Valuación de Empresas en la Argentina post-canje Junio 2005

Agenda para la Reunión Introducción ¿Qué hacen las empresas? Análisis de los resultados del relevamiento Conclusiones Preguntas

Producto Bruto Interno Desestacionalizado (en precios constantes) Recuperación del Nivel de Actividad Producto Bruto Interno Desestacionalizado (en precios constantes) Fuente: Econviews 210,000 220,000 230,000 240,000 250,000 260,000 270,000 280,000 290,000 300,000 1Q-94 1Q-95 1Q-96 1Q-97 1Q-98 1Q-99 1Q-00 1Q-01 1Q-02 1Q-03 1Q-04 1Q-05

Desempeños Sectoriales Fuente: Econviews

¿Qué tipo de proyectos necesitan financiar las empresas? 2004 47% 24% 10% 20% 2005 55% 27% 13% 6% Inversión Activos Fijos Inversión Capital de Trabajo Adquisiciones Reconversión Fuente: Encuesta EY e IAEF

Objeto de Nuestro Trabajo El objeto de nuestro trabajo fue analizar los métodos y prácticas de valuación más utilizados por las empresas en Argentina Para ello realizamos un relevamiento entre 50 compañías referentes de los principales sectores de la economía local a través de un cuestionario y de una serie de entrevistas personales De los resultados del relevamiento detectamos las prácticas más comunes, las dificultades que enfrentan las empresas, realizando sugerencias al respecto

Enfoques de valuación ¿Qúe hacen las empresas? El 97% de las empresas consultadas utilizan un enfoque DCF En Argentina no es común el uso de ciertos enfoques alternativos a los tradicionales Se podría mejorar la calidad del análisis si se realizase una seleción del enfoque más apropiado para cada caso Enfoques de valuación empleados por las empresas DCF MÚLTIPLOS 64% 27% 3% 3% 3% OTROS

El Enfoque DCF

Métodos de DCF empleados por las empresas El Enfoque DCF (cont.) Métodos de DCF empleados por las empresas 67% 15% WACC FTE APV 3% El 85% de las empresas consultadas utilizan el método basado en el WACC, solo o acompañado Un 15% de las empresas emplean de manera combinada el método basado en el WACC junto al método FTE ¿Interés o necesidad de aislar el valor de la deuda del valor de los activos? APV = mejor opción Necesidad de gestionar de forma cuidadosa y metódica: - La construcción de los flujos futuros de fondos, y - La estimación de la tasa de descuento Un 97% de las empresas aplican el enfoque DCF

Construcción de Flujos de Fondos (FF) Foco de análisis FF del Período Base Tipo de Cambio Real Inflación Horizonte de Proyección Valor Residual Variables críticas en la construcción del flujo de fondos futuro Dificultad en su estimación Suelen cometerse inconsistencias en su determinación

Flujos de Fondos del Período Base Es utilizado como punto de partida sobre el cual estimar la evolución futura de un negocio en marcha Requiere de una serie de ajustes o “normalización” principalmente con dos objetivos: Reconciliar la información financiera histórica con los criterios definidos para la proyección Efectuar ciertos ajustes de manera tal de reflejar “la capacidad real de generación de caja” del activo o compañía en el futuro

Impacto de la crisis y su evolución Tipo de Cambio Real La evolución del Tipo de Cambio Real (TCR) reviste especial importancia en Argentina Un 55% de las empresas relevadas presentan diferencias entre su moneda funcional y la moneda utilizada para realizar sus proyecciones Impacto de la crisis y su evolución

Tipo de Cambio Real (cont.) Potenciales impactos distorsivos con los que nos podemos encontrar de no contemplar correctamente la evolución del TCR: En el caso de proyecciones en pesos: Ventas futuras en dólares que reporten menos ingresos en pesos de los estimados Menores costos en pesos a los estimados por insumos importados En el caso de proyecciones en dólares: Mayores ingresos en dólares a los estimados por ventas en pesos Mayores costos en dólares a los estimados por insumos en pesos

Tipo de Cambio Real (cont.) Sugerencias: Utilización de valores promedios históricos del TCR Utilización de valores esperados del TCR reflejados en las tasas de interés ANÁLISIS X SECTOR Fuente: FMI y BCRA.

Impacto de la crisis – Evolución del IPC e IPIM Inflación Impacto de la crisis – Evolución del IPC e IPIM Considerar la tendencia de estos índices hacia una convergencia en el futuro Efectuar un análisis del impacto en las ventas y costos por sector

Horizonte de Proyección Un 60% de las compañías relevadas proyectan los flujos de fondos futuros con un horizonte de 10 o más años Un alto porcentaje de las empresas con las que nos entrevistamos manifestaron tener grandes dificultades para proyectar las variables críticas de sus negocios a más de 3 años 3 Supuestos Normalizados 10 g ? g? Supuestos conocidos

Tasa de crecimiento real anual del PBI de Argentina Valor Residual El 75% de las empresas calculan el valor residual mediante perpetuidades, utilizando para su cálculo un factor “g” de crecimiento (Growth) Aspectos críticos a tener en cuenta: Tasa de crecimiento real anual del PBI de Argentina En el largo plazo las empresas no pueden alcanzar tasas de crecimiento sostenidas mayores que la tasa de crecimiento de su economía Fuente: EY con datos de la UNT. Gestionar correctamente la inflación en el factor “g”

Evolución del Producto Bruto por Países

Estimación de una Tasa de Descuento en Argentina El 93% de las empresas relevadas emplea el modelo CAPM para el cálculo del costo del capital Principales inconsistencias observadas: Inconsistencias entre la tasa y el flujo: Derivadas de las diferencias en la moneda de referencia Relativas a la consideración de la inflación entre ambas variables Inconsistencias en el armado de la tasa: Derivadas de las diferencias entre los mercados considerados

CAPM – Tasa Libre de Riesgo Activo financiero de referencia: El 72% de las empresas emplean como activo financiero de referencia para el cálculo de la tasa libre de riesgo (Rf) bonos del Tesoro Americano (US T-Bonds) Tener presente la “duration” del flujo de fondos proyectado al momento de elegir el activo financiero de referencia Sugerimos, para proyectos de largo plazo, utilizar como activo financiero de referencia los US T-Bonds a 10 años Ke = Rf + PRP + Beta x (Rm – Rf)

CAPM – Prima de Riesgo País El 79% de las empresas relevadas consideran en la tasa de descuento la Prima de Riesgo País (PRP) ¿Corresponde incorporar esta prima en la tasa de descuento? Una alternativa recomendable para la estimación de la prima de riesgo en nuestro país consiste en calcularla como la diferencia entre los rendimientos de bonos soberanos de Argentina y EEUU con similares condiciones de emisión y duration Los nuevos bonos del gobierno argentino producto del canje recientemente finalizado han ampliado la oferta de bonos elegibles, ya que anteriormente dicha oferta estaba prácticamente limitada a los BODEN Ke = Rf + PRP + Beta x (Rm – Rf)

CAPM – Prima de Riesgo País (cont.) Del relevamiento efectuado, hemos podido observar que ciertas empresas utilizan tasas de descuento únicas para toda la región, generalmente calculada por su casa matriz Ratings de países de América Latina AA BBB BB BB- B B- Investment Grade Argentina Venezuela Brasil Perú Colombia México Chile Potencial distorsión, subestimando o sobreestimando el riesgo de la inversión Ke = Rf + PRP + Beta x (Rm – Rf) Fuente: Standard & Poor’s

CAPM – Riesgo de Mercado Mercado de Capitales en Argentina y en la Región Debido a la composición del mercado de capitales, las bolsas locales no deberían ser consideradas como un portfolio eficiente de mercado bajo el concepto del modelo CAPM Ke = Rf + PRP + Beta x (Rm – Rf)

CAPM – Riesgo de Mercado Prácticamente la totalidad de las empresas emplea betas extranjeras para el cálculo de la tasa de descuento El traslado de betas internacionales a contextos locales debe hacerse de forma cuidadosa, considerando la industria o sector de referencia y las normas o regulaciones que lo rigen en cada mercado Como el mercado de capitales local no debiera ser considerado como un portfolio de mercado eficiente, para mantener la consistencia con el coeficiente beta empleado en la tasa de descuento es aconsejable emplear índices de mercados americanos, como por ejemplo el S&P 500 Ke = Rf + PRP + Beta x (Rm – Rf)

CAPM – Estructura de Capital Nivel de Endeudamiento El 80% de las empresas estima la estructura de capital a partir del nivel de endeudamiento óptimo … Existe la necesidad de estimar el nivel de endeudamiento óptimo localmente y caso por caso, debido principalmente a que no podemos basarnos en: La historia de las compañías Los promedios de la industria a nivel internacional Los ratios que arrojan las recientes reestructuraciones de deuda

CAPM – Estructura de Capital (cont.) Costo de la Deuda El 70% de las compañías relevadas utiliza su costo genuino de endeudamiento para estimar el costo de la deuda En el cálculo del Tax Shield es importante diferenciar el ahorro nominal del ahorro efectivo debido a: Limitaciones regulatorias a la deducción de intereses (sobre-apalancamiento) Impacto del impuesto a la ganancia mínima presunta Distorsión entre el resultado contable y el impositivo producto de diferencias normativas

CAPM – Estructura de Capital (cont.) Costo de la Deuda Fuente: Altman and Kishore

APV. Una Alternativa a la Coyuntura Actual Facilita la identificación de fuentes de valor (activo, apalancamiento financiero, etc.) Ofrece mayor flexibilidad al momento de suponer la evolución esperada de variables de dificil proyección Permite indentificar claramente en qué momento el escudo fiscal será efectivo Facilita la estimación de la estructura de capital óptima

Enfoque de Múltiplos Aspectos a considerar en su utilización Sólo el 30% de las empresas relevadas lo utilizan, y principalmente lo hacen para contrastar los resultados obtenidos mediante el enfoque de valuación principal Los múltiplos en Argentina provienen prácticamente de ratios financieros y/u operativos de empresas extranjeras, ya que la falta de datos públicos sobre compañías locales comparables dificulta la utilización de este enfoque y promueve emplear ratios internacionales El múltiplo comunmente más usado en nuestro país es el basado en el EBITDA Aspectos a considerar en su utilización Requiere de un minucioso análisis de factores clave que hacen a la validez de las comparaciones en las que se basa

Enfoque de Múltiplos (cont.) Aspectos a considerar en su utilización (cont.) Si provienen de ratios de empresas extranjeras se requiere evaluar el impacto de los siguientes efectos potencialmente distorsivos: Grado de madurez del mercado Ciclo económico del mercado Portfolio de productos/servicios Perfil de clientes de la empresa Estructura de costos y márgenes de rentabilidad Normas y principios contables empleados

EBITDA: GAAP o no GAAP?

Distorsiones más comunes en el EBITDA Ingresos “blandos” Partidas operativas no recurrentes (por ej.: volúmenes inusuales) Gastos recurrentes no registrados Temas de clasificación de partidas Otros ingresos y egresos Impuesto a los débitos y créditos bancarios Paradas de planta Situaciones de carve-out Casos de diferentes normas contables

Conclusiones Los empresarios pueden estar obviando una importante fuente de información para la toma de decisiones al no realizar un adecuado proceso de selección de la metodología de valuación apropiada, en función del contexto y los fines para los cuales se lleva a cabo la misma

Conclusiones Las empresas argentinas suelen realizar ejercicios de valuación sólo para los fines tradicionales, no tomando ventaja de su potencialidad para objetivos complementarios de alto valor agregado Planeamiento financiero Identificación de necesidades de financiamiento Estructura de capital objetivo Definición de prioridades en la asignación de recursos financieros Procesos de evaluación de la creación/gestión de valor

Conclusiones Las metodologías de valuación desarrolladas en países con economías estables y contextos de negocios previsibles requieren, para poder ser utilizadas eficazmente en países emergentes, de una serie de ajustes o adaptaciones a fin de contemplar el perfil de riesgo diferencial existente en dichos países Construcción de los flujos de fondos Estimación de la tasa de descuento

Conclusiones Las limitaciones de acceso al financiamiento en las empresas argentinas muchas veces promueven la ausencia de adecuados análisis de proyectos de inversión y de identificación de value drivers de empresas y activos TIR > WACC Escenario Estimado KeL > Keu > Kd ACEPTO Escenario Real Kd > KeL > Keu RECHAZO Solo valido para escenarios con asimetría de información TIR < WACC TIR > Keu Escenario Posible WACC = Keu ACEPTO

Conclusiones El APV es una metodología que facilita los procesos de valuación que deben enfrentar la gran mayoría de las empresas en Argentina. Esta metodología se acerca más al racional actual de los empresarios, permitiendo identificar las distintas fuentes de valor y flexibilizar aquellas variables de difícil proyección Reestructuración de deuda Renegociación de Tarifas Venture Capital Fund A FOCO

Valuación de Empresas en la Argentina post-canje Junio 2005