Indexación como Remedio al Pecado Original: La Experiencia de Chile Rodrigo Valdés Banco Central de Chile VI Seminario Regional de Política Fiscal Cepal, Enero 2004

Agenda (1) Analizar conceptualmente cómo la indexación puede ser una forma de solucionar el pecado original (2) Revisar algunas características del mercado financiero en Chile que ilustran lo anterior (3) Examinar cómo la indexación llegó a ser parte de la estructura macroeconómica en Chile

Aspectos Conceptuales Pecado original: Incapacidad de emitir deuda de largo plazo en la moneda propia Complicaciones adicionales Jurisdicción: dónde se emite esa deuda Compradores de la deuda: problema de distribución del riesgo

Aspectos Conceptuales Catalizador del problema: riesgo de inflación o falta de credibilidad monetaria “Soluciones”: emisión en moneda extranjera emisión de corto plazo Inconveniente: pobre distribución del riesgo y efectos hoja de balance entre nacionales y extranjeros a nivel local

Aspectos Conceptuales Indexación como solución parcial: riesgo inflacionario desaparece (aunque podrían nacer riesgos “estadísticos”) distribución del riesgo cambiario real es adecuado funciona bien a nivel local existe menos experiencia a nivel de inversionistas extranjeros reduce una fuente de sesgo inflacionario acrecentando la credibilidad

TCR, TCN y Tipo de Cambio UF/US$ TCR - UF/US$ (%v12m) -40 40 80 -20 20 60 -40 40 80 120 -20 20 60 TCN - UF/US$ (%v12m) -40 40 80 120 -20 20 60 100 TCR - UF/US$ (%v5años) 100 200 300 400 500 -20 20 40 60 80 120 TCN - UF/US$ (%v5años) Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Un Mercado Financiero Virtuoso Sistema bancario Colocaciones de bonos Bolsa de comercio

Colocaciones Bancarias al Sector Privado (% del PIB) 10 20 30 40 50 60 70 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Colocaciones Bancarias (% del total) 10 20 30 40 50 60 1998 1999 2000 2001 2002 2003 UF >1año $ >1año UF <1año $ <1año Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Contrato Hipotecario Típico 20 años por 75% del valor de la propiedad 5 a 25 años Indexado a la UF Financiamiento: bancario y de inversionistas institucionales Intermediarios (incluye bancos) Prepagos permitidos a la tasa contratada más comisiones

Bonos Corporativos (stock en el mercado interno; % del PIB) 2 4 6 8 10 12 14 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Colocaciones de Deuda Corporativa (monto colocado por mes en mm$ y plazo promedio ponderado por monto) 5 10 15 20 25 30 35 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Composición de la Deuda del BCCh: 2003 % plazo del PIB promedio UF 12,3 3,9 años Pesos 7,8 0,9 años Dólares o US$ Index 8,4 1,3 años Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Obviamente No es Solo Indexación Regulación y supervisión Orden macroeconómico fiscal monetario Base de inversionistas institucionales sistema de pensiones compañías de seguro

Deuda Consolidada del Sector Público (% del PIB) bruta 10 20 30 40 50 60 70 80 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 neta Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Inflación y Metas: 1985-2003 (% variación anual) 5 10 15 20 25 30 35 40 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Activos de los Inversionistas Institucionales (% del PIB) 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 afp cías. seguros f. mutuos Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Orígenes de la Indexación Sistema de Ahorro y Préstamos en los 60 Creación de la UF en 1967 (reajustes diarios en 1977) Uso intensivo de la UF en rescate del sistema cambiario en 1983 Diseño de política macroeconómica aceptando la indexación Política cambiaria y monetaria Sistema tributario

Instrumentos Indexados a la Inflación en Chile (% del ahorro financiero total) 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 total bancos BECh SINAP Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Instrumentos Indexados a la Inflación en Chile (% del ahorro financiero total) 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 total bancos BECh SINAP Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Colocaciones Bancarias, 1978-1985 (% del total) 10 20 30 40 50 60 70 dic-78 dic-79 dic-80 dic-81 dic-82 dic-83 dic-84 dic-85 UF dólares pesos

Denominación de Precios de Automóviles (%, aparecidas en diarios) 5 10 15 20 25 30 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 dólares Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Denominación de Precios de Viviendas (%, aparecidas en diarios) 10 20 30 40 50 60 70 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 dólares UF Un segundo aspecto clave es el marco de política monetaria, que sólido y creíble. Fundamentos: - Independencia del BC. - Cumplimiento de objetivos (metas de inflación). - Transparencia en diagnóstico (incluyendo el IPoM, esta misma presentación). Premio: permite que exista un esfuerzo establizador: Pólítica monetaria puede ser contracíclica ayudando tanto el logro de las metas inflacionarias como la estabilización del PIB.

Conclusiones Indexación es útil para redimirse del pecado original ¿Salvación total? Uso de la indexación a nivel local es más probable que a nivel internacional Requiere de tiempo y consistencia (experiencia de 30 años en Chile), puede no estar disponible de inmediato Indexación no sustituye otros ingredientes clave, pero puede ser de gran utilidad

Indexación como Remedio al Pecado Original: La Experiencia de Chile Rodrigo Valdés Banco Central de Chile VI Seminario Regional de Política Fiscal Cepal, Enero 2004