Preparado por: Victor Hugo Mora R. (Ing. Comercial) CONTROL Y RIESGO EN COMERCIO INTERNACIONAL Consideraciones a la valoración del riesgo de las inversiones en Latinoamérica Profesor: Victor Hugo Mora Preparado por: Victor Hugo Mora R. (Ing. Comercial)

El riesgo país en la valoración de activos en países emergentes Cambios recientes en la valoración del riesgo de las inversiones en Latinoamérica El riesgo país en la valoración de activos en países emergentes ¿Es el riesgo “Latinoamérica” una categoría diferenciada? 10/09/2018

El riesgo país en la valoración de activos en países emergentes Práctica estándar de mercado: prima de riesgo país incluida en el factor de descuento. Metodología sencilla pero conceptualmente débil No proporciona intuiciones útiles sobre las variables clave de la valoración La prima de riesgo país pretende capturar: la correlación de los ciclos económicos locales con el ciclo global el riesgo regulatorio, entendido de forma amplia como el riesgo de “cambios en las reglas del juego” / riesgo de “expropiación” 10/09/2018

El riesgo país en la valoración de activos en países emergentes Sin embargo, cada tipo de riesgo debería ser considerado de forma independiente: Algunos negocios están relativamente aislados de las condiciones económicas locales (p.e. la producción de crudo) El riesgo regulatorio es en buena medida diversificable El diferencial de la deuda soberana de un país no necesariamente refleja el riesgo país que soporta un determinado sector económico La estimación basada en diferenciales crediticios de deuda de empresas comparables permite discriminar el riesgo país de cada negocio concreto Una prima de riesgo constante penaliza indebidamente los flujos de caja de largo plazo frente a los de corto plazo ya que tiene un impacto acumulativo en el factor de descuento. 10/09/2018

El riesgo país en la valoración de activos en países emergentes Enfoque alternativo, plenamente consistente con el modelo CAPM Una mejor estimación del impacto del riesgo país en el valor de los negocios puede obtenerse ajustando las proyecciones de flujos de caja en vez de las tasas de descuento. Este enfoque comienza a extenderse en la práctica de mercado, promovido por: Referencias reputadas (“Valuation”, Copeland y otros) Normativa contable (directrices para la estimación del valor de mercado bajo US GAAP: SFAC No.7) 10/09/2018

El riesgo país en la valoración de activos en países emergentes Enfoque alternativo, plenamente consistente con el modelo CAPM Podemos construir una valoración con una parametrización sencilla basada en: los flujos de caja esperados condicionales a la ausencia de riesgo país (flujos de caja “contractuales” / asumiendo “rule of law”), una probabilidad de eventos de riesgo país y, un impacto en los flujos de caja expresado como un porcentaje de los flujos de caja “contractuales” Si podemos asumir que estos dos últimos parámetros sean relativamente constantes a lo largo del tiempo, entonces obtenemos una expresión sencilla (ver página siguiente)... 10/09/2018

El riesgo país en la valoración de activos en países emergentes E[FCF*]: Cash flow libres esperados bajo “rule of law” k: coste del capital en un país OCDE p: probabilidad de evento de riesgo país z: pérdida (expresada como porcentaje del cash flow libre bajo “rule of law”) E[FCFPEmerg]: Cash flow libres esperados de un negocio en un país emergente 10/09/2018

El riesgo país en la valoración de activos en países emergentes Los parámetros p y z son intuitivos y pueden ser calibrados con datos históricos Tests “ácidos” son fáciles de realizar e interpretar Esta aproximación ayuda, cuanto menos, a contrastar la verosimilitud del valor estimado a través del procedimiento estándar Inversamente, el parámetro f=p·z puede ser inferido a partir de precios de mercado de activos comparables 10/09/2018

El riesgo país en la valoración de activos en países emergentes Las siguientes tablas muestran las primas de riesgo país necesarias para obtener una valoración idéntica a la obtenida por medio de la parametri-zación de p y z (suponiendo un coste del capital OCDE igual al 8%) Proyecto de inversión de 10 años con cash flows libres constantes: Proyecto de inversión de vida indefinida con cash flows libres constantes: 10/09/2018

Una posible justificación para el uso de una prima de riesgo país Si suponemos una probabilidad constante p’ de expropiación en cada periodo condicional a la no ocurrencia de expropiación en ningún periodo previo, entonces la valoración resulta aproximadamente igual a la obtenida descontando los flujos de caja bajo “rule of law” con una tasa de descuento que incluye una prima de riesgo país (igual a p’) 10/09/2018

El riesgo país en la valoración de activos en países emergentes ¿Es el riesgo “Latinoamérica” una categoría diferenciada? 10/09/2018

¿Es el riesgo “Latinoamérica” una categoría diferenciada? Algunos shocks económicos comunes a las economías emergentes: aumento de los tipos de interés mundiales, deceleración de la demanda agregada, bajadas en los precios de commodities, cambios drásticos en los tipos de cambio entre las principales divisas aumento de la aversión al riesgo de los inversores de deuda (“flight to quality”) Vías de “contagio” de las crisis en países emergentes: vínculos comerciales: comercio bilateral o frente a terceros comunes vínculos financieros: recomposición de cartera de inversores/acreedores comunes, cambios en la percepción del riesgo país de los inversores (“wake-up calls”) 10/09/2018

¿Es el riesgo “Latinoamérica” una categoría diferenciada? ¿La diversificación geográfica en Latinoamérica proporciona diversificación frente al riesgo país? Aunque los mercados financieros asimilen la deuda soberana de países emergentes (o latinoamericanos) como una categoría común, tal categoría no parece extensible a los activos reales de esos mismos países. Si bien el proceso de globalización invita a pensar en mayores vínculos y posibilidades de “contagio”, también es cierto que los inversores tienen mayor y mejor información y han recorrido una senda de aprendizaje que les permite discriminar cada vez mejor entre países. Aún aceptando una correlación alta entre crisis económicas de países emergentes (o latinoamericanos), tal relación no se refleja por igual en todos los sectores económicos  Es necesario caracterizar con cuidado el riesgo país relativo a cada actividad económica concreta. 10/09/2018