CAPTAC Managua, de enero de 2011 Respuesta del banco central a la crisis mundial Simon Gray, MI DMSDR1S

Vista general Desafíos en la gestión de la liquidez durante la crisis reciente: la historia en los mercados desarrollados Instrumentos y enfoques poco usuales y no convencionales

Percepciones iniciales A principio de agosto de 2007, cuando algunos Fondos Mutuos de Mercados de Dinero suspendieron las amortizaciones por problemas en la valuación de los activos, estaba claro que había un problema de liquidez en el mercado. Pero no estaba claro si éste era también un problema de política monetaria. ¿Bastaba relajar las condiciones de liquidez (“verter aceite en aguas turbulentas”)? DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

Desafíos en la gestión de la liquidez En tiempos normales, el banco central suministra las reservas necesarias (inyectando/drenando según sea necesario) en base neta, y el mercado las distribuye como corresponda. Los márgenes entre las tasas de las OMA y de los SP alientan la interacción en el mercado. A partir de agosto de 2007, los mercados interbancarios (y los mercados más amplios de dinero) eran ilíquidos. Los préstamos a plazo se volvieron poco comunes. Los esquemas de prestamista de último recurso (PUR) y de asistencia a la liquidez en emergencias (ALE) reemplazaron la escasez del suministro; inyectaron reservas adicionales. [Asistencia a la liquidez en emergencias (ALE) = PUR para el sistema.] Pero la demanda de encaje adicional remunerado por debajo de las tasas dictadas por las políticas no incrementaron sino hasta septiembre de 2008 (Lehmans).

Bagehot: Lombard Street (1873) “Cualquier suceso súbito que cree una gran demanda de efectivo real puede causar, y tendrá la tendencia a causar pánico en un país en el que el efectivo se ha integrado mucho a la economía y donde las deudas pagaderas a la vista son grandes.” “Los préstamos muy grandes a tasas de interés muy elevadas son el mejor remedio para el peor mal del mercado de dinero cuando se añade un drenaje extranjero al drenaje interno.” [se enfatiza] “La peculiar esencia de nuestro sistema bancario es una confianza sin precedentes entre hombre y hombre; y cuando dicha confianza se ve muy debilitada por causas ocultas, un pequeño accidente puede dañarla mucho, y un gran accidente durante un momento puede casi destruirla.” DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

Bagehot en contexto El mercado no quería más reservas en el banco central sino una forma diferente de crédito del banco central (de plazo más largo) y más activos líquidos (de allí las permutas de activos). La definición de buena garantía ha sido objeto de escrutinio a medida que problemas adicionales al riesgo crediticio han cobrado mayor importancia, en particular, el riesgo de la liquidez y el efecto en los mercados de la definición que el banco central hace de elegibilidad. La recomendación que hace Bagehot para las tasas de interés elevadas se relaciona a una situación en la que hay “drenaje extranjero” (lingotes de oro que salen del país) cuando las tasas altas eran necesarias para cambiar la dirección del flujo de balanza de pagos. Este razonamiento en particular podría tener poca pertinencia en un sistema de tipo de cambio flotante. DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

Apoyo a la liquidez Un margen mayor entre OMA y SP podría no sostener el comercio en el mercado por incertidumbre o por temor. El banco central podría aceptar mayor volatilidad en la tasa; o estrechar el corredor y reemplazar al mercado. La mayoría de los bancos centrales eligen lo último: prestar a algunos bancos y drenar a otros durante un período de tiempo. Necesidad de las OMA para drenar (o de los SP de depósitos para esterilizar) los excedentes de encaje con respecto a la demanda.

El BCE El Banco Central Europeo inyectó más reservas al principio de cada Período de Mantenimiento de las Reservas (PMR) para asegurar al mercado que habría fondos disponibles; pero tuvo que retirarlas luego durante el PMR (período de mantenimiento de la reserva) con el fin de mantener el suministro general en línea con la demanda. DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

Gestión del encaje: el BCE en 2007 El exceso de encaje se remunera a 100bp por debajo de la tasa dictada por la política, así que los bancos no querían tener gran exceso de encaje

BCE: intermediación del mercado a medida que algunos bancos tomaron prestado mientras que otros abandonan los depósitos

BCE: boletín mensual de enero de 2010 La estrategia de política monetaria de base amplia y orientada al mediano plazo del BCE ha orientado el diseño y ejecución de su postura sobre política monetaria durante la crisis. Específicamente, mantener la estabilidad de precios durante el mediano plazo ha hecho necesaria una rápida reducción de las tasas de interés clave del BCE, así como medidas que no corresponden a la norma para asegurar su eficaz transmisión a la economía, con vistas a atacar la crisis financiera y amortiguar su impacto en la economía real. Así, el BCE se ha embarcado en una política de mayor apoyo al crédito. Estas medidas excepcionales son temporales y se retirarán gradualmente, de manera progresiva y oportuna cuando las condiciones financieras mejoren o si estas medidas empiezan a plantear riesgos al objetivo primario del BCE de mantener la estabilidad de los precios. DMSDR1S v1-CAPTAC - Central Bank regional seminar_ Managua_ January 24-28_ 2011.PPTX

EUA: mayor grado de préstamos a plazo compensados por una reducción en la cartera de valores DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

Reino Unido: El prestamista de último recurso y los préstamos a plazo excluyen los préstamos a la tasa dictada por la política DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX Ene-07 Feb-07 Mar-07 Abr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08 Abr-08 May Reportos semanales Reportos afinados Reportos de más largo plazoExposición neta estimada a NR Encaje óptimo B?

Tasa a un día DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

Vista general Desafíos en la gestión de la liquidez durante la crisis reciente: la historia en los mercados desarrollados Instrumentos y enfoques poco usuales y no convencionales

Gestión monetaria vs. gestión de la liquidez Obsérvese que (i) el incremento en demanda de liquidez, (ii) la ampliación de las contrapartes y de las listas de garantías, (iii) y la ampliación de los vencimientos de las OMA no necesariamente representan señales de política monetaria. Se pueden adoptar, hasta cierto punto, con independencia de las señales de los precios.

Política y tasas a un día DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

¿Qué ocurre si no hay préstamos a la tasa dictada por la política? Si no hay, o hay muy pocos préstamos a las tasas dictadas por una política, entonces la palanca para la aplicación de la política debe cambiar. Una herramienta obvia es el interés sobre el exceso del encaje (ISER). Evidentemente es empleado en algunos países (Reino Unido, EUA); menos claro en Europa, donde las OPF (operaciones principales de refinanciación) con asignación completa, sin esterilización total, significaron que los SP de depósitos se convirtieran en una tasa dictada por la política, eficaz en ciertos períodos. DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

Tasas de corto plazo en los EUA y el uso de una ventana de descuento (VD) DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

Donde el encaje recibía remuneración (por ej. en Australia, la tasa dictada por la política -25bp), los bancos estaban dispuestos retener encaje adicional al principio. En los EUA, el encaje no pudo remunerarse sino hasta octubre de 2008: antes de eso, la Fed incrementó los préstamos (vía TAF) pero corrió a otros activos (del Tesoro) para que el balance general no creciera. DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

EUA: a partir de octubre de 2008, la asistencia a la liquidez por la emergencia (ALE) seguida de la flexibilización cuantitativa (FC) abrumó al balance general y el total del balance general (y los balances del encaje) dieron un fuerte salto.

Tasas de corto plazo Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09Oct-09Feb-10Jun-10 Ilustracion 2.5. Tasas seleccionadas de mercado de dinero a un día (en porcentaje) UnitedKingdom Euro area UnitedStates Fuente: Bloomberg L.P. Nota: Las tasas de mercado de dinero a un día son las siguientes: para los Estados Unidos, la tasa efectiva de los fondos federales; para el Reino Unido, promedio interbancario Sterling a un día (SONIA); para el área europea, promedio interbancario del Euro a un día (EURONIA); y y para el Japón, tipo de interés para préstamos día a día sin garantía. Japan

Contrapartes a las OMA Algunos sistemas diferencian entre contrapartes a las OMA y los bancos que tienen acceso a SP. Un mayor acceso podría (i) mejorar la competencia y por consiguiente la transmisión en tiempos normales y (ii) facilitar la distribución de la liquidez en tiempos de estrés. En un mercado grande, no todos los bancos querrán tener acceso a OMA en forma periódica. El volumen de OMA debe ser suficiente para que la participación valga la pena para un número razonable de contrapartes. Ejemplos de los EUA, Canadá, BCE; Reino Unido DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

Cuadro 1. Arreglos con contrapartes OMA SP Notas FED 20 negociantes primarios 7500 instituciones de crédito Las contrapartes de las OMA son negociantes primarios Eurosystem 1700 bancos 2400 instituciones De crédito 300–500 bancos participan periódicamente en OMA ; las operaciones ad hoc de puesta a punto están abiertas a menos de 100 de las contrapartes de OMA. El tamaño y composición del grupo de contrapartes cambió en BdeE Bancos y sociedades de valores (no publicados 60 banks BdeC 13 negociantes primarios LVTS members (14) El grupo de negociantes primarios se amplió en 2 en La mayoría de los bancos no son Miembros del sistema de transferencias de grandes valores (LVTS). Alrededor de 15 bancos participan Periódicamente en OMA. RBA Alrededor de 60 bancos SNB Miembros del sistema de información y transferencia s del Banco de Reserva. En promedio, 19 bancos participan en operaciones periódicas de reporto. BdelJ 150 bancos y otras instituciones 115 bancos tienen acceso al servicio de operaciones de mercado abierto de SNB, de los cuales 29 están en el extranjero. En 2007, 49 bancos (21 de ellos en el extranjero) participaron por lo menos una vez en subastas de reportos. A partir de 2004 el grupo de contrapartes se amplió de manera repetida. Las contrapartes incluyen bancos extranjeros, sociedades de valores, corredores de mercado de dinero. Source: Federal Reserve; Eurosystem; Bank of England; Bank of Canada; Reserve Bank of Australia; Swiss National Bank; and Bank of Japan.

Dejar de lado la transmisión normal Una mejor gestión de la liquidez era necesaria (para impedir el incumplimiento del banco); pero no suficiente para asegurar la continua transmisión de la política monetaria a la economía más amplia. Pero era necesario reconocer que a medida que crecía la incertidumbre económica, (i) los márgenes en el crédito se incrementaban y (ii) la demanda de préstamos de (buenos) prestatarios se reducía. DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

EU: sistema financiero no bancario grande Las medidas iniciales para otorgar préstamos a plazo a través de OMA a los bancos (TAF) y para dar mayor apoyo a la liquidez a las contrapartes normales a las OMA (PDs) demostraron ser insuficientes. La Fed tuvo que desarrollar una serie de medidas (de conformidad con la sección 13(3) de la FRA) para dejar de lado a los bancos y apoyar al sector bancario sombra, por ejemplo los fondos mutuos de los mercados de dinero, los reportos tripartitos, papeles comerciales respaldados por activos. DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

Garantía Algunos bancos centrales establecen la diferencia entre listas de garantías para OMA y para SP “La Ley de Gresham de las garantías”: en transacciones con el banco central, las garantías malas expulsan a las buenas; en las transacciones de mercado, el estrés del mercado expulsa a las garantías malas. Impacto de corto y largo plazo del conjunto más amplio de garantías. DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX

Balance general: ¿lo impulsan los activos o los pasivos? La gestión de la liquidez centra su atención en los pasivos del banco central (demanda de encaje) La ALE funciona en ambos lados del balance general, a medida que el banco central reemplaza el mercado de dinero (da reservas en préstamo a algunos, drena a otros) La flexibilización cuantitativa y del crédito se enfoca en el lado de los activos del balance general del banco central y no en sus pasivos.

Problemas de la política de ALE Por el tamaño sustancial de la ALE, el prestamista de último recurso hizo que fuera difícil controlar el balance general del banco central en algunos casos Ello tendería a significar caídas de las tasas de corto plazo Afortunadamente, el antecedente macroeconómico significaba que la mayoría de los bancos centrales querían tasas muy bajas dictadas por la política En alguna medida, era posible hacer caso omiso del problema del superávit de reservas.

Mecanismos de ALE Algún incremento en las contrapartes permitidas en las OMA (EUA, con TAF; Canadá; Reino Unido), y en participación de las contrapartes en OMA (BCE). Alguna ampliación de garantías elegibles para las OMA (EUA, Reino Unido, BCE, Australia, NZ) Ampliación de vencimientos de préstamos en OMA (EUA, BCE, Reino Unido) Apoyo para el mercado de banca sombra (EUA)

¿Funcionan las medidas no convencionales? Primero necesita tener alguna idea: ¿qué están tratando de lograr? Los estados del banco central no siempre son una guía clara, ya sea porque el banco central no quiere dañar la confianza sin necesidad o porque el banco central mismo carece de claridad. Las reservas adicionales (liquidez) no resuelven las preocupaciones relativas al crédito ni hacen que las inversiones sean más rentables. Las acciones del banco central en algunos casos reemplazan más que mantienen a los mercados (pero ello puede ser valioso). ¿Existe el riesgo de que las medidas no convencionales postergarán un ajuste necesario en la infraestructura del mercado? DMSDR1S v1-CAPTAC – Seminario regional para bancos centrales. Managua, de enero de 2011.PPTX