Dr. Eugenio Andrea Bruno

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CIUDADANOS DE PRIMERA CLASE: LOS DERECHOS DE LOS INVERSORES ARGENTINOS EN LA REESTRUCTURACION DE LA DEUDA SOBERANA LOS DERECHOS DE LOS INVERSORES ANTE LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA SOBERANA Dr. Eugenio Andrea Bruno (Master en Leyes de la Universidad de Pennsylvania; asesor legal de inversores argentinos; autor del libro “El default y la reestructuración de la deuda argentina” de próxima publicación) 30 de Septiembre de 2003 El autor agradece al Dr. Lucas Piaggio su colaboración en esta presentación Dr. Eugenio Andrea Bruno

Nicholson & Cano Abogados
INDICE 1. Las características legales de la deuda soberana y los derechos de los inversores (préstamos garantizados, títulos domésticos y títulos externos) 2. Precedentes judiciales nacionales e internacionales por el default de la deuda pública: casos anteriores contra Argentina y otros países 3. Los juicios iniciados y las sentencias dictadas en los tribunales argentinos e internacionales contra nuestro país por el actual default 4. ¿Cuánto sirven los juicios? 5. Las reestructuraciones de deuda soberana más recientes y las lecciones para el Estado y los inversores argentinos: Ecuador y Uruguay 6. Derechos y alternativas de los inversores argentinos frente a la propuesta de reestructuración Nicholson & Cano Abogados

1. Características Legales de la Deuda Soberana en Default
Dr. Eugenio Andrea Bruno

· Deuda doméstica: Préstamos Garantizados Términos y condiciones · Moneda · Efectos del incumplimiento por el Estado · Participación en el Canje Internacional · Ejercicio de los derechos políticos de los Títulos Alcanzados por el Default decretado por Rodríguez Saá y ratificado por Duhalde (Resolución ME 73/2002) Pesificados (Decreto 471/2002) Condiciones para cobrar los PGs pesificados. Necesidad de consentir la pesificación (Decreto 644/2002) El plazo para ejercer la pesificación ya venció (Resolución ME 123/2002) Resultados: U$S millones aprox. retornaron a los Títulos subyacentes Dr. Eugenio Andrea Bruno

· U$S millones aprox. no aceptaron la pesificación (incluyendo AFJP´s) · U$S millones aprox. aceptaron la pesificación Decreto 530/03 (restitución de los bonos subyacentes) Derechos de los beneficiarios: · Los que no aceptaron la pesificación y optaron por los bonos subyacentes · Los que no aceptaron la pesificación pero no optaron por los bonos subyacentes · Los que aceptaron la pesificación Títulos públicos domésticos (Bontes, Letes, Bocones): · Emitidos por distintas causas (reconocimiento de deudas de distinta naturaleza, consolidación de deudas, inversión, etc...) · Términos y Condiciones más simples · Alcanzados por el default y la pesificación (pero no se pagan ni siquiera en pesos a $ 1,40 mas CER) · Posibilidad real y concreta de demandar judicialmente y obtener reparo a la violación de los derechos derivada de la pesificación La Justicia ya ha dado la razón a los inversores damnificados (ampliaremos más adelante) Dr. Eugenio Andrea Bruno

Bonos Internacionales: Ø Respaldados con la “fé y el crédito” del gobierno argentino Ø Pari-passu con toda otra deuda sin garantías Ø Argentina, tal es práctica común, ha renunciado a la Inmunidad Judicial Extranjera (inmunidad soberana a ser demandada y condenada, e inmunidad a sufrir embargos preventivos y embargos ejecutivos) Ø Modificación de los términos de pago. En Estados Unidos, Alemania e Italia se requiere la unanimidad de los inversores. Por ello se utilizan las ofertas de canje que permiten reestructurar la deuda sin dicha unanimidad. Pero éstas sólo vinculan a aquellos inversores que participan de las mismas. Los inversores que decidan no participar del canje (hold-outs) conservan sus tenencias originales. En Inglaterra y Japón se aplican supermayorías (75%), no unanimidad, y por ello las reestructuraciones se pueden llevar adelante mediante enmiendas a los términos y condiciones sin que sea imprescindible recurrir a las ofertas de canje. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Eventos de Incumplimiento Ø Direct default Ø Breach of contract Ø Cross-default Ø Moratorium Ø Repudiation Argentina ha incurrido en los cuatro primeros de manera plena. En el último está incurriendo en el presente al “repudiar” los intereses vencidos. Aceleración y Exigibilidad Ø 25% del capital puede acelerar y exigir todas las sumas adeudadas Ø Cada acreedor puede acelerar su tenencia y demandar por las sumas vencidas, con excepción de ciertos títulos como los Bradies y otros. Dr. Eugenio Andrea Bruno

· Embargos (tratamiento) Activos de la Argentina en el exterior relacionados con actividades comerciales y financieras (Sí). Pagos de otros instrumentos de deuda, incluyendo la que se reestructure (Sí) Pagos de los pagos iniciales (sweetners) que pueda ofrecer el gobierno en la reestructuración (Sí) Bienes de las empresas públicas (Sí) Bienes de las personas privadas (No) Reservas del Banco Central (No) Pagos al y desembolsos del FMI, Banco Mundial, BID (No). Ejecución y embargos en Argentina (Sí) Dr. Eugenio Andrea Bruno

2. Precedentes judiciales nacionales e internacionales por el default de la deuda pública: casos anteriores contra Argentina (92’) y otros deudores soberanos Dr. Eugenio Andrea Bruno

Precedentes judiciales nacionales · Caso de la reprogramación de los BONODs (“Brunicardi, Adriano C. c/Banco Central de la República Argentina.”). · Títulos públicos en dólares estadounidenses emitidos en el marco del régimen del seguro de cambio. En 1986 fueron unilateralmente reprogramados, prorrogándose el pago de los vencimientos de capital y modificándose la tasa de interés (no hubo quita del capital). · Ello motivó la presentación de demandas por parte de los tenedores de los bonos. Se reclamaba el pago del crédito según las condiciones originales de emisión. La Corte sentenció que resultaba aceptable el “aplazamiento temporal de los vencimientos” de un título de deuda pública en un contexto de emergencia financiera ya que no se había demostrado que el Estado “haya impuesto condiciones que comportasen actos confiscatorios o que condujesen a una privación de la propiedad o degradación sustancial del crédito”. · Estos actos incluyen el cambio de moneda, la reducción del monto nominal, entre otros. Si bien se dijo que el empréstito público internacional importa la asunción, por parte del inversor, del riesgo del incumplimiento por parte del Estado argentino y que, además, el Estado conserva el poder soberano para introducir cambios, la Corte dijo que la naturaleza jurídica del empréstito público no significa la exclusión de toda responsabilidad de orden patrimonial por la modificación unilateral de las obligaciones, en caso de conducta arbitraria o de lesión a derechos dignos de protección. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Precedentes Judiciales Internacionales · Sindicato de Bancos (Allied International) vs. Costa Rica: La Suspensión de Pagos Viola Derechos en Estados Unidos (1984) · Weltover vs. Argentina: Condena por la Prórroga Unilateral del Pago de Títulos y Afirmación de la No Protección de la Inmunidad Soberana a la emisión de Deuda Soberana (1992) – Alta Importancia por ciertas cláusulas legales de la reestructuración de Uruguay Ø En la reestructuración de Uruguay, el gobierno acordó con los inversores que aceptaron el canje modificar los títulos originales, dejando sin efecto la renuncia a la inmunidad soberana que había acordado al momento de la emisión y colocación primaria de dichos títulos. Ø La doctrina del caso Weltover haría inefectiva esta cláusula ya que la emisión de bonos soberanos es una actividad comercial y como tal no está protegida por la inmunidad por más que el emisor deje sin efecto la renuncia a recurrir a esta protección. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Dart vs. Brasil: El tribunal de EEUU falló a favor del acreedor condenando a Brasil a pagar los intereses y el capital adeudados hasta esa fecha. Sin embargo, basado en que el acuerdo plurianual de 1988 exigía más del 50% de acreedores para acelerar los plazos y decretar el default y teniendo en cuenta que Dart contaba con bonos por U$S millones frente a los U$S millones en bonos que tenía Banco do Brasil (que los tenía con el único de licuar la mayoría de Dart), el tribunal rechazó la pretensión de condenar al Estado brasileño por el total del reclamo de Dart que era equivalente a su tenencia más intereses y gastos. Finalmente, en 1996 Brasil llegó a un acuerdo con los acreedores en 1996 cancelando el crédito de Dart pagando una parte con nuevos bonos y otra en efectivo. · Bravin vs. Perú: “Las Negociaciones de Reestructuración son Voluntarias” (1997) “Primero, Estados Unidos alienta la participación y abogan por el éxito de los procedimientos del FMI bajo el Plan Brady. Segundo, Estados Unidos tiene un fuerte interés en asegurar la ejecutabilidad de deudas válidas bajo los principios de la ley de los contratos y en particular, la permanente ejecutabilidad de deudas extranjeras debidas a EEUU. Este segundo interés limita el primero en que, si bien Estados Unidos apoya las negociaciones tendientes a reducir las deudas y mantener líneas de crédito a países que estén en situación de default, también mantiene el principio que la participación de los acreedores en dichas negociaciones debería ser estrictamente voluntaria” Se dictaron esperas de 8 meses para el dictado de la sentencia (antecedente útil para el caso argentino ya que el juez Thoms Griesa, interviniente en todas las causas contra Argentina, ha impuesto una espera desde Abril y se ha referido expresamente a esta causa Bravin). Luego de la espera se dictó sentencia contra Perú. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Elliot vs. Perú: Embargo del Pago de los Cupones bajo Bonos Brady (2000) – Trascendencia significativa para el caso argentino · Elliot demandó a Perú en 1996 por el cobro de un préstamo Pre-Brady · El tribunal federal de primera instancia competente rechazó el reclamo de Elliot basado en cuestiones formales. · La Cámara de Apelaciones Federal del Estado de Nueva York competente revocó el fallo de primera instancia. · Luego Elliot obtuvo una orden de embargo por el total de la sentencia ejecutable contra cualquier propiedad comercial del gobierno peruano en Estados Unidos. El demandante también ejecutó la sentencia en tribunales europeos, embargando los pagos que Perú hiciera en los agentes de pago (Chase Manhattan) y agentes depositarios (DTC, Euroclear, Clearstream). Los tribunales de Bruselas fallaron a favor de Elliot embargando Euroclear, que era el depositario de los títulos peruanos. Perú canceló el crédito de Elliot para evitar el default bajo los Bonos Bradies Fondo de inversión contra Nicaragua (Agosto de 2003) Se embargó Euroclear sobre una base de pari passu Dr. Eugenio Andrea Bruno

3. Los Juicios Internacionales ya iniciados contra la Argentina por el actual Default Dr. Eugenio Andrea Bruno

El Sistema Legal y la Protección de los derechos de los ahorristas argentinos inversores de la deuda pública El objetivo del sistema legal es proveer al cumplimiento de los contratos y que los derechos de las partes bajo los mismos sean respetados. Cuando una parte incumple, la parte damnificada puede recurrir a la protección del sistema legal para la defensa de sus derechos afectados. Esto es la seguridad jurídica. Cuando una parte tiene problemas de insolvencia, se puede presentar en procesos de insolvencia. Pero en el área de deuda soberana no existen estos procesos concursales. Ni siquiera los títulos soberanos emitidos contienen cláusulas de acción colectiva que permitan, por ejemplo, que una mayoría vincule a la minoría. Por lo tanto, cada inversor tiene el derecho inviolable de recibir el capital más los intereses, sin que un eventual acuerdo entre la mayoría y el gobierno pueda quitárselos. En los tribunales de Nueva York existe una larga jurisprudencia en este sentido. Los inversores argentinos damnificados por el actual default están haciendo uso de esta protección. En los tribunales argentinos, la Corte Suprema y la Cámara ha afirmado que la emergencia económica sólo justifica el alargamiento de los plazos, pero no la alteración de las condiciones sustanciales del crédito (moneda, tasa de interés, garantías). Tribunales de Primera y Segunda Instancia han seguido esta jurisprudencia en todos los casos en que han intervenido como consecuencia del actual default. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Juicios en Argentina Acciones legales posibles: · Bonos: Amparo: todos los presentados han sido ganados por los inversores Acción declarativa (más lenta) Acción ordinaria (más lenta) · Préstamos Garantizados: Demanda Ejecutiva: todas las presentadas han sido ganadas por los inversores Medidas cautelares dictadas Dr. Eugenio Andrea Bruno

Antecedentes jurisprudenciales de la Corte Suprema relacionados con el tema de la pesificación (caso “San Luis”): Se han violado los límites de la doctrina de la “emergencia económica”. La pesificación no implica una mera restricción razonable y limitada en el tiempo al ejercicio normal de los derechos patrimoniales, sino una mutación en la sustancia o esencia de las relaciones jurídicas establecidas bajo un régimen anterior, alterándose o desvirtuándose en su significación económica el derecho de los particulares, lo que acarrea la afectación a la intangibilidad del patrimonio (art.17 de la Const. Nac.). Una cosa es la devaluación del signo monetario (medida que puede ser legítima) y otra la pesificación de obligaciones asumidas originalmente en moneda extranjera. La pesificación no constituye la fijación de un tipo de cambio para determinada moneda extranjera, porque no se trata de una alteración de orden general, sino que ésta presenta una incidencia diferente para distintas relaciones jurídicas, habiendo tenido un fuerte impacto en el cumplimiento de varias especies de obligaciones pendientes, y afectando en forma sustancial -y de modo diferenciado- las distintas relaciones jurídicas establecidas entre partes. Si bien el Estado puede reglamentar razonablemente el derecho de propiedad (arts. 17 y 28 Constitución Nacional), el ejercicio de esa facultad no puede conducir a disminuir sustancialmente el valor de una cosa. La pesificación ha arrasado lisa y llanamente con la garantía constitucional de la propiedad y destruido el presupuesto de la seguridad jurídica. · Dr. Eugenio Andrea Bruno

Sentencias de Segunda Instancia por el actual default Caso “Falcón” (Sala II Cámara Nacional en lo Contencioso Administrativo Federal). Casi todas las sentencias de primera instancia se remiten a este precedente. Violación del derecho de propiedad del acreedor (art. 17 de la Const. Nac.) Inconstitucionaliad de una conversión “forzosa” de la deuda pública (como la dispuesta en el Decreto 471/02). El Estado (que es el deudor), sin consentimiento ni conformidad del acreedor, se ha arrogado la facultad de sustituir los términos de la obligación, violando las normas que regularon la emisión del título originario y a las cuales se obligó, y alterando unilateralmente la esencia contractual del empréstito. Violación del principio de igualdad (art. 16 de la Const. Nac.) que exige el mismo tratamiento normativo para quienes se encuentran en igualdad de situaciones. No es razonable el distinto tratamiento otorgado a unos y otros acreedores, dejando al margen del régimen de pesificación de obligaciones del Sector Público Nacional a las regidas por leyes extranjeras (que se mantienen en dólares). La pesificación viola los límites de la doctrina de la “emergencia económica”. Los poderes del Estado durante una situación de grave perturbación económica, social, o política no son absolutos o ilimitados, sino que deben ejercerse dentro del marco de razonabilidad que establece el Artículo 28 de la Constitución Nacional. Además, si bien las razones de emergencia pueden justificar una restricción razonable del ejercicio de los derechos por parte de los acreedores, no puede sostenerse que ella justifique la sustitución unilateral de la prestación debida por otra. No resulta aplicable la jurisprudencia de la Corte del caso “Peralta” (que había convalidado el Plan Bonex), porque la pesificación a $1,40 implica una merma o pérdida del derecho de propiedad del acreedor al producir una grave alteración de la sustancia de sus derechos adquiridos. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Jurisprudencia declarando la inconstitucionalidad del Decreto 644/02 (Carta de Aceptación de la Pesificación); “...en buen romance es obtener un sí con una ametralladora en la mano”. La circunstancia de que se sujete el goce (aunque sea parcial) de los derechos que los titulares de Préstamos Garantizados tienen en virtud de Contrato de Préstamo Garantizado al previo consentimiento expreso del régimen de pesificación, de reducción de tasas de interés y de afectación de las garantías originalmente pactadas “en buen romance es obtener un sí con una ametralladora en la mano”. Por lo tanto el Decreto 644/2002 fue declarado inconstitucional por el juzgado interviniente en ese caso. Por lo tanto el Decreto 644/2002 fue declarado inconstitucional por el juzgado interviniente en ese caso. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Juicios Internacionales Old Castle, Lightwater y Macrotechnic vs. Argentina · Estos dos casos han sido iniciados en Mayo de 2002 · Los acreedores son fondos de inversión constituidos en Bahamas que cuentan con títulos en dólares por U$S 10 millones aproximadamente · Demandan al gobierno argentino por el default de sus títulos públicos internacionales · La demanda fue interpuesta ante los tribunales estaduales del Estado de Nueva York · La República contestó demanda pidiendo más tiempo para que se lleve adelante la reestructuración. · El Juez indicó varias veces que Argentina debía iniciar prontamente negociaciones concretas para reestructurar la deuda · En Abril de 2003, el Juez dictó sentencia condenando al país a pagar las sumas adeudadas. Pero postergó la ejecución de la sentencia hasta fines de Agosto para darle tiempo a la Argentina para que lleve adelante la renegociación. Luego postergó nuevamente hasta el 16 de Septiembre. Audiencia del 16 de Septiembre. Nueva espera de 45 días. Otros DART: U$S 700 millones. Sentencia condenatoria de Argentina dictada el 12 de Septiembre. Espera de 45 días. Applestein (Provincia de Buenos Aires) Franceschini y otros (inversores argentinos): U$S 10 millones Etevob y otros (inversores argentinos): U$S 5 millones Urban: U$S 10 millones ACCIONES DE CLASE: no prosperan hasta el momento. Nuevos pedidos pendientes de resolución. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Italia · Iniciados a mediados de 2002 en los tribunales de Roma y de Milán · Los demandantes son un grupo de inversores minoristas · El juez de la causa embargo preventivamente un crédito otorgado por el gobierno italiano a la Argentina pendiente de desembolso · Se espera un resultado definitivo desfavorable para la Argentina Monto hasta el momento: U$S 20/40 millones Alemania · Iniciados a mediados de 2002 en los tribunales de Frankfurt · Sentencia de primera instancia favorable a los acreedores, confirmada por segunda instancia · Embargo de ciertos activos argentinos · Amenaza de embargo de la Fragata de Libertad (la cual tuvo que evitar los puertos alemanes) Monto hasta el momento: U$S 30/40 millones Dr. Eugenio Andrea Bruno

4. ¿Cuánto sirven los juicios?
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· Primera etapa: Argentina: Ø Ya se obtuvo sentencia de Primera Instancia Ø Ya se obtuvo sentencia de Segunda Instancia (se está ejecutando la sentencia) Ø Apelación ante la Corte Suprema pendiente de resolución Estados Unidos: Ø Obtención de sentencia en Primera Instancia (hay una prórroga en la ejecución) Ø Apelación ante Segunda Instancia pendiente de resolución. · Segunda etapa: Argentina: Ø Préstamos Garantizados: embargos sobre la recaudación tributaria (impuesto al cheque y coparticipación federal) Ø Títulos públicos: anotación en el presupuesto Ø Intimación de pago al Estado Dr. Eugenio Andrea Bruno

Ø Embargos de activos comerciales y financieros en Estados Unidos Ø Embargos de activos comerciales y financieros en otros países Ø Embargos, a pro rata (algo muy justo), de pagos que Argentina realice a favor de otros bonos (antes y después de la reestructuración) Ø El “Canal Blindado”. Las estructuras fiduciarias o de otro tipo que se establezcan para cerciorar o violar los legítimos derechos de los inversores argentinos es difícil que puedan sortear el filtro judicial de los tribunales de Estados Unidos ante el ataque de los inversores damnificados por la maniobra. Un canal podría ser blindado en lo formal (por ejemplo, un fideicomiso), pero en lo sustancial sería nada más que una estructura cuasi-fraudulenta que buscaría impedir el ejercicio del derecho de propiedad de los inversores, incluyendo los más de 100 inversores argentinos que presentaron demandas en los tribunales de Nueva York. Ø Embargo de las garantías que puedan acordarse en el marco de la reestructuración. Ø A medida que Argentina se vaya reinsertando en el mundo, habrá flujos financieros internacionales pasibles de ser embargados por los inversores argentinos. Ø Ningún país serio se puede andar escapando de sus acreedores, y más si éstos son de su propio país. Ø Ejecución en Argentina de la sentencia extranjera (Presupuesto del año siguiente). Conforme tratados de ejecución (Argentina-Italia) y códigos procesales. Ø Negociación con el Estado Dr. Eugenio Andrea Bruno

Si no hay un número muy significativo de juicios, aumentan las posibilidades de cobro mediante esta vía ya sea por embargos ejecutivos como por embargos preventivos. Si hay reestructuración, las posibilidades de cobro del total son mayores (las máximas de todos los escenarios posibles) ya que habría flujos para embargar, y además el Estado podría arreglar con los que no aceptan para evitar complicaciones. Uruguay por ejemplo, le pagó al 11% de hold-outs del tramo internacional. Si no hay reestructuración, sería la única opción de cobro y el inversor apuntaría a embargar contra activos y a ejecución de las sentencias en Argentina. Si hay un número significativo de juicios, y si igualmente hay reestructuración porque a pesar de aquél número, se logran porcentajes de 80% y se evitan o arreglan las medidas cautelares contra la reestructuración, la batalla judicial post-reestructuración será legalmente agresiva ya que habría un batallón de demandantes que perseguirían al país internacional y nacionalmente. Ningún país serio se encuentra en esta situación. Tarde o temprano se tendrá que cancelar esta deuda a satisfacción de los demandantes. En este escenario, las posibilidades de cobro del total mediante juicios son muy altas también. Si hay un número significativo de juicios y no hay reestructuración porque la oferta no satisface mínimamente a los acreedores, los juicios contribuirán para presionar al gobierno a que mejore la propuesta de reestructuración contemplando las pretensiones básicas de los inversores. En este escenario, las posibilidades de cobro del total mediante juicio son más reducidas. Dr. Eugenio Andrea Bruno

5. Antecedentes útiles: los derechos de los inversores en los casos más recientes de reestructuración de deuda soberana (Ecuador y Uruguay) Dr. Eugenio Andrea Bruno

Los Casos Más Recientes de Reestructuración de Deuda Soberana Ecuador Ecuador no pagó el vencimiento de los bonos Brady en Agosto de 1999. Los acreedores celebraron una asamblea de tenedores y decidieron acelerar los plazos y declarar exigibles todas las sumas adeudadas Ecuador acordó en Mayo de 2000 con el FMI bajo el principio de lending into arrears (prestar en mora) Conforme dicho principio, como condición para este acuerdo el FMI requirió que Ecuador mantenga encuentros informativos más amplios con sus acreedores En este marco, Ecuador organizó una reunión en Nueva York abierta a todos los acreedores, en la cual presentó públicamente su programa económico y los funcionarios del FMI describieron el acuerdo de facilidades financieras Ecuador formuló en Julio de 2000 una propuesta de reestructuración voluntaria a sus acreedores por una deuda de U$S millones aproximadamente: emisión de nuevos bonos internacionales a un plazo de 30 años con una tasa de interés estilo step-up (aumento paulatino) fijada inicialmente en 4% para crecer a 1% por año hasta 2006 y fija de 10% a partir de dicho año. emisión de nuevos bonos internacionales a 12 años con una quita del 35% sobre el valor nominal pero con tasas de interés de mercado. El monto de estos títulos tuvo un máximo de millones de dólares, con lo que si bien los inversores podían elegir esta opción, la Dr. Eugenio Andrea Bruno

Ø misma tenía un alcance reducido por el límite de la emisión. Los tenedores de bonos Brady y Eurobonos de menor plazo tuvieron prioridad en la elección de estos bonos. Ø el cierre de la oferta se sujetó a la obtención de la aprobación de tenedores que representaran, como mínimo, el 85% del capital adeudado. Ø pago en efectivo de ciertas sumas en concepto de intereses vencidos a favor de los tenedores de los bonos Brady que estaban garantizados con títulos del Tesoro de Estados Unidos. Ø la obligación de Ecuador de implementar una recompra periódica de deuda en el mercado secundario a los fines de mantener el valor de los títulos en el mercado secundario. Ø los títulos a 30 años contenían la obligación de Ecuador de emitir automáticamente nuevos títulos en caso de un default futuro. Los términos de esta re-emisión fueron los siguientes: un 30% adicional si el default ocurriera durante los cuatro años siguientes al cierre de la operación; un 20% adicional si ocurriera entre el quinto y el séptimo año; y un 10% adicional si ocurriera entre el octavo y el undécimo año. Ø el uso de cláusulas de consentimiento de salida (exit consents) para incentivar el canje. Dr. Eugenio Andrea Bruno

· Mediante el uso de las cláusulas de consentimiento de salida, Ecuador eliminó los siguientes términos de los bonos originales: Ø el requisito que todos los pagos en default deben ser pagados como condición previa para rescindir la aceleración Ø la cláusula que limita a Ecuador la compra de bonos Brady mientras se mantenga el default Ø la cláusula de cross-default ( el incumplimiento bajo otras deudas no constituirá un evento de incumplimiento bajo estos títulos) Ø la cláusula de negative pledge Ø el compromiso de mantener la cotización de los bonos en default · La propuesta tuvo éxito al ser aceptada por acreedores que representaban más del 98% del capital adeudado. · El total de deuda representada por los bonos Brady y los Eurobonos fue reducida en un 40%. Al momento de la reestructuración, los títulos en default cotizaban alrededor del 35%. · Los pocos acreedores que no aceptaron, conservaron sus títulos originales, sin quitas, sin reducciones de la tasa de interés y sin mayores de plazos aunque con menor fuerza legal en razón de las modificaciones introductorias. El gobierno retomó los pagos de estos títulos en sus condiciones originales. · Sin duda que el éxito de la reestructuración se debió a que las quitas no superaron el 40% y a que gran parte de la deuda se encontraba en manos de inversores institucionales, que como están obligados a valuar sus títulos a precio de mercado, el nuevo valor nominal de los mismos (con quitas luego de la reestructuración) les interesa menos, lo que no es el caso de los inversores minoristas que prefieren proteger el valor nominal. Argentina tiene una enorme base de inversores de la última categoría. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Uruguay La reestructuración consistió en un canje local y en un canje internacional. Canje local · Monto sujeto a reestructuración: U$S millones aproximadamente · Abarcó (i) 23 títulos del Tesoro en dólares a tasa variable; (ii) tres títulos del Tesoro en dólares a tasa fija; (iii) dos títulos previsionales en dólares; y (iv) 19 letras de tesorería en dólares. · Bajo el canje se alargaron los plazos de vencimiento en un promedio de cinco años. Los nuevos bonos a emitirse en el marco del canje local consistieron en Títulos de Liquidez y Títulos de Extensión. · El canje de las letras incluyó un pago en efectivo del 15% del valor nominal y la emisión de nuevos bonos (de liquidez y extensión) por el 85% del valor nominal remanente. Para el resto de los títulos originales (salvo para los correspondientes a las series 32, 33 y 34) no se contemplaron pagos en efectivo sino directamente la emisión de nuevos bonos. · A fin de alentar el canje, el gobierno uruguayo dispuso ciertas resoluciones perjudiciales para los inversores que quisieran conservar los bonos originales, incluyendo penalidades impositivas y la suspensión de la cotización de los mismos en la Bolsa de Uruguay. La última medida hizo que distintos inversores institucionales no pudieran seguir conservando los títulos y que los bancos debían valuarlos de una manera negativa para sus balances. · El canje fue exitoso al ser aceptado por el 97% de los títulos sujetos al canje. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Canje internacional · Monto sujeto a reestructuración: U$S millones aproximadamente. Títulos externos elegibles: (i) 13 bonos en dólares; (ii) dos eurobonos; (iii) un bono en libras esterlinas; y (iv) dos bonos en pesos chilenos. · Se impuso la condición de que al menos el 90% de los títulos elegibles debían adherir al canje, aunque Uruguay se reservó el derecho (y finalmente debió hacer uso del mismo) de completar el canje con una adhesión no menor al 80% de los títulos elegibles. Los nuevos bonos consistieron en Títulos de Extensión y Títulos de Liquidez. · Los nuevos títulos contienen cláusulas legales que limitan el derecho de los inversores de demandar a Uruguay. Estas limitaciones no se aplican, sin embargo, al derecho absoluto e incondicional de cada tenedor de bonos de demandar a Uruguay en caso de no pago de los intereses y/o del capital. Sí se aplican en cambio al resto de los casos de incumplimiento y consisten en que las sumas recobradas en virtud de las acciones judiciales deben ser redistribuidas entre todos los tenedores de bonos, a prorata de sus tenencias. · Los nuevos títulos también tienen cláusulas de acción colectiva: permiten modificar los términos de pago con el 75% de una clase y si es por el total se necesita el 85% de todas las clases sumadas y al menos el 66% de cada serie afectada · Se utilizaron las cláusulas de consentimiento de salida a fin de promover una mayor participación de los acreedores externos en el canje. En particular, se aprobaron las siguientes tres exit consents: Dejar sin efecto la renuncia a la protección de la inmunidad soberana con respecto a posibles embargos sobre los pagos que Uruguay dispusiera a favor de los tenedores de los nuevos bonos a emitirse en el canje o en el futuro. El hecho que la jurisprudencia de Estados Unidos haya resuelto que la emisión de bonos en los mercados de capitales es una actividad comercial Dr. Eugenio Andrea Bruno

Ø y que como tal no goza de la protección de la inmunidad soberana, torna la cláusula incluida por Uruguay mayormente inefectiva. Ø Eliminar la cláusula de cross-default y de aceleración cruzada (el efecto es que un default bajo otros endeudamientos no constituirá un default bajo estos títulos) Ø Eliminar la obligación de mantener la cotización de los títulos en la Bolsa de Valores de Luxemburgo. Aceptación: Poco menos del 89% El Gobierno pagó los vencimientos de los títulos del 11% de hold-out en los términos originales. Dr. Eugenio Andrea Bruno

6. Derechos y alternativas de los inversores (incluyendo los inversores argentinos) frente a las quitas del 80%-90% Dr. Eugenio Andrea Bruno

Propuesta Confiscatoria La Corte Suprema de Justicia de Argentina ha dicho en innumerables casos que la afectación de la renta en más del 33% es “confiscación”, mientras que el capital es directamente intangible. La propuesta desconoce el 100% de los intereses devengados hasta el presente y a devengarse hasta la reestructuración. Supera groseramente el límite impuesto por la Corte Suprema. La propuesta confisca el 75% del capital cuando el capital es “intangible”. El 25% a ser reconocido será instrumentado en un bono a plazos no menores. Con lo que sufrirá un descuento adicional en términos de valor presente neto. El VPN no superará el 10% del patrimonio a que los inversores tienen derecho. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Derecho a no aceptarla El principio general aplicable para los bonos externos es que la participación en la oferta de canje que lanzará el gobierno es meramente voluntaria. Si bien en las reestructuraciones de Rusia ( ) y Ecuador (2000) la aceptación fue superior al 98%, en ellas la quita sobre el capital no superó el 35% y las tasas de interés de mediano plazo no fueron inferiores al 6-7% anual. Y en la más reciente reestructuración, la de Uruguay en Mayo de 2003, la aceptación del tramo de bonos externos ya fue bastante menor (del 89%), en un contexto donde no hubieron ni quitas sobre el capital ni reducciones en la tasa de interés. Sólo mayores plazos. La propuesta “confiscatoria” sólo ha generado mayores demandas judiciales ya que los inversores aprecian que por el camino oficial perderán su patrimonio. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Pero en el caso argentino si bien hay fondos buitres actuando (uno de ellos manejado por el norteamericano-caymanés Kenneth Dart inició juicio contra el país por U$S 700 millones en los tribunales de Nueva York), ya hay un número muy significativo de inversores minoristas de tipo hold-out, es decir, que han optado por quedarse afuera de la reestructuración habiendo iniciado acciones judiciales. Estos últimos han sido obligados por las circunstancias a ubicarse en esa situación de beligerancia sólo para proteger eficazmente sus derechos. La propuesta “confiscatoria” sólo ha generado mayores demandas judiciales ya que los inversores aprecian que por el camino oficial perderán su patrimonio. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Esperar que la Negociación permita un mejoramiento de la oferta Las AFJPs presionan para un mejoramiento. Los japoneses, alemanes e italianos hacen lo propio. Ambos grupos supuestamente tienen fuerza para negociar. Los inversores minoristas argentinos buscan hacer lo propio. Los inversores institucionales de EEUU negociarán pero sin la intransigencia de los alemanes, italianos, japoneses y argentinos minoristas ni los condicionamientos de las AFJPs. Extrema “osadía” de la propuesta inicial. Peor de lo esperado por el mercado. Aspero mensaje del gobierno: “la guita es sobre el valor nominal”; “la guita del 75% es innamovible; “bajaremos la deuda a U$S millones”; “no se reconocerán los intereses vencidos”; “los inversores perderán buena parte de sus inversiones”, etc... Motivación Política: bajar elmonto nominal de la deuda. Negativa a reestructurar la deuda insuficiencia de recursos ante dicha negativa y ante decisión de no tocar el 3% de superávit fiscal. Lógicamente se espera una mejora; pero no se espera que la mejora sea sustancial. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Accionar individualmente Finalmente, los inversores argentinos pueden y así lo han hecho, recurrir a los tribunales internacionales y nacionales para reclamar el cobro del total del capital más todos los intereses adeudados desde el default y hasta la fecha de efectivo pago. Dr. Eugenio Andrea Bruno

· Cuidado con las cláusulas legales de la reestructuración. · Argentina usará este tipo de estrategias legales a fin de incentivar el canje por parte de los acreedores y enfrentar a los inversores minoristas argentinos que busquen defender su patrimonio mediante el rechazo de la reestructuración y a los fondos buitres internacionales que persigan ganancias vía los juicios. · Pero las exit consents que tengan la consecuencia de violar derechos sustanciales de los inversores, como el cambio de jurisdicción, tienen pocas chances de pasar el filtro judicial · Además, la que dispone dejar sin efecto la renuncia a la inmunidad soberana tiene pocos efectos prácticos mientras siga vigente la doctrina del caso Weltover. Si bien cierto sector de la American Bar Association impulsa la modificación de dicha doctrina, el contenido de dicha modificación no afectaría la jurisprudencia aplicable al caso de un default bajo bonos soberanos que tenga un efecto directo y sustancial en Estados Unidos. El default argentino tuvo este tipo de efectos en dicho país. Dr. Eugenio Andrea Bruno

Otras cláusulas críticas para los inversores en el marco de la reestructuración · Mantenimiento de las cláusulas relativas a declaración de default (sólo un 25% de acreedores podrían declarar el default por oposición a otros títulos que prevén mayorías más calificadas) · No imposición de limitaciones al inicio de acciones legales individuales por cada acreedor luego de la declaración de default (por oposición a acciones colectivas que deban involucrar un piso de acreedores) · cross-default (el incumplimiento bajo un crédito implica el default bajo los demás) · No adopción de cláusulas de proceed-sharing (lo que cada acreedor cobre en el marco de acciones judiciales no debe ser distribuido entre los demás acreedores, aún entre aquéllos que no demandaron) · Renuncia a la inmunidad (Argentina puede ser demandada y embargada en los tribunales extranjeros) y aplicación de la ley y tribunales de Estados Unidos · Negociación en mercados secundarios (establece que los títulos se negocian libremente en mercados de capitales institucionales) y en caso de default futuro, los sacrificios incurridos por los inversores quedarían sin efecto (Ecuador) Cláusulas de acción colectiva razonables (90%) Dr. Eugenio Andrea Bruno

Conclusiones Distintas rondas de negociaciones Número importante de hold-outs y demandantes judiciales El gobierno se enfrentará a decisiones propias difíciles vinculadas al nivel del gasto público y superávit fiscal y a la estructura deuda senior-junior Resultado incierto (riesgo alto de imposibilidad de levantamiento del default) Dr. Eugenio Andrea Bruno

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