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Reservas Adecuadas y Reservas Excedentes: Consideraciones sobre el caso venezolano Reservas Adecuadas y Reservas Excedentes: Consideraciones sobre el caso.

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1 Reservas Adecuadas y Reservas Excedentes: Consideraciones sobre el caso venezolano Reservas Adecuadas y Reservas Excedentes: Consideraciones sobre el caso venezolano Leonardo Vera (con Luis Zambrano Sequín) Universidad Central de Venezuela Escuela de Economía

2 ¿Que son y donde se registran las Reservas Internacionales? Balance Patrimonial del BC Total Pasivos + Patrimonio Total Activos Depósitos de Instituciones Financieras Depósitos del Tesoro Otros Pasivos Préstamos a otras Instituciones Fiancieras Valores del Tesoro del Gobierno Otros Activos Billetes y Monedas (circulante) Reservas Internacionales PasivosActivos Base Monetaria Medios de pago en divisas, líquidos y aceptados internacionalmente cuya administración recae (generalmente) en las autoridades monetarias

3 Evolución Reciente de las Reservas Semanales (Millones de US$) Semanales (Millones de US$) Fuente: Banco Central de Venezuela HuelgaPetrolera Control de Cambios Cambios Reservas (RI) Reservas al 3/03/2005 Millones US$: FIEM Millones US$: 707 FIEM

4 Régimen Cambiario y Reservas Internacionales (observaciones diarias)

5 Composición y Manejo del Portafolio de Reservas La gestión de reservas entraña una diversidad de riesgos operativos y financieros. Se requiere en consecuencia establecer parámetros para: 1.- Mantener el riesgo diversificado y condiciones de liquidez 2.-Manejar el riesgo cambiario y una óptima combinación de monedas dentro de límites aceptables. 3.-Disponer de vencimientos o requisitos de duración que limiten el riesgo de tasas de interés y de precio de mercado. En el año 2003 la posición de Reservas Internacionales de Venezuela generó un rendimiento implícito de 0,47%

6 Control de Cambios Feb.1983 Levantamiento Control de Cambios Control de Cambios Jul.1994 Levantamiento Control de Cambios Control de Cambios Feb.2003 Nota: (p) Proyectado Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios ¿Por qué mantener elevados niveles de reservas? Excesiva Volatilidad en la Cuenta Corriente Saldo Cuenta Corriente (% PIB)

7 Salida de Capitales Sector Privado MM US$ Nota: (p) Proyectado Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios Control de Cambios Feb.1983 Levantamiento Control de Cambios Control de Cambios Jul.1994 Levantamiento Control de Cambios Control de Cambios Feb.2003 ¿Por qué mantener elevados niveles de reservas? Endemoniada salida de capitales del sector privado Tendencia

8 Crisis Externas y Reservas Internacionales (data trimestral ) Crisis Identificadas con IPE 1982:41995:4 1983:21996:2 1988:12002:1 2002:2 1990:42003: :4 Las crisis son de corta duración Muchos de estos episodios no se identifican con data anual

9 Con el sistema de pagos de la post-guerra las reservas fueron entendidas como un inventario para mitigar la vulnerabilidad externa (fundamentalmente proviniendo de la cuenta corriente). Las reservas adecuadas crecían linealmente con el comercio (Triffin, 1947, 1960 y el FMI). Con el sistema de pagos de la post-guerra las reservas fueron entendidas como un inventario para mitigar la vulnerabilidad externa (fundamentalmente proviniendo de la cuenta corriente). Las reservas adecuadas crecían linealmente con el comercio (Triffin, 1947, 1960 y el FMI). Heller (1966), BC concibe el nivel óptimo en función de evaluar beneficios de mantener un fondo precautivo con el costo de oportunidad. Heller (1966), BC concibe el nivel óptimo en función de evaluar beneficios de mantener un fondo precautivo con el costo de oportunidad. Con la ruptura de Bretton Woods la atención da un giro hacia la relación entre nivel adecuado de reservas y el régimen cambiario. Con la ruptura de Bretton Woods la atención da un giro hacia la relación entre nivel adecuado de reservas y el régimen cambiario. Las crisis externas que han recorrido a las economías emergentes en los 90s sugieren que los movimientos de capital deben ser tomandos en cuenta. Las crisis externas que han recorrido a las economías emergentes en los 90s sugieren que los movimientos de capital deben ser tomandos en cuenta. ¿Qué determina la tenencia de reservas? Respuesta altamente ligada a la evolución del contexto económico internacional y la forma como cada economía se inscribe en este contexto

10 ¿Son las Crisis Externas el Único Problema? ¡No! La bonanzas petroleras también lo son. Supongamos un alza repentina del precio y del ingreso petrólero en divisas¡No! La bonanzas petroleras también lo son. Supongamos un alza repentina del precio y del ingreso petrólero en divisas Balance Patrimonial del BCV Total Pasivos + Patrimonio Total Activos Depósitos de Instituciones Financieras Depósitos del Tesoro y de PDVSA Otros Pasivos Préstamos a otras Instituciones Financieras Valores del Tesoro del Gobierno Otros Activos Billetes y Monedas (circulante) Reservas Internacionales PasivosActivos (1) (2) (3) Empresas Petroleras

11 PasivosActivos ¿De qué mecanismos dispone el BCV para el control de la masa monetaria Cuando prevalece un régimen de TC fijo el BCV opta por (a) (c) y (e)Cuando prevalece un régimen de TC fijo el BCV opta por (a) (c) y (e) Cuando prevalece un target de reservas entonces opta por (c) y (e)Cuando prevalece un target de reservas entonces opta por (c) y (e) Balance Patrimonial del BC Total Pasivos + Patrimonio Total Activos Depósitos Bancarios Depósitos del Tesoro Otros Pasivos Prestamos a otras Instituciones Fiancieras Valores del Tesoro del Gobierno Otros Activos Billetes y Monedas (circulante) Reservas Internacionales (a) Compra y Venta de Divisas (b) Operaciones de Ventanilla (c) Operaciones de Mercado Abierto con valores gubernamentales (d) Operaciones de Encajes (e) Operaciones con instrumentos de su propia emsión

12 Operaciones de Mercado Abierto en Venezuela y Precio del Petróleo (Abril 02 – Nov -04 ) MM US$ MM de Bs Pero Venezuela opera con un régimen de TC fijo con un control administrado de divisas, a lo que se suma un choque de precios petroleros */ Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios AjusteCambiario Control de Cambio Stock Deuda BCV CDs+ Repos

13 ¿Que tan elevadas son las Reservas de Venezuela? Reservas Internacionales Brutas del BCV MM de US$ de Fuente: Banco Central de Venezuela, U.S. Department of Labor y Cálculos Propios Embargo petrolero Árabe Revolución Iraní Guerra Irán-Irak Control de Cambios Feb 1983 Exceso de Oferta (Guerra de precios) Levantamiento Control de Cambios Mar Cambios Mar Guerra de Irak Control de Cambios Jul Levantamiento Control de Cambios Abr Abr Crisis Asiática Recorte petrolero OPEP+ No OPEP Ataque terrorista en New York Huelga Petrolera en Vzla. Guerra de Irak Control de CambiosFeb.2003 En términos reales la tendencia es relativamente estable

14 Reservas Internacionales reales per capita US$ de Fuente: Banco Central de Venezuela, Instituto Nacional de Estadísticas y Cálculos Propios Embargo petrolero Árabe Revolución Iraní Guerra Irán-Irak Control de Cambios Feb 1983 Exceso de Oferta (Guerra de precios) Levantamiento Control de Cambios Mar Cambios Mar Guerra de Irak Control de Cambios Jul Levantamiento Control de Cambios Abr Abr Crisis Asiática Recorte petrolero OPEP+ No OPEP Ataque terrorista en New York Huelga Petrolera en Vzla. Guerra de Irak Control de CambiosFeb.2003 En términos per-cápita tampoco parecen ser tan elevadas hoy día

15 Reservas Internacionales MM de US$ Fuente: Fondo Monetario Internacional China Países Asiáticos y Venezuela Contra el conjunto de países de Asia, Venezuela aparece con niveles muy bajos de reservas (la acumulación de los asiaticos se acelera a finales de los 90s).

16 Reservas Internacionales MM de US$ Fuente: Fondo Monetario Internacional Seguimos un patrón muy parecido al de los países petroleros

17 Reservas Internacionales MM de US$ Fuente: Fondo Monetario Internacional Parece ocurrir lo mismo con países de AL, pero México es un caso especial (desde la crisis del 94)

18 Reservas Internacionales per capita 2002 US$ Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios Las cosas cambian ligeramente en términos per-capita

19 Reservas Internacionales per capita 2002 US$ Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios Hay países petroleros con enormes acumulaciones por habitante

20 Reservas Internacionales per capita 2002 US$ Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios El panorama también varía en el contexto latinoamericano

21 Reservas Internacionales t-1 / Importaciones 2002 Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios Como proporción de las importaciones Venezuela estaría en mejor posición incluso que los países asiaticos (¿porqué ocurrió entonces una crisis externa en el 2002?)

22 Reservas Internacionales t-1 / Importaciones 2002 Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios Aparece casí con niveles a los de Noruega

23 Reservas Internacionales t-1 / Importaciones 2002 Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios Niveles altos como los latinoamericanos

24 Venezuela Reservas Internacionales t-1 / Importaciones Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios Embargo petrolero Árabe Revolución Iraní Guerra Irán-Irak Control de Cambios Feb 1983 Exceso de Oferta (Guerra de precios) Levantamiento Control de Cambios Mar Cambios Mar Guerra de Irak Control de Cambios Jul Levantamiento Control de Cambios Abr Abr Crisis Asiática Recorte petrolero OPEP+ No OPEP Ataque terrorista en New York Huelga Petrolera en Vzla. Guerra de Irak Control de CambiosFeb.2003 Como proporción de las importaciones Venezuela no habría estado mal

25 Reservas Internacionales t-1 / Servicio Deuda Externa Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios Embargo petrolero Árabe Revolución Iraní Guerra Irán-Irak Control de Cambios Feb 1983 Exceso de Oferta (Guerra de precios) Levantamiento Control de Cambios Mar Cambios Mar Guerra de Irak Control de Cambios Jul Levantamiento Control de Cambios Abr Abr Crisis Asiática Recorte petrolero OPEP+ No OPEP Ataque terrorista en New York Huelga Petrolera en Vzla. Guerra de Irak Control de CambiosFeb.2003 Como proporción del servicio de la deuda externa también estaríamos mejor.

26 ¿Que veía el ejecutivo en torno a las Reservas en 2003? (data anual ) Fuente: Banco Central de Venezuela MM de US$ Niveles absolutos en dólares no visto en la historia económica del país Niveles que reclamaron la atención del Ejecutivo

27 Para determinar la existencia o no de reservas excedentes la AN solicitó al BCV un estudio. El BCV, lo presentó en abril de 2004 con el título: Informe sobre los niveles de reservas internacionales en Venezuela El estudio utilizó cuatro metodologías para el cálculo de las reservas óptimas: (a) Regla de Triffin con un modelo autoregresivo (b) Método de Heller (c) Modelo reducido de Frenkel y Jovanovic (1981) (d) Formula ad-hoc de Wijnholds y Kapteyn (2001) Para todas estas aplicaciones se utilizó data annual para el período El Estudio del BCV

28 Algunos Problemas con la Data Anual y el Período de Estimación *Al cierrre del año Las series anuales son sustancialmente más estables por lo que estatrían sesgando o subestimando los costos de un evento externo. Tomemos, por ejemplo, series de reservas para los años 2001 y 2002 Las series anuales son sustancialmente más estables por lo que estatrían sesgando o subestimando los costos de un evento externo. Este sesgo estaría presente cuando el BCV estima en forma autoregresiva el nivel de reservas adecuado medido como meses de importaciones (primer método), cuando intenta calcular el tamaño de un shock promedio sobre el cual hay que cubrirse (Método de Heller), o cuando se intenta calcular econometricamente el costo de ajuste frente a una crisis (en el método de Frenkel y Jovanovic)

29 Especificación autoregressiva de la variable reservas sin oro expresadas en meses de importación. Data annual Variable dicotómica con valor 1 entre Se intenta conocer el valor de largo plazo de las reservas internacionales De acuerdo al modelo 11,5 meses de importaciones es el nivel adecuado. Asumiendo importaciones en el orden de para el 2004, las reservas adecuadas sería de US$ millones BCV – Método 1 – Modelo basado en meses de importaciones (Triffin) Limitaciones: El criterio de meses de importaciones puede no adaptarse al contexto internacional hoy día Es una regla ad-hoc (no tiene una justiciación teórica sólida) No se explica la especificación, no hay pruebas de diagnóstico y el R 2 es bajo

30 BCV – Método 2– Método de Heller El enfoque de Heller (1966) supone como paso preliminar la estimación del choque promedio al que se enfrenta el Banco Central en una situación de agotamiento de sus reservas, la probabilidad de un choque adverso, la propensión marginal a importar, y el costo de oportunidad de mantener reservas. La relación entre estas variables proviene de igualar el beneficio marginal con el costo marginal de mantener reservas. El ejercicio de optimización establece específicamente que: Donde: RI* = nivel de reservas óptimas, h = tamaño del choque adverso esperado r = diferencial entre el rendimiento de la mejor alternativa financiera y el que poseen las reservas internacionales (en atención a los criterios de bajo riesgo y liquidez), m = propensión marginal a importar de la economía y p = probabilidad de quedarse sin reservas internacionales.

31 BCV - Reservas Óptimas en la Metodología Costo-Beneficio de Heller Choque Promedio (h) Probabilidad de Ocurrencia (p) Costo de Oportunidad (r) Propensión media a importar (m) Reservas Óptimas en Millones de US$ (R*) US$ Mill 0,50,050, BCV – Método 2– Método de Heller Limitaciones: El choque esperado puede estar substimado pues es sólo el adverso choque promedio de una serie anual El costo de oportunidad de mantener reservas se calcula con una tasa de rendimiento alternativo sumamente bajo (6,9%), sin explicar que instrumento financiero se usa para el cálculo Sea asume que las variaciones de reservas se distribuyen simétricamente.

32 BCV – Método 3– Método de Frenkel-Jovanovic Donde: RI* = nivel de reservas óptimas, C = Costo fijo del ajuste que requiere una economía frente a una crisis externa, = volatilidad de las reservas, y r = tasa asociada al costo financiero de las reservas Formula BCV – Método 4 – Método de Wijnholds-Kapteyn Donde: RI* = nivel de reservas óptimas, a = Monto de la deuda externa con vencimiento de menos de un año, b = fracción de la liquidez monetaria (M2) (10% para economías con TC fijo) y c = liquidez monetaria M2. Formula Nivel Óptimo sin Oro = US$ Mill. Nivel Óptimo sin Oro = US$ Mill.

33 Estos enfoques son extremadamente sensibles a la selección de los valores estimados de cada variable. El enfoque de Winjholds-Kapteyn es una regla discrecional que pondera excesivamente el riesgo de interrupción de pagos de la deuda externa de corto plazo, y asigna muy poco peso a la demanda interna de reservas que se origina en movimientos de cartera. El enfoque de Winjholds-Kapteyn no considera las necesidades de financiamiento de la cuenta corriente. (El BCV, intenta cubrir esta carencia en el cálculo sumando reservas por 11,5 meses de importación al nivel adecuado calculado por el método de Winjholds-Kapteyn. Así obtiene US$ por Mill. Limitaciones de la Metodologías 3 y 4

34 Utilizamos dos metodologías para determinar el nivel adecuado de reservas (al primer trimestre de 2004) Utilizamos dos metodologías para determinar el nivel adecuado de reservas (al primer trimestre de 2004) Metodología de Heller (1966) de constitución de un fondo precautivo para enfretar turbulencias en la balanza global. Metodología de Heller (1966) de constitución de un fondo precautivo para enfretar turbulencias en la balanza global. Metodología econométrica que intenta estimar una función de demanda por parte del Banco Central sistematizando los motivos más importantes señalados en la literatura Metodología econométrica que intenta estimar una función de demanda por parte del Banco Central sistematizando los motivos más importantes señalados en la literatura Una versión estática (siguiendo a la especificación de Aizenman y Marion (2002) Una versión estática (siguiendo a la especificación de Aizenman y Marion (2002) Una versión dinámica (recogida en un modelo ADRL) Una versión dinámica (recogida en un modelo ADRL) ¿Cómo calcular el nivel adecuado de reservas para Venezuela? La motivación proviene de la necesidad de contrastar algún calculo empírico con los calculos hechos por el BCV en Abril de El BCV llegó a la conclusión, en ese estudio, que el nivel adecuado oscilaba entre y millones de US$

35 El enfoque de Heller (1966) supone como paso preliminar la estimación del choque promedio al que se enfrenta el Banco Central en una situación de agotamiento de sus reservas, la probabilidad de un choque adverso, la propensión marginal a importar, y el costo de oportunidad de mantener reservas. Reservas Adecuadas con el Enfoque de Heller La relación entre estas variables proviene de igualar el beneficio marginal con el costo marginal de mantener reservas. El ejercicio de optimización establece específicamente que: Donde RI* = nivel de reservas óptimas, h = tamaño del choque adverso esperado r = diferencial entre el rendimiento de la mejor alternativa financiera y el que poseen las reservas internacionales (en atención a los criterios de bajo riesgo y liquidez), m = propensión marginal a importar de la economía y p = probabilidad de quedarse sin reservas internacionales.

36 Nuestro cálculo difiere del hecho por el BCV en al menos cuatro aspectos: (a)en lugar de tomar datos anuales, utilizamos datos referentes a los niveles promedio trimestrales de la reservas, minimizando de esta manera el sesgo asociado a la poca variabilidad de los datos anuales, (b)el cálculo del diferencial entre mejor rendimiento alternativo y el que probablemente gana las reservas internacionales compara el rendimiento del Bono Par A (cuyo rendimiento es el más alto entre los instrumentos de deuda externa) y la tasa Libor a un mes (la Libor más baja); esto resulta en un diferencial bastante más alto al utilizado por el BCV, y refleja mejor, a nuestro juicio, el costo de oportunidad de mantener reservas (c)en lugar de calcular el choque promedio de variación negativa en las reservas anuales, hemos estimado el choque más pronunciado que interrumpidamente exhibe la serie de reservas trimestrales; este corresponde a los cinco trimestres que van desde el primer trimestre de 2001 hasta el segundo trimestre de 2002, arrojando una cifra 2,5 veces por encima del empleado por el BCV, (d)no suponemos simetría entre los choques favorables y los choques adversos sobre el nivel de reservas. Usamos la distribución observada de la serie de variación de reservas internacionales, y hacemos a la probabilidad igual a la proporción de trimestres con choques negativos sobre el número de trimestres totales de la serie analizada. Reservas Adecuadas con el Enfoque de Heller

37 Cuadro 1. Reservas Óptimas en la Metodología Costo-Beneficio de Heller Mayor Choque Acumulado (h) Probabilidad de Ocurrencia (p) Costo de Oportunidad (r) Propensión media a importar (m) Reservas Óptimas en Millones de US$ (R*) ,281250,12460, Esta aplicación de la metodología de Heller indica que para el primer trimestre de 2004 el nivel adecuado de Reservas era Reservas Adecuadas con el Enfoque de Heller

38 La especificación de la función de demanda que utilizaremos es una extensión de la usada por Aizenman y Marion (2002). Intentamos minimizar el riesgo de omisión de variables. La estimación usa data trimestral que va desde el primer trimestre de 1996 hasta el primer trimestre de Una versión estática es estimada luego de probar el grado de estacionariedad de las variables. Una versión dinámica tomará en cuenta una estructura de rezagos generado por una especificación ARDL. La forma funcional de la demanda de reservas viene dada por: Estimación de la demanda de reservas (metodología econométrica) Volatilidad de las exportaciones Grado de Apertura de la Economía (inverso del costo de ajuste en términos de producto) Cobertura contra las salidas de capital Flexibilidad del tipo de cambio Costo de Oportunidad de Mantener Reservas Reservas Internacionales Promedio Los priors son: 1 > 0, 2 0, 3 > 0, 4 0, 2 0, 3 > 0, 4 < 0, 5 < 0)

39 RI : Promedio trimestral de las Reservas Internacionales Totales reportadas por el Banco Central de Venezuela VOLEX : Volatilidad de los ingresos por exportaciones, calculada como el cuadrado de la desviación entre el valor estimado de la regresión de las exportaciones nominales trimestrales contra su tendencia y las exportaciones efectivas. IMP : Propensión media a importar trimestral de la economía no petrolera, calculada como la razón entre las importaciones no petroleras trimestrales y el PIB no petrolero trimestral reportado por el BCV y ajustado en dólares al tipo de cambio promedio del trimestre. SALCAPEX : La razón entre las salidas netas de capital, calculadas estas como el resultado neto de la cuenta de otras inversiones del sector privado de la balanza de pagos, más el 50% del resultado de la cuenta de errores y omisiones, y las exportaciones de origen petrolero. VOLTC : Desviación estándar de la tasa de variación mensual del tipo de cambio en cada trimestre. SPREAD : Diferencia entre el rendimiento del Bono Par A venezolano y la tasa Libor a un mes. Operacionalización y Representación de las Variables

40 Pruebas de Raíces Unitarias Prueba ADF Se rechaza hipótesis nula para: Volex, Salcapex, Voltc y Spread Prueba KPSS No se reporta rechazo de la hipótesis nula. Todas las series serían estacionarias la serie tiene una raiz unitaria

41 (a)El mejor modelo estático es uno que incluye todas las variables con la excepción de la razón de la salida de capitales a las exportaciones petroleras (SALCAPEX) que resultó no significativa (b)La estimación sugiere la inclusión de una variable dicotómica, cuyo valor para los últimos cuatro trimestres es igual a 1 y que recoge la incidencia del control de cambio instituido en (c)La demanda de reservas se incrementa con la volatilidad del ingreso petrolero externo y con la propensión a importar, y se reduce con la flexibilidad cambiaria y con el spread de rendimientos. (d)De acuerdo a este modelo, la demanda óptima de reservas al primer trimestre de 2004 era de millones de US$. (e)Test de diagnóstico indican, no obstante, riesgo de correlación serial La Mejor Especificación Estática

42 (a)Dado que las series presentan propiedades de estacionariedad, es factible aplicar a nuestra forma funcional una versión dinámica representada por un modelo autoregresivo con rezagos distribuidos (ADRL). (b)Un modelo como éste admite la posibilidad de que la autoridad monetaria reaccione con retardo y no instantáneamente en su política de ajustar sus tenencias óptimas de reservas frente a los shocks. (c)En general, un modelo ADLR viene dado por la siguiente especificación: donde los valores rezagados de la variable dependiente, y, como los valores contemporáneos y rezagados de las variables independientes, x, explican la trayectoria misma de y. El modelo supone que el proceso x t es exógeno e independiente del proceso e t. (d)En consideración al número de observaciones y el número de variables exógenas, decidimos comenzar con un modelo ARDL(3,3) (e)La especificación incluye la variable dicotómica para los últimos cuatro trimestres de la serie (con sensibles mejoras en las propiedades estadísticas del modelo. t q j jtj p i tit exyy 01 1 La Especificación Dinámica

43 El modelo ARDL (3,3) es reducido aplicando pruebas de restricciones y eliminando las variables y desfases que se muestren no significativos Las reservas se elevan con la volatilidad de los ingresos por exportaciones y con la vulnerabilidad por salidas de capital, pero se reducen con aumentos en el spread y con una mayor flexibilidad en el tipo de cambio (todo esto es lo esperado) El signo negativo global de la suma de los coeficientes de IMP indica ahora que el Banco Central se preocupa por los costos de ajuste en términos de pérdida de producto que puede generar una crisis. Las pruebas de diagnóstico sobre los residuos exhiben resultados altamente satisfactorios (no hay correlación serial, errores homocedásticos y normales y no hay omisión de variables (Ramsey Test) Según el modelo el nivel de tenencias óptimas de reservas es de millones de US$, EL Modelo ARDL Reducido

44 Resumen de los Resultados (millones de US$) Rerservas Internacionales Totales Promedio Reportadas por BCV Reservas Óptimas - Metodología de Heller Reservas Óptimas - Modelo Estático Reservas Modelo Dinámico Al Primer Trimestre de Nivel por Encima del Óptimo En el más extremo de los casos estimados, la tenencia de reservas en exceso no era mayor de millones de US$ y nuestro rango está en millones de US$ (en contraste con los millones de US$ del BCV) La acumulación de reservas excedentes es explicable. Desequilibrios pueden ocurrir entre lo que la autoridad monetaria desea mantener como su stock óptimo y la disponibilidad efectiva derivada de eventos fuera de su control. Este parece muy evidente en una economía dependiente de las exportaciones de un recurso natural como Venezuela, y donde el Banco Central ha estado en la obligación de adquirir todas las divisas generadas por el sector público. Resumen de los Resultados

45 ¿Le conviene al fisco mantener un bajo nivel de reservas? Control de Cambio Si un alza de los precios conduce a un mayor nivel de reservas. El fisco tiene entonces incentivos para promover target altos de reservas (puede endeudarse externamente)

46 ¿Cómo hacer uso de las Reservas Excedentes? La operación supone una transferencia de recursos en dólares al gobierno bien desde las empresas petroleras o bien desde el BCV. Si se hace desde las empresas petroleras (PDVSA) se requiere modificar el Artículo 113 de la Ley del BCV. El BCV entonces sólo adquiriría las divisas necesarias para mantener sus niveles adecuados. Para ello debe informar cómo se hace ese cálculo y debe determinar trasparentemente los montos a constituirse así como los excedentes. Si se hace desde las empresas petroleras (PDVSA) se requiere modificar el Artículo 113 de la Ley del BCV. El BCV entonces sólo adquiriría las divisas necesarias para mantener sus niveles adecuados. Para ello debe informar cómo se hace ese cálculo y debe determinar trasparentemente los montos a constituirse así como los excedentes. Las empresas petroleras deberían buscar un mecanismo legal para transferir los recursos al fisco (¿dividendos extraordinarios?) a un fondo constituído en dólares. Las empresas petroleras deberían buscar un mecanismo legal para transferir los recursos al fisco (¿dividendos extraordinarios?) a un fondo constituído en dólares. Si se hace desde el BCV, se requiere igual modificar el marco legal y constituir un fondo con el excedente de reservas que debería ser objeto de una ley especial. Si se hace desde el BCV, se requiere igual modificar el marco legal y constituir un fondo con el excedente de reservas que debería ser objeto de una ley especial. Cualquiera que sea el uso de estos activos en dólares que denominamos excedentarios requiere de unos mecanismos de transferencia y de constitución legal que no existen en la actualidad. Cualquiera que sea el uso de estos activos en dólares que denominamos excedentarios requiere de unos mecanismos de transferencia y de constitución legal que no existen en la actualidad.

47 SOLUCIONES NO-MONETARIAS Inversión en la figura de fondo de ahorro de largo plazo (para solventar pasivos generacionales). Inversión en la figura de fondo de ahorro de largo plazo (para solventar pasivos generacionales). Recompra o liquidación de Pasivos Externos. Recompra o liquidación de Pasivos Externos. Facilitar las importaciones del sector privado o público. Facilitar las importaciones del sector privado o público. ¿Qué se puede hacer con las reservas excedentes? SOLUCIONES CON IMPLICACIONES MONETARIAS Gasto Público interno. El gobierno bolivariza los recursos, el BCV incrementa sus tenencias de reservas (¿por encima del óptimo?), y el mismo BCV debe buscar como esterilizar la liquidez adicional. Gasto Público interno. El gobierno bolivariza los recursos, el BCV incrementa sus tenencias de reservas (¿por encima del óptimo?), y el mismo BCV debe buscar como esterilizar la liquidez adicional.

48 Reservas Internacionales y Precio Petrolero Venezolano ( data anual ) Fuente: Banco Central de Venezuela US$/b MM de US$ (a)Tendencia al alza y hay cierta correlación entre el precio del petróleo y el nivel efectivo de reservas (b)Cambios de giro muy relacionados con los acontecimientos petroleros y cambios en el régimen cambiario


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