CLASE DE ECONOMÍA N° 16 Lucía Pardo V. 04 de junio de 2010 RESUMEN CLASE PASADA Describimos los distintos tipos de instrumentos financieros existentes en la economía, Instrumentos Financieros Monetarios emitidos por el Banco Central e Instrumentos Financieros No Monetarios, los que pueden ser emitidos tanto por instituciones financieras como por empresas no financieras, como es el caso de bonos y acciones. En ambos casos hay que cumplir con exigencias de SVS. Las Instituciones Financieras crean instrumentos que facilitan la intermediación de fondos disponibles que captan del público para ser proporcionados a inversionistas en formación de capital y personas con exceso de gasto. Las instituciones financieras también proveen de dinero efectivo y de medios de pago a los distintos sectores demandantes de dinero efectivo en la economía. El dinero sólo es creado por el Banco Central pero es distribuido a través de las instituciones financieras. El BC regula el valor del dinero en relación al valor de los bienes, ya que el dinero no tiene valor en si mismo, sino que vale por la cantidad de bienes y servicios que se puede comprar con él. Por eso es importante que el BC sea creíble en el manejo de la política monetaria y el control de la inflación.

Continuación…RESUMEN CLASE PASADA En la misma medida que aumentan los precios de los bienes y servicios, disminuye el precio del dinero, por eso el Banco Central tiene como principal objetivo regular la cantidad de dinero existente en la economía para mantener bajo control la estabilidad en la variación de precios de bienes y servicios y de esa forma controlar el precio del dinero. El Banco Central no proporciona dinero directamente al público sino que a través del Sistema Financiero, especialmente Bancario, quienes disponen de una línea de crédito con el Banco Central pagando la tasa de interés de instancia monetaria. El Banco Central regula la cantidad de dinero existente en la economía mediante tres instrumentos: subiendo o bajando la tasa de interés de instancia monetaria; vendiendo o comprando sus propios títulos de deuda que circulan en el mercado de capitales; y vendiendo o comprando divisas, principalmente, dólares.

Agentes Económicos Valoran el Dinero en términos de la Cantidad de Bienes que pueden Comprar Recuerden que el Dinero no tiene valor por si mismo sino que vale en términos de la cantidad de bienes y servicios que se puede comprar con un determinado monto de dinero, por eso permanentemente los agentes económicos están considerando la capacidad real de compra que tienen con el dinero disponible. En la misma medida que aumenta la tasa de crecimiento de precios de los bienes, se desvaloriza el dinero en términos reales, ya que en esa proporción pierde capacidad de compra o pago. Variación real de dinero= Variación nominal de dinero menos variación de precios. Cuando aumenta la tasa de inflación, los agentes sufren la disminución real de sus riquezas mantenidas en dinero, al igual que también se reduce en términos reales las deudas u obligaciones contraídas en términos de una cantidad nominal de dinero. En caso de operaciones de mediano plazo, en que no hay certeza respecto a la tasa de inflación futura es más conveniente cubrirse de la incertidumbre mediante operaciones en UF. La UF es un instrumento cuyo valor se ajusta directamente con la variación de precios de los bienes, de tal manera que una UF mantiene su capacidad de compra de bienes constantes a través del tiempo.

Velocidad de Circulación del Dinero y Rol del Banco Central como Pagador de Ultima Instancia El Banco Central puede regular la cantidad de dinero que circula en la economía, pero no la velocidad con que circula ese dinero entre los agentes económicos, lo cual depende principalmente del accionar, tanto de las instituciones financieras como del público en general. En las crisis financieras, por razones obvias, se acrecienta la incertidumbre y la desconfianza del público sobre el sistema financiero, lo que va creciendo en la medida que quiebran algunas instituciones, lo que prácticamente paraliza la intermediación financiera entre agentes. Esto ocurre porque muchos ahorrantes y por zonas con dinero disponible prefieren alejarse del sistema financiero, manteniendo sus billetes y monedas debajo del colchón o en cuentas corrientes inmovilizadas, generando una falta de dinero para operaciones corrientes y la inversión de la economía, provocando un gran frenazo en la actividad económica.

Continuación…Velocidad de Circulación del Dinero y Rol del Banco Central como Pagador de Ultima Instancia De forma que esto obliga a intervenir, tanto a Gobiernos como a Bancos Centrales del mundo, inyectando dinero para reactivar la actividad económica, y de esa forma, evitar que se rompa la cadena de pagos y la economía entera entre en una situación de colapso. El esquema económico de mercado actualmente vigente en el mundo, está basado en intercambios comerciales de productos entre los agentes y respaldado por un sistema financiero y la circulación de dinero como el medio de pago de aceptación universal. Si eso no ocurre, la economía deja de funcionar y la actividad productiva se paraliza. Por eso el Banco Central siempre tiene que asumir como la instancia de pago final. De ahí la importancia que tiene el rol del Banco Central en la actividad económica, no sólo creando dinero, sino que también imprimiendo confianza en el manejo de la política monetaria, anticipando crisis y problemas, y complementando su actividad con una adecuada regulación de todo el sistema financiero.

Instrumentos Financieros y Clasificación de Riesgo por Instituciones Independientes y Autorizadas La clase pasada explicamos que los principales instrumentos para intermediar fondos desde ahorro a inversión, son los bonos y las acciones. Recuerden que ambos instrumentos son emitidos por empresas, tanto financieras como no financieras, que disponen de proyectos de inversión de capital, y por tanto, buscan captar ahorros de mediano y largo plazo del público para su financiamiento. Ambos instrumentos son autorizados para circular en el mercado de capitales por SVS Superintendencia de Valores y Seguros, de acuerdo a una clasificación de riesgos realizada por una Institución Certificadora, que ha sido autorizada para estos efectos. Por lo tanto, esta clasificación es informada al mercado bajo determinados índices previamente establecidos y conocidos por el mercado. Éstos son A+, AA+, AA-. Estas mediciones de riesgo se establecen a través de modelos construidos para tales efectos, los que son aplicados periódicamente a la empresa y la industria emisora de los instrumentos para observar si es riesgo medido anteriormente se mantiene o cambia. Estos modelos de medición de riesgo se basan en que la economía tiene un comportamiento regular bastante acotado por lo que se pueden anticipar situaciones de problemas que posteriormente deriven en crisis.

Instrumentos Financieros BONO es un título de deuda que puede ser emitido por: gobierno, empresas e instituciones financieras y autorizado por SVS para ser transado en el mercado de capitales. En el cual el prestatario se compromete devolver el dinero comprometido al prestamista al vencimiento y pagar una renta periódica igual a R. Las ACCIONES pueden ser emitidas tanto por empresas financiera como por empresas no financieras, pero no pueden ser emitidas por gobierno. En ambos casos hay exigencias que impone la SVS para la circulación y otorgar ciertas garantías de transparencia y seguridad a los ahorrantes y tenedores de los títulos financieros. El precio del bono es variable, dependiendo de las condiciones imperantes en cada momento en el mercado de capitales. Si la demanda de bonos es grande en relación a la oferta, el precio será alto. Como el bono es un instrumento de largo plazo, en la medida que se produzcan a través del tiempo situaciones de incertidumbre respecto a la empresa emisora del instrumento, o respecto a la industria a la cual pertenece esa empresa, los tenedores de esos tipos de bonos buscaran deshacerse de ellos, lo que producirá exceso de oferta de esos bonos y el precio tenderá a bajar.

Instrumentos Financieros Como la renta periódica es fija y el precio del bono es variable, entonces la rentabilidad del bono también varía a través del tiempo y varía en forma inversa al precio del bono. Rentabilidad del bono ib = R/ pb ACCION Es un título financiero que otorga derechos de propiedad, emitido por empresas e instituciones financieras que prometen una sucesión de pagos de dividendos en función de los excedentes o utilidades que generen periódicamente y son autorizado por SVS para ser transado en el mercado de capitales. La acción promete el pago de una renta periódica en dividendos, los que son variables, ya que corresponden a ingresos o rentas residuales que genera la inversión de capital una vez descontados todos los pagos contraídos por esa operación y pagos de impuestos. La rentabilidad de una acción es altamente variable a través del tiempo y depende tanto de la variación de los dividendos pagados por acción en relación al precio inicial de la acción, como también de la variación proporcional que tenga el precio de la acción en el mercado de capitales en ese mismo período. Rentabilidad de la acción ra = div/ pa + ∆pa /pa Tanto el dividendo periódico que paga una acción como el precio de la acción son altamente volátiles a través del tiempo y difíciles de predecir por anticipado, lo que hace que este instrumento sea de muy alto riesgo.

Instrumentos Financieros: Rentabilidad, Liquidez y Riesgo Las características que hay que observar permanentemente en el instrumento financiero son: su rentabilidad, su liquidez y su riesgo. La rentabilidad se determina en función de la renta esperada por cada peso invertido en ese instrumento, como vimos anteriormente este valor es mucho más variable en el caso de las acciones que de los bonos. La liquidez corresponde a la capacidad de transformar el valor del instrumento en dinero efectivo. En el caso de los bonos uno de los elementos a considerar es el tiempo de vencimiento del instrumento, de forma que instrumentos de muy largo plazo son menos líquidos que los de más corto plazo. Sin embargo, también hay que tener presente si hay un mercado permanente para ese tipo de instrumento. Si así fuera, puede ser relativamente líquido aunque su vencimiento sea a largo plazo. En el caso de las acciones la liquidez está asociada principalmente a este último punto. El riesgo corresponde a la probabilidad de que se cumpla una rentabilidad esperada del instrumento. Esto depende de las características de la empresa e industria emisora de los instrumentos, en el sentido si pertenecen a un sector altamente volátil o no, depende también de la gestión o del modelo de negocio que tenga esa empresa y por último está asociado a la estabilidad económica del país al cual corresponde esta empresa o industria. Para ilustrar las situaciones de crisis en la actividad financiera vamos a examinar la situación de la crisis de Estados Unidos 2008-2009.

CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL Las distintas causas de esta crisis Causa 1. La economía de Estados Unidos tuvo, previo a esta crisis, un período de cuatro años de crecimiento del PIB a una tasa superior a su promedio histórico. Esto permitió generar mayor cantidad de empleos, disminuir la desocupación y aumentar el nivel de ingreso de las personas. La población norteamericana pensó que esa situación se mantendría en el futuro, por lo que decidió aumentar su nivel de consumo y de demanda de vivienda, endeudándose a períodos largos de tiempo. De forma que en los últimos cuatro años, el sector privado norteamericano ha acumulado un endeudamiento con el resto del mundo nada menos de 3 billones de dólares. Esto ha significado déficit comerciales de balanza de pagos con China, Alemania, Japón y Arabia Saudita, principalmente. Incluso se endeudan personas que en una situación económica normal no tienen capacidad de pago suficiente. Así nace la deuda subprime.

Causa 2.- Por otra parte, los superávit en la balanza de pagos de los países exportadores de petróleo junto al mayor crecimiento de las economías asiáticas, en especial China, llevan a acumular importantes excesos de fondos. Esto explica la existencia de una gran acumulación de reservas en el mundo que son invertidas, en gran parte, en títulos financieros de largo plazo, fondos que a su vez son ofrecidos en el mercado de capitales para financiar diversos proyectos, entre los cuales están los proyectos inmobiliarios y excesos de gastos de consumo de los americanos. Por qué llegan los fondos Chinos, Árabes y Asiáticos a Estados Unidos principalmente. La razón principal es el atractivo que tiene esta economía por su nivel de desarrollo y estabilidad. Este aumento en la oferta de fondos provoca en Estados Unidos una fuerte baja en la tasa de interés, lo que se traduce en una disminución de los dividendos que deben pagar los deudores de créditos hipotecarios en ese país.

El exceso de fondos existentes en el mercado de capitales llevó a que los norteamericanos, y el mundo en general, tuvieran la posibilidad de endeudarse a bajo costo, lo que incentivo el exceso de gasto, financiar la compra de casas relativamente caras con bajos dividendos, lo que en último término alimentó un verdadero boom de demanda de activos inmobiliarios, vehículos y otros. Los precios de las viviendas se fueron al doble y al triple en un par de años, lo que incentivo un fuerte efecto riqueza en las familias dueñas de estas propiedades, lo que estimuló el consumo y reforzó aún más el boom inmobiliario y las decisiones de gastos relativamente suntuarios por parte de las personas.

Causa 3.- Otra razón de la crisis fue la securitización de la deuda hipotecaria, ya que al crecer FUERTEMENTE la demanda por créditos hipotecarios, éstos se fueron transformando en la estrella del mercado de deudas en Estados Unidos. No sólo los bancos prestaban a largo plazo para financiar viviendas, sino que también surgieron intermediarios financieros especializados en este tipo de deudas, que adquirían carteras de deudores hipotecarios a los Bancos, de esta forma, estos últimos los eliminaban de sus balances y los traspasan como deudas de estos otros intermediarios financieros, menos regulados que los Bancos Comerciales. Las hipotecas subprime son créditos otorgados a compradores de estas viviendas, deudores de muy baja solvencia económica y que se endeudaban en un cien por ciento del valor de la propiedad con una tasa de interés variable pero que al ser deudores de alto riesgo se les cobra un interés 50% superior al que pagan los clientes menos riesgosos.

Esto último, surgió por el hecho que al irse agotando los clientes de bajo riesgo que compraban casas y la alta competencia entre las instituciones de intermediación financiera, comenzaron éstas a tomar cada vez más riesgos y a prestar los fondos a clientes que tenían una relación ingreso-dividendo más baja, constituyendo la llamada deuda subprime. Los títulos ejecutivos y garantías de las deudas hipotecarias originales fueron empaquetados en nuevos títulos financieros securitizados de deuda, y vendidos a su vez, a diferentes inversionistas para atraer nuevos fondos que permitieran incrementar aún más los créditos hipotecarios para la compra de viviendas y otros gastos asociados. El desarrollo de estos exóticos instrumentos financieros permitió masificar los préstamos hipotecarios a deudores de alto riesgo.

De forma que llegó un instante en que los créditos de alto riesgo alcanza alrededor del 15% del total de créditos hipotecarios de Estados Unidos. Antiguamente, el crédito hipotecario se constituía por un único instrumento en manos de un único inversionista. En cambio, en este caso, el prestamista original ha entregado el crédito hipotecario a otros inversionistas financieros, quienes lo han empaquetado en instrumentos nuevos – mediante securitización- y los han puesto a disposición de Bancos de Inversión y Administradora de Fondos para respaldar las inversiones financieras de estas instituciones. En la medida que las instituciones financieras empezaron a tener problemas de liquidez por el no pago de los compromisos de deuda por parte de clientes riesgosos que no tienen efectiva capacidad de pago de tasas de interés cada vez más altas, se empiezan a sentir las primeras señales de esta crisis financiera, la que posteriormente se fue ampliando a otros sectores de la economía y no sólo concentrada en el sector inmobiliario como fue originalmente.

Las instituciones financieras que otorgaron algunos de estos créditos y que tenían límites bastante acotados para el monto de fondos que podían otorgar a clientes con baja solvencia, a través de la securitización de estas hipotecas retiraron de sus balances este tipo de colocaciones. De esa forma las entidades bancarias logran transferir la deuda de alto riesgo a otros inversionistas menos regulados. Por lo tanto, el riesgo, la propiedad y el monto de los instrumentos involucrados se diluyen y también se disgregan los personajes e instituciones comprometidas, dificultando la evaluación, seguimiento y control del riesgo. De forma que cuando estalla el problema por alta morosidad, no se sabe cuanto son todos los deudores comprometidos y quienes son todos los dueños de estos títulos, es decir, quienes son todos los diferentes aportantes de los fondos de créditos hipotecarios y de los otros negocios relacionados.

Causa 4. Estando las condiciones anteriores bastante magnificadas y visualizado el exceso de liquidez por parte de las autoridades del Banco Central de Estados Unidos, se decide realizar un apretón monetario alzando las tasas de interés de corto plazo. Como la mayoría de las deudas hipotecarias estaban pactadas a tasa flotante ya que eso permitía abaratar el crédito, el alza de la tasa de interés produjo dificultades de pago para un número no despreciable de familias, las que se vieron impedidas de servir su deuda a este mayor costo. Posiblemente, las personas con dificultad de pago inicialmente no eran tantas, pero el que algunos dejaran de pagar y los indicios de enfriamiento que estaba produciendo en el ritmo de la economía, gatilló grandes temores de que se avecinaba una crisis en el mercado de capitales. De forma que muchos inversionistas empezaron a desprenderse de sus títulos financieros, provocando un exceso de oferta de estos instrumentos, deteriorando su precio, lo que lleva a alimentar una fuerte huida de ahorrantes e inversionistas del mercado de capitales.

Las transacciones financieras se fueron paralizando, las bolsas se desplomaron, los precios de las acciones y bonos cayeron violentamente, nadie está dispuesto a proporcionar fondos al mercado de capitales y los leverages se están reduciendo significativamente. Lo que finalmente llevó a contagiar a la economía real, muchos proyectos no encontraron financiamiento, o bien, se decide postergarlos, las instituciones hipotecarias han debido elevar sus prohibiciones e incluso algunas de ellas debieron quebrar. Otro factor que acrecienta esta crisis es el sobre ajuste que tenía el precio de las casas, alimentado por expectativas de riqueza de las personas que no son efectivas, sino que generadas por una exagerada demanda transitoria de vivienda y su consecuente alza de precios. Esto lleva a que el mercado inmobiliario americano tenga que ajustar a la baja sus precios en alrededor de un 30%. Como en Estados Unidos existe la posibilidad para el deudor de devolver la casa si no la puede pagar para deshacerse de su compromiso financiero muchos tomaron esta opción.

La combinación de los cinco factores anteriores expuestos, llevaron prácticamente a paralizar la actividad financiera americana nadie quiere prestar otro por la incertidumbre que hay. Esto ha llevado no sólo al congelamiento del mercado del crédito, sino que hay una situación de “default” masivo de deudores, postergación de proyectos de inversión y frenazo bastante significativo de la actividad económica. Además esta situación llevó a que la mayoría de las economías del mundo entran en recesión arrastrados por la baja demanda de productos de importación por parte de Estados Unidos, baja rentabilidad de fondos, etc. En EEUU alrededor de 1,2 millones de familias no pudieron pagar su crédito hipotecario, quedando potencialmente en situación de ejecución de sus deudas. Esta situación ha dado origen a los siguientes impactos: contracción del mercado del crédito, quiebra de varias instituciones financieras, paralización de la construcción, reducción de otras inversiones y contracción generalizada de la actividad económica. Se ha producido una sobre oferta de viviendas sin demanda, lo que ha llevado una caída en el precio de las viviendas, paralización aún mayor de la construcción y desaceleración en el crecimiento del país, dado el alto impacto multiplicador que tiene la construcción en toda la economía.

Esto motivo al Banco Central norteamericano ha actuar activamente, bajando las tasas de interés para apoyar financieramente algunas instituciones financieras con problemas, dejar quebrar a otras y estabilizar los agregados monetarios. Sin embargo, no fue suficiente, debiendo intervenir el gobierno con un apoyo financiero de miles de millones de dólares para inyectarlos en el mercado financiero norteamericano, además de solicitar, que los demás países hagan lo mismo en sus mercados financieros, para evitar un colapso generalizado de la economía mundial. Esto significa evitar el riesgo sistémico. La raíz de esta crisis no sólo está en la existencia de hipotecas subprime, sino que también en la falta de supervisión y evaluación de riesgos con que fueron asignados estos créditos y luego securitizados los títulos y garantías iniciales. Además se han generado un conjunto de instrumentos estructurados de alta complejidad, difícil de conocer sus características. Todo lo anterior en conjunto ayudó a generar un gran ambiente de incertidumbre, lo que llevó finalmente a la reducción significativa de ahorros en el mercado de capitales, deteriorando fuertemente el valor de la riqueza como contraparte de los instrumentos financieros que circulan en el mercado de capitales.

CAÍDA DE LA BANCA DE INVERSIÓN Y OTRAS INSTITUCIONES FINANCIERAS NO REGULADAS Son muchas las instituciones financieras americanas no reguladas que han desaparecido por la pérdida de valor de sus activos financieros, la falta de liquidez de otros y la baja calidad de las colocaciones, etc., lo que precipitó la caída una tras otra. El hundimiento de Lehman Brothers ha sido sin duda uno de los más sonados por su magnitud. Lo que generó una incertidumbre total en el mercado financiero americano y mundial. Puesto que tenía interrelaciones con instituciones financieras a través de todo el mundo, precipitando distintas caídas a nivel internacional. Esto llevó a las autoridades americanas a que había que establecer con rapidez un plan de rescate para evitar un colapso total de la economía mundial. Fue así como se apoya a la aseguradora más grande del mundo AIG, igual cosa ocurre con Fannie Mae y Freddie Mac, las que son nacionalizadas mediante la compra de los activos tóxicos y de baja calidad para que puedan seguir operando. Esto se genera mediante la adquisición de la deuda de mala calidad de los Bancas por la Agencia Federal Americana, situación parecida a lo que ocurrió en Chile el año 1982 con el plan Deuda Subordinada que asumió el Banco Central de Chile.

ENFRENTAR LA CRISIS FINANCIERA Y REFORMAR EL SISTEMA FINANCIERO Sin duda que la crisis financiera mundial ha desvastado los principales mercados financieros y ha planteado la necesidad de realizar reformas drásticas a la regulación de los mercados financieros. Para evitar el colapso económico internacional no se ha podido dejar caer a todas las instituciones financieras que era necesario por sus pérdidas de valor que han tenido. Esto demuestra nuevamente la existencia de los Bancos Centrales como pagadores de última instancia, pero también deja claro que esa existencia por sí sola no asegura evitar mayores crisis del sistema financiero. El mercado financiero por su propia naturaleza ya es regulado. Esto se explica tanto por la existencia de asimetría de información como por el riesgo sistémico. Sin embargo, se precisan nuevas regulaciones en lo que respecta a: -Estabilidad sistémica y regulación prudencial. Reorganización y coordinación de las entidades de regulación y supervisión. Transparencia en la divulgación de información de valores financieros. Integridad del mercado. Conflicto de Intereses.

PRINCIPALES CONTENIDOS DE PROPUESTAS DE REFORMAS FINANCIERAS - Estabilidad sistémica y regulación prudencial, se propone mejorar las normas de capitalización y los requisitos de liquidez de todas las empresas financieras, con medidas que permitan resolver el problema de las partidas fuera del balance y las partidas no consolidadas. Someter un mercado extra bursátil derivados a una supervisión integral. - Reorganización y coordinación de las entidades de regulación y supervisión. Crear un consejo de supervisión de servicios financieros que formalicen el intercambio de información y la coordinación de políticas entre reguladores. Regular los holding financieros de importancia sistémica y sus subsidiarias y filiales nacionales y extranjeras. Transparencia en la divulgación de información de valores financieros, en parte se soluciona con las nuevas normas de contabilidad IFRS. Requisito de información sobre precios y volúmenes de derivados extra bursátiles además que la titulización se ajusta a una documentación estándar determinada por las entidades reguladoras y que la emisión y negociación de instrumento de deuda cumplan requisitos más estrictos de divulgación de datos.

Continuación PRINCIPALES CONTENIDOS DE PROPUESTAS DE REFORMAS FINANCIERAS Integridad del mercado. Los fondos de inversión libres, hedge funds, capitales de riesgo, y otros tipos de capitales privados deben inscribirse en la Superintendencia de Valores y Seguros y documentar sus actividades tal que permita a todo el mercado verificar los antecedentes aumentar la capacidad de supervisión e incrementar la confianza de los inversionistas financieros. Conflicto de Interés. Los emisores de valores respaldados por activos tendrán que retener una parte del riesgo de crédito para disciplinar los procesos de suscripción y transferencia de riesgo en el mercado. Exigir que la remuneración de los Ejecutivos esté más ligada a resultados de largo plazo. La Agencia calificadora de riesgos crediticios deberán revelar sus relaciones comerciales con los emisores incluidos el cobro de comisiones. Ahora estamos enfrentados a otra crisis financiera, surgida en Europa, inicialmente en Grecia que luego se traslada a otros países. Esta nueva crisis es principalmente en el sector público por la llamada deuda soberana. Tema que empezaremos a estudiar la próxima semana.