P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D F INANCIAMIENTO DE I NFRAESTRUCTURA CON F ONDOS DE P ENSIONES : A LGUNOS EJEMPLOS Y RECOMENDACIONES PARA A.

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1 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D F INANCIAMIENTO DE I NFRAESTRUCTURA CON F ONDOS DE P ENSIONES : A LGUNOS EJEMPLOS Y RECOMENDACIONES PARA A MÉRICA L ATINA Y EL C ARIBE Sergio Alejandro Hinojosa, PhD Lima, Junio de 2014 1 E SPACIO F ISCAL Y P ROYECTOS DE I NVERSIÓN : E L R OL DE LAS APP S

2 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D A GENDA 2 1 Circulo Virtuoso con fondos institucionales 2 3 Fondos de pensiones en LATAM 4 “Empujones” para generar Spillover en financiamiento con bonos de infrastructura Ejemplos y formas de participación 5 Recomendaciones de mejores prácticas

3 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D B ONOS Y D EUDA B ANCARIA : P ROS Y C ONTRA 3 Financiamiento Bonos Financiamiento Bancario Tasa de interés sobre los fondos prestados ( fijos vs variables)  No hay acarreo negativo  Pago anticipado y posibilidad de refinanciamiento  Riesgo de financiamiento  Largo plazo  «Surveillance» en el tiempo  Costo de emisión  Flexibilidad  Incertidumbre de cierre  Montos 

4 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D I NFRAESTRUCTURA Y F ONDOS DE P ENSIONES C ÍRCULO VIRTUOSO 4 Aportes obligatoriosAhorro a largo plazo Desarrollo del mercado de capitales Inversión sectores productivos (principalmente en deuda) Crecimiento de la económia Generación mayor riqueza Aumento del empleo Fuente: Elaboración propia a partir de Diamond ( 2002)

5 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D

6 6 Infraestructura: una Herramienta para Impulsar el Crecimiento con Equidad

7 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D  Carreteras concesionadas. " Los automovilistas en Chile no tienen que esperar hasta los 65 años para gozar de su sistema de pensiones privado. Cada día miles lo gozan cuando aceleran en la recién inaugurada carretera de Santiago a Viña del Mar construida por Rutas del Pacífico y financiada con los enormes fondos de las AFPs. Un aviso les recuerda a los automovilistas: 'Sus ahorros financian esta carretera, y esta carretera financia su jubilación'. Sólo este año las AFPs esperan comprar cerca de US$ 1.000 millones en bonos locales emitidos para financiar proyectos de infraestructura como esa carretera " (Joshua Goodman, Business Week, 31.5.04). 7 Infraestructura: una Herramienta para Impulsar el Crecimiento con Equidad

8 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D F ONDOS DE P ENSIONES PRIVADOS EN A MÉRICA L ATINA LAC Activos de Fondos de Pensiones (Dic. 2013) FIAP  Chile $167.2 MM  México $163,8 MM  Colombia $68.5 MM  Peru $36.1 MM  Uruguay $10.5 MM  Bolivia $9.3 MM  El Salvador $7,3 MM  República Dominicana $ 4.5 MM  Costa Rica $ 5,5 MM  Panamá, Honduras

9 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D C OMPOSICIÓN DE I NVERSIONES EN LOS F ONDOS DE P ENSIONES P RIVADOS F UENTE : FIAP 2010

10 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D A DMINISTRACIÓN A CTIVOS Y P ASIVOS Infraestructura Cash Flow Bonos Años Fondos Institucionales Cash Flows Años DURATION MATCHING pesos

11 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D F ORMAS DE PARTICIPACION  Equity ( manera indirecta) a traves de fondos de inversiones  Deuda de mediano y largo plazo (deben contar con grado de inversion internacional o local dependiendo del emisor) 11

12 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D F ONDO DE CAPITAL PRIVADO PARA INFRAESTRUCTURA EN LATAM 12 País Número de Fondos de Capital Privado dedicados a infraestructura Tamaño Total Fondos de Capital MM Dólares Participación de Fondos de Pensiones MM Dólares % de Participación Fondos de Pensiones % Inversión Total Fondos de Pensiones Chile 560942870%0,30% Perú 389565573%2,18% México 382866280%0,56% Colombia 91.80084547%1,80% Total 204.1322.59063%0,77% Fuente: Domínguez (2011) BBVA

13 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D F INANCIAMIENTO CON PPD S ( P LAIN V ANILLA ) 13 Financiamiento Bancario Local Miles de $ 1234567891011121314151617181920 Años

14 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D P AGOS POR D ISPONIBILIDAD 14 Financiamiento Bancario Local Necesidad de Mercado de Capitales a través de FIS (notas y bonos de largo plazo) Miles de $C 1234567891011121314151617181920 Años

15 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D A LGUNAS EMISIONES DE BONOS EN C HILE (M ILLONES DE USD) 15 Empresa concesionariaAFPsSegurosRestoTotal Soc. Concesionaria Vespucio Norte Express S. A.24035112603 Soc. Concesionaria Autopista Central S. A.2642410505 Autopista del Maipo Soc. Concesionaria S. A.13322486442 Soc. Concesionaria Rutas del Pacífico S. A.1272540381 Soc. Concesionaria Costanera Norte S. A.1342390373 Ruta del Bosque Soc. Concesionaria S. A.14117223336 Ruta de la Araucanía Soc. Concesionaría S. A.1261340260 Talca Chillán Soc. Concesionaria S. A.1228025227 Soc. Concesionaria Autopista del Sol S. A.122860208 Soc. Concesionaria Autopista Vespucio Sur S. A.6711810196 Soc. Concesionaria Autopista Los Libertadores S. A431234170 SCL Terminal Aéreo de Santiago S. A. Soc. Concesionaria871510112 Soc. Concesionaria Autopista Interportuaria S. A.714223 Soc. Concesionaria Melipilla S. A.021122 Total1.6152.0701723.857

16 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D A UTOPISTA S ANTIAGO -V ALPARAISO El financiamiento de esta carretera fue materializado a través de la emisión de bono de infraestructura. En enero del año 2002, la sociedad concesionaria realiza una emisión de bonos sustentada con las siguientes características:  Títulos: Bonos para financiamiento de Infraestructura  Emisor: Sociedad Concesionaria Rutas del Pacífico S.A.  Monto Nominal: 12 millones Unidades de Fomento [US$400 millones]  Plazo: Serie A-12 años, Serie B-23 años Serie C-23 años  Tasa de interés bonos: A-5,5% B-5,8% C-5,8%  Garantía externa: Seguro de bonos del Banco Interamericano de  Desarrollo (BID)  Co Garante: Financial Security Assurance (FSA) [monoliner]  Representante tenedores: BBVA Banco Bhif  Banco pagador : Banco de Chile  Banco Administrador y Custodio: Banco Bice  Full underwriter: Santander Investment - Chile Cada semestre, el concesionario deberá devolverle a los fondos de pensiones en la forma de amortizaciones e intereses un cupón del bono. Con esos recursos, las AFPs pagaran las pensiones 16

17 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D Structured Bond Issuance: Rutas del Pacífico S.A. UF 11,424,000 (approximately US$ 300 million) Series A UF 1.424,000 Series B UF 10,000,000 “AAA” Feller Rate “Aaa” Humphreys Guarantor Project Finance Magazine – Latin American Transport Deal of the Year 2002 Project Finance International – LATAM Deal of the Year 2002 Co-Guarantor Fuente: John Graham (2004) A New Approach to Infrastructure Finance - BID R UTAS DEL P ACÍFICO - D EAL OF THE Y EAR 2002

18 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D Structured Bond Issuance: Costanera Norte S.A. UF 9.500.000 (approximately US$ 256 million) Series A UF 1.900.000 Series B UF 7.600.000 “AAA” Feller Rate “Aaa” Humphreys Co-Guarantor Project Finance Magazine – Latin American Transport Deal of the Year 2003 Project Finance International – LATAM Deal of the Year 2003 Fuente: John Graham (2004) A New Approach to Infrastructure Finance - BID C OSTANERA N ORTE - D EAL OF THE Y EAR 2003

19 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D C OMPOSICIÓN DE LA CARTERA DE FONDOS DE PENSIONES EN P ERÚ 19 Tipo de activoMiles de USD% de Cartera Certificados y Depósitos a Plazo263.7640,89% Bonos del Gobierno Central4.638.76715,63% Acciones locales8.291.43027,93% Bonos de Arrendamiento Financiero98.8440,33% Bonos de Empresas no Financieras1.912.9656,44% Bonos de Titulación1.116.7823,76% Inversiones en el Exterior8.384.93628,25% Otros locales4.978.31116,77% Total29.685.799 Fuente: Asociación de AFPs (2011)

20 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D C ARTERA ADMINISTRADA EN INFRAESTRUCTURA 20 Sector Julio – 2011 Miles de USD % Fondo de Pensiones Telecomunicaciones606.3581,99% Energía1.893.3906,23% Transporte698.7462,30% Saneamiento175.8280,58% Total Infraestructura3.374.32211,10% Fuente: Grados (2011)

21 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D E MISIONES DE BONOS EN INFRAESTRUCTURA EN M ÉXICO 21 AutopistaEntidadEmisiónInstrumento Monto de Emisión (MDP) Fecha Emisión Calificación Autopistas Estatales 9 Tramos carreteros del Edo. de ChihuaSecr. Finanzas del Edo. de ChihuauaCHIHCB 02 U y 2UCB1.500Dic – 2002AAA 9 Tramos carreteros del Edo. de ChihuaSecr. Finanzas del Edo. de ChihuauaCHIHCB 09-2CB5.500Abr – 2009AA+ Monterrey – CadereytaRed Estatal de Autopistas de Nuevo LeónMYCTA 04 UCB2.250Dic – 2004AA Tenango-Ixtapan de la Sal Tenango-Ixtapan de la Sal S. A. (ATISA, subsidiaria de PINFRA) TENANCB 05UCB700Oct – 2005AA- Carreteras de Cuota Puebla Autopista Puebla - AtliscoCarreteras de Cuota Puebla Autopista Puebla – AtliscoATLIXCB 04UCB520Ago – 2004AAA Atlixco – JantetelcoConcemex S. A.CONCECB 06UCB533Sep – 2006AA+ El Altar – Santa AnaConcesionaria Zona Alta (Subsidiaria de PINFRA)ZONALCB 06UCB1.600Dic – 2006AA+ 3 tramos carreteros en el Edo de ZacatecasGrupo ProfezacFREZAC 05CB1.350Nov - 2005AA+ Toluca – AtlacomulcoOperadora de Carreteras AlfaOCALFA 95CPOs583Nov - 2005A+ Túnel de AcapulcoTúneles Concesionados de Acapulco (ICA)TUCACCBCB1.250Mar – 2008AA- Carretera Viaducto La Venta – Pta. DiamanteAGSA y GMDVIADI 06UCB215Jun – 2006AA Autopistas federales Veracruz – CardelGob. del Edo. de VeracruzVCZ 03UCPOs681Feb – 2003AAA Libramiento Plan del RíoConcesiones y Promociones MalibránPLANRIO 05UCB320May – 2005AA Libramiento Plan del RíoConcesiones y Promociones MalibránPLANRIO 05-2UCB180May – 2005A Peñon TexcocoPACSACPACCB 04CB1.850Dic – 2004AA Mérida – KantunilConsorcio del MayabMAYAB 02 AUCPOs1.075Feb – 2002AA Mérida – KantunilConsorcio del MayabMAYAB 02 BUCPOs189Feb – 2002A Mérida – KantunilConsorcio del MayabMAYAB 02 SUCPOs300Feb – 2002 Armería Manzanillo y Ecatepec Pirámides Promotora de Autopistas del Pacífico (PAPSA) Concesionarias Ecatepec Pirámides S. A. ARMEC 05UCB1.935May – 2003AAA Libramiento de MatehualaDesarrolladora de Concesiones OmegaMATCB 05UCB550Dic – 2005AAA Tepic – Villa Unión Conc. de Carreteras, Autopistas y Lib. de la Rep. Max. (IDEAL) TEPICVU 06-U y 06-2UCPOs1.750Mar – 2006Aa3 México – TolucaPromotora y Administración de Carreteras (PACSA)PADEIM 06 UBonos Senior4.200Abr – 2006AA México – TolucaPromotora y Administración de Carreteras (PACSA)PADEIM 06 2UCB1.470Abr – 2006A+ Chamapa – La Venta, Tijuana – Tecate; Libramiento de Toluca; Tepic – Villa Unión IDEAL FICCB 08, FICCB 08-2 y FICCB 08U CB7.100Jun – 2008AAA Chamapa – La Venta, Tijuana – Tecate; Libramiento de Toluca; Tepic – Villa Unión IDEALFICCB 09 y 09-UCB2.400Oct – 2009AAA Total 40.402 Fuente: SCT, BMV, Fitch, S&P, Moody’s CPO: Certificados de Participación Ordinaria CB: Certificados Bursátiles

22 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D E MISIONES DE BONOS PARA CONCESIONES VIALES EN C OLOMBIA 22 Nombre de las Concesiones TramosEmisión/Serie Monto Emitido Saldo VigenteVencimientoCalificaciónPerspectiva PISA (Operación- Construcción) Buga-La Paila-La Victoria Segunda emisión$ 20.000$ 12.000Sep-11AA+(col)Estable Tercera emisión$ 80.000 May-19AA+(col)Estable Concesión Vial de Cartagena (Operación) 22 Km Concesión Zona Manga con Zona Mamonal Villavicencio- Granada-Villavicencio- Puerto López- Villavicencio-Restrepo- Cumaral Serie Senior$ 35.000$ 17.500Jun-12AAA(col)Estable Serie MZ$ 6.000$ 3.000Jun-12BBB(col)Estable Autopistas de Los Llanos (Operación) Serie B$ 15.000 Sep-11AA+(col)Estable Panamericana (Operación) Los Aples-Villeta- Chuguacal-Cambao Serie Única$ 40.000 Dic-14AA+(col)Negativa Concesionaria de Occidente (Operación- Construcción) La Victoria-Pereira Serie A$ 53.000 Sep-13AAA(col)Estable Serie B$ 52.000 Sep-17AA+(col)Estable Serie C$ 57.500 Sep-20AA+(col)Estable Fuente: Fitch Rating (2010).

23 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D

24 Características Generales de los Valores de Titularización Monto:US$ 3,900,000 Tasa: 4.75% Plazo:5 Años Tramo 1 Monto:US$ 38,344,000 Tasa: 5.15% Plazo:12 Años Tramo 2 Monto:US$ 16,044,000 Tasa: 5.93% Plazo:15 Años Tramo 3 Forma de pago de intereses: Mensual Forma de pago de capital : Mensual a partir del mes 37 Clasificación de Riesgo : AAA Pacific Credit Ratings AAA Global Venture Cesión a enterar por la CEPA: Mes 1 - 35: US$304,000 Mes 36 - 119: US$763,000 Mes 120 – 180: US$226,000 Destino de los Recursos : Mejoramiento, mantenimiento y ampliación de la infraestructura, equipos y servicios que requiere el AIES. PNUD/UNOPS  CEPA la primera Institución Autónoma en Titularizar  Mayor Monto Titularizado – US$58,288,000  Mayor Plazo de Colocación – 15 años  Menor Costo Financiero Ponderado de V.T. – 5.39%  Mayor Clasificación de Riesgo – AAA  Menor Tiempo de Gestión Efectiva de la Operación  Tasa Fija 15 años US$ 77,700,000 Monto a Colocar US$ 58,288,000 Monto Autorizado Pioneros en Titularización

25 Principales Inversionistas Pioneros en Titularización InstituciónMonto Invertido Fondos de PensionesUS$ 52,988,000 AseguradorasUS$ 2,200,000 BancosUS$ 2,000,000 Otros InversionistasUS$ 1,100,000 TotalUS$ 58,288,000

26 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D L ECCIONES A PRENDIDAS 26

27 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D P RINCIPALES E XIGENCIAS DE C LASIFICACIÓN DE R IESGOS B ONOS DE I NFRAESTRUCTURA 27 Concepto Nivel Mínimo Nivel Normal Observaciones Cuenta de Reserva de Liquidez 6 meses12 meses Cuando hay una historia empresarial en el proyecto es posible considerar 6 meses. Depende de los mecanismos de pago del gobierno respecto al manejo de los tiempos de las finanzas públicas y aprobaciones anuales de presupuestos si el instrumento está basado en garantías públicas o vigencias futuras. Razón de Cobertura de Servicio de Deuda 1.2x1.8x El nivel mínimo es aceptable para una concesión sin riesgo de tráfico, por ejemplo basado en pagos diferidos del gobierno o garantías de ingreso mínimo. El nivel normal es para un proyecto con riesgo de tráfico moderado, es decir con historia en el pago de peaje y sin alternativas relevantes de rutas. Niveles superiores pueden ser exigidos para proyectos con conflictos sociales en el pago de peajes o alguna incertidumbre en los costos de mantenimiento. Cuenta de Reserva de Mantenimiento Mayor 3 mes12 meses El nivel mínimo es para proyecto que requieren solamente mantenimiento rutinario. Para proyectos con mantenimientos periódicos o mayores es necesario considerar resguardos para asegurar desde el inicio del proyecto que la mantención tendrá el financiamiento requerido. Para concesiones viales, especialmente de mantenimiento y que exhiben una alta volatilidad en la estimación de los requerimientos iniciales del estado de los pavimentos, el requerimiento puede ser mayor y además será necesario suavizar la curva de mantenimiento para cumplimientos de coberturas de deuda. Seguros especiales para garantizar inversiones iniciales puede funcionar y atenuar exigencia.

28 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D P RINCIPALES E XIGENCIAS DE C LASIFICACIÓN DE R IESGOS B ONOS DE I NFRAESTRUCTURA 28 Concepto Nivel Mínimo Nivel Normal Observaciones Cuenta de Reserva al Flujo de Caja Efectivo 1.2x1.3x Generalmente los flujos de caja excedente son destinados al pago de dividendos y/o al pago de servicios de deuda subordinadas que han tomado los patrocinadores del proyecto. Sin embargo generalmente se exige mantener un efectivo excedente disponible después del servicio de la deuda programado y el fondeo de otras cuentas de reserva equivalentes al pago de un cupón Cuenta de reserva para el prepago obligatorio 0.5xFCF0.6xFCF En el caso de plazo variable se exige que el 50% de los excedentes de caja por sobre un estimado de plazo fijo se acumulen en una cuenta especial para el prepago de los bonos, dado que la concesión terminó antes del periodo de madurez del bono. Deuda respecto Ingresos (Loan To Value) 0.250.50 La deuda debe ser como mínimo el 25% del valor del proyecto incluyendo activos fijos y proyecciones de ingresos. En el caso del uso de MVPI, el indicador de cobertura se calcula directamente cómo D/VPI Cola o Tail2 años4 años El periodo de vencimiento de los bonos debe ser al menos dos años antes del término estimado de la concesión.

29 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D E SCENARIO IDEAL FINANCIAMIENTO CON BONOS  Las agencias clasificadoras de riesgo [Standards and Poor´s (2002), Fitch Ratings (2004), Moody’s (21010)] y algunas consultoras especializadas, coinciden en que hay ciertas características que permiten disminuir el nivel de riesgo de los proyectos y facilitar de manera considerable el financiamiento con bonos, entre las cuales se destacan las siguientes:  Presencia de un largo historial de ingresos;  Que el servicio sea primario o muy demandado (ejemplo: carretera, agua potable,  salud, educación, transporte);  Que hayan posibilidades limitadas de competencia;  Que proyecciones de ingresos moderados sean suficientes para obtener una adecuada 29

30 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D  Fortaleza y seguridad financiera;  Que exista un entorno legal y regulatorio favorable;  Que puedan haber posibilidades de subir tarifas en caso específicos;  Que el operador tenga una vasta experiencia;  Que hayan bajas posibilidades de intervención de los gobiernos;  Que las inversiones adicionales sean manejables;  Que el riesgo constructivo esté debidamente mitigado;  Que los patrocinadores del proyecto tengan experiencia en construcción de proyectos complejos y de largos periodos de duración;  Que para facilitar el mercado en sus inicios, los gobiernos tengan una participación activa en ayudar a mitigar ciertos riesgos en las etapas de construcción y operación 30

31 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D De manera particular, para que los marcos jurídicos y regulatorios que están implementándose tengan el objetivo esperado, y para que además se aprovechen los recursos disponibles de los fondos institucionales, son condiciones necesarias que:  El sector público identifique, evalúe y prepare los proyectos debidamente, y que además sean estructurados con criterios estrictos de bancabilidad y Project financing (tenores y modelación financiera mayores a 20 años, servicios de cobertura de diferentes categorías, colas adecuadas, cuentas de reserva, “surveillance”, “shadow ratings” );  Que se exija el financiamiento requerido, con una alta preferencia desde el inicio, es decir cierres financieros en la etapa de construcción a través de emisiones de bonos y; 31

32 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D  Que los marcos jurídicos respondan eficientemente a la problemática asociada a los problemas de asimetría de información que se generan en el mercado de los bonos de largo plazo, promoviendo la separación de roles, especialización y registro de aquellas entidades cuyos servicios vienen a representar a inversionistas, como sería el caso de “arrangers”, “agentes” o “Security Trustees”.  Usar garantias financieras que tienen disponibles los multilaterales para generar “ credit enhancement” y “ confortabilidad” 32

33 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D D EFINICIONES  Hay dos tipos de garantías financieras:  Englobamiento completo (Full Wrap), y  Garantías de crédito parcial (PCGs).  Ambas sirven para generar mejoramiento crediticio para los financiamientos, pero la “full wrap” cubre el 100% de las obligaciones de deuda mientras que la PCG cubre solamente un porcentaje de la obligación, normalmente proporcional al nivel de mejoramiento crediticio que se requiere lograr.

34 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D G ARANTÍAS DE C RÉDITO P ARCIAL  Garantía Revolvente y Reinstalable  Garantía Pro Rata y Reinstalable  Garantía Cash Flow Específico y Reinstalable  Garantía IO-PO y Reinstalable  Guarantía “ First Loss ” 34

35 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D G ARANTÍA DE C RÉDITO P ARCIAL R EVOLVENTE 35 24 Pagos por Disponibilidad (PPD) 1234567 BBB Garantía AAA 8 ……

36 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D G ARANTÍA DE C RÉDITO P ARCIAL P RO R ATA 36 0.53.544.555.566.577.588.599.510 % PPDPPD GARANTIA = % PPD 11.522.53

37 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D G ARANTÍA DE C RÉDITO P ARCIAL C ASH F LOWS T EMPORAL 37 0.511.522.533.544.555.566.577.588.599.510 PPD (t) PPD

38 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D G ARANTÍA DE C RÉDITO P ARCIAL IO & PO 38 0.511.522.533.544.555.566.577.588.599.510 Interes Principal DEUDA = PPD - EQUITY

39 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D P AGOS POR DISPONIBILIDAD @ 8.5% (=48.3%) R OLLING 39

40 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJONES ”  Libro: Un Pequeño Empujón: (Nudge) de los autores Richard Thaler y Cass Sunstein  El libro se circunscribe en el tópico de economía del comportamiento y fue Best Seller (Top 2) de los libros más vendidos en USA el año 2009.  Se trata de como influir en las políticas públicas, entre otros tópicos, y particularmente en la toma de decisiones evitando errores o sesgos y generar de esta forma con las correcciones del caso pequeños impulsos o empujones que hacen que las políticas públicas tengan el impacto deseado.  Son los “pequeños empujones = nudge” lo que es importante en políticas públicas y la vida cotidiana, los autores dan una serie de ejemplos muy interesantes.  Nudge significa literalmente “ empujar suavemente o dar un golpecito en las costillas, sobre todo con el codo ” a fin de “avisar, recordar o amonestar suavemente a otro”. 40

41 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” EN C HILE  En Chile, el “pequeño empujón” fue la creación en el año 1998 de un documento llamado “ Bono de Infraestructura ”, que fue concebido como un Manual de corta- palos, como aquellos manuales que usan los “ boy scouts”.  Se trata de un Manual o guía que tiene dos capítulos. El primer capítulo desarrolla jurídicamente una serie de cláusulas de un contrato de bono en etapa pre-operativa y operativa y en el segundo capítulo se indican los criterios de clasificación de riesgos y la experiencia internacional que había hasta ese entonces para el financiamiento de infraestructura a través del mercado de capitales.  Un contrato de bonos estandarizado con cláusulas específicas hechas a la medida de las AFPs y las cías de seguros de vida, y un análisis de la forma como las clasificadoras de riesgos en ese momento (1998) estudiaban a nivel internacional las emisiones de bonos pre-operativos ( green field ).  El énfasis de las clasificadores era: revisar los project economics de la concesión, la experiencia en construcción que tenían los concesionarios (EPC) y el nivel de colaterales que el contrato de concesión tenía además de la calidad del activo subyacente que respaldaba los servicios de deuda. 41

42 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” EN C HILE  Mediante una licitación pública se contrató un grupo jurídico chileno y una clasificadora de riesgos local asociada con una internacional para desarrollar el estudio que tuvo una duración de 06 meses.  Una vez estaba terminado el Manual, se imprimieron 1000 ejemplares y se hizo un lanzamiento formal en La Moneda por parte del Presidente Frei con fondos de pensiones, bancos, inversionistas y compañía de seguros de vida del “bono teórico”.  Una semana después se realizó el lanzamiento formal del Bono de Infraestructura en un evento en Nueva York donde viajó una delegación chilena comandada por los Ministros de Hacienda y Obras Públicas para tener reuniones con inversionistas institucionales americanos.  La razón de elegir Nueva York fue por lo que representa esta ciudad en los mercados financieros y en segundo lugar consideramos que era necesario hacer competir a los fondos institucionales locales con fondos extranjeros alentando potenciales colocaciones privadas a través de la regla 144A en moneda extranjera. Además, la crisis internacional asiática indicaba como prudente abrir lo más posible el mercado de financiamiento. 42

43 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” EN C HILE  Uno de los grandes temas que era necesario despejar era el riesgo constructivo. En este sentido, el gobierno entendió que los trabajadores chilenos no podían tomar riesgo de sobre costos y sobre plazos en la etapa de construcción. A su vez, las AFPs entendieron que el pricing (YTM) de estos instrumentos tenía competencia, y que los bonos estaban en el lado de la deuda y no del equity, y por lo tanto el YTM no podía ser del 12% como lo estaban planteando sino que debía acercarse más al costo de un financiamiento bancario de largo plazo (spread=2-3%].  El pequeño empujón de diseñar este Manual tuvo un costo aproximado de USD 50,000. Me correspondió liderar y participar en el diseño del instrumento y las actividades de penetración y diseminación en el mercado de capitales. El apoyo del Ministerio de Hacienda fue muy importante y decisivo.  A partir de ese Empujón las sociedades concesionarias comenzaron a emitir bonos de infraestructura y de manera paralela el mercado de capitales se comenzó a desarrollar en variedad y profundidad de manera importante. Más de USD 4 mil millones han sido las emisiones de bonos de infraestructura en Chile desde esa fecha.  Un seguro de tipo de cambio (FX) del tipo collar-floor para moneda local/internacional (dólar y euro) también fue diseñado ( en junio 2009) que fue otro empujón importante 43

44 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” EN P ERÚ  Entre el año 2003 y 2005, el gobierno del Presidente Toledo desarrolló un proyecto emblemático, que sirvió como modelo para el resto de los proyectos de concesión en Perú: IIRSA Amazonas Norte, que une el puerto marítimo de Paita con el puerto fluvial de Yurimaguas en 960 kms.  El primer pequeño empujón fue la creación y regulación en el contrato de los Certificados Anuales de Obras (CAO) - que posteriormente el gobierno, una vez adjudicado el contrato - los complementó con los Certificados de Reconocimiento de Pagos Anual por Obras (CRPAO).  Los CRPAOs son incondicionales e irrevocables, “representan” deuda pública (según el IMF), y que junto a los CAO fueron una gran empujón del gobierno para el primer bono de infraestructura emitido en el marco de un contrato APP.  La creación del CAO significó un empujón que implicó escribir y regular en el contrato de concesión 2 páginas de redacción ( … pequeño empujón…), y los CRPAOS estandarizados tienen 1 página (… gran empujón…). 44

45 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” EN P ERÚ  Adicionalmente, en esta misma transacción, el segundo empujón fue una garantía de crédito parcial otorgada a través de la ventanilla pública del BID por la suma de 60 millones y con un costo de 25 bps que permitía subir 3 escalas en una clasificación sombra para el proyecto. Esta garantía fue engrapada (stapled) en el contrato de concesión y estuvo disponible para todos los licitantes.  La garantía de crédito parcial fue licitada a los tres organismos multilaterales que estaban ofreciéndola: Banco Mundial, CAF y BID  El tercer empujón fue la contratación con el Aval del Estado de la República de Perú de una línea de crédito inicial con la CAF: un crédito puente de USD 60 millones que sirviera como enlace con la emisión de un bono.  La estructuración de la transacción permitió que dicha concesión emitiera bonos en el mercado con una madurez de 18 años bajo la regla 144A y fuera declarada “ Latin American Project Bond Deal of the Year 2006 ” por la revista especializada Project Finance.  Entonces siguiendo la lógica de los “empujones”, ¿Cuáles son los empujones que se recomienda debieran permitir avanzar más en el desarrollo del mercado de bonos de infraestructura, especialmente en Colombia, México y Uruguay? 45

46 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” PARA LATAM  Los Empujones - que de manera muy atenta - me permito sugerirles los divido en dos pequeños empujones, y un empujón algo más estructural pero altamente posible:  El primer pequeño empujón es en que los primeros proyectos que se orienten a mercados de capitales donde el activo subyacente esté representado primordialmente por vigencias futuras o derivadas de pagos por disponibilidad derivadas de las unidades funcionales, sugiero no utilizar el mecanismo del Valor Presente de los Ingresos Esperados (MVPI), que implica un plazo variable.  El plazo variable no es necesario para proyectos donde en un porcentaje mayor es financiado con aportes públicos diferidos en el tiempo, y además, que es lo más importante les genera un riesgo adicional a los fondos de pensiones que es necesario evitar: el riesgo de pre-pago  Si la concesión termina antes del plazo estimado ( madurez del bono) porque los ingresos reales fueron mayores a los estimados entonces, el bono debiera ser pre- pagado (call risk)  En efecto, los bonos de infraestructura son instrumentos de renta fija, y por lo tanto deben ser libres de riesgos de prepago. El sentido es hacer un empalme (matching) entre pasivos y activos a través del duration del instrumento. El riesgo de pre-pago distorsiona el matching  Los principales riesgos de los bonos, bajo una mirada de un portafolio de inversiones son: 46

47 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” PARA LATAM  El riesgo de terminación anticipada del contrato. Este riesgo está mitigado por el hecho de crear el concepto de unidades funcionales y además incorporado en la clasificación de riesgo del bono. En un mismo contrato pueden haber 4 o 5 unidades funcionales. Si una Unidad falla, no implica terminar el contrato, sino que solamente terminar esa unidad funcional específica. Esto facilita de manera importante el financiamiento del proyecto y reduce la percepción de terminación anticipada global por parte de los financistas  El MVPI es un instrumento de Hedge que cubre principalmente al equity pero no la Deuda (necesariamente por el tema de la liquidez), y lo que se desea es introducir bonos de infraestructura (deuda), y el único efecto que implica para los bonos de tener un plazo variables es generar un riesgo adicional. 47 En Chile, solamente hay una “Unidad Funcional”, que es básicamente el proyecto terminado de manera completa donde no es posible ir finalizando por etapas desde el punto de vista financiero. En Perú las “unidades funcionales” son muy pequeñas y se asocian a los CRPAOS, en un contrato pueden haber 600 “unidades funcionales”. Por ejemplo 15 pagos anuales por disponibilidad pagadas de manera semestral (30 pagos) y cada CAO con un 5% de avance (20 certificados), significa multiplicar 20x30 y obtener 600 instrumentos negociables cupón cero (20 certificados de avance*30 pagos semestrales dan derecho a 600 CRPAO’s).

48 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” PARA L ATAM  Si bien en Chile, este riesgo se mitigó a través de la creación de una cuenta especial que va acumulando y reservando ingresos en caso que se comporten por arriba de un ingreso esperado y de esta forma estén disponibles para realizar el prepago, el “pricing “de los bonos puede ser mayor y el tiempo de estructuración también es mayor. Adicionalmente, solamente un proyecto de concesión, la ruta 68 que une Santiago con Valparaíso tiene incluida esta modalidad en la emisión de los bonos.  Por lo tanto el primer empujón es NO a la estructuración con Plazo Variable (MVPI).  SI considerar estructuraciones con Plazo Variable, en el diseño de proyectos con ingresos por tarifas esperados por sobre el 80% de los ingresos totales. 48

49 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” PARA LATAM  El segundo pequeño empujón se relaciona con el énfasis en la modelación financiera. Las, las concesiones se han financiado con bancos, y por lo tanto, los modelos financieros se han diseñado con esta orientación equilibrando el método del WACC.  Lo que se debiera plantear es un financiamiento orientado a mercado de capitales. De preferencia con un bridge loan con los bancos comerciales en la etapa de construcción y un refinanciamiento con bonos de infraestructura, sin perder por cierto la posibilidad de financiamientos de bonos de infraestructura desde la etapa de construcción.  Lo anterior implica agregarle seguros específicos a la ingeniería financiera y por lo tanto a los modelos Excel que se preparan para estructurar las concesiones. Cuentas de reserva ( 2 o 3 de manera semestral) para el pago de servicios de deuda, DSCR mínimo en todos los periodos [1.3x], estimar probabilidades default, ajustes en el acarreo negativo de intereses, cuentas de reserva para mantenimiento mayor, completion bond (25% del presupuesto inicial), stand by letter of credit (15% adicional al completion) y seguros ALOP. Estructurar perfiles de deuda y mecanismos pari- passu equity – deuda, entre otros mecanismos, costos legales y de due –dilligence deben ser tenidos en cuenta. Estos elementos se deben hacer usando el el flow-to- equity method ( con CAPM general). 49

50 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” PARA LATAM  Las unidades funcionales son una Gran Innovación del gobierno colombiano, así como los CRPAO y es altamente probable que muchos países en un par de años (más temprano que tarde) la adopten en sus marcos legales, especialmente aplicable para proyectos con largos periodos de construcción (superior a 30 meses). Como he señalado, lo más probable es que el financiamiento sea con un bridge loan con los bancos comerciales en la etapa de construcción y un refinanciamiento con bonos de infraestructura.  No obstante, es importante no abandonar la posibilidad de garantías completas con monoliner y bancos (p.e. HSBC, CITI con SLOC), y garantías de riesgo parcial; debe estar siempre presente para financiamiento greenfield con mercado de capitales y eliminar completamente el riesgo de tasa de interés al ser fijada desde el principio, así como el riesgo de refinanciamiento. Un financiamiento exitoso en etapa pre- operativa de un proyecto piloto con bonos desde el principio, anida estructuras mixtas de créditos puentes y refinanciamiento con bonos en etapa operativa. 50

51 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” PARA LATAM  Al respecto, me permito proponerles un Empujón importante que permitiría de manera “rápida” financiar infraestructura con fondos de pensiones  Se trata de crear un instrumento sintético, acordado con los Ministerios de Hacienda y con los organismos reguladores para permitir que los fondos de pensiones puedan comprometer recursos futuros para facilitar los refinanciamientos con bonos de infraestructura.  Las AFPs podrían comprar este sintético, en la forma de tener el derecho pero no la obligación para asegurar el refinanciamiento. Este sintético, en la forma de una call option de refinanciamiento, podría tener fijado el monto, la tasa (en rangos floor y cap), el perfil de deuda, el momento del ejercicio de la opción, y/o algunas otras variables importantes que se identifiquen como necesarias para el refinanciamiento, y de esta forma “ sacar ” a los bancos en el momento oportuno de un potencial financiamiento de largo plazo debido a las restricciones que impone Basilea III. 51

52 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D “E MPUJÓN ” PARA C OLOMBIA  Por ejemplo, en un proyecto de USD 200 millones, es posible que un banco comercial tenga la disposición a financiar la etapa de construcción por 3 años, donde el concesionario paga los intereses en ese periodo y posteriormente refinancia el proyecto, una vez concluida la etapa de construcción emitiendo un bono de infraestructura que es comprado por las AFPs y/o compañías de seguro de vida. Todo lo anterior en COP.  Sin embargo, los bancos comerciales necesitan saber al momento que autorizan la operación de crédito como van a “ salirse ” o quien “ los va a sacar ”.  Esta opción call, diseñado como un instrumento sintético, puede ser una gran solución, que dejaría a los bancos más confortables con los financiamiento de corto plazo en la forma de bridge loans a 4 o 5 años, y al concesionario sin tener que asumir el riesgo de financiamiento de largo plazo de manera completa. Esto reduciría el valor de los pagos por disponibilidad  Para lo anterior, se debe permitir regulatoriamente, que los fondos institucionales, especialmente AFPs pueda “ comprometer ” un refinanciamiento a través de un sintético que pueda ser activable en sus balances 52

53 P REPARADO POR : S ERGIO A. H INOJOSA, P H D Bono en Perú (2006)Bono en Chile (1998)