7 ENFOQUE DE PERPETUIDADES Estructura de capital: Sixth Edition 7 Estructura de capital: WACC APPROACH Y DESCUENTOS ENFOQUE DE PERPETUIDADES FINANZAS II Wilfredo Matias P.

VALORES DE MERCADO PATRIMONIO PATRIMONIO EXESO DE EFECTIVO DEUDA Market value assets Market value claims EXESO DE EFECTIVO Total enterprise value Total enterprise value DEUDA VARLOR NETO DEUDA VALOR DE LOS PROYECTOS VALOR DE LOS PROYECTOS PATRIMONIO PATRIMONIO A. F. D. A. F. D.

BALANCE CONTABLE Y BALANCE FINANCIERO

TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Valor Máximo de la Empresa Costo de las dificultades financieras Valor de una empresa apalancada PV ahorro fiscal de la deuda Valor de Mercado de la Empresa VALOR DE UNA EMRPESA NO APALANCADA NIVEL OPTIMO DE DEUDA DEUDA

Diferentes medidas del flujo de efectivo Metodos de Valuación por DCF Diferentes medidas del flujo de efectivo FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre) ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista) CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores) Son todas medidas diferentes de un mismo flujo

Se determina a partir de : FRE CASH FLOW Se determina a partir de : EBIT - Impuestos sobre EBIT + Depreciación y amortización +/- en el capital de trabajo (WK) - /- en los activos fijos FCF (Free cash flow) El FCF es una de las medidas más utilizadas en la valuación de empresas, en la evaluación de proyectos de inversión y, en general, en todo proceso de planificación financiera. Representa el flujo de fondos que genera la empresa independientemente de cómo es financiada. En tal sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si ésta se financiara enteramente con capital propio, aislando los efectos impositivos del financiamiento. Debe ser definido con una base “despúes de impuestos” antes de deducir los gastos financieros como intereses, cuotas de leasing y otros. Observese que el impuesto es calculado sobre el EBIT, para ver cuál es el impuesto que hubiera pagado la firma si no hubiera utilizado deuda. Observese que el FCF no tiene en cuenta los efectos derivados del lado derecho del balance, esto es, los beneficios fiscales para los obligacionistas.

Se determina a partir de : CAPITAL CASH FLOW Se determina a partir de : Dividendos + Intereses +/- Deuda (CCF) Capital cash flow El Capital Cash Flow se define como el flujo de fondos total para inversores, la suma de los cash flow que éstos perciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda e intereses para los obligacionistas. Otra manera de determinar : CCF = Free cash flow + intereses x TC Nota : Tc es igual a la tasa de impuestos de la Cía

Se determina a partir de : EQUITY CASH FLOW Se determina a partir de : EBIT - Impuestos sobre EBIT + Depreciación y amortización +/- en el capital de trabajo (WK) - Intereses Aumentos en los activos fijos +/- en la deuda (ECF) Equity cash flow El Equity Cash Flow representa el flujo de efectivo residual de la empresa, luego de que se han abonado los intereses y los impuestos. También podemos obtenerlo restando los intereses y sumando o restando según corresponda los cambios en el endeudamiento al Capital cash flow. En fórmula: ECF = CCF – intereses +/- Variación de deuda.

Cash flow operativo antes de impuestos En Resúmen Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT) + Depreciación y amortización incrementos en cuentas a cobrar e inventarios + incrementos en cuentas a cobrar - Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables Cash flow operativo antes de impuestos (*) Los impuestos efectivamente pagados por la firma. (**) Impuestos hipotéticos si no existiera deuda : EBIT x t - Impuestos (*) - Impuestos - Impuestos (**) Capital Cash flow Intereses Cancelaciones deuda + Nueva deuda Free cash Flow Equity Cash flow

MÉTODOS DE VALUACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS Cuatro métodos tradicionales de valuación Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma Valor presente Ajustado (APV) adjusted present value Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos. Como estas medidas del flujo de efectivo tienen riesgos diferentes, las tasas de descuento deben ser ajustadas para reflejar el riesgo inherente.

Supuestos Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo. La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión de utilidades). La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo. El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.

Pasos para valuar Una Firma muestra el siguiente estado de resultados. Resultado operativo (EBIT) 40 Intereses - 5 Resultado antes de Impuestos (EBT) 35 Impuestos (40%) - 14 Utilidad Neta 21 Una característica de la técnica del descuento de flujos es que combina información financiera de la firma (balances, estados de resultados, flujo de efectivo) con los datos observados en el mercado de capitales (coeficiente beta, prima de mercado y el rendimiento libre de riesgo). Esta combinación de información permitirá echar luz sobre los ajustes por riesgo que deben realizarse en las tasa de interés. Los valores que obtendremos serán valores intrínsecos, en el sentido de que son valores normativos (el valor de mercado que debería tener la Cía. si el mercado valúa correctamente). Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de interés rB= 5% . El valor presente del ahorro fiscal = B x TC

Primer paso Determinar las distintas medidas del flujo de efectivo ECF = Dividendos 21 FCF = EBIT (1 – TC) 24 CCF = dividendos + intereses 26 Como la única diferencia entre el CCF y el FCF es el ahorro fiscal, que este último no considera, también puede calcularse el CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF. CCF = FCF + (B x TC) x rB = 24 + 40 x 0,05 = 26 Ver diapositiva

Segundo paso rf = Risk free 5 % rm = risk market (riesgo de mercado) Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos. rf = Risk free 5 % rm = risk market (riesgo de mercado) 11 % rp = risk premium (prima de riesgo) 6 % (*) i = Beta del Capital (del inversor) 1,66 Ver diapositiva (*) rm = (rm – rf ) = 11 % - 5 % = 6 % Observar que rB = rf por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo ( = 0). B

Pasos Siguientes El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos: Calcular el rendimiento exigido por los accionistas rS, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con rS para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Cía. A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (B+S), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y el WACC antes de impuestos (WACCai). Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el valor intrínseco de la Cía. al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACCai . Ver diapositiva

Ultimo paso Por último, se calcula el beta desapalancado , lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. sin deuda (rSSP) a partir de la ecuación del CAPM. El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV, descontando FCF con (rSSP) y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( B x TC ). SP

Mecánica de cada uno de los cuatro métodos Método del Equity cash flow o del valor de las acciones A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrínseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con rS. rS = rf + (rm - rf) rS = 0,05 + 1.66(0,06) = 0,15 ó 15 % S= ECF / rS = 21 / 0,15 = 140 Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con rB. B = intereses / rB = 5 / 0,05 = 100 Por último, calculamos el valor de la firma V = S+ B= 140 + 100 = 240 i Ver diapositiva

Método del Free cash flow Mecánica de cada uno de los cuatro métodos Método del Free cash flow Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, rS = 15% y rB = 5 %, podemos calcular el WACC antes y después de impuestos (WACCai) . WACC = rBx (1-TC) x (B / V) + rS x (S / V) WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10 WACCai = rBx (B / V) + rS x (S / V) WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083 Procedemos a calcular el valor de la firma V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240 Puesto que en el método del Free Cash Flow no fue capturado el ahorro fiscal que genera la deuda, el WACC es la tasa apropiada, ya que determina con una base después de impuestos, de manera que el ahorro fiscal sea automaticamente capturado a travez de la tasa de descuento. De esta manera, el flujo de efectivo que descontamos a una tasa que incorpora el costo después de impuestos de la deuda, incorpora el escudo fiscal.

Método del Capital cash flow Mecánica de cada uno de los cuatro métodos Método del Capital cash flow Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento: V = CCF / WACCai V = 26 / 0,1083 = 240 Ver diapositiva

Mecánica de cada uno de los cuatro métodos Método del Valor presente ajustado (APV) Este método descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (rSSP). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente fórmula Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo rSSP rSSP = rf + (rm-rf) = 0,05 + 1,16(0,06) = 0,12 ó 12 % Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV. FCF 24 V = + B x TC = + 100 x 0,40 = 240 rSSP 0,12 Ver diapositiva SP

Equivalencia de métodos Prueba de equivalencia de los cuatro métodos Flujo Efec utilizado Tasa de descuento Fórmula que se utiliza Valor de la Cía. ECF rS, rB ECF intereses 21 5 V = + = + rS rB 0,15 0,10 240 FCF WACC FCF 24 V = = WACC 0,10 CCF WACCai CCF 26 WACCai 0,1083 APV (1) rSSP FCF 24 V = + B*TC = + 100*0,40 rSSP 0,12 Ver diapositiva (1) El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974)

Diferencia entre los distintos métodos Comparación gráfica 250 40 200 100 150 240 240 200 100 140 Observese en la figura cómo se descompone el valor de la firma. La primera columna muestra el valor intrínseco de los activos descompuesto entre deuda y acciones. Las dos columnas siguientes calculan el valor de la firma directamente, simplemente descontando el FCF o el CCF con el costo de capital correspondiente. Notese que si bien los cuatro métodos nos brindan el valor correcto, ninguno de los tres primeros permite cuantificar el efectode las decisiones de financiamiento sobre el valor. Estos puede observarse en la cuarta columna de la figura, donde el APV nos dice que la deuda crea valor por el importe del ahorro fiscal ( D x t = 40). EL APV separa el valor de la firma en dos partes. Primero, las operaciones de la firma nos dan el valor de la firma sin deuda. Segundo, nos muestra que la decisión de financiamiento afecta el valor de la firma. La deuda crea valor a partir del ahorro fiscal. (D x kd x t ) / kd = 100 x 0,40 = 40. Los otros métodos también nos dan el valor correcto pero, en cambio, incluyen en un solo número (el WACC) los efectos de la ventaja fiscal de la deuda, de modo que no permiten ver su contribución absoluta. 50 B+ S FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF/ rSSP +B*TC

Ejemplo Observese en la figura cómo se descompone el valor de la firma. La primera columna muestra el valor intrínseco de los activos descompuesto entre deuda y acciones. Las dos columnas siguientes calculan el valor de la firma directamente, simplemente descontando el FCF o el CCF con el costo de capital correspondiente. Notese que si bien los cuatro métodos nos brindan el valor correcto, ninguno de los tres primeros permite cuantificar el efectode las decisiones de financiamiento sobre el valor. Estos puede observarse en la cuarta columna de la figura, donde el APV nos dice que la deuda crea valor por el importe del ahorro fiscal ( D x t = 40). EL APV separa el valor de la firma en dos partes. Primero, las operaciones de la firma nos dan el valor de la firma sin deuda. Segundo, nos muestra que la decisión de financiamiento afecta el valor de la firma. La deuda crea valor a partir del ahorro fiscal. (D x kd x t ) / kd = 100 x 0,40 = 40. Los otros métodos también nos dan el valor correcto pero, en cambio, incluyen en un solo número (el WACC) los efectos de la ventaja fiscal de la deuda, de modo que no permiten ver su contribución absoluta. Se tiene una deuda de 1.000 con una tasa de interés igual la tasa libre de riesgo de 5% donde el beta de la deuda es cero y la tasa impositiva de 25%: Considerando el riesgo de mercado 10%, el beta de las acciones 1,5.

Ejemplo-Solución Observese en la figura cómo se descompone el valor de la firma. La primera columna muestra el valor intrínseco de los activos descompuesto entre deuda y acciones. Las dos columnas siguientes calculan el valor de la firma directamente, simplemente descontando el FCF o el CCF con el costo de capital correspondiente. Notese que si bien los cuatro métodos nos brindan el valor correcto, ninguno de los tres primeros permite cuantificar el efectode las decisiones de financiamiento sobre el valor. Estos puede observarse en la cuarta columna de la figura, donde el APV nos dice que la deuda crea valor por el importe del ahorro fiscal ( D x t = 40). EL APV separa el valor de la firma en dos partes. Primero, las operaciones de la firma nos dan el valor de la firma sin deuda. Segundo, nos muestra que la decisión de financiamiento afecta el valor de la firma. La deuda crea valor a partir del ahorro fiscal. (D x kd x t ) / kd = 100 x 0,40 = 40. Los otros métodos también nos dan el valor correcto pero, en cambio, incluyen en un solo número (el WACC) los efectos de la ventaja fiscal de la deuda, de modo que no permiten ver su contribución absoluta.

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