Desarrollo del Financiamiento de Largo Plazo

Presentación del tema: "Desarrollo del Financiamiento de Largo Plazo"— Transcripción de la presentación:

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1 Desarrollo del Financiamiento de Largo Plazo
El Aporte Clave del Sistema Financiero al Crecimiento de la Economía Argentina 44° Coloquio Anual de IDEA Mar del Plata, 31 de Octubre de 2008

2 OBJETIVOS DE LA PRESENTACION
La siguiente presentación es un resumen del informe resultante de un trabajo de investigación de varios meses, realizado por McKinsey&Company Argentina, a pedido de IDEA. McKinsey&Company es una firma de consultoría estratégica, con 89 oficinas en 50 países y más de 8500 consultores El estudio utiliza como base la experiencia previa del McKinsey Global Institute sobre el mercado global de capitales y estudios de sistemas financieros similares realizados para India y China. El McKinsey Global Institute (MGI) fue establecido en 1990 como un centro de investigación independiente dentro de McKinsey&Company, con el fin de generar investigación novedosa que contribuya a una mejor comprensión del funcionamiento de la economía global. Presentarse Para la realización de este trabajo se comparó el desempeño del sistema financiero en la Argentina con el de otros países, realizando benchmarks de ratios clave, y se identificaron las principales falencias existentes y sus causas raíz específicas. Luego se analizó y la forma en que los países de referencia cerraron esas brechas con un contexto macroeconómico adecuado. Finalmente, se efectuó una estimación del potencial impacto (a 10 años), sobre la economía en general y las empresas en particular, de una mejora sustancial del sistema financiero obtenida por acción sobre dichas palancas. Lo que van a ver es un resumen de muy alto nivel del trabajo realizado y que fuera distribuido oportunamente Comentario: tiene que quedar claro que es un trabajo empírico, con muchos datos analizados Presentar las principales conclusiones de la investigación desarrollada sobre las oportunidades de mejora del Sistema Financiero Argentino y el impacto en la economía y las empresas

3 15 LA MEJORA DEL SISTEMA ES CLAVE PARA LA COMPETITIVIDAD DE LAS EMPRESAS ... ¿Porqué es relevante la mejora del sistema financiero para las empresas? Porque con el contexto adecuado y en un plazo de 10 años permitiría: - Incrementar en USD 105 mil millones el financiamiento de largo plazo (+ de 5 años) (Rango de incremento de USD miles de millones) - Conseguir tasas competitivas, en línea con Brasil. (Para empresas medianas en $ se utilizó el 27%, que es una tasa actual para leasing, ya que no se consiguen préstamos ni deuda a largo plazo en pesos) - Reducir el costo de capital de las empresas grandes en USD en 4% (al 11%) y de las medianas en $ en un 8% (al 16%), impacto por un incremento del apalancamiento (definido como pasivo no corriente / (patrimonio + pasivo no corriente) y una reducción de tasas y costo de equity. Para esto se asumieron un incremento del apalancamiento en base al mayor volumen de financiamiento, y una mejora de tasas y retorno esperado para el patrimonio neto, en línea con Brasil al 2007. Además permitiría que las empresas encaren nuevos proyectos de inversión, totalizando USD 180 mil millones de inversiones adicionales en un plazo de 10 años. (Actualmente la inversión privada anual es de USD 63 mil millones y incrementaría a por año en un plazo de 10 años) Las estimaciones del incremento de financiamiento de largo plazo fueron realizados en base al incremento en penetración de crédito de largo plazo para empresas y de bonos corporativos, como % del PBI, conseguido por países de referencia como Corea, Chile, Brasil, Malasia, Tailandia, Singapur cuando impulsaron el desarrollar su sistema financiero. A fines de 2007, la Argentina tenía una penetración de bonos corporativos del 9% del PBI y de préstamos corporativos de más de 5 años del 1%. En comparación, los países benchmark alcanzaron penetraciones del 23-39% en bonos corporativos y crecieron un 10-12% en un plazo de 10 años su penetración de préstamos de largo plazo (la penetración actual sería aún más alta). Detalle sobre el cálculo del costo de capital: Con este volumen adicional de endeudamiento, las empresas aumentaría su apalancamiento: - las empresas grandes (acceso a USD) incrementarían su apalancamiento del 33% (media de empresas listadas en Bolsa) al 46%. Con estos valores alcanzarían a los valores actuales de Chile (34%), Brasil (44%) y Corea (48%), pero sería menor a España (61%) - las empresas medianas (acceso solo a $) incrementarían su apalancamiento del 18% (media de empresas medianas listadas en Bolsa) al 27-37%. Eso es mayor al nivel de empresas medianas en Brasil (actualmente 15%, según una muestra de empresas medianas que están cotizando) Con niveles de tasas de interés para préstamos y deuda en línea con Brasil, tanto en USD para empresas grandes como en $ para empresas medianas, y una reducción del costo de equity (otra vez en línea a los niveles actuales de Brasil en USD y $), el costo de capital de las empresas grandes en USD caería en 4% (al 11%) y de las medianas en $ en un 8% (al 16%). Hoy Futuro 130 Incremento del financiamiento a largo plazo … USD miles de millones 25 Menor costo de capital ... a tasas competitivas 14% - 4% Empresas grandes (en US$) 10% 27% 15% Empresas medianas (en $) - 8% Leasing

4 ... Y PARA EL DESARROLLO DEL PAÍS
Esta mayor inversión de las empresas, sumada a la mayor inversión en construcción, dado el mayor financiamiento, impactará fuertemente en el desarrollo del país ya que en un período de 10 años: - generaría un incremento adicional del 15-20% del PBI, lo que representa un incremento adicional anual del 1,4-2,0% del PBI. - se generarían entre y 1 millón de nuevos empleos - proveería el acceso a la vivienda propia a 1 millón de familias, gracias a otorgar USD 45 mil millones en créditos hipotecarios El incremento del PBI fue determinada en función del crecimiento de inversión de empresas y en construcción (generada por los créditos hipotecarios), utilizando un índice que define cuánta inversión adicional se requiere para generar $1 de PBI adicional. Para la inversión de empresas este indicador es del 4,26 y para construcción del 11,8 (menor al de la inversión general, ya que, por su naturaleza, la construcción realiza un aporte menor a la economía en el largo plazo). Esto fue calculado en base a los últimos dos períodos de crecimiento sostenido de la economía argentina (‘93-‘98 y ‘03-‘07). La generación de nuevo empleo fue calculada utilizando como el aumento del PBI impactó sobre la creación del empleo en el pasado. Considerando la correlación entre ambos en los últimos 12 años (excepto 2002), cada punto porcentual de incremento de la inversión genera unos puestos de trabajo adicionales. Aplicando este ratio al crecimiento del PBI en el período de 10 años (15-20%), se generarían entre y 1 millón de nuevos empleos. 4

5 Sistema Internacional
EL SISTEMA FINANCIERO TIENE UN ROL CLAVE EN LA INTERMEDIACIÓN DE CAPITALES Y RIESGOS ENTRE LOS AHORRISTAS Y EMPRESAS Carlos: nos pidieron que ayudemos a “educar” al público sobre el rol del Sistema Financiero. Por eso incluimos este chart. Para evaluar correctamente el sistema financiero, hay que entender que su papel en la economía es la intermediación eficaz y eficiente de recursos y riesgos, orientada a optimizar la asignación de capital. El sistema se desdobla en el sistema bancario y el mercado de capitales, que difieren en sus fines y por lo tanto también en los servicios que deben ofrecer a individuos y empresas. Desde la perspectiva de los ahorristas, el sistema bancario es el depositario natural de los fondos de corto plazo, mientras que los ahorros a plazos más largos se orientan hacia el mercado de capitales, por lo general a través de inversores institucionales que los canalizan. En los países desarrollados, el sistema bancario suele ser el principal canal para las transacciones en la economía. Su bajo costo y su alta eficiencia, limitan el uso de efectivo. Los bancos financian, a corto plazo, el consumo de las personas y el capital de trabajo de las empresas. Y, en el largo plazo, su función es proveer créditos a pymes e hipotecarios a las personas, y constituirse en fuente secundaria de financiamiento para las empresas más grandes. El mercado de capitales, en tanto, es la principal fuente de financiamiento de largo plazo para las empresas grandes y medianas. Tiene un mayor volumen de fondos y consigue administrar más eficientemente los riesgos, por lo que les ofrece financiamiento a menor costo. Entender esto es fundamental para no exigirles a los bancos un rol protagónico, que no tienen ni deben asumir, en el financiamiento de largo plazo para empresas grandes. Si aceptaran ese papel, pondrían en riesgo a todo el sistema, y como mínimo encarecerían sus costos. El tamaño relativo del mercado de capitales varía según país y depende, entre otros factores, del mix de industrias participantes, del contexto impositivo o regulatorio y de la demanda. Los bancos también participan del mercado de capitales para fondearse, y lo hacen emitiendo deuda o acciones, o securitizando cartera, para evitar el descalce de madurez en sus balances. Los fondos con los que cuenta el mercado de capitales para proveer financiamiento de largo plazo a las empresas provienen del ahorro de largo plazo o “desarrollo de la riqueza” de los individuos, muchas veces intermediado por inversores institucionales como los fondos de pensión, los seguros de vida o los fondos mutuos de inversión. Sistema Internacional Mercado de capitales Bancos Economía Informal

6 SISTEMA SUPERÓ LOS EFECTOS DE LA CRISIS (2001), …
75 SISTEMA SUPERÓ LOS EFECTOS DE LA CRISIS (2001), … Background sobre la crisis para Carlos Durante la crisis argentina de los años , el sistema financiero se deterioró fuertemente y dejó de cumplir en forma adecuada su rol de intermediario. Esto afectó a las empresas, a los individuos y a la economía en general. Tuvo un impacto significativo en el funcionamiento de la economía. Al no estar en condiciones el sistema de proveer liquidez de corto plazo a las empresas, se rompió la cadena de pagos: los habituales 180 días de crédito de los proveedores se transformaron en pago contado (e incluso anticipado). Como consecuencia de la pesificación de los depósitos, se redujo sustancialmente el poder adquisitivo de los ahorros de las personas. En forma paralela, cesó la oferta de financiamiento de largo plazo, tanto para empresas como para individuos. Ambos segmentos se vieron obligados a renegociar sus deudas, por imposibilidad de hacer frente a los compromisos contraídos en USD. El sistema dejó de tomar y arbitrar riesgos como el descalce de moneda y los plazos. Las transacciones en el sistema de pagos bancario se vieron afectadas por restricciones extraordinarias en cuanto a extracción de efectivo, límites de compra con tarjeta de crédito, y descubierto, entre otras. Recomponer estos elementos del sistema financiero era crítico para la reconstrucción de la economía. Esto se logró, en gran medida, a partir de 2002. El acelerado crecimiento del PBI, el superávit fiscal y la reducción del desempleo, combinados, generaron un contexto favorable para dos elementos básicos de un sistema financiero: el crédito de corto plazo y el mercado de capitales. Además se incrementó considerablemente la solvencia de los bancos, recuperando gradualmente la confianza de los ahorristas - Con el crédito de corto plazo se reestableció la cadena de pagos para las empresas y el financiamiento de corto plazo para individuos y empresas - En el mercado de capitales se consiguió la reestructuración de la deuda de las empresas y el surgimiento de fideicomisos para financiar el crédito al consumo Pero no se recompuso el crédito de largo plazo ni tampoco lo hizo el mercado de bonos corporativos, pese a que ambos existían antes de la crisis. Sistema bancario La penetración del crédito de corto plazo casi recuperó, en 2007, los valores del año 2001 La solvencia de los bancos, definida como patrimonio neto sobre activos, mejoró rápidamente tras la crisis, y lo hizo inducida por el nuevo requisito que debían cumplir las entidades: limitar el pago de dividendos y orientar las utilidades generadas a recapitalizarse. La solvencia alcanzó el 12% en 2003 y se mantuvo en esos niveles altos desde entonces (en contraste con el 6% del año 2000), limitando la rentabilidad, pero ofreciendo un mayor resguardo a los depositantes. Mercado de capitales En este mercado, la recomposición pasó por la reestructuración de la deuda de las empresas en default (la mayoría lo hizo a 2007), en paralelo con la de la deuda pública, lo que permitió el resurgimiento gradual de las emisiones de títulos de deuda de corto plazo y dio lugar a algunas ofertas públicas de acciones (OPAs). Pero la recuperación dista de ser completa. Mayor detalle opcional: Fuerte reducción de las empresas en default, porque renegociaron sus deudas contraídas previo a la crisis Si bien la capitalización bursátil creció fuertemente a partir de 2003, todavía no alcanzó el volumen de 2001, en USD a diciembre de Desde 2004, el mercado de bonos corporativos pudo compensar la amortización de capital con nuevas emisiones, aunque en forma creciente con títulos de corto plazo. A partir de 2006 volvieron a emitirse OPAs, pero su impacto en la capitalización de mercado fue limitado, por tratarse de empresas medianas y también porque hubo otras compañías que se deslistaron. Crédito de corto plazo Se reconstituyó la cadena de pagos y el financiamiento a corto plazo… % PBI 12 9 5 2000 2002 2008e Solvencia (patrimonio neto / activos) % … y el sistema bancario mejoró su robustez 9 6 6 2000 2002 2008e Empresas con bonos corporativos default El mercado de capitales consiguió reestructurar sus pasivos # 29 4 2000 2002 2007 Fuente: Análisis McKinsey

7 … PERO AÚN PEQUEÑO x 8 x 3 x 9 x 3 Mercado de capitales*
75 … PERO AÚN PEQUEÑO El sistema financiero privado argentino, compuesto por el sistema bancario y el mercado de capitales, es pequeño en relación al PBI cuando se lo compara con países de referencia: La penetración del mercado de capitales es del 27% del PBI (9% bonos corporativos y 18% float de acciones de empresas de Argentina). Esto es 3 veces menor que Brasil y Chile y 8 veces menor a España. Con la crisis mundial y los eventos locales todas las bolsas han caído, pero estos órdenes de magnitud se mantuvieron o aún incrementaron. Los préstamos bancarios a empresas e individuos alcanzan el 14% del PBI (total de USD 37 mil millones de dólares) en el 2007, tres veces menos que en Brasil y 9 veces menor que España. del Sur. La principal limitante es la falta de préstamos de largo plazo. En Argentina los préstamos a más de 5 años representan el 15% de la cartera vs el 57% en Chile, el 55% en Brasil y el 80% en España, siempre al 2007. Clarificaciones: Mercado de capitales: Definición de float: proporción de acciones de compañías listadas que están disponibles para el público inversor, incluyendo las acciones retenidas por compradores a largo plazo (fondos de pensión). Las acciones incluyen a las empresas de ese país, independientemente donde estén listadas. Para Argentina incluye Tenaris, pero no incluye Petrobras Brasil ni Telefónica de España ni Repsol, que cotizan en el mercado local, ya que no son empresas argentinas. Datos son del 2006 para bonos y 2007 para acciones. Fuente: MGI Global Financial Stock; World Federation of Exchanges. Mercado de capitales* % PBI, 2006/2007 210 x 8 148 x 3 70 70 27 Préstamos Bancarios % PBI, 2007 127 x 9 75 75 x 3 44 14 * Float de acciones y bonos corporativos Fuente: Análisis McKinsey

8 75 EL FINANCIAMIENTO DE LARGO PLAZO ES MUY LIMITADO, IMPACTANDO TANTO A EMPRESAS COMO A INDIVIDUOS El principal impacto de tener un sistema financiero pequeño es que casi no existe financiamiento de largo plazo. En la Argentina es del 11% del PBI (9% bonos corporativos, 1% préstamos corporativos a largo plazo, 1% créditos hipotecarios a individuos) El impacto específico que esto tiene es: Empresas: - Poca inversión productiva. Argentina en el 2007 tuvo un nivel de inversión del 24% del PBI, aunque fuertemente ligado a la construcción y no en inversión productiva. La inversión adicional a la amortización (llamada stockbuilding) para la Argentina es negativa según The Economist (aunque positiva 1,2% del PBI para el INDEC). También según The Economist, este indicador para Brasil fue del 1,5% y para Chile del 2,3%. - Bajo apalancamiento: Las empresas deben (o prefieren) utilizar capital propio para financiar sus inversiones. El apalancamiento (definido como pasivo no corriente / (patrimonio + pasivo no corriente)) es del 33% en Argentina para las empresas grandes, similar a Chile (34%), pero debajo de Brasil (44%), Corea (48%) y España (61%). En las empresas medianas (facturación menor a USD 100 M) de la Argentina esto decae al 18% (similar al 15% en Brasil). - Costo de capital en USD para empresas grandes un 4% mayor que empresas de Brasil y Chile un 8% mayor que empresas de España Estas diferencias surgen tanto de las mayores tasas de interés para deuda (determinado en función de las TIR nominales de bonos corporativos), del mayor retorno esperado para el patrimonio, dado el contexto país más riesgoso (medido por EMBI), como del bajo apalancamiento. Como referencia, las grandes empresas en Corea consiguen deuda al 7% y en Brasil al 10% vs el 14% en Argentina (2007) y el retorno esperado sobre el patrimonio es del 13% en Corea, del 15% en Brasil y del 19% en Argentina. - Costo de capital en $ para empresas medianas un 5% mayor que empresas de Brasil. Fuertemente influenciado por las tasas de interés que consiguen las empresas medianas en moneda local. En Brasil pueden acceder a préstamos del 15% en reales (bajando al 11% con BNDES) vs en Argentina, donde solo existe leasing a 48 meses al 27%! - Sin aprovechar oportunidades de crecimiento local y global Las empresas no aprovecharon todas las oportunidades que el mercado global ofrecía en un contexto favorable, dejando a otras empresas estos mercados - Limitada rentabilidad y valor Especialmente válido para empresas nacionales, ya que en su valuación se considera las dificultades de acceso a financiamiento y la rentabilidad es castigada por el alto uso de capital propio v deuda - Aumenta amenaza de adquisición por grupos extranjeros Grupos extranjeros consiguen adquirir las empresas nacionales a bajos valores y fácilmente crean valor apalancándola más y encarando nuevos proyectos de inversión rentables, que el dueño anterior no podía por falta de capital Individuos Dificultad de acceso a vivienda propia para la clase media, debido a falta de créditos hipotecarios a condiciones atractivas Esto se refleja en que ciertos barrios no han tenido un auge de construcción como otros, de mayores ingresos Menor nivel de empleo debido a menor inversión de las empresas en sectores productivos Financiamiento de largo plazo* Impacto de la falta de financiamiento % del PBI Poca inversión productiva Bajo apalancamiento Costo de capital 4-8% mayor que empresas de Brasil Sin aprovechar oportunidades de crecimiento local y global Limitada rentabilidad y valor Aumenta amenaza de adquisición por grupos extranjeros 125 78 39 37 11 Dificultad de acceso a vivienda propia para la clase media, debido a falta de créditos hipotecarios a condiciones atractivas Menor nivel de empleo debido a menor inversión * Préstamos y deuda mayor a 5 años Fuente: Análisis McKinsey

9 LAS CAUSAS RAÍZ QUE EXPLICAN ESTA SITUACIÓN SON DE DIVERSA ÍNDOLE
Carlos, aquí colocó bastante información detallada porque entiendas bien las causas raíz, aunque no precisas mencionar todo Existen una serie de causas raíz que explican la dinámica entre el Sistema y los ahorristas y los tomadores de financiamiento y resultan en las principales falencias del Sistema, y por lo cual no consigue cubrir satisfactoriamente las necesidades de los ahorristas ni de los tomadores de financiamiento. El contexto macroeconómico e institucional no es el adecuado para el desarrollo de un Sistema Financiero. Las experiencias exitosas de países de referencia (como Corea, Chile, Brasil) el desarrollo del Sistema requiere ciertas “condiciones mínimas” iniciales. Entre éstas se cuentan una evolución de precios estable, con bajas expectativas inflacionarias; indicadores económicos creíbles y una unidad de cuenta de largo plazo en moneda local aceptada. También es necesario contar con reglas de juego claras y estables, incluyendo el marco legal e impositivo para el derecho de propiedad como para la operatoria en el sistema financiero, la que no debe estar acotada por impuestos distorsivos ni limitaciones a los flujos con el sistema financiero internacional. Y finalmente, el sistema bancario debe gozar de credibilidad y exhibir transparencia, incluyendo los bancos públicos. Viniendo del exterior, es difícil entender como: - existen tantos indicadores oficiales (nacionales y provinciales) y extraoficiales para la inflación - el empresariado consigue lidiar con tantos cambios en las reglas de juego (regulación de precios, retenciones a la exportación, aparición de nuevos impuestos, ajustes en precios de energía), sin una visión de estabilidad para planificar - las dificultades y costos para inversores internacionales para invertir en la Argentina Ejemplos de otros países: En Chile y Brasil la inflación se mantuvo debajo del 10% desde en los últimos años, con una previsión de quedar por debajo del 5% hasta el 2011 En Chile existe, desde 1967, una cuasi-moneda, denominada UF, que se utiliza, entre otras cosas, para indexar salarios, préstamos hipotecarios y bonos corporativos. En Brasil fue creada en 1989 por la fundación Getulio Vargas el índice IGP-M, producto de la ponderación del IPM (Mayoristas), IPC (Consumo) y IPCC (Construcción), el cual es utilizado como unidad de cuenta para indexar contratos, alquileres, seguros médicos y tarifas públicas. En Brasil y Chile, la presión impositiva ha sido estable en los últimos años (vs. en incremento en Argentina) y además existe un marco de estabilidad legal e impositivo para proyectos de inversión relevantes a largo plazo En Chile y Brasil no existe un encaje para la entrada de capitales, como en la Argentina. Ahorristas privados: Si bien los ahorristas privados generan un buen nivel de ahorro, vuelcan apenas un 20% del total al sistema. En el período el ahorro privado en la Argentina equivalió al 21% del PBI y por lo tanto en línea o mayor con el de países de referencia como Chile (16%), Brasil (18%) y Corea (21%). Solo menor a China (36%) e India (28%). El problema es que solo el 20% (en el mismo período) fluye al sistema financiero como depósitos en cajas de ahorro, plazos fijos, fondos de pensión y FCI. En comparación, el los países de referencia, este flujo es mucho mayor: Chile (77%), Brasil (42%), Corea (95%), India (47%) y China (71%). Esto se explica por la informalidad (afectada por la carga impositiva), la falta de confianza y la ausencia de alternativas de ahorro atractivas. Para el resguardo y el desarrollo de su riqueza financiera, prefieren hacer depósitos en USD en el exterior o en cajas de seguridad, o moverse por fuera del sistema financiero, hacia alternativas como los inmuebles. Informalidad impositiva y laboral. El control impositivo sobre los flujos en el sistema financiero y el alto nivel de impuestos (ganancias y bienes personales, IIBB, impuesto al cheque y otros), inducen a canalizar parte de los ahorros por afuera del sistema financiero local. Desconfianza: Falta de confianza en la intangibilidad de los depósitos. Las reiteradas crisis del sistema (incluyendo la confiscación de depósitos de los ahorristas) y el incremento de la participación de bonos del Estado en las carteras de las AFJPs, originan esta desconfianza. En las últimas semanas se reforzó con la estatización del sistema de AFJPs. Incertidumbre respecto del tipo de cambio en el mediano plazo. Esta incertidumbre es constante, y se ve fuertemente influenciada por las devaluaciones periódicas de la moneda y la falta de continuidad en el tiempo de los modelos económicos. Productos poco atractivos: Bajo atractivo de los productos de ahorro que ofrece el sistema financiero local. No existen alternativas redituables en dólares y las tasas reales negativas para ahorros en $ incentivan a los ahorristas de plazo fijo a buscar alternativas en la economía real. Esto no sucede en países como China, Corea del Sur o Estados Unidos, donde las tasas reales que se han ofrecido a los ahorristas en los últimos años son mínimamente positivas. Lo señalado convierte al dólar en la moneda de referencia para el ahorro financiero, tanto de largo como de corto plazo. En el caso del largo plazo, es clara la preferencia de los ahorristas con activos financieros por mantenerlos en USD y, en la medida de lo posible, en el exterior. El impacto de esta preferencia es tal que, de acuerdo con los informes de diferentes bancos centrales, los depósitos de argentinos totalizaron alrededor de USD millones en 2007, un monto equivalente al 47% del PBI de nuestro país. Esta suma podría ser aún mayor, si se toma en cuenta a los individuos con doble nacionalidad y con activos en acciones. A nivel internacional, esta penetración es muy alta, ya que los ahorristas de otros países tienen depósitos en el exterior en un rango del 3-14% del PBI. (Brasil 11%, Chile 14%, Corea del Sur 10%). Tomadores de financiamiento: El gran desafío que enfrenta el sistema financiero local es satisfacer las necesidades de los tomadores de deuda (empresas e individuos), en momentos en que éstos se muestran reacios a endeudarse y a encarar proyectos de largo plazo debido al alto nivel de incertidumbre. Empresas: Limitada demanda por incertidumbre: La incertidumbre que genera el contexto macroeconómico e institucional lleva a las empresas a optar por una mayor flexibilidad en sus activos, y a restringir sus inversiones en activos específicos con horizonte de largo plazo, para no “inmovilizarlos”. En la medida en que aumenta su incertidumbre sobre los flujos futuros del margen operativo y los resultados, exigen a los proyectos que generen rentabilidad con mayores tasas de corte. Las que logran superar esta barrera inicial, encuentran en el sistema local alternativas de financiamiento de largo plazo limitadas y de bajo atractivo para ellas. Cuando se trata de empresas nacionales, a las dificultades anteriores se les suma el escaso acceso al sistema financiero internacional. Productos poco atractivos, Expectativas de tasa fija vs tasa variable de inversores, Falta de intermediarios para asumir riesgos de descalce: En 2007, en el mercado de capitales local, las empresas sólo conseguían colocar bonos a mediano plazo en pesos a tasa variable (opción que actualmente no existe), y bonos a largo plazo en USD con una sobretasa por riesgo país. En ambos casos, asumiendo ellas el riesgo de descalce (ya que no hay compradores de estos riesgos); en el primero, entre el costo financiero a tasa variable y los resultados (que varían por otros factores), y en el segundo, entre el costo financiero en USD y los ingresos (parcial o totalmente) en moneda local. Como se pudo comprobar en 2007, la oferta de préstamos bancarios a largo plazo a tasa variable no resulta atractiva para las empresas (en la actualidad los bancos privados han eliminado estas líneas). Sólo existen algunas opciones de préstamos subsidiados (Banco Nación) para empresas chicas, con montos promedios de $160 mil. Por el lado del mercado de acciones, las empresas obtienen bajas valuaciones al salir a la Bolsa, lo que desincentiva el listado de acciones nuevas. Dado el alto nivel de incertidumbre, los oferentes a comprar acciones en una OPA descuentan los flujos de resultado futuro a una tasa alta, incluyendo en ese valor un retorno adicional sobre el capital, debido al riesgo país, que también se expresa en el bajo apalancamiento. Las empresas multinacionales se ven menos afectadas por la falta de financiamiento de largo plazo en el sistema local, pues cuentan con el recurso de los préstamos de la casa matriz (ajustados por riesgo) para los proyectos altamente atractivos. Estos factores llevan al menor nivel de apalancamiento, mayor costo de capital y menor nivel de inversión productiva de las empresas argentinas vs países de referencia, como fue mencionado anteriormente. Individuos En el caso de las personas, su demanda de financiamiento de largo plazo se ve influenciada por la incertidumbre sobre su capacidad de pago futura, así como por la falta de una oferta de productos bancarios atractiva. Esto da como resultado un mercado hipotecario reducido. Limitada demanda: Alta incertidumbre sobre capacidad de pago de cuota a futuro (seguridad de empleo, incremento de sueldo vs inflación vs BADLAR) Producto poco atractivo: Factores que limitan la oferta de crédito hipotecario por parte de los bancos: -La falta de fondeo de largo plazo restringe el volumen de préstamos. -No existe una moneda de cuenta que permita indexar la tasa de interés en línea con la capacidad de pago de las personas. -La brecha entre los sueldos de los individuos y los precios de las propiedades es mayor que antes de la crisis del 2001. -La suspensión de los remates y las dificultades para recuperar el colateral contribuyen a complicar el panorama. La madurez de los créditos hipotecarios difícilmente supera los 10 años, y por lo general se financia sólo el 50% del valor de la propiedad. La adquisición de propiedades exige, por lo tanto, no sólo ingresos superiores a cierto piso, sino un ahorro previo relevante. Como resultado, la penetración de las hipotecas sobre el PBI es solo del 1% el PBI. En comparación en países de referencia es del 15% en Chile, del 24% en Corea y del 55% en España al 2007. Sistema Financiero: El sistema financiero tiene una serie de falencias, tanto en el mercado de capitales como en el mercado bancario. Estas son: 1. El mercado de capitales es muy pequeño y limitado en su alcance, como fuente de financiamiento de largo plazo. 2. El fondeo para el mercado de capitales es insuficiente, por falta de atractivo y de desarrollo de los tres tipos de proveedores: los inversores institucionales, internacionales y minoristas. 3. La falta crédito bancario de largo plazo, tanto para personas (hipotecario) como para empresas. 4. La excesiva infraestructura para el nivel de actividad y la alta informalidad, generan un sistema de pagos ineficiente Las principales causas raíz para las primeras 3 falencias, que entendemos son las más relevantes porque limitan el financiamiento de largo plazo, son: Sin emisiones de largo plazo en pesos (95% $corto; 5% USD largo): Para que el mercado de deuda corporativa funcione, debe existir un punto de encuentro entre oferta y demanda. En la Argentina, este punto de encuentro es muy limitado, y faltan tomadores de riesgo (como los fondos de cobertura) que asuman el riesgo de descalce entre demanda y oferta. El descalce se da tanto por el tipo de tasa (empresas que demandan tasa fija, inversores que requieren tasa variable), como por la moneda (empresas que quieren préstamos en pesos; inversores que pretenden un retorno predefinido en USD). La oferta de fondos de largo plazo a través de bonos corporativos es limitada, y es emitida básicamente en moneda extranjera. Los inversores aceptan financiar en USD a las empresas exportadoras, pero exigen una prima por riesgo país, y para asumir el descalce si parte de los ingresos de esas empresas son en moneda local. Sucede que las empresas esperan tasas más bajas, alineadas con las internacionales, por lo cual el punto de encuentro también es reducido cuando se trata de USD. En moneda local, la oferta de fondos es a tasa variable, cuando lo que las empresas requieren es tasa fija. Por otra parte, no hay un mercado local para arbitrar en este descalce de tasa, ya que nadie está interesado en asumir el riesgo. A corto plazo, existe un mercado de deuda en pesos a tasa fija, pues los inversores están dispuestos a asumir (a un año) el riesgo de descalce, con altas tasas. Como resultado, de los casi USD millones emitidos en 2007, el 44% correspondió a fideicomisos de corto plazo (casi totalmente en pesos) y el 56% restante a bonos de mediano y largo plazo (casi totalmente en USD). Sin embargo, en número de emisiones, el 95% correspondió a fideicomisos, lo que dimensiona el extraordinario auge de esta herramienta en la Argentina. Inversores institucionales poco desarrollados y Restricciones al capital internacional (encaje 30%) La falta de proveedores restringe la oferta de fondos y la liquidez del mercado, y éste carece de escala para ser eficiente. Al escaso desarrollo de los inversores institucionales locales, se suman las limitaciones regulatorias y administrativas a la entrada y operación ágil y a bajo costos de inversores activos e intermediarios internacionales. Y a esto se agrega que las instituciones y el marco legal y regulatorio de los mercados de capitales, no han alcanzado aún estándares mundiales. En la Argentina, ninguno de los principales inversores institucionales está desarrollado, con el agravante que con la estatización de las AFJPs se eliminó una opción. Al 2007 el conjunto de inversores institucionales llegada al 18% del PBI en la Argentina, de los cuales el 12% representaba AFJPs. En los países de referencia, los inversores institucionales alcanzan valores más altos: Chile 89%, Brasil 48%, Corea 52%, EEUU 136%. Específicamente en Chile, las AFPs (64% del PBI) invierten aproximadamente el 55% en su propio país, pero solo el 8% en títulos del Estado, proveyendo gran cantidad de fondeo para las empresas y los bancos nacionales. Sumado al bajo fondeo provisto por inversores institucionales, el bajo atractivo para inversores internacionales, limita otra fuente de fondeo para el mercado de capitales. Esto se debe al encaje del 30% que eleva el retorno requerido para la inversión (la regulación actual obliga a un encaje líquido del 30% de los fondos ingresados, durante el primer año), a procedimientos cambiarios y administrativos de la operatoria que limitan la agilidad y a intermediarios que incrementan el costo. Esto ocurre en un contexto de alta incertidumbre y mayores riesgos, y en un mercado categorizado como de “baja calidad”, donde la falta de instrumentos de cobertura (de moneda) de más de dos años, descarga todo el riesgo en el inversor. Además, las instituciones y el marco legal/regulatorio no están aún en línea con los estándares internacionales, en temas relativos a la transparencia de funcionamiento, la eficiencia y el costo de las operaciones, la protección de los derechos de minoritarios, las facultades del regulador para sancionar y las exigencias de gobierno corporativo a las empresas. Hay que resaltar, sin embargo, que el nuevo código de protección a inversores (529/08) y el de gobierno corporativo (516/07), constituyen avances significativos en esta dirección. Falta de fondeo de largo plazo para los bancos (max 1 año vs 20 años): La incertidumbre, combinada con las expectativas de alta inflación, plantea un riesgo exponencial para los bancos, que éstos no quieren asumir sin un fondeo a largo plazo que los cubra. No consiguen este fondeo en el mercado de capitales, ni emitiendo bonos, ni securitizando cartera hipotecaria, y no existen en el mercado intermediarios tales como los tomadores de riesgo de descalce (de plazo, de moneda y de tasa variable/fija). En países como Estados Unidos, Brasil o Chile, e incluso en Perú y Colombia, los bancos emiten deuda de más de 20 años, en moneda local o extranjera (en este caso, con la posibilidad de cubrir el descalce del tipo de cambio), utilizando deuda pública como referencia. Además, securitizan hipotecas, gerenciando descalces de plazo hasta 30 años. Ante la falta de fondeo, los bancos podrían asumir el riesgo, pero, en la Argentina, el margen de intermediación (entre la tasa activa y la pasiva) es bajo en relación al riesgo país, y por lo tanto no atractivo. Además, esto reduciría la solvencia y la robustez del sistema. Actualmente, los bancos utilizan fondeo de las AFJPs a 1 año y fideicomisos financieros para fondear el crédito al consumo y el crédito a corto plazo de las empresas. Con la estatización de las AFJPs, estas alternativas de fondeo también está en duda. Inadecuado para desarrollo Expectativa de inflación Credibilidad de indicadores Estabilidad de reglas de juego Limitada demanda por incertidumbre Productos poco atractivos Expectativas de tasa fija vs tasa variable de inversores Falta de intermediarios para asumir riesgos de descalce 1 Contexto 3 Tomadores de financiamiento Sistema Internacional 4 Sistema Financiero Sin emisiones de largo plazo en pesos (95% $corto; 5% USD largo) Inversores institucionales poco desarrollados Restricciones al capital internacional (encaje 30%) Falta de fondeo de largo plazo para los bancos (max 1 año vs 20 años) Emisiones de deuda en 2007 5% 557 Número de emisiones 56% 6 Valor USD Miles de Millones 100% = Bonos a largo plazo Fideicomisos a corto plazo 4 95% en AR$ 92% en USD 95% 44% Mercado de capitales Ahorro privado en línea, pero sólo 20% fluye al sistema Informalidad impositiva Desconfianza Productos poco atractivos Bancos Economía Informal 2 Ahorristas

10 46 ANTE LA CRISIS MUNDIAL EL SISTEMA DEMOSTRÓ SOLIDEZ Y APARECEN NUEVAS OPORTUNIDADES La crisis internacional generó a nivel mundial una serie de impactos: Una Restricción de liquidez internacional e incremento de tasas, tanto interbancarias como para las empresas e individuos Un “Flight to quality”, con subas en el oro y activos / mercados de menor riesgo Una aversión a securitización, debido que este instrumento fue muy utilizado con hipotecas subprime Una mayor volatilidad en el tipo de cambio, con fuertes devaluaciones de países emergentes El inicio de una recesión mundial y una fuerte caída de precios de commodities, que habían llegado a records históricos El Sistema Financiero argentino fue afectado por la crisis, pero en menor medida ya que el sistema bancario es sólido y el mercado de capitales y financiamiento de largo plazo ya estaba muy reducido. El sistema bancario no sufrió sobresaltos gracias a su solvencia, liquidez y transparencia de información y la intervención del Banco Central para limitar la subida del dólar Al no contar con un alto nivel de endeudamiento, las empresas se vieron menos afectadas, aunque encuentran dificultades y mayores tasas para nuevos préstamos y renovaciones El mercado de capitales acusó una fuerte baja de las acciones (Merval cayó x% en los últimos 12 meses) y bonos corporativos, el línea con los mercados del mundo. Con las TIR de los bonos del estado superando el 30%, se les hace imposible a las empresas a buscar nuevos fondos en el mercado. Pero esta crisis también ofrece algunas oportunidades para el sistema financiero nacional: Ante la desconfianza en sistemas financieros de otros países y sus alternativas de inversión, existe el potencial de atraer los capitales argentinos en el exterior. Como habíamos mencionado anteriormente, son muy significativos, ya que representan el 47% del PBI (el doble del mercado de capitales al 2007). Para esto es necesario crear los mecanismos e incentivos adecuados (condiciones impositivas, costo de transacción) y productos atractivos (en dólares, indexados por economía real) La otra oportunidad es acelerar los cambios, tanto en el contexto macroeconómico e institucional, como en relación a las instituciones del sistema financiero, para recuperar rápidamente la confianza de inversores y ahorristas. (REVISAR EN FUNCIÓN DE ESTATIZACIÓN DE AFJPS) Crisis internacional Reacción Sistema Oportunidades Restricción de liquidez internacional e incremento de tasas “Flight to quality” Aversión a securitización Mayor volatilidad en el tipo de cambio Recesión mundial y caída de precios de commodities Solidez, sin corrida Menor impacto en empresas, por bajo nivel de endeudamiento Reducción del tamaño del Sistema Financiero debido a la caída de precios de acciones y bonos y menor volumen de préstamos Crear mecanismos / productos para atraer ahorros repatriados al Sistema Acelerar cambios al contexto: ej. mejorar credibilidad del índice de inflación, dado baja de inflación Fuente: Análisis McKinsey

11 Operador de mayor peso en el mercado
CON LA ESTATIZACIÓN DE LAS AFJPs SE PIERDE UN JUGADOR CLAVE EN EL MERCADO DE CAPITALES Carlos: El gobierno quiere estatizar los fondos de pensión privados (AFJPs) y ya envió un proyecto de ley al Congreso. Se descuenta que se aprobará. No existen detalles aún como se va a gerenciar los fondos acumulados ni los futuros. Las AFJPs estaban aún poco desarrolladas en la Argentina, comparado con otros países donde existen hace más tiempo y / o cuentan con aportes voluntarios, como por ejemplo Chile, que tiene un 64% del PBI. En Brasil, 20% del PBI, los fondos son superiores a la Argentina, aunque allí el principal inversor institucional son los Fondos Comunes de Inversión con un 40% del PBI. Aún siendo relativamente chicos, las AFJPs tienen un rol relevante en la dinámica del Sistema, ya que son el principal inversor institucional en Argentina (con el 12% del PBI a 2007), ya que los Fondos Comunes de Inversión solo representan el 3% y los seguros de vida otro 3%. Específicamente, los aportes anuales (involuntarios) representan actualmente aprox. el 6% del ahorro privado y el 30% del ahorro privado canalizado al Sistema Financiero. Durante el período los aportes de las AFJPs representaban el aprox el 4% del ahorro privado y 1/5 del ahorro privado canalizado al Sistema Financiero. Vale aclarar que el aporte pasó a del 7 al 11% del sueldo imponible (con tope). Además tienen un poder de mercado muy fuerte en el mercado de capitales, porque participan en la mayoría de las colocaciones con altas participaciones, permitiendo el suceso de éstas, y a su vez influenciando fuertemente la tasa de corte y las cotizaciones. A Sept 08 tenían en sus carteras un 9% del Mercado de Capitales, compuesto por el 10% de acciones disponibles (float) y el 4% de ON y fideicomisos. Además tenían colocaciones en plazo fijo en Bancos correspondiendo al 9% de plazos fijos del Sistema (a Sept 2008), facilitando con este fondeo el otorgamiento de préstamos al consumo de los bancos (representan $7000 millones de $). La relevancia en plazos fijos ha crecido recientemente, ya que a diciembre 2007 sólo tenían el 3% de los plazos fijos. Aunque aún no está definido el esquema de administración de los fondos actuales y futuros, ya se deterioró el contexto macroeconómico e institucional, como reflejan las caídas de los bonos soberanos y la suba del riesgo país. Además, una reducción de los volúmenes intermediados por el Sistema Financiero traerían como consecuencia una menor disponibilidad de fondos para el financiamiento a las empresas e individuos, tanto por el mercado de capitales, como por préstamos al consumo para individuos otorgados por bancos. Obviamente el conjunto de estos factores (deterioro del contexto, menor intermediación, menor fondeo a bancos), dificulta el desarrollo del Mercado de Capitales y del Sistema Financiero como todo y las medidas específicas que plantearemos a continuación. A Jul/Sept ‘08 Mercado de capitales Bancos Del Mercado de capitales a Empresas: Inversiones de AFJPs representan el 10% de las acciones disponibles y 4% de ON y fideicomisos) De Ahorristas al SF: Aportes representan ~30% del ahorro privado que fluye al Sistema F. Operador de mayor peso en el mercado Fondeo Bancos: 9% de plazos fijos Impacto potencial Deterioro del contexto institucional Menor intermediación Menor acceso a financiamiento para empresas e individuos Mayor dificultad para el desarrollo del Mercado de capitales

12 PRIORIDADES DEL DESARROLLO DEL SISTEMA FINANCIERO
46 PRIORIDADES DEL DESARROLLO DEL SISTEMA FINANCIERO El desarrollo del sistema financiero argentino tiene un punto de partida ineludible, como muestran los países de referencia: el rápido fortalecimiento del contexto macroeconómico e institucional, condición necesaria para la implementación efectiva de las demás iniciativas, y para recuperar la demanda de financiamiento de largo plazo por parte de las empresas y los individuos. Dado la baja penetración del financiamiento de largo plazo en la Argentina y su relevancia para la economía y la competitividad de las empresas, el principal foco debe estar puesto en el desarrollo del mercado de capitales, ya que es la fuente primordial de este tipo de financiamiento. Esto beneficiará directamente a las empresas e indirectamente a los individuos, quienes obtendrán créditos hipotecarios de los bancos que se fondearán en el mercado de capitales. En el caso argentino, el desarrollo del mercado de capitales se consigue creando las herramientas financieras básicas necesarias; logrando que sus instituciones alcancen estándares internacionales y una operatoria que permita atraer capitales internacionales, y fortaleciendo el nexo con el sistema bancario, para aprovechar su capilaridad y estructura. Instrumentos básicos: Los instrumentos básicos clave a ser implementados son: una unidad de cuenta de largo plazo en moneda local y una curva de largo plazo con emisiones del Banco Central o del Tesoro. La unidad de cuenta de largo plazo tiene que estar relacionada con la economía real y recrear la confianza de los solicitantes de financiamiento sobre su propia capacidad de pago futura y la de los oferentes sobre el riesgo y el margen esperado. En cuanto a la curva de largo plazo, ésta permitirá transparentar en el mercado la expectativa de depreciación de la moneda local y el riesgo de la economía, ofreciendo una referencia válida para valores privados en el mercado de capitales, sin afectar el financiamiento requerido por el Tesoro, ya que el volumen de las emisiones debe ser bajo. Fortalecimiento de instituciones: La segunda iniciativa es mejorar y expandir la actuación del mercado de capitales. En una primera etapa, deben ser mejoradas las instituciones y la operatoria de los mercados de capitales hasta alcanzar estándares internacionales en el marco legal y regulatorio, así como en transparencia, gobierno corporativo y derechos de inversores minoritarios. De ese modo se establecerían las bases para alcanzar, en una segunda etapa, una integración nacional y una desmutualización. En una tercera etapa, el mercado de capitales local podría sumarse a una coordinación o hasta una integración regional, en línea con los demás mercados. Esto hará más visible y confiable al mercado a los ojos de los inversores internacionales, quienes, al invertir en papeles locales, generarán liquidez y reducción de costos en las operaciones y atraerán el interés de los inversores minoristas locales. Nexo entre el mercado de capitales y bancos: Finalmente, se requiere crear un nexo entre los bancos y el mercado de capitales, de manera de aprovechar la capilaridad del sector bancario para generar rápidamente un volumen relevante de préstamos hipotecarios y a empresas medianas. Debería gerenciar este nexo una entidad privada que, además de regular su funcionamiento, definir estándares y facilitar la transparencia para los inversores, asegure las garantías parciales de un ente multinacional, de modo de mejorar la calificación de los valores emitidos y aumentar el interés de los inversores internacionales. Este esquema debería incorporar las mejores prácticas de Titularizadora colombiana / IFC y del Banco de Corea. Baja expectativa de inflación Indicadores creíbles Reglas de juego claras y estables Condiciones mínimas de contexto Instrumentos básicos Fortalecimiento de instituciones Nexo entre el mercado de capitales y bancos Fondeo para desarrollo del sistema bancario Desarrollo del mercado de capitales Fuente: Análisis McKinsey

13 46 DESARROLLO DEL MERCADO DE CAPITALES, SIGUIENDO INICIATIVAS EXITOSAS DE OTROS PAÍSES Este tipo de iniciativas ya han sido implementadas con éxito por otros países, en su proceso de desarrollo del Sistema Financiero, en un contexto adecuado. Con lo cual, la Argentina no estaría experimentando, sino realizando mejoras básicas que otros países han realizado hace rato con resultados positivos (aún luego de esta crisis). No avanzar en estos temas es “dar ventaja” a las empresas y economías de los demás países, limitando la capacidad de competir en condiciones iguales para las empresas locales. Carlos, acá es importante que cuentes de los ejemplos que sean más relevantes y a su vez Vos conozcas mejor (storytelling) Yo propondría contar sobre: Curva de largo plazo – Tailandia Inicio de desmutualización de mercados de acciones – Latinoamérica Mejora de estándares – Brasil – Novo Mercado Securitización de préstamos de empresas con garantías - Corea Luego de la crisis asiática, el gobierno de Tailandia se propuso desarrollar un mercado de bonos. Como prácticamente no existía tal mercado, el gobierno comenzó a emitir deuda técnica de varios plazos (de 1 a 15 años). Esto permitió la creación de una curva de largo plazo (15 años) de tasas, apta para ser utilizada como referencia por empresas e inversores. En forma simultánea, se creó un Centro de Brokers de Bonos, para regular la actividad de los intermediarios, centralizar la información, estandarizar las operaciones y monitorear el mercado. A través de estas medidas, sumadas a la obligación de utilizar calificadoras de riesgo independientes para todas las emisiones y a los beneficios impositivos para inversores minoristas, el gobierno tailandés logró mejorar la liquidez del mercado. El impacto de estas acciones se reflejó en un fuerte crecimiento del stock de bonos corporativos, que pasó de USD millones, en 1997, a USD millones en 2001, equivalentes al 10% del PBI de entonces. Otra experiencia valiosa y orientada al mismo fin es la que se está llevando a cabo en Latinoamérica, donde las principales bolsas elevaron los estándares de sus instituciones a niveles mundiales e iniciaron procesos de desmutualización, para convertirse en sociedades privadas con apertura de capital en forma de acciones. La Bolsa de México anunció este año el lanzamiento de una OPA, y las tres bolsas de Colombia ya se integraron en la BVC (Bolsa de Valores de Colombia), que tiene sus propias acciones listadas. En Brasil, los mercados de valores BMF y Bovespa, que son sociedades abiertas, también se integraron, consolidándose como uno de los principales centros financieros del mundo. También Chile está avanzando con la desmutualización y evaluando una coordinación regional. Este nuevo escenario anticipa la posibilidad de cooperación e integración de plataformas tecnológicas entre los mercados de capitales, como ya está ocurriendo en Europa. Y en un horizonte posterior podría comenzar un proceso de fusiones o adquisiciones, que, de darse, contribuiría a la regionalización de las operaciones, elevaría los estándares de calidad, permitiría el ingreso de nuevos inversores, y aumentaría el atractivo de estos mercados para las ofertas públicas de acciones. Para atraer nuevos inversores internacionales e inversores minoristas a la Bolsa de Valores, Brasil creó el Novo Mercado (Mercado Nuevo), un segmento sujeto a mayores requisitos de gobierno corporativo y transparencia. En el Novo Mercado, los derechos de los accionistas minoritarios están garantizados, y las ofertas públicas de acciones deben incluir mecanismos que favorezcan la dispersión y atomización del capital, de modo de facilitar el acceso a un mayor número de pequeños inversores (por ejemplo, mediante un mayor tramo no competitivo). También se debe mantener un “free float” (acciones disponibles para su compra o venta) equivalente, como mínimo, al 25% del capital social. En caso de existir una oferta por el control de una compañía, ésta se debe hacer extensiva, en igualdad de condiciones, a los accionistas minoritarios. Otra de las normas establece un requisito para el gobierno de las empresas: un directorio con mandato unificado de dos años y un mínimo de cinco integrantes, el 20% de los cuales debe ser independiente. También se les exige a las empresas mayor cantidad de información. Un panel de litigio tiene la responsabilidad de resolver, en forma transparente y rápida, los conflictos entre ellas y los inversores, y un regulador independiente (CVM), la obligación de defender a los inversores minoritarios, cuyos intereses están, por otra parte, mejor protegidos tras las modificaciones efectuadas a la Ley de Sociedades. Una medida adicional del gobierno fue reducir los controles a los capitales internacionales y mejorar el marco impositivo para estos inversores en el mercado de capitales. El renovado interés de los inversores minoristas e internacionales, hizo que aumentara rápidamente el número de empresas listadas en el Novo Mercado (creado en el 2002), que en 2007 ya eran 82 y representaban una capitalización de USD millones (59% del PBI). Luego de la crisis asiática, Corea del Sur reformó por completo su sistema financiero. Una de las medidas clave que implementó para reactivar el crédito a las empresas, fue el desarrollo de fideicomisos de préstamos bancarios y bonos corporativos con securitización. Para estructurar los préstamos, el Fondo de Garantía de Crédito de Corea otorgaba, tras una evaluación, una garantía de hasta el 70% del valor y generaba tramos con calificación de riesgo internacional AAA y AA, que eran ofrecidos a inversores locales e internacionales. Los bancos retenían el tramo residual, de mayor riesgo. Este Fondo de Garantía de Crédito estaba constituido en un 66,6% por el Estado, y en un 33,3% por los propios bancos. En el caso de los bonos corporativos, el mecanismo y el rol del Fondo de Garantía de Crédito eran similares, sólo que las garantías eran del 25-50% del valor y los tramos eran de AAA y AA, con un residual de B y CCC, que retenían, respectivamente, la empresa y el banco originador. Entre los beneficios de esta reforma, deben computarse: la rápida recomposición del crédito para empresas luego de la crisis, el acceso al mercado de deuda para empresas que antes no lo hubieran conseguido, y la abundante oferta potencial (compradores), por tratarse de un título interesante para los inversores internacionales. Otros beneficios fueron la reducción de tasas, el fondeo para los bancos, y el aprovechamiento de su capacidad de originación. Como resultado, las garantías otorgadas por el Fondo coreano crecieron de USD millones a USD millones, entre 1998 y 2002, y los créditos sobre deuda garantizada alcanzaron los USD millones (4,8% del PBI) en Si se lo compara con la Argentina, en nuestro país las SGR garantizaron al 2006 apenas USD 307 millones (0,14% del PBI). Curva de largo plazo en mercado local Unidad de cuenta de largo plazo en moneda local Instrumentos básicos Mejora a estándares mundiales del gobierno corporativo, transparencia y protección de inversores Inicio de una desmutualización e integración nacional, seguido de una coordinación regional Fortalecimiento de instituciones posibilitando coordinación regional Entidad privada de fomento de securitización Hipotecas Préstamos de empresas Garantías con ente multinacional, mejorando calificación de riesgo Nexo entre mercado de capitales y bancos Fuente: Análisis McKinsey

14 ¿CÓMO CONTRIBUIR PARA CONCRETARLO?
Carlos, acá es importante que lo complementes con ejemplos que conoces bien tú (storytelling). Organismos reguladores (incluyendo al Banco Central, Comisión Nacional de Valores y otros): Es clave que determinen la visión, como guía, pero no que intentes forzar el cambio solos. Roadmap: generar una visión de mediano plazo y las etapas clave para el mercado de capitales, el sistema bancario. Incluye la visión sobre como interactuar con el sistema financiero mundial Agenda de trabajo: generar una agenda con los temas clave a ser discutidos e invitar a reuniones a los stakeholder involucrados Incentivos: para fomentar cambios y atraer a nuevos jugadores, donde haga falta (e.g. derivados) Ajustes al marco regulatorio Bancos e Inversores Institucionales: como son los fondeadores y demandantes de financiamiento locales con mayor poder de mercado, es clave que ellos impulsen los cambios. Las instituciones mismas tendrán que seguir el ritmo de cambio propuesto. En otros países como Italia, ellos fueron el driver fundamental. Con la estatización de las AFJPs se perdió el principal inversor institucional, muy ligado a grandes bancos internacionales. Empresas: Las empresas son usuarios, pero deben fomentar el desarrollo y fondearse cuando es posible. La tendencia de algunas empresas de fondearse en el extranjero es entendible (mejores tasas, fondos disponibles), pero obviamente limita el desarrollo local. Instituciones del mercado de capitales: Los instituciones mismas obviamente precisan participar activamente, apalancándose en mejores prácticas internacionales y manteniendo la visón de mediano plazo, definido por el Regulador. Organismos reguladores: Roadmap, agenda de trabajo, incentivos, ajustes al marco regulatorio Bancos e Inversores Institucionales: impulsar mejoras al mercado de capitales y crear nexos Empresas: exigir competitividad del mercado de capitales y utilizarlo Instituciones del mercado de capitales: co-diseñar, implementar cambios, con visión de mediano plazo 14 Fuente: Análisis McKinsey

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