Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión

Temario Módulo I: Formulación de planes de negocio Flujo de Fondos y Valor Actual Neto: Definición y Conformación, Decisiones de inversión, Metodos de selección, VPN, TIR, Racionamiento de Capital. Financiamiento: Fuentes, Nociones, Bancos, Análisis de Rentabilidad del Capital. Módulo II: Evaluación de proyectos Análisis de Riesgo: Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage, polítia de endeudamiento. Criterios Aplicables a la Evaluación de Negocios: Estados contables básicos, Criterios de aceptación de un negocio, Efecto inflacionario. Análisis de Sensibilidad: Análisis de sensibilidad, Análisis de break-even, Análisis de escenarios, Simulación, Árboles de decisión. Ing. Luis Pablo Belenky

Bibliografía Brealey & Myers, Fundamentos de Financiación Empresarial Naciones Unidas, Manual de Proyectos de Desarrollo Económico Behrens & Hawranek, Manual para la Preparación de Estudios de Viabilidad Industrial Leandro Viaro, Evaluación de Proyectos de Inversión Gustavo Jakoniuk, Finanzas Corporativas Roberto Agosta, Economía y Financiación de Proyectos Ing. Luis Pablo Belenky

Modulo I: Formulación de planes de negocio Capítulo A Flujo de Fondos y Valor Actual Neto Definición y Conformación, Decisiones de inversión, Metodos de selección, VPN, TIR, Racionamiento de Capital

Flujo de Fondos Objetivos: Es la representación de las cantidades y el momento en el cual se presentan los ingresos y los egresos. También se lo denomina Flujo de Caja o Cash Flow. Objetivos: Señalar los Ingresos y Egresos que se producirán Anticipar problemas de fondos o de caja Establecer el Beneficio del Negocio Ing. Luis Pablo Belenky

Nociones de flujos de fondos Elementos Estimación de Inversión Inicial: C0 Proyección de Ci en cada año Estimación de la Tasa de Descuento o Costo de Oportunidad del Capital: r Características Se basa en lo percibido (es económico – no contable) Es una estimación de fondos en el futuro Reconoce el valor tiempo del dinero Ing. Luis Pablo Belenky

Conformación de un Flujo de Fondos Instalación Explotación Fecha Base Activo de Trabajo Inversión Fija Fondos Autogenerados Vida Util Activo de Trabajo Estado Gastos Puesta Marcha Valor Residual Puesta en marcha Ing. Luis Pablo Belenky

Decisiones de Inversión Objetivos Encontrar Activos cuyo valor es mayor a su costo Estimar el retorno de inversiones o hallar alternativas de riesgo similar Valor de un Activo = Flujo de fondos que genera Principios Valor Tiempo del Dinero $1 hoy vale más que $1 mañana Incertidumbre $1 cierto vale más que $1 incierto Ing. Luis Pablo Belenky

Métodos de selección de inversiones Valor Presente Neto (VPN) Tasa Interna de Retorno (TIR) Período de Recupero (payback): número de periodos para que los flujos acumulados igualen la inversión Período de Recupero Descontado: Ídem anterior pero usando fondos descontados Rentabilidad Contable Media: Utilidad Neta Promedio (después de amortizaciones e impuestos) / Inversión Índice de Rentabilidad: VPN / Inversión Ing. Luis Pablo Belenky

Valor Presente Neto (VPN) Es un flujo de tesorería futuro descontado a una tasa determinada más cualquier flujo de tesorería inmediato VPN = C0 + VA = C0 +  Ci / (1 + r)i Donde: C0 inversión y lleva signo negativo VA valor actual, flujo de tesorería descontado a una tasa r r costo de oportunidad del capital Objetivo Maximizar VPN Criterio de Corte Seleccionar Inversiones con VPN > 0 Ing. Luis Pablo Belenky

Tasa Interna de Retorno (TIR) VAN TIR å Vida Util N= 0 (1+r)i Ci VPNi = TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0 Objetivo Maximizar TIR Criterio de Corte Seleccionar Inversiones con TIR > r Ing. Luis Pablo Belenky

Problemas de la TIR Prestar o tomar prestado Proyectos excluyentes Múltiples TIR Cuando TIR no existe Proyectos excluyentes Otra escala Otra estructura de flujos Cuando r1 r2  r3 Ing. Luis Pablo Belenky

Problemas de la TIR Proyectos excluyentes con VPN que se cruzan Ing. Luis Pablo Belenky

Racionamiento de capital Cuando la disponibilidad de fondos no es infinita se debe seleccionar el o los proyectos que proporcionen el mayor VPN. Los métodos habituales son: Ranking según Índice de Rentabilidad (IR) IR = VPN Inversión Programación Lineal para casos mas complejos Maximizar VPN total con sujeción al cumplimiento de las restricciones presupuestarias impuestas Ing. Luis Pablo Belenky

Modulo I: Formulación de planes de negocio Capítulo B Financiamiento Fuentes, Nociones, Bancos, Análisis de Rentabilidad del Capital

Financiamiento Propósito Objetivos Indicadores Financieros Determinar la Rentabilidad del Capital Objetivos Establecer las Fuentes de Financiamiento Determinar su relación más rentable Asegurar la cancelación de los compromisos Indicadores Financieros Tasa de Rentabilidad del Capital Beneficio Período de Repago Ing. Luis Pablo Belenky

Fuentes de Financiamiento Capital Bienes Nuevos Usados Genuino (dinero en efectivo) Acciones Beneficio Impositivo Diferimientos Desgravación Créditos Nacionales y Extranjeros de Largo Plazo de Corto Plazo Procedencia Proveedores Financistas Ing. Luis Pablo Belenky

Nociones de financiación Las decisiones financieras de los individuos y las empresas se conectan en el Mercado de Capitales. El “precio” del financiamiento depende de: Las preferencias intertemporales de consumo de los individuos y de la productividad del capital La probabilidad de ocurrencia de cada estado La actitud de los individuos frente al riesgo Ing. Luis Pablo Belenky

Valor agregado de los Bancos Para minimizar los problemas de conflictos de intereses y de “moral hazard” es conveniente tener acreedores más informados y con más control sobre el accionista  Deuda Bancaria. Las instituciones financieras: Reducen costos de transacción “Risk Pooling” Certifican credibilidad Toman riesgos Resuelven problemas de coordinación Reserva de información Ing. Luis Pablo Belenky

Análisis de Rentabilidad del Capital La inversión en un proyecto se financia con capital propio (equity) y financiamiento externo (deuda). El Análisis de Rentabilidad del Capital implica estimar el retorno del capital propio Es razonable que el retorno sea superior al costo de la financiación ya que el developer asume mayor riesgo Las necesidades de Financiamiento deben cumplir que: Los compromisos de pago no deben comprometer el Flujo de Fondos independientemente de las tasas pactadas Hay infinitas combinaciones de equity – deuda Las restricciones financieras pueden alterar la viabilidad Ing. Luis Pablo Belenky

Modulo II: Evaluación de proyectos para la toma de decisiones Capítulo A Análisis de riesgo Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage

Análisis del Riesgo El costo de oportunidad del capital depende del riesgo que afecta al proyecto. Riesgo significa que las rentabilidades futuras no son predecibles. Diversificación Los inversores diversifican su cartera para minimizar el riesgo La diversificación no elimina el riesgo de mercado Ing. Luis Pablo Belenky

Betas Es la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto a los movimientos del mercado. Es una medida del riesgo. ßim = Covim / Varm Donde: ßim: variación esperada en la rentabilidad del proyecto dado un cambio en la rentabilidad del mercado Covim: covarianza entre el proyecto y el mercado Varm: varianza del mercado La ß media del mercado es 1, si ß > 1 el proyecto es muy sensible a los movimientos del mercado Mide el riesgo de mercado (no diversificable) Ing. Luis Pablo Belenky

CAPM: Capital Assets Pricing Model Modelo de valoración de activos financieros. En un mercado eficiente, el rendimiento de un activo es proporcional a su riesgo sistemático. r - rf = ß . (E[rm] - rf) Donde: r: rentorno del proyecto rf: retorno libre de riesgo r – rf: prima de riesgo del mercado E[rm]: retorno esperado del mercado ß: medida del riesgo del proyecto 1 Beta Rentabilidad esperada (%) rf rm Línea de mercado Ing. Luis Pablo Belenky

Hipótesis CAPM Retorno esperado de un activo = precio por el uso (tiempo) + precio por el riesgo . medida del riesgo Mercado perfecto y completo de capitales Todos los activos tienen un mercado secundario líquido Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarse No hay riesgo de default Impuesto a las ganancias neutral Las fuentes de financiamiento (deuda y equity) tienen similares impuestos A expectativas homogéneas, igual probabilidad de rentabilidad Información simétrica Ing. Luis Pablo Belenky

Costo de Capital Medio Ponderado (WACC) Los activos de una empresa son la suma del capital propio (equity) y el endeudamiento (debt)  A = E + D WACC = ractivo = requity . E/A + rdebt . D/A . (1 – t) Mide el retorno esperado de los activos Depende del nivel de riesgo del proyecto Igual retorno requerido para todo inversor Un proyecto puede usar el WACC de la empresa si: Mismo nivel de riesgo Mismo grado de leverage Ing. Luis Pablo Belenky

ßactivo = ßequity * E/A + ßdebt * D/A Riesgo de un activo Accionistas y prestamistas reciben una participación del flujo de fondos del proyecto, y soportan parte del riesgo. ßactivo = ßequity * E/A + ßdebt * D/A ßd es pequeña => ßa  ße ßa mide el riesgo operativo ßa - ßd mide el riesgo financiero El leverage incrementa el riesgo financiero y por ende el riesgo del accionista ße = ßa + (ßa-ßd) * D/E Ing. Luis Pablo Belenky

Leverage (Apalancamiento financiero) Es el incremento del riesgo del accionista por el efecto de tomar deuda. El riesgo del activo permanece constante. ßL = ßu . (1 + D / E) Donde: ßL: para el equity de una empresa endeudada ßu: para el equity de una empresa sin deudas Finalmente el retorno esperado para el equity es: re = rf + Prima riesgo operativo + Prima riesgo financiero re = rf + ßu . (E[rm] - rf) + ßu . D/E . (E[rm] - rf) Ing. Luis Pablo Belenky

Política de endeudamiento (I) Modigliani – Miller (I): el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital. El apalancamiento aumenta los beneficios por acción, pero no el precio de la acción. El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones, y se compensa con la mayor rentabilidad esperada. El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y la modalidad de pago de dividendos son irrelevantes. Ing. Luis Pablo Belenky

Política de endeudamiento (II) Modigliani – Miller (II): en deuda libre de riesgo, la rentabilidad de las acciones crece con el ratio D/E rE = rA + D/E (rA – rD) A mayor endeudamiento, más riesgo se traslada de los accionistas a los prestamiestas. La posición tradicional procura minimizar el costo medio del capital rA. Incorpora riesgo de insolvencia e imperfecciones del mercado (deuda personal costosa). Ing. Luis Pablo Belenky

Modulo II: Evaluación de proyectos para la toma de decisiones Capítulo B Criterios Aplicables a la Evaluación de Negocios Estados contables básicos, Criterios de aceptación de un negocio, Efecto inflacionario

Estados contables básicos Cuadro de resultados Existencia de pérdidas o ganancias Flujo de fondos Necesidad o disponibilidad de recursos líquidos Balance Debe / haber Cuadro de Fuentes y Usos Evolución del patrimonio y los fondos de la empresa Ing. Luis Pablo Belenky

Cuadro de Resultados Ventas I Costos Operativos Co Materias primas, salarios EBITDA I-Co Amortizaciones Am EBIT EBITDA-Am Margen bruto Intereses In EBT EBIT-In Utilidad bruta Impuesto ganancias Im Utilidad Neta EBT-Im Devengado Ing. Luis Pablo Belenky

Flujo de fondos libres Son fondos generados no necesarios para operaciones ni para reinversión, disponibles para todos los proveedores de capital y calculados antes de la financiación. Utilización de flujo de fondos incrementales Compatibilizar tratamiento de la Inflación Flujo de fondos corrientes usa tasa de descuento nominal Flujo de fondos constantes usa tasa de descuento real No inclusión Costos Hundidos Inclusión Costos de Oportunidad y Externalidades Análisis de proyectos (sensibilidad, escenarios) para obtener rangos de valor Ing. Luis Pablo Belenky

Flujo de fondos libres Flujo de Fondos Operativos = Utilidad Neta + Amortizaciones + Intereses * (1-t) Flujo de fondos libres = Flujo de Fondos Operativos -  Inversiones en Bienes de Uso (CAPEX) -  Inversiones Capital de Trabajo Ing. Luis Pablo Belenky

Cuadro de Fuentes y Usos P e r í o d 1 2 3 4 n F u t s Saldo del Ejercicio Anterior Capital Créditos Venta Neta IVA a la Inversión T a l U Inversiones Fijas Inversiones Asimilables Activo de Trabajo Impuestos Directos Servicio de los Créditos Otras Deudas Utilidades en Efectivo Costo Total de lo Vendido Saldo Fuentes y Usos A m i z c Saldo al Ejercicio Siguiente S E j Ing. Luis Pablo Belenky

Cuadro de Fuentes y Usos Activo de Trabajo Instalación Explotación Fecha Base Capital Crédito LP Fondos Autogenerados Vida Util Estado Valor Residual Crédito Evolución Servicio I Créditos LP, CP i Créditos CP Crd Evolución Puesta en marcha Objetivo Establecer los saldos de cada ejercicio Verificar que los saldos al ejercicio siguiente sean positivos Ing. Luis Pablo Belenky

Bases de una Evaluación de Proyectos Se realiza según el punto de vista de los desembolsos de algún agente económico Se orienta al accionista o al prestamista Es marginal o incremental No interesa lo existente (gastos generales actuales) ni lo gastado (costos hundidos) Se incluyen los efectos derivados del proyecto Se utilizan costos de oportunidad El objetivo del análisis es maximizar el VPN Para el agente considerado en el escenario previsto Ing. Luis Pablo Belenky

Retorno Mínimo Atractivo de un Negocio Los factores determinantes son: Tipo de organización Alternativas disponibles de inversión financiera Nuevos proyectos disponibles y su propósito Riesgos percibidos asociados con oportunidades de inversión disponibles Ing. Luis Pablo Belenky

Criterios de Aceptación de un Negocio Elementos Fundamentales La medida de la rentabilidad El estándar de referencia El margen de riesgo Requisitos de los Indicadores Permitir una comparación objetiva entre alternativas Ser aplicables a cualquier tipo de propuesta de Inversión y simples en su determinación Ser flexibles como para permitir ajustes por riesgo Ser actualizables en función del tiempo Ing. Luis Pablo Belenky

Efecto Inflacionario No afecta los resultados de la evaluación a excepción de la existencia de tasas diferenciales en ingresos y egresos. Se debe ser consistente en el flujo de fondos: Flujo de caja real = Flujo de caja nominal / (1 + tasa de inflación)t 1 + r nominal = (1 + r real) . (1 + tasa de inflación) Efectos Alteración en la información de base Distorsión del pago de impuestos Necesidades adicionales de financiamiento Ing. Luis Pablo Belenky

Efecto Inflacionario Base de inversión Flujo incremental de fondos Activos Monetarios: resultan erosionables por la inflación Activos No Monetarios: su valor acompaña a la inflación Flujo incremental de fondos Los resultados se modifican si existe inflación diferencial que afecta a ingresos y egresos Tasa de Rentabilidad del Capital Efectos que produce sobre el negocio Permitir tomar la decisión acerca de la conveniencia o no de invertir en el negocio. Necesidades adicionales de financiamiento Ing. Luis Pablo Belenky

Modulo II: Evaluación de proyectos para la toma de decisiones Capítulo C Análisis de Proyectos Análisis de sensibilidad, Análisis de break-even, Análisis de escenarios, Simulación, Árboles de decisión

Análisis de Proyectos Los procedimientos más comunes son: El análisis de rentabilidad de un negocio no puede ser aceptado sin considerar que las hipótesis básicass asumidas puedan verse alteradas durante su vida útil. Los procedimientos más comunes son: Análisis de sensibilidad Análisis de break-even Análisis de escenarios Simulación Árboles de decisión Ing. Luis Pablo Belenky

Análisis de Sensibilidad Esquema de análisis de sensibilidad de un proyecto: Identificar las variables clave Introducir cambios porcentuales (+/-) en el valor de esas variables tomadas de a una Determinar el impacto de los cambios en el VAN Evaluar la sensibilidad del VAN a esos cambios Identificar las variables relevantes y las no relevantes. Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes Ing. Luis Pablo Belenky

Análisis de break-even Esquema de análisis de braek – even de un proyecto: Determinar el nivel de ventas que genera VAN = 0 Determinar la sensibilidad del valor presente (VP) de Ingresos y Egresos al nivel de ventas Valor presente Ventas Valor presente Egresos Ingresos Break-even Ing. Luis Pablo Belenky

Análisis de escenarios Esquema de análisis de escenarios de un proyecto: Identificar grupos de variables relevantes Introducir cambios (+-) conjuntamente en todas las variables, determinando escenarios base, optimista y pesimista Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes Ing. Luis Pablo Belenky

Análisis de simulación Esquema de análisis de simulación de un proyecto: Identificar variables clave y sus distribuciones de probabilidad Plantear la interdependencia entre ellas en ecuaciones Realizar múltiples corridas con una PC Formular la distribución de probabilidad de los flujos de fondos proyectados Ing. Luis Pablo Belenky

Árboles de decisión Se utiliza para evaluar el impacto de decisiones secuenciales VP = VPp p + VP(1-p) (1- p) En C se decide entre VPA y VPB, eligiendo el de mayor valor presente neto Punto de Decisión Hecho Aleatorio Ing. Luis Pablo Belenky