Introducción a la Valoración Barcelona, Abril de 2002

2 Xavier Adserá Gebelli Socio Fundador y Consejero Delegado de GRUPO FINANCIERO RIVA Y GARCÍA, en el cual es responsable del departamento de Corporate Finance. Asimismo, pertenece a diversos Consejos de Administración en los que actúa como asesor financiero. Licenciado en Ciencias Empresariales y Master en Administración y Dirección de Empresas (M.B.A.) ambos por ESADE (Universidad Politécnica de Cataluña). Ha realizado diversos cursos de post-grado, entre los que destacan los realizados en Harvard Business School; Sloan School of Management, perteneciente al MIT, en Boston; y en Stern perteneciente a la Universidad de Nueva York. Actualmente está completando su doctorado en la Universidad Complutense de Madrid. Ha desarrollado su carrera profesional fundamentalmente en el área de consultoría financiera. Fue director de Corporate Finance de una Sociedad de Valores y Bolsa. Es profesor titular de estrategia financiera a largo plazo en ESADE desde 1987 y profesor asociado del Institut d´Estudis Financers de Barcelona, donde imparte clases de Corporate Finance y Estrategia Financiera a largo plazo desde su fundación. Ha publicado diversos trabajos en distintas revistas especializadas y es co-autor del libro “Principios de Valoración de Empresas” de Ediciones Deusto. Vicepresidente del Instituto Español de Analistas Financieros y Presidente de la Delegación en Cataluña. Asimismo, es miembro del Circulo de Economía y Patrono de la Fundación Catalana de Analistas Financieros

3 Índice A)Consideraciones Previas B)Base de Partida C)Áreas de negocio D)Introducción al Crecimiento

Base de Partida

5 Evolución en las Técnicas de Gestión Información Cualitativa Información Cuantitativa Contabilidad del Clavo Información Histórica: Contabilidad Partida Doble Presupuestos: Departamento Control de Gestión Gestión del Valor

6 Una empresa genera unos fondos de al año. El valor actual de una renta perpetua es: Para realizar el proceso de valoración necesitamos saber qué nos cuesta a nosotros el capital. Es el “Coste del Capital” Con un ejemplo

7 Coste del Capital El coste del capital dependerá de: –La tasa libre de riesgo (Rf) –El riesgo asociado a la inversión que a su vez depende de:  Riesgo económico  Apalancamiento operativo

8 Orígenes del valor En un primer análisis se puede desglosar el valor de una compañía en dos componentes: –El Capital Invertido –El Valor económico añadido El Valor Económico Añadido mide la eficiencia de los gestores en la medida que estos han sido capaces de obtener un retorno de la inversión superior al coste de los recursos empleados.

9 Rendimiento Para obtener el Valor Económico Añadido debemos saber el rendimiento de nuestra actividad. Siguiendo con nuestro ejemplo, con un capital invertido de u.m., observamos que el rendimiento obtenido es de:

10...matemáticamente... Donde –CI es el capital invertido –Ka es el coste del capital –ROIC es la rentabilidad de la inversión Desglose del valor (I)

11... Si le ponemos números... Donde –7.000 es el Capital Invertido –3.526 es el valor económico añadido Desglose del valor (I bis )

12 Equity Capital Invertido Gráficamente Valor Añadido 3.526

13 Economic Value Added (EVA) IC: 7000 CF: 1,000 Ka: 9.5%

14 El valor económico añadido El valor económico añadido aumenta: A través del aumento del rendimiento de la inversión Con la disminución del coste de los recursos Incrementand o la generación de recursos Disminuyendo el capital invertido necesario Disminución de tipos de interés Disminución del riesgo

15 Siguiendo con el ejemplo Nueva inversión para la construcción de una planta de producción en Asia La nueva inversión genera unos fondos de 125 al año Capital invertido en la nueva inversión: Construcción Planta u.m. Working Capital 700 u.m.

16 Sin embargo, la nueva inversión necesita..... Desglose del valor DESTRUCCIÓN DEL VALOR Equity Valor Añadido Capital Invertido Nuevo Desembolso Nuevo Capital

Áreas de negocio

18 Distintas áreas de negocio Supongamos ahora que la empresa se compone de tres áreas de negocio diferenciadas: –Área I. Margen de actividad 650 –Área II. Margen de actividad 50 –Área III. Margen de actividad 380 Margen total: = Para generar estos fondos, la empresa requiere de unos costes fijos (estructura) de 80 Por tanto, fondos generados: = 1.000

19 Valor por área de negocio(1) Al igual que en el apartado anterior, podemos hallar el valor de cada área de negocio calculando la renta perpetua correspondiente, descontando al coste de capital:

20 Valor por área de negocio(2) El valor de la empresa será igual a la suma de valores de cada área: Donde –6.849 es el valor generado por la actividad I –519 es el valor generado por la actividad II –4.000 es el valor generado por la actividad III –842 es el coste de estructura

21 Gráficamente Equity V área III V área I V área II 519 Estructura 842

22 Rendimiento Capital invertido por área de negocio: –Área I. Capital invertido –Área II. Capital invertido 700 –Área III. Capital Invertido 300 Rendimiento por área de negocio: –Área I –Área II –Área III

23 Desglose del Valor Valor generado por área de negocio –Área I –Área II –Área III

24 Gráficamente Equity V área III V área I V área II 519 Estructura 842 CI (88%) VA 849 (12%) CI 700 (100%) CI 300 (8%) VA (92%) VA -181 (-26%)

Introducción del Crecimiento

26 Ahora introducimos el crecimiento El crecimiento no aporta valor necesariamente. Para que se dé esta aportación de valor la rentabilidad de las nuevas inversiones debe ser superior al coste del capital. Sin inversiones no hay crecimiento. El valor actual de una renta que crece a tasa constante es:

27...con nuestro ejemplo... Con una inversión de 400, se espera crecer a una tasa del 5%. El valor actual de esta renta es:

28 Sobre el crecimiento En función de las necesidades de inversión, podemos obtener el ROIC de las nuevas inversiones El crecimiento aportará valor si el ROIC de las nuevas inversiones es superior al Coste del Capital.

29... matemáticamente... Desglose del valor (II)

30...recapitulando... Donde –7.000 es el Capital Invertido –3.526 es el valor económico añadido –2.807 es el Valor Actual de las Oportunidades de Crecimiento Desglose del valor (II bis )

31 Gráficamente Equity VAOC Capital Invertido VEA 3.526

32 El nivel de indiferencia Para el binomio “Crecimiento/Inversión”, existe un nivel para el cual el crecimiento ni aporta ni detrae valor a la compañía. Es el llamado “nivel de indiferencia”. Este nivel de indiferencia es aquel para el cual se cumple la siguiente ecuación. En nuestro ejemplo:

Consideraciones finales

34 Generación de recursos Riesgo Capacidad de crecimiento Calidad del crecimiento Valoración de la compañía Factores clave a considerar en la valoración

35 El valor de la flexibilidad: El concepto Valor Actual Neto no recoge adecuadamente Las opciones reales –La opción de abandonar –La opción de ampliar El valor como una opción de compra

36 Consideraciones previas El valor procede de las expectativas de generación futura de recursos. La información disponible determina el marco del análisis coyuntural y perpetuo. Los multiplicadores coinciden en una previsión sin análisis coyuntural. El crecimiento no aporta necesariamente valor. El principio de valor único. Valor implica necesariamente predeterminar la estructura financiera utilizada.