Cálculo de la Tasa de Retorno para la industria de la Distribución Eléctrica en Colombia Bogotá, diciembre 18 de 2001.

Presentación del tema: "Cálculo de la Tasa de Retorno para la industria de la Distribución Eléctrica en Colombia Bogotá, diciembre 18 de 2001."— Transcripción de la presentación:

1 Cálculo de la Tasa de Retorno para la industria de la Distribución Eléctrica en Colombia
Bogotá, diciembre 18 de 2001

2 Nota Importante Este documento constituye el cálculo de la tasa de retorno de la industria de distribución eléctrica en Colombia obtenido por Advance Consultores para Asocodis Ni la totalidad ni alguna sección de este reporte puede ser suministrado o utilizado por ninguna otra persona o para algún otro propósito sin la previa autorización escrita de Advance Consultores.

3 Contenido Consideraciones Generales Cálculo del WACC
Tasa de Retorno El WACC Optimo Relación Regulación - Riesgo Sistemático Cálculo del WACC El Beta y la estructura de capital en Colombia Riesgo País El Costo del Capital Propio El Costo de la Deuda Resultado Cálculo de La Tasa de Retorno antes de impuestos Comparación con ISA Efecto de la migración de empresas a mercados latinoamericanos Regulación comparada para los países de referencia

4 1.Consideraciones Generales

5 La Tasa de Retorno La tasa de retorno apropiada para remunerar a la industria, debe ser por lo menos el costo de oportunidad del capital invertido. Se propone calcular dicho costo a partir de una aproximación al WACC antes de impuestos, donde:

6 WACC Los elementos que conforman al WACC son: Kd = D * (1- t )
Costo de la Deuda Kd Estructura de Capital Costo del Equity Ke e Tasa del Crédito Tasa Impositiva Tasa libre de riesgo Prima del Mercado Beta Riesgo País Kd = D * (1- t ) Ke = Rf + (Rm-Rf)* ß + RP Existen tres enfoque principales para calcular el WACC: WACC histórico: estima el costo de capital de una empresa o industria según condiciones históricas. Utilizado para evaluar construcción o destrucción de valor de un activo en operación. WACC marginal: estima el costo de capital de una o empresa o industria según condiciones marginales de costo de la deuda y estructura de capital. Se usa para la evaluación de nuevas inversiones. WACC óptimo: estima el costo de capital de una empresa o industria según condiciones de eficiencia de mercado. Se utiliza para valorar empresas y dar señales óptimas de mercado.

7 WACC Se recomienda utilizar el enfoque de WACC óptimo.
El WACC no depende del inversionista. Depende del riesgo sistemático y de las condiciones del mercado. Los elementos principales del WACC (beta, estructura de capital, costo de la deuda,) deben obtenerse a partir del referenciamiento con empresas comparables que estén registradas en bolsas de países con mercados de capitales desarrollados. El éxito en el cálculo del WACC resulta de la elección adecuada de las empresas de referencia, las cuales deben presentar un perfil de riesgo comparable. Existen diferentes elementos que determinan la exposición al riesgo sistemático. En el caso de la distribución de electricidad, por el hecho de ser un monopolio natural, la regulación es uno de los principales determinantes de la exposición al riesgo. Es indispensable entender la relación riesgo- regulación para garantizar un adecuado cálculo del WACC.

8 Relación Regulación-Riesgo Sistemático
Existen 2 tipos principales de regulación. Estos se diferencian principalmente por el grado de intensidad en los incentivos que aplica el regulador para fomentar la eficiencia del operador (disminución de costos de transacción, ineficiencias operativas, estructuras de capital no óptimas) y para evitar que los costos sean trasmitidos a los usuarios. Cost of Service “Rate of Return” Incentivos Price Cap Las diferencias principales se pueden entender con base en la siguiente función de utilidad: Fuente: Regulatory Structure and Risk: An international comparison (Oxford Economic Research, London Economics)

9 Relación Regulación-Riesgo Sistemático
Existe una relación directa entre el tipo de regulación y los riesgos que enfrenta la industria Por lo tanto, las empresas reguladas con esquemas de altos incentivos tienen un mayor costo de oportunidad del capital Incentivos Cost of Service “Rate of Return” Price Cap Riesgo Fuente: Económica Consultores “La Metodología para regular las tarifas y su relación con el riesgo de los Agentes” WACC Cost of Service “Rate of Return” Price Cap

10 Relación Regulación-Riesgo Sistemático
Resultados Esquema Regulatorio Beta Desapalancado Estructura de Capital % Capital Propio Beta Apalancado Incentivos Altos 0.62 67.7% 0.81 Incentivos Medios sin Outliers estadísticos* 0.42 66.7% 0.57 Incentivos Medios 0.37 63.3% 0.51 Incentivos Bajos 0.32 60% 0.46 Fuente: Bloomberg, septiembre de 2001 Puede verse claramente como el beta es mayor para las empresas con esquemas de regulación de incentivos altos. Puede verse también como la participación de capital propio también aumenta con los incentivos lo que concuerda con una mayor percepción de riesgo por parte de los inversionistas. *Los Outliers Estadísticos corresponden a empresas de Suecia y Noruega, los cuales no fueron considerados en este escenario.

11 2. Cálculo del WACC

12 El Beta y la Estructura de Capital en Colombia
Dado que el esquema regulatorio en Colombia es Price Cap, las empresas de referencia deben ser aquellas que operan en países con mercados de capitales desarrollados y con esquemas regulatorios de incentivos altos: Industria de Distribución Eléctrica en Colombia Estructura de Capital % (Capital Propio) Beta Apalancado 67.7% 0.81 Por aspectos como el chequeo de rentabilidad, y los cargos por potencia existentes en otros países de la muestra (Por ejemplo, Chile). Un Beta de 0.81 y participación de capital propio de 67.7% deben ser considerados como pisos para definir la tasa de retorno.

13 Riesgo País Con esta prima se captura el riesgo adicional en las inversiones asociado a la inestabilidad política y regulatoria de operar en Colombia. El riesgo país es típicamente calculado como el spread (diferencia en el rendimiento) entre los títulos de largo plazo de deuda soberana Colombiana y los títulos de deuda soberana (Treasury Bonds) del tesoro de los Estados Unidos. Dada la volatilidad del spread de dicho indicador, es recomendable tomar un promedio histórico que puede ser geométrico o aritmético. Global 27 Media aritmética 6.76% Media geométrica 6.68% Dado que las dos medias dan una estimación similar y que la media aritmética muestral es en principio el estimador insesgado de la media poblacional, se ha escogido el 6.76% como la medida de referencia. (Spot 27/09/01 = 6.85%) Volatilidad Riesgo País: 23%

14 Costo del Capital Propio: Ke
El costo del capital propio se ha realizado con base en el modelo de CAPM. Tomando como referencia la media aritmética desde 1929 para la tasa libre de riesgo y para la prima del mercado, el beta apalancado, estructura de capital y la tasa por riesgo país expuesta, el Ke nominal en US $ es: Tasa libre de riesgo: Media Aritmética desde 1929 Aswath Damodaran (octubre 2001) Prima de riesgo del mercado: Media Aritmética desde 1929 Aswath Damodaran (octubre 2001) Riesgo País: Media Aritmética spread Global 27 – T-Bonds 30 Y Advance Consultores

15 Costo de la Deuda: Kd El modelos de CAPM asume que es posible prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo. El riesgo país es utilizado para compensar desequilibrios existentes en economías emergentes. El costo de la deuda se ha definido en un rango donde: El límite inferior está comprendido por la tasa libre de riesgo + riesgo país, El límite superior está definido por la tasa libre de riesgo + riesgo país + spread de 1.5% para ajustar el margen de intermediación. (A. Damodaran) Costo de la deuda después de Impuestos en US $ nominales Tasa de libre de riesgo +riesgo país Tasa libre de riesgo + riesgo país+ spread 7.78% 8.76% Fuente: Bloomberg, septiembre de 2001

16 desapalancado= Activo Activo = Equity (E/E+D) + Deuda (D/E+D)
Demostración para la utilización de la Risk Free Rate como costo de la deuda: apalancado= Equity desapalancado= Activo Activo = Equity (E/E+D) + Deuda (D/E+D) apalancado= desapalancado (1+D/E) Supuesto utilizado en la metodología del WACC

17 En la metodología del WACC Deuda =0
Demostración: deapalancado = apalancado (E/E+D) + Deuda (D/E+D) Si Deuda = 0 tenemos: deapalancado = apalancado (E/E+D) Despejando apalancado obtenemos: apalancado= desapalancado (1+D/E)

18 Resultados WACC nominal Superior 14.9.% Inferior 14.6.%
Teniendo en cuenta los resultados obtenidos, el WACC en US $ después de impuestos es: nominal Superior 14.9.% Inferior 14.6.% Los cálculos se han hecho con base en una inflación en U.S.A de 3.25%

19 3. La Tasa de Retorno

20 La Tasa de Retorno Como se mencionó, la tasa de retorno se construye a partir de una aproximación al WACC antes de impuestos donde: Wacc (us $ nominales) Tasa impositiva Tasa de Retorno Tasa de Retorno (us $ reales) Superior 14.9% 35% 22.9% 19.01% Inferior 14.6% 22,4% 18.54%

21 Resultados Concepto Valor Tasa libre de riesgo (us$ nom) 5.21%
Prima de Mercado (us$ nom) 7.17% Beta 0.81 Prima Riesgo País (us$ nom) 6.76% Ke 17.8% % capital propio 67.7% % deuda 32.3% Kd (1-t) us $ nom 7.78% 8.76% Wacc óptimo (us $ nom) 14.6% 14.9% Tasa impositiva 35% Tasa de Retorno (us$ nom) 22.4% 22.9% Inflación U.S.A. 3.25% Tasa de Retorno (us$ real) 18.5% 19.0%

22 4. Comparación con ISA

23 Comparación con ISA A continuación se hace una comparación del riesgo sistemático de la empresa transportadora de energía ISA y del calculado por Advance Consultores para la industria de distribución eléctrica con el fin de observar el impacto de asegurar ciertos ingresos reduciendo el nivel de riesgo de las empresas como se hizo en el caso de ISA. Así las cosas, el presente ejercicio consiste en un análisis de cuantificación del efecto de moverse de un tipo de Regulación en esencia Price Cap, a otro no tan purista y que constituye una aproximación a un tipo de Regulación que se puede considerar de incentivos medios, pues el riesgo asociado a la operación del agente no presenta elevados incentivos a la eficiencia, cómo si ocurre en regulaciones Price Cap.

24 Comparación con ISA Fueron referenciadas aquellas empresas que en el mundo tienen una mayor similitud en términos de cobertura y ambiente regulatorio, y que pueden considerarse como una muestra de empresas netamente trasportadoras con un monopolio natural derivado de la estructura del sector y tipo de regulación de sus países particulares.  De esta forma, se muestra a continuación el cálculo del Beta desapalancado de trasporte de energía aproximada a una empresa como ISA en Colombia: Fuente: Bloomberg

25 Comparación con ISA El cálculo anterior resulta en un Beta desapalancado de Si se apalanca el Beta con la estructura óptima de estas empresas que es 19% deuda y 81% equity, se obtiene un Beta apalancado de 0.59.  Así las cosas, el cálculo del WACC y la Tasa de Retorno para un negocio de estas carácteristicas se presenta a continuación: 3.25% Inflación U.S.A. 18.60% 18.26% Tasa de Retorno ( us $ real) 14.6% 14.4% Wacc óptimo ( $ nom ) 35% Tasa impositiva 22.45% 22.1% 8.76% 7.78% Kd (1 - t) 23% % deuda 77% % capital propio 16.3% Ke 6.76% Prima Riesgo País ( 0.61 Beta 7.17% Prima de Mercado ( 5.21% Tasa libre de riesgo ( Valor Concepto 18.86% 18.6% 14.8% 22.73% 22.44% 19% 81% 16.2% 0.59

26 Comparación con ISA Excluyendo aquellos outliers estadísticos que corresponden a empresas de Brasil, se obtiene la siguiente aproximación al Beta desapalancado: Fuente: Bloomberg

27 Comparación con ISA El cálculo anterior resulta en un Beta desapalancado de Si se apalanca el Beta con la estructura óptima de estas empresas que es 22.8% deuda y 77.2% equity, se obtiene un Beta apalancado de 0.43.  Así las cosas, el cálculo del WACC y la Tasa de Retorno para un negocio de estas carácteristicas se presenta a continuación: Concepto Concepto Valor Valor Tasa libre de riesgo ( Tasa libre de riesgo ( us us $ $ nom nom ) ) 5.21% 5.21% Prima de Mercado ( Prima de Mercado ( us us $ $ nom nom ) ) 7.17% 7.17% Beta Beta 0.43 0.61 Prima Riesgo País ( Prima Riesgo País ( us us $ $ nom nom ) ) 6.76% 6.76% Ke Ke 16.3% 15.0% % capital propio % capital propio 77.2% 77% % deuda % deuda 22.8% 23% Kd Kd (1 (1 - - t) t) us us $ $ nom nom 7.78% 7.78% 8.76% 8.76% Wacc Wacc óptimo ( óptimo ( us us $ $ nom nom ) ) 13.4% 14.4% 14.6% 13.6% Tasa impositiva Tasa impositiva 35% 35% Tasa de Retorno ( Tasa de Retorno ( us us $ $ nom nom ) ) 20.6% 22.1% 20.94% 22.45% Inflación U.S.A. Inflación U.S.A. 3.25% 3.25% Tasa de Retorno ( Tasa de Retorno ( us us $ real) $ real) 16.8% 18.26% 18.60% 17.2%

28 5. Efecto de la migración de empresas a mercados latinoamericanos

29 Efecto de la migración de empresas a mercados latinoamericanos
Los Betas de las compañías con operaciones en Latinoamérica y mercados emergentes son claramente más altos que los calculados para empresas que operan dentro de los Estados Unidos. Esto es un claro indicador de que los Inversionistas visualizan alto riesgo en las inversiones de estas empresas y son sumamente sensibles a las variaciones del mercado en general. Empresas en USA y América Latina Riesgo Sistemático Empresas en USA

30 Efecto de la migración de empresas a mercados latinoamericanos
Empresas de Estados Unidos con presencia en América Latina: Fuente: Bloomberg

31 Efecto de la migración de empresas a mercados latinoamericanos
Cuantificación del efecto de la migración de empresas de Estados Unidos a America Latina: Se entiende que las empresas tengan un mayor riesgo al prestar sus servicios en el mercado latinoamericano sin embargo sus betas no son comparables a los del sector eléctrico en Colombia. La proporción de operaciones en Latinoamérica de las empresas analizadas es baja en comparación a las locales pero aún así, si se asume que el cambio en el beta es consecuencia de la migración a Latinoamérica estas operaciones tienen un impacto significativo sobre el beta (0.12). Riesgo Sistemático Empresas en USA y América Latina Empresas en USA Beta apalancado BETA apalancado = 0,60

32 6. Regulación comparada para los países de referencia

33 Regulación Comparada para los Países de Referencia

34 Regulación Comparada para los Países de Referencia