Nuevas reglas para los mercados XXXII Congreso Latinoamericano de Derecho Financiero Septiembre 20, 2013 Francisco G. Susmel Consultor, M & M Bomchil

I. Características Antiguo Régimen Ley , sancionada en División «histórica» entre «Bolsas de Comercio» y «Mercados de Valores» Originada en cuestiones de responsabilidad patrimonial y requerimientos operativos de los «agentes» CNV controlaba: Bolsas, Mercados de Valores y personas autorizadas. Bolsas con cotización y Mercados de Valores: Autorizados por el PEN (a tiro de Decreto … pero no de una Resolución de la CNV …) Convenios de adhesión entre Bolsas y Mercados Autorregulación Poder disciplinario sobre los agentes de Bolsa: exclusivo Mercado de Valores Los «agentes de Bolsa» debían ser accionistas del Mercado de Valores en el cual actuaban Las acciones de los «mercados de valores» sólo eran propiedad de los «agentes» y eran de alto valor unitario. Evolución agentes de mercado abierto: década 1980 Autorregulación de los agentes «no bursátiles» o «de mercado abierto»: Mercado Abierto Electrónico (1993). El Mercado Abierto Electrónico también es propiedad de sus agentes. Crecientes atribuciones a la CNV mediante nuevas leyes y modernización régimen.

II. Insatisfacción con Antiguo Régimen Deficiencias atribuidas al mercado argentino: Superposición funciones CNV y Bolsas Ineficiencia en separación entre Bolsas y Mercados Riesgo en separación de liquidación de operaciones entre Mercado de Valores, Banco de Valores y Caja de Valores Falta de filo de sanciones CNV (resuelta a partir 1993) Mercado escasamente atractivo para empresas e inversores Baja bursatilidad (ampliación base inversores durante años 90) Estricto control sociedades por grupos mayoritarios (prima de control exclusivamente de éstos) Imposibilidad de la CNV de sancionar a agentes de Bolsa

III. Proyectos de reforma 2001: El Congreso concedió al PEN una delegación de facultades para reformar el régimen de mercado de capitales y de seguros. Sanción del Decreto 677/2001 de naturaleza delegada, que reformó la Ley 17811: Definición de oferta pública e instrumentos susceptibles de oferta pública orientado a la inclusión de derivados Empleo del término valor negociable reemplazando al de títulos valores Modificaciones dirigidas al régimen societario (creación Comités de Auditoría, exigencias de Directores independientes, funcionamiento Directorios) Procedimiento de oferta pública de adquisición optativa (opción a emisoras para mantener el régimen existente). Borrador de proyecto de reforma dirigido a mercados y estructura facultades CNV no se sancionó antes de la expiración de la delegación legislativa Presentación de dos proyectos sucesivos para cubrir estos últimos aspectos, sin que se avance con los dictámenes ( ).

IV. La ley : génesis Anunciada por el Poder Ejecutivo en relación con la canalización de los recursos de las aseguradoras al mercado de capitales. Rápida sanción del proyecto en ambas Cámaras Promulgación inmediata Surge del texto del proyecto que su preparación fue realizada mayoritariamente en la CNV. Proyecto recoge en sus normas muchas aspiraciones de la CNV Reglamentación prevista para los 180 días de su publicación (diciembre de 2012). Reglamentada con decisiones transitorias en enero Decreto con reglamentación parcial en julio Aprobación reglamentación integral por CNV en septiembre de 2013.

V. La Ley : novedades para los mercados Incorporación de la figura de los agentes para los actores del mercado (¿inspiración ley española?) Desaparición de las Bolsas y de la cotización Mercados como ámbito de la negociación Poder disciplinario sobre los agentes: exclusivo de la CNV (¿muerte de la autorregulación?) Exigencia de que los «mercados» negocien sus acciones en la oferta pùblica. Limitaciones a la existencia de accionistas «controlantes» «Desmutualización»: desaparición de la exigencia de que los «agentes» sean accionistas de los «mercados»

VI. La Ley : normas reglamentarias aplicables a los «mercados» Obligación de incluir sus acciones en la oferta pública y «control societario» de la CNV (dificultades para los «mercados» que se constituyan en las provincias) Exigencia de cumplimiento de Código de Gobierno Societario Mayoría de Directores independientes Ningún accionista podrá tener más del 20% del capital social Los accionistas de los mercados con más del 2% del capital deberán informar permanentemente las variaciones de sus tenencias Conservación de que los «mercados» cuenten en su ámbito con tribunales arbitrales para la resolución de disputas. Prohibición de llevar a cabo actividades competitivas con sus agentes (salvo para la liquidación y compensación integral).

VI. Normas reglamentarias aplicables a los «mercados» (cont.). Obligación de «inscribirse» ante la CNV. Los Mercados de Valores eran autorizados por el PODER EJECUTIVO NACIONAL El control de la CNV era para la aprobación de sus reglamentos operativos y, en el caso del Mercado de Valores de Buenos Aires y el de Mendoza, también tenía facultades de policía societaria. Los mercados autorregulados ya debían ser autorizados por la CNV (MAE, Rofex) El nuevo régimen impone a todos los mercados un proceso que, en la práctica, será de «reinscripción». Presentación de documentación, societaria, patrimonial, organizativa, de sistemas. Patrimonio neto mínimo: Sin cámara compensadora: AR$· (aprox. US$ ). Con cámara compensadora: AR$ (aprox. US$ ) Imposición de «contrapartida» en activos líquidos. Exigencia de «fondo de garantía» para responder por operaciones garantizadas: 50% de utilidades (CNV podrá fijar topes) Independencia Directores: No podrán tener «participaciones significativas» No podrán ser directivos o dependientes de los agentes ni de las emisoras No podrán ser empleados de los «mercados» (hasta 3 años de su desvinculación)

VI. Normas reglamentarias aplicables a los «mercados» (cont.) Dictado de reglamentos para el «listado» de valores para su negociación (previa autorización de oferta pública por la CNV) Todos los reglamentos deberán ser previamente aprobados por la CNV Otorgamiento «membresías»: No podrá exigirse ser accionistas del mercado Registro previo de los agentes ante la CNV No podrán rechazarse a los agentes por razones de idoneidad Podrán rechazarse por razones patrimoniales Los costos de las «membresías» serán aprobados por la CNV Obligación de auditorías periódicas (como en el régimen anterior) Transparencia: obligación de monitorear operaciones en tiempo real. Obligación de boletines informativos en formato electrónico Obligación de interconexión de los sistemas de negociación de todos los mercados: Provisión de liquidez Uniformidad de acceso

VII. Desafíos. Nueva figura: ¿subsume las bolsas? Estructura obligatoria: Capital en la oferta pública Dispersión de la titularidad y restricción a a existencia de grupos de control Desmutualización: Fuentes del capital Nuevas reglas de incorporación Categorías de agentes Conservan autorregulación, salvo en el poder disciplinario respecto de sus agentes (exclusivo CNV)