Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo CONFERENCIA Valoración de Empresas de Internet El caso Europeo JULIO de 2004 Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo JULIO de 2004 Ponente: Rubén Aragón López Socio Director de Delta Investigación Financiera Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : SCHWARTZ & MOON 2000 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000. FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: CASO I: TERRA LYCOS CASO II: T-ONLINE CASO III: TISCALI Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

LOS MODELOS DE VALORACION Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

EL VALOR DE CONTINUIDAD of Mature Early stage Start- up Valor de Continuidad Valor de FCF Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

LA RELACION CON EL CAPITAL RIESGO INVERSION 20-35% ROI REQUERIDA 5-10% TASA DE FRACASO OTROS ACCIONISTAS % CAPITAL RIESGO DILUCION EN % C.R. Mezzanine 30-50% ROI REQUERIDA 30% TASA DE FRACASO Expansion 50-70% ROI REQUERIDA 40% TASA DE FRACASO Start-Up 18 24 30 36 MESES Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

SOLUCIONES DE VALORACIÓN Métodos basados en múltiplos de empresas comparables: Son métodos útiles para una primera aproximación a la valoración de las acciones, aunque son inexactos para justificar un precio definitivo. Modelos clásicos pero ajustados al tipo de empresa: Brealey y Myers proponen el VAOC o valor actual de las oportunidades de crecimiento”. Si cambiamos el sentido del término VAOC, por el valor actual de las opciones de crecimiento de la empresa, obtenemos automáticamente un modelo de valoración compatible con los modelos de descuentos de flujos de caja, y apto para ser utilizado en acciones tecnológicas. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

LOS MODELOS DE OPCIONES REALES La valoración de las opciones reales consiste básicamente en ; Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

EL PROCESO GEOMETRICO BROWNIANO Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

EL PROCESO GEOMETRICO BROWNIANO La ecuación anterior para un salto temporal Dt y para un activo que no pague dividendos tiene la siguiente forma: donde St es el precio del activo subyacente, r es el rendimiento esperado del activo, s es la volatilidad del activo subyacente, e es un número procedente de una distribución N(0,1). ú û ù ê ë é + ÷ ø ö ç è æ - = t dt r S e s 2 exp 1 Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

LOS MODELOS DE OPCIONES REALES Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : SCHWARTZ & MOON 2000 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000. FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: CASO I: TERRA LYCOS CASO II: T-ONLINE CASO III: TISCALI Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

CARACTERÍSTICAS GENERALES En el ámbito de las opciones de crecimiento y de la valoración de empresas tecnológicas, los académicos y analistas comienzan a plantar los primeros modelos de valoración. El modelo que se expondrá a continuación (Schwartz y Moon, 2000) parte de algunas hipótesis similares a los modelos de Black-Scholes y derivados: Tiempo continúo y ecuaciones derivables. Las ventas siguen un proceso geométrico browniano con una tendencia que revierte a una media de crecimiento sostenible a largo plazo. Un conjunto de estructuras de costes simples, en función de las ventas. Probabilidad de quiebra de la empresa si la tesorería llegara a cero. No existen dividendos, etc. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : SCHWARTZ & MOON 2000 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000. FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: CASO I: TERRA LYCOS CASO II: T-ONLINE CASO III: TISCALI Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (I) Se formulará el modelo en tiempo continuo. Los parámetros se estiman a través de simulaciones y de datos históricos, para luego realizar un análisis de sensibilidad de los mismos. Los datos históricos utilizados son los siguientes: COGS: Cost Of Good Sold. SG&A: Selling, General and Administrative Expenses. EBITDA: Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (II) Ecuación para calcular la tasa de crecimiento para las ventas (proceso browniano): tendencia del proceso, representa la tasa esperada de crecimiento de las ventas. volatilidad de la tasa de crecimiento en las ventas. variable aleatoria que sigue un proceso que se distribuye normal. coeficiente de reversión a la media. Mide la tasa (tiempo) a la cual el crecimiento esperado de las ventas converge a largo plazo a su media ( ) Componente estocástico al proceso. Consiste en la volatilidad de la variable ponderada por la extracción aleatoria de una N(0,1). Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (III) Los cambios no anticipados en los ingresos ( ) se asumen que convergen a un nivel más normal (la media del sector industrial). A su vez, los cambios no anticipados en la tasa de crecimiento de los ingresos se asume que convergen de manera determinística a 0. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (IV) La compañía recibe un flujo de caja neto de impuestos. Impuesto de Sociedades. COGS como porcentaje de las ventas. SG&A como porcentaje de las ventas. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (V) La compañía quiebra cuando la cantidad de dinero disponible es cero. En el modelo que se propone, la quiebra se define como la primera vez que toca el valor cero. si Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (VI) Finalmente, el valor de la compañía se calculará como: A continuación se expondrá el modelo en tiempo discreto. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : SCHWARTZ & MOON 2000 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000. FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: CASO I: TERRA LYCOS CASO II: T-ONLINE CASO III: TISCALI Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

MODELO EN TIEMPO DISCRETO (I) Los parámetros se definen en la siguiente diapositiva. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

MODELO EN TIEMPO DISCRETO (II) Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

MODELO EN TIEMPO DISCRETO (III) Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : SCHWARTZ & MOON 2000 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000. FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: CASO I: TERRA LYCOS CASO II: T-ONLINE CASO III: TISCALI Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : AJUSTES DEL MODELO Dentro del modelo se han propuesto una serie de cambios a la hora de realizarlos cálculos de dos parámetros: Cálculo de landa 1 (precio del riesgo de mercado de las ventas): a partir de la tasa inicial esperada de crecimiento de las ventas y de la rentabilidad de un benchmark de renta variable de acciones tecnológicas calculamos su “tracking error”. Cálculo de landa 2 (precio del riesgo de mercado para la tasa esperada de crecimiento de las ventas): a partir de la tasa de variación de las ventas y la rentabilidad del benchmark de renta variable de acciones tecnológicas calculamos de nuevo su “tracking error”. Otro supuesto, es que en el caso de que los flujos de caja para un periodo determinado fueran negativos, la compañía estaría exenta de pagar impuestos en ese periodo y el resultado repercutiría en el siguiente periodo, disminuyendo la base imponible en el caso de que se obtengan beneficios. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : SCHWARTZ & MOON 2000 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000. FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: CASO I: TERRA LYCOS CASO II: T-ONLINE CASO III: TISCALI Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : APLICACIÓN DEL MODELO El modelo expuesto anteriormente se ha utilizado para la valoración de tres de los portales más grandes europeos. Para la tres empresas, a parte de llegar a un valor para la acción se ha hecho un análisis de sensibilidades con los parámetros más relevantes del modelo. Los resultados se presentan en matrices, en las cuales el valor central corresponde al valor de la acción estimado sin sensibilizar los parámetros. En las matrices, se han incorporado unas flechas que indican la “dirección” que corresponde al mayor precio por acción. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : SCHWARTZ & MOON 2000 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000. FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: CASO I: TERRA LYCOS CASO II: T-ONLINE CASO III: TISCALI Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : TERRA LYCOS Tipo de interés Dotaciones amortización / activos amortizables. Aplicado como porcentaje a las ventas Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas SGA Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas Tiempo en trimestres Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : SCHWARTZ & MOON 2000 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000. FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: CASO I: TERRA LYCOS CASO II: T-ONLINE CASO III: TISCALI Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : T-ONLINE Tipo de interés Dotaciones amortización / activos amortizables. Aplicado como porcentaje a las ventas Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas Tiempo en trimestres Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : SCHWARTZ & MOON 2000 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000. FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: CASO I: TERRA LYCOS CASO II: T-ONLINE CASO III: TISCALI Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : TISCALI Tipo de interés Dotaciones amortización / activos amortizables. Aplicado como porcentaje a las ventas Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas Tiempo en trimestres Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : RESUMEN Periodo datos: 02/01/02 hasta 10/05/02 Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

SCHWARTZ & MOON REVISITED Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

MEJORAS RESPECTO AL PRIMER MODELO El primer modelo sólo tomaba en cuenta a los ingresos y a la tasa de crecimiento de los mismos como fuente de incertidumbre, el modelo revisado incorpora las siguientes mejoras : Los costes variables son estocásticos Incorpora el parámetro “beta” Se toma en cuenta las inversiones de capital y la depreciación en el cálculo de los cash flows netos después de impuestos Permite que el disponible sea negativo Todas las velocidades en las que se produce la reversión a la media en el modelo son iguales Se relaciona el concepto vida media de las desviaciones con el consensus de las expectativas futuras de los analistas Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (I) Los ingresos siguen la siguiente ecuación estocástica: Esta tasa se espera que converja a la media según: Los costes en el período t tienen dos componentes: uno variable proporcional a los ingresos y otro fijo tal como se observa en la siguiente ecuación: Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (II) Los costes variables se asume que son estocásticos: donde es la proporción que representan los costes variables en los ingresos y es la volatilidad de los costes variables. El ingreso neto: Se aplica el ajuste impositivo sólo si no hay pérdidas acumuladas y el beneficio neto es positivo. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (III) Los activos fijos en el momento t dependen de: Capx(t): inversión de capital en el período. Dep(t): amortización en el período. El valor de la firma tiene dos componentes: el efectivo disponible y un valor terminal que en este caso se valora como módulo M del EBITDA en T: Donde V(0) es el valor de la empresa en el momento inicial y X(T) es el efectivo disponible en el momento T. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (IV) Aplicando el lema de Ito, obtenemos la dinámica del valor de la acción y la volatilidad. Igualando la tasa de retorno esperada de la acción obtenida en (22) con la obtenida en (19) obtenemos la prima de riesgo: Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (V) Podemos despejar la beta de la acción en función de la prima de riesgo del modelo: Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

HIPÓTESIS DEL MODELO (I) · Resumiendo, las variables que considera el modelo son: · Los inputs asumidos del modelo para las empresas analizadas en base a la información financiera de las mismas son las siguientes Activo Libre de Riesgo 2.862% Rentabilidad de Mercado 11.14% Simulaciones 5000 Nº de Trimestres 100 Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Análisis de Terra Lycos Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : Análisis de T-Online Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : Análisis de Tiscali Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

RESULTADOS EMPÍRICOS (I) El precio teórico actual de Terra Lycos entendido como precio obtenido para los valores centrales de los parámetros es de 1,85 euros. Los dos últimos resultados trimestrales en términos de EBITDA de hasta casi un 60 % respecto a los dos anteriores. Los datos son de –39 y –35.1 millones de euros en los dos primeros trimestres del 2003. La tesorería por acción se ha deteriorado hasta niveles de 2,74 euros por acción. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

RESULTADOS EMPÍRICOS (II) La destrucción de tesorería media trimestral del último ejercicio es de 5 céntimos de euros lo que supone una destrucción anual superior a los 20 céntimos de euro. Es previsible que si consiguen recuperar los niveles de EBITDA hasta situarlos a –20 millones de euros la compañía recuperará parte del valor perdido hasta situarlo en valores cercanos ó superiores a los 3 euros. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : CONCLUSIONES (I) Parece significativo elaborar ya no precios objetivos sino “ matrices de sensibilidad “ de precios en función de las variables de los inputs analizados, esto nos permite analizar la sensibilidad ante cambios en los parámetros analizados. Es posible elaborar un espectro ó intervalo lo suficientemente amplio como para poder tener una referencia clara de los niveles de compra y cuáles son los niveles de venta de dichos títulos en el mercado. Asimismo el poder establecer y analizar los parámetros más sensibles a los inputs del modelo nos permite establecer unos contornos de alerta.  Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : CONCLUSIONES (II) En el momento de la OPA de exclusión lanzada por Telefónica 5,25 euros el valor teórico resultante por el modelo utilizado mostraba un valor de 4,88 euros lo que suponía una prima de menos de 40 céntimos de euro lo que aproximaba bastante bien el valor. La posición neta de caja sigue deteriorándose dificultando cada vez más la generación de valor a través de la flexibilidad de llevar a cabo numerosos proyectos de inversión. Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo

Valoración de Empresas de Internet : Muchas gracias www.delta-finance.net Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo