Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Formulación de una Estrategia de Deuda de Mediano Plazo: pasos a seguir y primeras etapas Taller sobre Estrategias de Deuda y Gestión del Riesgo Guatemala Junio 23-25, 2008 Instructor: Jaime Delgadillo

Contenido En que consiste, variables a ser consideradas, características Pasos en la formulación de la estrategia Vínculos con análisis de sostenibilidad Rol explicito para el desarrollo del mercado de deuda interno Gestión de activos y pasivos Pasivos contingentes

En que consiste una Estrategia de Deuda La estrategia establece un marco de mediano/largo plazo para la gestión de la deuda, con objetivos claros Identifica una cartera de deuda “ideal”, aprobada por las autoridades y sirve de guía para los gestores de deuda. La estrategia de deuda tiene en cuenta las preferencias del soberano y sus objetivos de desarrollo La estrategia de deuda se basa en análisis de sostenibilidad y de costos/ riesgos de la cartera

La Importancia de una estrategia de deuda Elaborar e implementar una estrategia de deuda es uno de los objetivos fundamentales de la gestión de la deuda Aunque existe una estrategia de deuda implícita en los países en desarrollo, es importante formalizar una estrategia aprobada por las autoridades Una estrategia de deuda de mediano/largo plazo adecuada reduce los riesgos relacionados con una cartera de deuda mal estructurada

La importancia de una estrategia de deuda Provee un marco en relación a las características de la cartera. Establece metas, que guían las operaciones de deuda en el mediano y largo plazo. Contribuye a reducir la vulnerabilidad del país a los choques económicos y financieros. Aclara los objetivos de endeudamiento del gobierno, y mejora la transparencia de la gestión de la deuda

Contexto actual Muchos países en desarrollo implementan una estrategia implícita, o de facto. Las consecuencias pueden ser malas. Muy pocos países de ingresos bajos publican la estrategia de deuda. Pocos efectúan un análisis de costo/riesgo La fragmentación de las responsabilidades evita elaborar una estrategia.

Contexto actual (Cont.) Una estrategia formal de gestión de la deuda es mas rigurosa Identifica los riesgos implícitos en la gestión de la deuda Explica el contexto de la cartera existente Describe la probable evolución de la gestión de la deuda Describe el análisis subyacente a las recomendaciones Articula las decisiones, la racionalidad de las mismas y las conclusiones efectuadas Se describe de una manera entendible para los ministros y el publico

Evolución reciente en países emergentes Muchos países de ingresos medios y bajos han hecho esfuerzos para adoptar un perfil de deuda menos riesgoso El perfil de vencimiento se ha extendido para la deuda interna y la deuda externa ( P. ej. : Colombia, Perú) En ciertos países se disminuyó la proporción de deuda en divisas extranjeras ( P. ej. Brasil, Colombia, México...)

Evolución reciente en países emergentes Se emite mas deuda con tasas de interés fija ( P. ej. Brasil, Indonesia, Perú...) Uso de otras operaciones (como swaps) para mejorar el perfil de la deuda. Se publica la estrategia de deuda ( P. ej. Brasil, Bulgaria, Colombia, Republica Checa, Indonesia, etc.) En ciertos países se ha mejorado la liquidez, mediante el uso de indicadores, calendarios de emisiones, etc.

Elementos claves de la Estrategia Objetivos Contexto macroeconómico Evaluación de la situación actual Indicación sobre la composición de cartera deseada Plan de financiamiento para el periodo inmediato Margen de flexibilidad Restricciones institucionales y de mercado a la implementación de la estrategia

Factores que influyen sobre la estrategia de deuda Estrategia de Gestión de deuda Publica Análisis Co sto/riesgo Marco macroeconómico sostenibilidad Deuda Fuentes de financia- miento/ mercado Información sobre costo riesgo Restricciones I niciativas desarrollo de mercados Restricciones de demanda Restricciones cambiarias Información costo y riesgo

Punto de partida: entender la cartera de deuda Evaluar la magnitud de los riesgos Deuda / PIB Externa : Interna Concesional : No concesional Tasa fija : Tasa Flotante Moneda local: Monedas extranjeras Plazo promedio Perfil de amortización Pasivos contingentes

Paso 1: Identificar los objetivos y el ámbito de la deuda Objetivo: asegurar las necesidades de financiamiento del gobierno y los pagos del servicio, al costo mas bajo posible, de manera consistente con un grado prudente de riesgo Un objetivo secundario consiste en respaldar el desarrollo del mercado de deuda interno. Identificar otros objetivos de política, como la política monetaria, que puedan influir en la formulación de la estrategia

Paso 1: Identificar los objetivos y el ámbito de la deuda (Cont.) Cobertura: Como mínimo, debe incluir el total de la deuda (externa e interna) del gobierno central La determinación de la cobertura dependerá del grado de influencia de la estrategia La cobertura de la EDMP debe ampliarse gradualmente cuando exista información

Paso 2: Identificar el costo y riesgo de la deuda existente Entender la estructura y los riesgos de la deuda existente es fundamental para desarrollar una EDMP Evaluar información de deuda, desglosada por moneda, tipo de acreedor, tipo de instrumento, por tasas, plazos, etc. La información debe mostrar el perfil del servicio de la deuda y del plazo Examinar el stock de la deuda con base en indicadores de costo/ riesgo, identificando fuentes de vulnerabilidad

Paso 3: Identificar posibles fuentes potenciales de financiamiento Analizar si el uso esta restringido a ciertos propósitos Evaluar si se requiere de co financiamiento, o si existen condicionalidades para los desembolsos Si existen limites sobre los montos que podrían ser contratados de las fuentes identificadas

Paso 3 (Cont.) Evaluar nuevos instrumentos financieros que estarían disponibles durante la vigencia de la EDMP Evaluar que derivados financieros podrían ser accesibles y como estos afectarían la implementación de la estrategia Evaluar como podría variar la disponibilidad de financiamiento de varias fuentes

Paso 4: Identificar la base de proyecciones fiscales y monetarias Entender el contexto macro de la estrategia y como interactúa con la gestión de la deuda. Evaluar condiciones del mercado para nueva deuda o para refinanciamientos Interpretar políticas, riesgos y restricciones que influyan en formulación de la estrategia.

Paso 4 (Cont.) Interacción con política monetaria y fiscal Entendimiento de políticas financieras, regulatorias o de impuestos. Informarse sobre análisis financieros de otras fuentes Obtener criterio de autoridades fiscales

Paso 4 (Cont.) Visión clara sobre balance primario y base de proyecciones (análisis de sostenibilidad de la deuda) Obtener criterio sobre evolución de políticas, monetaria, cambiaria y la balanza de pagos Determinar la forma de las curvas de rendimiento relevantes

Paso 4 (Cont.) Identificar los escenarios de riesgo relevantes, y los impactos sobre el costo del financiamiento Reflejar los stress tests y escenarios analizados en el marco de sostenibilidad de la deuda (DSF) Generar nueva proyección para variables fiscales claves,, políticas monetarias esperadas e impacto sobre las curvas de rendimiento

Paso 5: Revisar los factores estructurales de largo plazo Identificar características estructurales de la economía que puedan influir sobre la composición deseable de la deuda: Shock financiero externo Variaciones en los términos de intercambio Acceso a financiamiento concesional Riesgo de inflación

Paso 5 (Cont.) Incluir otros temas como: Dependencia de productos básicos Variaciones de precios de productos básicos Perspectivas de continuación de financiamiento concesional Tendencia de largo plazo del tipo de cambio real efectivo Tendencia inflacionaria de largo plazo La evolución de estos factores en el tiempo, en la expectativa de las autoridades, guiaran la selección de estrategias de deuda de mediano plazo

Paso 6: Identificar los trade-offs costo- riesgo para estrategias alternativas Identificar estrategias relevantes (cualitativamente o cuantitativamente), y evaluar futuros escenarios del balance primario y tasas de mercado Las estrategias deben ser evaluadas bajo escenarios de riesgo/stress Considerar estrategia existente (implícita), en la composición de la deuda. Identificar estrategias alternativas que mitiguen vulnerabilidades observadas

Paso 6 (Cont.) Considerar estrategias alternativas para desarrollar el mercado de deuda interna Si cuenta con herramientas adecuadas, realizar evaluación cuantitativa del costo y riesgo de estrategias alternativas Simular el impacto de varias opciones de financiamiento, mas el servicio de deuda existente y futura Incluir escenarios con variables macroeconómicas identificadas en el Paso 4

Paso 6 (Cont.) Evaluar que características de la deuda podrían mitigar las fuentes de volatilidad del presupuesto Considerar determinantes de ingresos y gastos del gobierno y el grado de vulnerabilidad externa de la economía Esta evaluación debe ser complementada con un análisis de la composición de la deuda que aminore el impacto de los shocks

Paso 6 (Cont.) Analizar las estrategias propuestas en el Paso 3 y determinar la factibilidad de su implementación Identificar restricciones para aplicación de las estrategias y discutirlas con las autoridades para eliminar restricciones Los resultados de las estrategias deben ser resumidos (en cuadros o gráficos)

Paso 7: Revisar la EDMP con autoridades monetarias y fiscales Ajustar estrategias si existiese un potencial riesgo presupuestario, o de sostenibilidad de la deuda Implicaciones sobre las condiciones monetarias deben ser discutidas con el banco central Evaluar impacto sobre la balanza de pagos y nivel de riesgo de rollover en función a reservas Evaluar repercusiones de estrategia sobre el tipo de cambio

Paso 7 (Cont.) Evaluar impacto de la inversión esperada de los inversionistas con autoridades monetarias y del sector financiero Asimismo, deben evaluarse las potenciales implicaciones sobre la estabilidad financiera Evaluar la posibilidad de una situación de “crowding out” Ajustar estrategia si evaluación precedente indica cambios en los supuestos macro subyacentes

Paso 8: Presentar recomendaciones de la EDMP para su aprobación Someter las recomendaciones de la EDMP al Ministro de Finanzas para su aprobación Resaltar las implicaciones de cada alternativa para el desarrollo del mercado Incluir recomendaciones sobre aspectos legales o regulatorios. La estrategia de deuda debe ser formalizada para su implementación

Referencias estratégicas- benchmarks La estrategia de deuda generalmente se expresa en términos de referencias estratégicas o benchmarks Composición, o stock, benchmarks Nueva emisión, o flujo, benchmarks Benchmarks Proveen una guía transparente para la nueva emisión y para la gestión de la cartera hacia adelante Especifica niveles a ser logrados y rangos para indicadores numéricos relevantes Describe los principios que se siguen al emitir nueva deuda y al administrar el stock de la deuda existente

Vínculos con análisis de sostenibilidad de la deuda La sostenibilidad de la deuda es esencial para la estabilidad económica y es elemento clave de la estrategia Las consecuencias de un endeudamiento excesivo pueden ser graves Países de ingresos bajos tienen poca flexibilidad sobre condiciones financieras

Vínculos con análisis de sostenibilidad de la deuda (Cont.) La capacidad de pago depende del endeudamiento actual, la evolución de déficit futuros, y los recursos (PIB, exportaciones y otros ingresos). Se puede evaluar la sostenibilidad de la deuda con indicadores P. ej., bajo el marco HIPC: VPN de la deuda externa publica/exportaciones : 150% VPN de la deuda externa publica/ingresos públicos : 250%

Vínculos con análisis de sostenibilidad de la deuda (Cont.) La estrategia de deuda se nutre del análisis de sostenibilidad Usa proyecciones comunes para variables macroeconómicas clave: PIB, balance primario, gastos e ingresos, etc. Identificar indicadores de riesgo relevantes Tasa del servicio de la deuda a ingresos presupuestarios/servicio deuda externa a exportaciones Proporción a ser rolled over en los próximos 12 meses Proporción denominada en moneda extranjera Impacto de una depreciación de 5% / 20% ? Análisis de costo/riesgo Identificar stress tests Vincular con análisis de sostenibilidad

Vínculos con análisis de sostenibilidad de la deuda Ejemplo de simulación de indicadores de deuda

Rol explicito para el desarrollo del mercado domestico Todos los emisores comparten un conjunto de objetivos comunes: Necesidad de obtener financiamiento Mantener bajos costos financieros Mantener bajos los riesgos del balance Pero... Las opciones de cartera están restringidas por las condiciones del mercado Solución... Mercados profundos y eficientes

Rol explicito para el desarrollo del mercado domestico (Cont.) Los mercados de títulos del gobierno aumentan la eficiencia de los mercados internos de capital Promueven el desarrollo institucional y regulatorio, necesarios para diversificar los mercados del sector privado Crea curvas de rendimiento Genera apetito para las inversiones Facilita la colocación de capital para fines productivos El verdadero costo de oportunidad del financiamiento se refleja en tasas de interés de mercado Magnifica el crecimiento económico Puede promover el uso de la moneda local, Ej. “desdolarizacion”

Rol explicito para el desarrollo del mercado domestico (Cont.) Facilita una gestión de deuda eficaz Permite al gobierno transitar hacia un mejor perfil de deuda Reduce los costos del emisor Aumenta la flexibilidad para responder a shocks presupuestarios Provee los medios para el financiamiento no inflacionario del déficit Permite mayor independencia de la política monetaria Contribuye a una mayor estabilidad macroeconómica

Rol explicito para el desarrollo del mercado domestico (cont.) Ganan tanto el gobierno como el sector privado Genera incentivos para el ahorro Mejora el acceso del gobierno al financiamiento Mejora la fortaleza de los intermediarios financieros Mejora el acceso del sector privado al capital Pero, se requiere un compromiso a aceptar los resultados del mercado Si se introducen nuevos instrumentos, se necesita un compromiso de continuar ofreciéndolos, aun un cantidades mínimas

Gestión de pasivos Análogo a la optimización de la cartera de activos Señala una frontera eficiente de costo y riesgo Requiere una visión de aversión al riesgo Generalmente expresa la estrategia de deuda recomendada en términos de referencias estratégicas

Gestión de pasivos La estrategia se selecciona teniendo en cuenta los trade-offs riesgo/costo, las preferencias del soberano, y su tolerancia de riesgo. Se debería considerar las estrategias que se encuentran en la línea de frontera de eficiencia, que lleva el menor costo y el menor riesgo.

Pasivos contingentes Es importante incorporar los pasivos contingentes en la estrategia de deuda ya que pueden generar una crisis Un pasivo contingente es una obligación que se materializa en caso de un evento particular. En el caso de un pasivo contingente explícito, el gobierno reconoce su responsabilidad directa (ej. garantías del gobierno; sistemas de seguro estatal)

Pasivos contingentes Se trata de un pasivo contingente implícito cuando el gobierno no tiene una obligación contractual sino “moral” o indirecta. Se debería medir el costo de los pasivos contingentes para adoptar una gestión de riesgos prudente. El gobierno debería decidir los limites de sus pasivos contingentes.