Consideración del Financiamiento en la Evaluación de Proyectos Prof. Andrés Kettlun L.

Consideración del Financiamiento en la Evaluación de Proyectos Es importante conocer las alternativas de financiamiento disponibles para un proyecto, cómo ello afectará sus flujos de caja y qué tasa de descuento corresponde aplicar. Como “Estructura de Capital” se entiende la forma de financiar los activos de una empresa. Hay dos fuentes básicas de financiamiento: deuda y patrimonio. Balance Pasivos D Deuda (Costo de la deuda, rD) Activos (Costo de Capital, rA) V P Patrimonio (Costo del Patrimonio, rP)

Consideración del Financiamiento en la Evaluación de Proyectos El valor de la empresa está dado por el valor de los activos, que es igual a la suma del valor de la deuda más el valor del patrimonio: Modigliani y Miller demostraron que en ausencia de impuestos el valor de una empresa es independiente de su estructura de capital (Proposicion I de MM). V = D + P (A Valores de Mercado)

Fuentes de Financiamiento Básicamente existen dos fuentes de financiamiento para un proyecto: Recursos propios (capital) Recursos de terceros (deuda) Una vez definida la estructura de capital óptima, se debe tomar otras decisiones: Tipo de emisión de acciones Plazo de la deuda Moneda en que se expresarán las deudas Tipo de tasa de interés de la deuda Tipo de crédito

Financiamiento de proyectos de largo plazo a) Aumento de capital (emisión de acciones) Las acciones son títulos de propiedad de una sociedad anónima. Actuales accionistas: requiere desembolso Nuevos accionistas: requiere compartir la propiedad Ventaja: no es exigible

Financiamiento de proyectos de largo plazo Tipos de acciones: Acciones ordinarias: Sus tenedores pueden votar en decisiones de la empresa, seleccionar directores, recibir dividendos por las acciones en tenencia, etc. Acciones preferentes: Sus tenedores tienen privilegios sobre las acciones comunes en el pago de dividendos (se pagan primero) y liquidación de activos. La tasa de dividendos de las acciones preferentes normalmente se fija al momento de su emisión . ADR’s(American Depositary Receipts): certificados negociables emitidos por un banco en USA, que representan propiedad del tenedor de dichos certificados, sobre acciones emitidas por sociedades inscritas en otros países.

Financiamiento de proyectos de largo plazo b) Utilidades retenidas Las utilidades retenidas se consideran como una fuente de financiamiento, ya que el pago de utilidades en la forma de dividendos en efectivo a los tenedores de acciones comunes u ordinarias resulta en la reducción del activo de efectivo, por lo tanto la retención de utilidades es una fuente de fondos. Es por ello que cada empresa determinará sus propias políticas sobre dividendos, como a continuación se describe.

Financiamiento de proyectos de largo plazo Tipos de políticas de dividendos mas comúnmente utilizados : Razón de pago constante : la empresa establece cierto porcentaje de utilidades a pagarse periódicamente. Su ventaja es que si ocurre una pérdida en el periodo los dividendos sufrirán los mismos efectos que las utilidades. Regular : se basa en el pago del dividendo en una cantidad fija de dinero por acción. Se puede decir que no es buena ni mala simplemente minimiza la incertidumbre. Bajos regulares y extras : se pagan dividendos bajos o regulares acompañado por un dividendo adicional cuando las utilidades lo permiten.

Financiamiento de proyectos de largo plazo c) Créditos otorgados por organismos multilaterales (Banco Interamericano de Desarrollo, Banco Mundial, Corporación Financiera Internacional) Se licitan a través de bancos comerciales Períodos de gracia para intereses y capital Financian hasta 85% del proyecto Privilegian proyectos de impacto social positivo

Financiamiento de proyectos de largo plazo d) Créditos otorgados por bancos comerciales Similar a los anteriores pero no discriminan entre proyectos. Opción más clásica y de más fácil acceso para las pequeñas y medianas compañías Amplia gama de créditos de acuerdo a las características de cada empresa, la viabilidad de sus proyectos y capacidad de pago. Para empresas pequeñas y medianas generalmente los bancos exigen garantías reales

Financiamiento de proyectos de largo plazo e) Emisión directa de bonos Oferta pública de valores representativos de deuda Tienen acceso las empresas de mayor tamaño Tiene costos de emisión Se obtienen generalmente mejores condiciones de plazo, tasas y restricciones Plazos usuales de 5-20 años

Financiamiento de proyectos de largo plazo f) Letras hipotecarias Es un tipo de bono, emitido por el banco Se aplica a la adquisición de propiedades Créditos de largo plazo (5, 8, 12, 15, 20 y más años) pagaderos en cuotas iguales con tasas sobre UF Financian hasta el 75% del valor de tasación La letra es garantizada por el bien raíz a comprar El banco coloca las letras en el mercado y cobra una comisión al deudor g) Mutuos hipotecarios Similares a las letras hipotecarias, pero no existe intermediario y financian hasta el 85% del bien raíz.

Financiamiento de proyectos de largo plazo h) Leasing Una empresa solicita a otra (la empresa de leasing) que adquiera un determinado bien para dárselo simultáneamente en arrendamiento. El contrato establece el pago de una cuota de arrendamiento por un cierto lapso (similar a la vida útil del activo). La última cuota representa la opción de adquirir el bien. La cuota es similar a una de un préstamo, es decir, una parte es capital y otra interés. Tributariamente se considera gasto toda la cuota (no sólo el interés). Esta es la principal ventaja.

Financiamiento de proyectos de largo plazo i) Créditos de largo plazo de proveedores Aplicables a la importación de bienes de capital. Generalmente están asociados a países que disponen de una agencia promotora de exportaciones (Eximbank-USA, COFACE-Francia, etc)

Financiamiento de capital de trabajo Crédito de proveedores Créditos bancarios (líneas de crédito) Factoring: venta de cuentas por cobrar (cheques a fecha, facturas, vouchers de tarjetas de crédito, letras, pagarés y otros documentos similares a una firma externa). La empresa de factoring paga comúnmente entre 80% y 90% del valor del documento en forma inmediata, es decir adelanta dinero en efectivo por un futuro pago. El día de vencimiento del título la entidad de factoring entrega el porcentaje restante menos una tasa de interés, siendo la idea que el cliente pueda transformar sus cuentas por cobrar en recursos líquidos inmediatos.

El Impuesto a las Utilidades y el Valor de la Empresa (o Proyecto) Cuando existen impuestos, la financiación mediante deuda tiene una efecto importante sobre la decisión de la estructura de capital: los intereses que pagan las empresas son un gasto deducible de impuestos. Supongamos dos empresas idénticas. La empresa P está financiada sólo con patrimonio, mientras que la empresa L tiene una deuda de $2.000 al 10%.

El Impuesto a las Utilidades y el Valor de la Empresa (o Proyecto)

El Impuesto a las Utilidades y el Valor de la Empresa (o Proyecto) El pago de impuestos de la empresa L es $34 menor que el de P. Estos $34 son el ahorro fiscal proporcionado por la deuda de L. Se origina, porque en el caso de la empresa endeudada, el gobierno deja de percibir esos $34. En el fondo, el gobierno paga el 17% de los intereses de L. El ahorro de impuestos es un activo con valor. El ahorro de impuestos de un período está dado por: donde D es el monto de deuda de la empresa, rD la tasa de interés de la deuda, y t la tasa de impuestos a las utilidades de la empresa. Ahorro Fiscal = t  rD  D (Escudo Tributario)

El Impuesto a las Utilidades y el Valor de la Empresa (o Proyecto) Un proyecto o empresa que tiene deuda paga menos impuestos que una que no tiene, y por lo tanto tiene una mayor utilidad total para repartir entre acreedores y accionistas. Una empresa que tiene mayor utilidad, debe valer más. En nuestro ejemplo, el valor de la empresa se incrementa en el valor del escudo tributario, es decir, $34.

El Impuesto a las Utilidades y el Valor de la Empresa (o Proyecto) Las empresas deciden su nivel de endeudamiento. Dado que la deuda aumenta el valor de la empresa, ¿conviene endeudarse al máximo, es decir en 80%, 90% o 100%? La respuesta es que a partir de cierto nivel de endeudamiento, se comienza a incrementar mucho el riesgo, y se generan costos de insolvencia financiera que disminuyen el valor de la empresa, tales como mayores costos financieros, pérdidas de oportunidades de negocios, restricciones por parte de los acreedores, y otros.

El Impuesto a las Utilidades y el Valor de la Empresa (o Proyecto) El valor de la empresa se puede graficar entonces como: Valor de la Empresa VPCON DEUDA VPCON DEUDA E INSOLV. VP100% PATRIMONIO D/P

Métodos Alternativos de Cálculo del VAN de un Proyecto con Financiamiento Por lo tanto, cuando un proyecto se financia parcialmente con deuda, el VAN del proyecto mejora. Existen tres métodos alternativos para incorporar este efecto en la evaluación de un proyecto, dependiendo de cómo se construyan los flujos de caja y qué tasa de descuento se utilice: Método del Residuo Patrimonial: incorpora el financiamiento en los flujos de caja (método estudiado anteriormente). Método del Costo Promedio Ponderado de Capital: incorpora el efecto del financiamiento en la tasa de descuento (no en los flujos de caja). Método del Valor Presente Ajustado o Evaluación por Componentes: calcula el efecto del financiamiento en forma separada de la evaluación del proyecto. Estos dos últimos métodos se estudiarán en capítulos posteriores.