Los Mercados de Capitales Chilenos: Logros, Tareas Pendientes y Potencial John C. Edmunds Santiago de Chile 14 de septiembre 2006

Temas 1. Breve resumen de los logros obtenidos hasta la fecha 2. Asuntos y tareas pendientes 3. Oportunidades para ampliar el estímulo económico que el sistema financiero puede impartir a la economía chilena de ahora en adelante

Logros Obtenidos Hasta la Fecha 1. Entorno de estabilidad monetaria 2. Autonomía del Banco Central 3. Buen diseño conceptual del sistema que capta y coloca los ahorros 4. El sistema de pensiones, un modelo que los expertos estudian y que muchos otros países han intentado copiar

Logros, 2 5. Reguladores excelentes, altamente capacitados, imparciales, dedicados al trabajo de defender el público y el funcionamiento correcto de los mercados de capitales. 6. La Ley de OPAs. 7. La Ley de Multifondos. 8. La Ley de Ahorro Previsional.

Logros, 3 9. La activación del mercado de acciones. 10. La Bolsa Emergente: excelente idea, pero no ha dado los resultados enormes de docenas de ofertas iniciales que se esperaban cuando se promulgó.

Asuntos y Tareas Pendientes 1. La impaciencia e insatisfacción de los chilenos es palpable. Ellos esperan más resultados tangibles de su sistema financiero tan famoso y admirado. Están a la expectativa de que el éxito financiero les llegue y les mejore la vida. 2. Esta actitud es saludable pero es un reto.

Asuntos Pendientes, 2 ACCESO A CAPITAL : Muchos chilenos me comentan que el acceso a capital es insuficiente para las empresas medianas y para las empresas de alto potencial en etapa de arranque. Ha habido esfuerzos para canalizar mayores montos de capital a esas dos categorías de empresas.

Asuntos Pendientes, 3 LA BANCARROTA ES DEMASIADO ONEROSA: Tradicionalmente se ha considerado la bancarrota de una empresa como una mancha permanente a la reputación de la persona que encabezaba la empresa. Ha habido esfuerzos para introducir la bancarrota suave y disminuir el estigma.

Asuntos Pendientes, 4 EL DICOM ha sido muy eficaz, inclusive tal vez tan eficaz que llega a ser contraproducente. Entre mis amigos el DICOM despierta temor. Los que “tienen algo con el DICOM” resultan marginados económicamente. El país pierde una gran parte de la contribución que ellos podrían aportar al crecimiento económico.

Asuntos Pendientes, 5 LA VOLUNTAD de TOMAR RIESGO no ha sido suficiente para permitir que el país realice su ambición de fomentar muchas nuevas empresas, que darán el impulso necesario a la creación de nuevos empleos y nuevos productos de alto valor agregado.

Acceso a Capital Durante los años (la primera fase del milagro económico chileno) el capital fluía a las empresas grandes, que llevaban a cabo muchos proyectos grandes, por ejemplo de generación y distribución de electricidad. No había tanta necesidad de financiar proyectos de tecnología nueva, promovidos por empresas recién creadas.

Acceso a Capital, 2 Desde 1998 se ha reconocido la necesidad de canalizar capital a más empresas en etapa de arranque y el país ha tomado varios pasos para aumentar y facilitar el acceso a financiamiento a esa categoría de empresas. Las empresas emergentes serán el motor de crecimiento de la segunda fase del milagro económico chileno.

Acceso a Capital, 3 Los fondos de capital de riesgo fueron el primer intento a canalizar capital a esa categoría de empresa. Existen desde 1990 y han dado financiamiento a muchas nuevas empresas, pero no han tenido éxitos millonarios, donde el fondo recuperó 100 o 1000 veces su inversión inicial.

Acceso a Capital, 4 Los éxitos se han vendido demasiado baratos, dando retornos máximos de 6 por 1 a los fondos de capital de riesgo. Sin éxitos que rinden por lo menos 20 por 1, o 100 por 1, los fracasos ponderan demasiado, arrastrando abajo los rendimientos promedios de los fondos de capital de riesgo.

Acceso a Capital, 5 El resultado ha sido que los fondos de capital de riesgo se han vuelto cautelosos. Al mismo tiempo, la voluntad del público es que haya más empresas nuevas. Muchos me preguntan: ¿Dónde están las decenas de nuevas actividades económicas, que sustentarán la segunda fase del milagro económico chileno?

La Bolsa Emergente Es una idea muy buena. Este mecanismo simplificado de levantar capital iba a ser la solución al problema de bajos retornos que les quitaba prestigio a los fondos de capital de riesgo. Las empresas emergentes que recibieron financiamiento de capital de riesgo iban a poder abrirse a bolsa por esta vía.

La Bolsa Emergente, 2 La Bolsa Emergente iba a mejorar el acceso al capital para las empresas de crecimiento rápido, sosteniendo su crecimiento, y dándoles otra fuente de capital. Las fuentes tradicionales de capital, como los bancos comerciales, no pudieron dar suficiente, por la naturaleza de sus requerimientos de garantías.

La Bolsa Emergente, 3 Muchos expertos me comentaron que la Bolsa Emergente llenaría una brecha en la gama de instituciones financieras, y tambien expresaron su preocupación por que, al no existir ésa, el crecimiento de las empresas emergentes pudiera frenarse por falta de capital.

La Bolsa Emergente, 4 La Bolsa Emergente iba a jugar otro rol clave, porque si las empresas emergentes pudieran abrirse a bolsa, ello les daría a los fondos de capital de riesgo la posibilidad de cosechar retornos más altos. La factibilidad de abrirse a bolsa daría a las empresas emergentes y a los fondos de capital de riesgo una alternativa viable a la venta de la empresa a un comprador grande que pagaría poco.

La Bolsa Emergente, 5 La amenaza de abrirse a bolsa da mucho poder de negociación a la empresa emergente, cuando se le acerca una empresa grande con una oferta de comprar la empresa emergente. En los EE.UU., solamente 22% de las empresas que reciben capital de riesgo toman el paso de abrirse a bolsa. Pero la amenaza les permite venderse caro.

La Bolsa Emergente, 6 Esa amenaza es tan creíble en los EE.UU. que las empresas grandes pagan mucho por las empresas emergentes. El caso famoso fue Netscape. Microsoft pudo haber comprado Netscape por US$400 millones, pero no lo hizo. Poco tiempo después, tuvo que pagar US$4.000 millones.

La Bolsa Emergente, 7 La Bolsa Emergente ha existido por 5 años. Ya podemos ver hasta dónde ella ha funcionado como se esperaba. Ha ayudado a reactivar las ofertas iniciales de acciones. Pero no ha levantado grandes cantidades de capital para las empresas emergentes.

La Bolsa Emergente, 8 La sinergia entre los fondos de capital de riesgo y la Bolsa Emergente, que parece tan natural y potente, no ha funcionado todavía. En Chile todavía no ha habido una apertura a bolsa realizada por una empresa que recibió capital de riesgo de un fondo chileno creado bajo la ley de 1989.

El Ciclo de Financiamiento El ciclo que se ha intentado poner en marcha comienza cuando la empresa emergente obtiene financiamiento de un fondo de capital de riesgo. El ciclo termina cuando hay un “evento de liquidez”, una salida a bolsa o la venta de la empresa a otra empresa más grande.

El Ciclo de Financiamiento, 2 Son los “eventos de liquidez” los que dan retornos altos y prestigio a los fondos de capital de riesgo. En Chile, cuando un fondo tiene una empresa exitosa en su cartera, muchas veces ha tenido que darle una prórroga a su fechas pactadas de repago del capital que recibió.

El Ciclo de Financiamiento, 3 Esas prórrogas han postergado el reciclaje del capital de riesgo, disminuyendo la disponibilidad de capital de riesgo para la próxima generación de emprendedores. Otro efecto de las prórrogas ha sido que los éxitos no son tan visibles como serían si hicieran una apertura exitosa a bolsa.

El Ciclo de Financiamiento, 4 Hasta ahora el ciclo, como se concibió, no se ha completado. Ese ciclo es el mecanismo que ha financiado la gran mayoría de las nuevas empresas en los Estados Unidos, incluyendo empresas de baja tecnología, además de los casos más famosos de empresas de alta tecnología, como Microsoft y Google.

El Ciclo de Financiamiento, 5 Chile tiene todos los requisitos para poner en marcha este ciclo de financiamiento. La Ley de OPAs, la Ley de Multifondos, y la Ley de Ahorro Previsional han aumentado enormemente la demanda por las acciones. Antes no había mucha demanda por los títulos de esa categoría de riesgo.

El Ciclo de Financiamiento, 6 La liquidez de la Bolsa de Santiago ha mejorado mucho, con más y más acciones teniendo suficiente “presencia” para ser “AFPeable”. Sin embargo, esa liquidez no ha sido suficiente para incentivar muchas aperturas a bolsa de empresas emergentes.

Recomendaciones para arrancar el ciclo de financiamiento (1) Las empresas emergentes deberían tratar de colocar bonos convertibles, no acciones ordinarias, cuando se abren a bolsa. Esos bonos tendrían el mismo potencial al alza en caso que la empresa sea un éxito millonario, y mejor protección a la baja en caso que la empresa no sea tan exitosa.

Recomendaciones para arrancar el ciclo de financiamiento, 2 La Ley de OPAs protegería el valor de los derechos de conversión de los bonos, en caso que la empresa emergente sea adquirida. Los tenedores de los bonos tendrían una posición superior relativa a los accionistas, en caso de una quiebra o una venta de los activos de la empresa.

Recomendaciones para arrancar el ciclo de financiamiento, 3 (2) Los fondos de capital de riesgo, o algunos de ellos, deberian abrirse a bolsa. Cuando se abren a bolsa, no deberían colocar acciones, sino bonos convertibles. Esos bonos darían participación en todas las empresas emergentes que el fondo tiene en su cartera.

Recomendaciones para arrancar el ciclo de financiamiento, 4 Los fondos mutuos agresivos, los fondos A, y los inversionistas extranjeros de portafolio, incluyendo los hedge funds, serian los compradores lógicos de esos títulos que los fondos chilenos de capital de riesgo colocarían.

Recomendaciones para arrancar el ciclo de financiamiento, 5 Estas dos recomendaciones pondrían en marcha el ciclo de financiamiento sin subsidios del gobierno. Si el gobierno quiere incentivar este ciclo de financiamiento, hay varias maneras de hacer eso.

Oportunidades y Potencial Las condiciones para que las instituciones financieras chilenas lancen una serie de iniciativas nuevas y aumenten sus contribuciones al crecimiento económico chileno están presentes. Si aprovecha las oportunidades que actualmente existen, el sector financiero chileno puede jugar un rol dinámico financiando la segunda etapa del milagro económico chileno.

Oportunidades, 2 La oportunidad más obvia es que hay grandes cantidades de capital disponibles en los mercados internacionales. Las empresas grandes chilenas, que tienen alta evaluación crediticia en los mercados internacionales, pueden colocar más bonos en ellos y atraer grandes cantidades de capital al país.

Oportunidades, 3 Actualmente hay muchos inversionistas internacionales que ponen su dinero en los mercados emergentes. El descenso de mayo- junio de este ano no los sacó del mercado completamente. Ahora son más selectivos, pero siguen comprando. Hay una escasez de bonos chilenos en los mercados internacionales. Son las fichas azules de los mercados emergentes.

Oportunidades, 4 Las empresas grandes pueden colocar esos bonos en los mercados internacionales sin tener el aval del gobierno. La garantía de los bonos sería el proyecto que la empresa propone implementar, y una garantía secundaria dada por la empresa.

Oportunidades, 5 Reciclaje de pagarés de mediano plazo : Muchas empresas medianas necesitan crédito de mediano plazo, pero no lo pueden conseguir y tienen que recurrir al crédito de corto plazo o postergar sus planes de expansión. Es posible que la securitización (o titulación) sea una solución.

Oportunidades, 6 La securitización sirve como puente, de tal manera que los que conceden los préstamos recuperen su dinero rápidamente, mientras que los que toman los préstamos tengan calendarios de repago ajustados a las necesidades de sus empresas, por ejemplo de 2 a 5 años plazo.

Oportunidades,7 La securitización, combinada con la ingeniería financiera, puede traer liquidez a otros estratos del mercado crediticio. Las posibilidades incluyen el mercado de créditos de mayor riesgo, por ejemplo, los créditos a las empresas menos establecidas y con menores garantías.

Conclusión Los mercados de capitales chilenos han funcionado bien y han financiado mucho crecimiento económico. Pueden aportar el combustible para la segunda etapa del milagro económico chileno. Tienen todas las bases y capacidades para hacer eso.

Conclusión, 2 Para lograr la contribución al crecimiento que el país necesita, el sector financiero tendrá que: 1. Reexaminar el mecanismo para financiar las empresas en etapa de arranque. El mecanismo casi funciona, pero todavía le falta algunas cositas.

Conclusión, 3 2. Buscar las maneras de canalizar más crédito a las empresas en etapa de arranque.