am –Int*(1-t) FSI Impuesto A/Fin V-C-Dep t(V-C-Dep) D/Fin V-C-Dep-Int t(V-C-Dep-Int)

b) Ejemplo ahorro impuestos FSI = FAI Impuesto (t=40%) FDI A/Fin. 100 40 60 D/Fin. 80* 32 48 Diferencia 20 8 12 (*) Si se contrata un crédito que exige pagar Int=20, el FDI derivado de esta operación disminuye sólo en 12, pues existe un ahorro en el pago de impuestos de 8 (Int*t=20*0,4= 8)

c) Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp 1. Nomenclatura A: Capital total requerido por empresa Kp: Capital propio (financiamiento interno) D: Deuda (financiamiento externo) tal que  A= Kp + D rA, rKp rD: Rentabilidades de los capitales, tal que  A* rA= Kp* rKD+D* rD 2. Riesgo = Variabilidad de rentabilidad (definición) Riesgo: Característica negativa para empresarios

c) Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp 3. Riesgo v/s rentabilidad Rentabilidad Riesgo 5% 10% 15% TRMA 0 Medio Alto P Q Proyecto P (rentabilidad = 10%; riesgo bajo): VP>0 Proyecto Q (rentabilidad = 10%; riesgo alto): VP<0 Nota 1: TRMA = f(riesgo), se analizará en detalle, más adelante. Nota 2:No significa que los proyectos más riesgosos son más rentables, sino que para aprobarlos se les exige mayor rentabilidad

Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp 4.1 Con deuda, rentabilidad del Kp aumenta (supuesto rD<rA; t=0) r rKp rA A medida que aumenta el D/Kp aumenta el rKp rD D/Kp

c) Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp 4.2 Con deuda, rentabilidad del Kp aumenta (supuesto rD<rA; t=0) ............... rKp r El concepto WACC lo utilizaremos más adelante. rA rWAAC rD D/Kp

c) Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp 5. Pero..... con deuda, Riesgo Kp aumenta. El riesgo del proyecto es el mismo, pero dado que la deuda se debe pagar a todo evento (riesgo deuda es cero o casi cero), el Kp debe asumir el total del riesgo del proyecto y por ende aumenta. Ejemplo: (recordar que riesgo = variabilidad de la rentabilidad) A = 10.000; Kp= 5.000; D= 5.000; RD= 5% A*rA = D*rD + Kp*rKp Estado A*rA rA D*rD rD Kp*rKp rKp Mal 250 2,5% 5% 0% Regular 500 Bien 1000 10% 750 15% Muy Bien 1500 1250 25%

c) Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp Sin deuda, la rentabilidad del capital (rA) varía entre 2,5% y 15%. Con deuda, la rentabilidad del capital (rKp) varía entre 0% y 25%. Se amplifican las variaciones, pues la deuda no asume riesgo y el total de él lo asume el Kp (aunque aporta sólo el 50% del financiamiento, según ejemplo anterior). Análisis más detallado, cuando se analice riesgo. Como consecuencia de los puntos 4 y 5, ¿Aumenta o disminuye el VP del proyecto?

Proposición de Modigliani y Miller (M y M) Concepto financiero fundamental: Si el mercado de capitales es eficiente, la compra o venta de cualquier título, al precio vigente en el mercado, no es nunca una transacción de VP>0, ni VP<0. Mercado eficiente: información está ampliamente disponible; toda información relevante está ya incorporada en los precios de los títulos. (Más detalles, curso finanzas). VP(Fin) = 0 si, mercados eficientes

Proposición M y M Ninguna empresa compraría instrumentos financieros con VP<0 Ningún banco (u oferente de créditos) vendería instrumentos que le reporten VP<0 Luego, en mercado de capitales eficientes se transan instrumentos financieros con VP = 0 Luego, VP (Deuda) = 0 Esto es, endeudarse, si mercados de capitales son eficientes, no crea valor para la empresa. Impacto del financiamiento en VP  0

Proposición de M y M Consecuencia para evaluación de proyectos: VP(deuda)=0 quiere decir que los flujos derivados de la deuda deben descontarse a la tasa que se paga por ella (en tal caso, su VP = 0). Ver VPAj. Si Mercado de Capitales no es perfecto o eficiente (existencia de distorsiones como escudo tributario; costos de emisión y otros costos derivados del financiamiento, costo de quiebra) la afirmación previa debe corregirse en razón de dichas distorsiones. Hacer ejercicios.

Métodos para evaluar efecto Financiamiento sobre VP Proyecto Hay básicamente dos: a) Método del VPA (Valor Presente Ajustado) b) Método del WACC (Weighted Average Cost of Capital; Costo de Capital Promedio Ponderado) a) Método del VPA VPA: VP (c/Fin) = VP (s/Fin) + VP (Fin) VP (s/Fin) = VP proyecto puro VP (Fin) = 0 Si mercado perfecto (Ej: t=0) VP (Fin) > 0 Si hay imperfec. de mercado (Ej.t = 0)

Método VPA (continuación) VP (S/Fin) = VP proyecto con sus flujos originales, descontados a la TRMA original (TRMA sólo función del riesgo propio del proyecto). Si mercado perfecto (Ej. t=0) VP (Fin) = 0 (Ya visto) Si mercado imperfecto (Ej. t = 0) VP(Fin) = VP(Escudo tributario) = VP(t *D*rD)

Ejercicio de VPA Proyecto “puro”: Condiciones de Financiamiento: I0=10 MM Ingresos netos/año (DI)= 2,8 MM N = 10 años TRMA (DI) = 12% Condiciones de Financiamiento: D=5 MM Am=Pagos iguales de 0,5 MM por año N = 10 RD = 8% anual t = 34% Vppuro= -10 + 2,8*(P/A,12%,10)= 5,82 MM VP (Fin) = ver a continuación

Ejercicio VPA (cont.): VPFin. (1) (2) (3) (4) (5) (6) Año Deuda (Saldo) Am Interés Interés(DI) Escudo trib. Vp8% Escud.Trib. D*RD D*RD *(1-t) D*RD*t 5.000 1 4.500 500 400 264 136 126 2 4.000 360 234 122 105 3 3.500 320 .... 109 87 4 3.000 280 95 70 5 2.500 240 82 56 6 2.000 200 68 43 7 1.500 160 ... 54 32 8 1.000 120 41 22 9 80 53 27 14 10 40 26

Ejercicio VPA (cont.): Resultados: VP(EscudoTributario)8%= 0,561 MM VPA = Vppuro(5.820 M) + VPFin.(561 M)= 6.382 M Notar que si t=0: VPFin(t=0)=+D - VP(2) - VP(3) VPFin(t=0)=+5.000 – 500(P/A,8%,10)-[400 (P/A,8%,10)-40(P/G,8%,10)] = 0 En el caso de t =0 VPFin(t=0)=+D -VP(2)-VP(4) VPFin(t=0)=+D -VP(2)-[VP(3) – VP(5)] VPFin(t=0)= + VP(5) = 0,561 MM

Fin.Externo: Caso Especial Supuestos de uso frecuente en libros de finanzas: D/KP = cte. en el tiempo (ej. 1.0; esto es D = KP) N=00 Con esos supuestos, en el ejercicio anterior se tendría: Vpescudo trib.=136(P/A, 8%, 00)=136*1/i=1.700 Dado que escudo tributario =D*rD*t y (P/A,8%,oo)=1/i= 1/rD Vpescudo trib.=D*t=5.000*0,34=1.700 D*t=Debt capacity En el caso de nuestro ejemplo, el VP del escudo tributario resulta menor porque la deuda se amortiza cada año (no permanece constante) y el período de análisis es 10 años (no infinito).

Fin. Externo :Caso Especial (cont.) Dado que el VP del crédito tributario es función del monto de la deuda (a mayor D mayor es el VP del escudo), existiría un incentivo para endeudarse al máximo. Sin embargo, si D/I0 aumenta mucho, aumenta la probabilidad de quiebra y aumentará el costo del crédito. Más detalles en el curso de Finanzas.

Ejercicio Financiamiento: Análisis gráfico Grafique VP proyecto puro, VP(Fin) t=0 , VP(Fin) t = 0 , a distintas tasas de descuento. (Opcional).

Método del WACC o Método del CCPP (Weighted Average Cost of Capital) (Costo de Capital Promedio Ponderado)

Método del WACC El método del WACC para evaluar proyectos con financiamiento externo, a diferencia del método VPA, no “agrega flujos” al VP (PP), sino que corrige la tasa a la cual se descuentan los flujos. Esto es: VP del Proyecto Puro descontado a la tasa WACC. Supongamos que una empresa utiliza tanto capital propio como deuda para su inversión. La empresa paga una tasa rD por su deuda y rKp por su capital propio, ¿cuál es su WACC ó CCPP? El costo de la deuda (rD) es la tasa a la cual la empresa consigue sus créditos (préstamos bancarios, bonos, etc). El costo del capital propio (rKp) es la tasa que los accionistas exigirán, dado el riesgo intrínseco del proyecto y, ahora, el adicional riesgo financiero.

Cálculo del WACC (AI) El costo de capital promedio ponderado de ambos, capital propio y deuda, será f( rD, rKP, D, Kp), y corresponde a (si t = 0): WACC (AI) = Los ponderadores en la fórmula son la proporción de deuda y de capital propio, respectivamente, en el capital total de la empresa.

Cálculo del WACC (DI) Si t = 0, el costo efectivo de la deuda será rD* (1 – t), siendo “t” la tasa de impuestos de la empresa. Así, la expresión que permite calcular el WACC después de impuestos es f( rD, rKP, D, Kp, t) y es : WACC (DI) =

WACC: Cálculo del rKP ¿Cómo se obtiene la tasa (de retorno mínima aceptable) para el capital propio (rKp)? La tasa exigida para el capital propio (rKp) no sólo va a depender del riesgo intrínseco del proyecto (rA) sino también del nivel (porcentaje) de deuda que la compañía o el proyecto presente. Así, a mayor nivel de financiamiento a través de deuda, mayor será la tasa de retorno exigida para el capital propio. ¿Por qué? Porque la deuda agrega riesgo al Kp. Los bancos (o quienes presten dinero) recibirán el pago de la deuda (rD) a todo evento; los acreedores tendrán prioridad en los pagos. Los accionistas, sin embargo, recibirán sólo el saldo.... si es que queda.

Método WACC Al aumentar la D hace que los accionistas, al existir un mayor riesgo asociado, exijan una mayor tasa de retorno para colocar su capital en dicho proyecto. Si el proyecto no es capaz de generar la rKp dado el nivel de deuda (riesgo financiero) asociado, los accionistas encontrarán otras alternativas de inversión en el mercado que son capaces de alcanzar la TRMA. TRMA (rKp) Nivel de deuda (D) rA D TRMA (rKp) rA = TRMA (rKp) si el proyecto es enteramente financiado con capital propio ( D=0)

WACC. Cálculo de rkp Cálculo de la rKp Si consideramos que: rD corresponde a la tasa que se paga por la deuda rA es la tasa exigida por los accionistas, en caso que el proyecto esté íntegramente financiado por capital propio D es el monto de la deuda; Kp el monto de capital propio t es la tasa de impuesto que paga la empresa Entonces rKp está dado por la siguiente expresión: Obviamente, si D=0 (sin financiamiento externo), entonces rKp = rA

WACC. Ejercicio 1 Ejercicio 1 Consideremos una compañía con una deuda de $40 millones y cuyo capital propio está evaluado en $60 millones. La empresa paga 15% de interés sobre su deuda. A este nivel de deuda, el costo de capital propio alcanza el 24,4%. La tasa de impuesto de la empresa es de 34%. ¿Cúal es su WACC? b) Si esta empresa está considerando la renovación de su centro de distribución con una inversión de $50 millones, que espera generar ahorros anuales por $12 millones por los próximos seis años. ¿Cuál debería ser la decisión de la empresa?

WACC. Ejercicio 1 (cont) rD = 15%, antes de impuestos; después de impuestos es de 9,9% [15%*(1- 0.34)]. rKp = 24,4%, Dado que el valor total de la compañía es de $100 millones ($40 millones + $60 millones), las proporciones de deuda y capital propio son de 40% y 60%, respectivamente. Luego se tiene:

WACC. Ejercicio 1 (cont) Utilizando el VP, pero descontado a la tasa WACC, se tiene: Por lo tanto, debe rechazar el proyecto. El proyecto genera menos de 18.6% anual. Los mercados financieros exigen esa rentabilidad como mínima para ese nivel de riesgo; luego, se debe rechazar la inversión.

WACC. Ejercicio 2 Una compañía de transportes ha conseguido capital a través de créditos bancarios. Los detalles de su deuda se presentan a continuación: Considerando que el capital propio de la compañía asciende a $220 millones y que los accionistas exigen -considerando la situación de endeudamiento que alcanzará la empresa- un 11% anual de retorno. ¿Cuál sería el CCPP de esta empresa, si la tasa de impuesto es de 30%?

WACC. Ejercicio 2 (cont) Para determinar el costo de la deuda, se debe calcular un promedio ponderado de todas las obligaciones que se tienen actualmente. Esto es: El costo de deuda antes de impuesto (rD) es el promedio ponderado de las tasas de cada banco, esto es, 7,07%, implicando que el costo después de impuestos es de 4.949% [7,07%*(1- 0.3)].

WACC. Ejercicio 2 (cont) Dado que el valor total de la compañía es de $320 millones ($100 millones + $220 millones), las proporciones de deuda y capital propio son de 31.25% y 68.75%, respectivamente. El costo de capital propio (rKp), considerando la situación de endeudamiento, es de 11% y el costo de la deuda, después de impuestos, es de 4,949%. Entonces: Por tanto el Costo de Capital (rWACC) es de 9,1%

Ejercicio 3: Resolver problema por Método VPA y por WACC Ejemplo 3. Worldwide Logistics está considerando invertir 1.000.000 UMR para reemplazar parte de su flota de aviones. Mediante esta inversión se estima obtendrá los siguientes ahorros anuales después de impuestos: Año Ahorros UMR 1 125.000 2 250.000 3 375.000 4 500.000 La TRMA exigida por los accionistas, en caso que el proyecto sea íntegramente financiado por capital propio, es de 10% anual. Considerando que la compañía tiene decidido obtener financiamiento por 600.000 UMR, a una tasa de interés (rD) del 8% anual, amortizando integramente el capital al final del periodo del crédito, y que la t = 40%, determine la conveniencia de esta inversión, utilizando el método VPA y el del WACC.

Ejercicio (cont): WACC v/s VPA A. Método Valor Presente Ajustado (VPA) 1-. Calcular el VP del proyecto sin financiamiento (proyecto puro): 2-. Calcular el Valor Presente del financiamiento: Dado que: Luego:

Ejercicio (cont) WACC v/s VPA A. Método Valor Presente Ajustado 3-. Calcular el Valor Presente Ajustado: Por tanto, Worldwide Logistics debería aceptar el proyecto de inversión, si se utiliza el finaciamiento indicado.

Ejercicio (cont) WACC v/s VPA B. Método del Costo de Capital Promedio Ponderado 1-. Calcular la TRMA para el capital propio (rKp), con deuda rKp está dado por la siguiente expresión:

Ejercicio (cont) WACC v/s VPA 2-. Calcular el costo de capital (WACC). B. Método Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) WACC está dado por la siguiente expresión:

WACC v/s VPA B. Método WACC 3-. Calcular el VP del proyecto con financiamiento externo. Se deben descontar los flujos de caja del proyecto original (PP), utilizando el costo promedio de capital (rWACC): Por tanto, el método WACC también determina que Worldwide Logistics debe aceptar el proyecto de inversión con financiamiento externo. (VPN > 0) Nota 1. Ambos métodos evalúan proyectos en la presencia de financiamiento externo (deuda). Sin embargo, sus resultados no son exactamente iguales (ver más detalles en curso de finanzas). Nota 2. En este curso utilizaremos básicamente el método VPA, el que es más fácil de aplicar si la relación D / KP varía año a año (deuda se va amortizando); en tal caso, el método del WACC es de difícil aplicación, pues dicha tasa también variará año a año.

Extensiones. Financiamiento Externo En resumen, el financiamiento externo genera beneficios al proyecto, después de impuestos, pues aumenta el VP del proyecto debido a: a) VP del escudo tributario en el caso del método del VPA, ó b) Menor tasa de descuento, WACC, en el caso de este último método. Sin embargo, al aumentar el porcentaje de deuda sobre un cierto nivel, comienza a producirse un efecto adverso (aumentando el rD y el costo promedio de capital), debido a los riesgos /costos de entrar en quiebra (i.e. “financial distress costs”).

Extensiones Financiamiento Externo Debido a estos costos y beneficios que conlleva el financiar a través de deuda, existiría un nivel de endeudamiento óptimo donde el WACC se hace mínimo, y por consiguiente, se alcanza el máximo valor presente para el proyecto. Costo de capital (%) rWACC D* Nivel de deuda (D) De acuerdo a la teoría, rwacc inicialmente comienza disminuyendo, consecuencia del menor costo del crédito respecto del capital propio, en especial, después de impuestos. Después del punto D*, comienza a incrementarse, debido a los riesgos/costos de quiebra. (Para más detalles, ver curso de finanzas).