La Estructura de Capital y su Costo C. P. Gabriel Pruneda Dibildox M. A.

Estructura del capital La estructura del capital de una empresa representa la combinación del pasivo a largo plazo y del capital social de la empresa. Nuevas tendencias se inclinan por incluir el pasivo a corto plazo como parte del costo de capital debido a su importancia en la estructura de las empresas. Lo anterior representa la combinación del uso de recursos ajenos (pasivo) y los recursos propios (capital social). Existe la disyuntiva sobre ¿cómo equilibrar el uso de los recursos propios contra el uso de los recursos ajenos para financiar las operaciones de la empresa? Las decisiones de una estructura inadecuada pueden resultar en un alto costo de capital, haciendo inadmisibles la mayor parte de las inversiones. Por otro lado las decisiones eficientes pueden incrementar el valor de la empresa.

El uso del pasivo incrementa el riesgo, pero también aumenta la posibilidad de obtener mayores rendimientos para los propietarios, ya que con menos dinero propio podrán obtener mayores beneficios. El grado de endeudamiento se mide por el apalancamiento financiero que mantenga la empresa. Por lo general las razones financieras que muestran baja capacidad de pago, se asocian con niveles altos de apalancamiento. En teoría la empresa debe mantener un grado de apalancamiento que concuerde con una estructura de capital que maximice el beneficio de los accionistas. Un grado aceptable de apalancamiento financiero que puede resultar muy riesgoso para una industria, pudiera no serlo para otra dependiendo de las características operacionales de cada industria.

La mayoría de los estudiosos han llegado a la conclusión de que la estructura óptima del capital de una empresa es aquella donde se genera un equilibrio entre el riesgo y el rendimiento, logrando la maximización del valor de las acciones. Existen cuatro factores fundamentales que influyen en las decisiones de la estructura del capital: El riesgo de negocio. Necesidad del negocio de tener deuda para poder operar. La posición fiscal. El efecto final que se tendrá en el pago de impuestos por la utilización de deuda. La flexibilidad financiera. Capacidad de la empresa para obtener fondos de capital. Postura administrativa agresiva o conservadora.

Los ejecutivos prefieren una estructura de capital que maximice el precio de las acciones de la empresa. Sin embargo llegar a este punto no es sencillo, ya que la estructura que maximiza el precio es también en la que el Costo Promedio Ponderado de Capital (o WACC por su siglas en inglés) es reducido al mínimo. La estructura del capital está estrechamente relacionada con su costo de capital ponderado.

WAAC = Wd(kd)(1-T) + Wc(kc) Costo de capital El costo del capital ponderado es lo que le cuesta en promedio a la empresa cada peso que está utilizando, donde considera el peso (monto) que representa cada fuente de financiamiento (ya sea ajeno o propio) y se puede representar con la siguiente ecuación WAAC = Wd(kd)(1-T) + Wc(kc) Donde, Wd = Proporción de la deuda en la estructura de capital kd = Costo del pasivo T = Tasa impositiva Wd = Proporción del capital en la estructura de capital ó (1 - Wd) kd = Costo del capital Nota: Si el capital está formado por capital preferente y común se tendría que calcular el costo de cada uno multiplicado por su proporción.

Tasa de impuestos 38% Ejemplo Monto Interés Pasivo L. P. 200,000 12 % Calcula la WACC con los siguientes datos: Tasa de impuestos 38% Solución WACC = ( 200,000 / 500,000 ) ( 1-.38 ) ( .12 ) + ( 125,000 / 500,000 ) ( 0.14 ) + ( 175,000 / 500,000 ) ( 0.16 ) WACC = 12.08 % Nota: el costo del pasivo se tiene que multiplicar por 1 – T (tasa de impuesto), debido a que esta fuente de financiamiento es deducible de impuestos, obteniendo un beneficio fiscal por la utilización de este recurso, dando por resultado un costo neto más bajo.   Monto Interés Pasivo L. P. 200,000 12 % Capital Preferente 125,000 14 % Común 175,000 16 % Total 500,000

Costo de las fuentes de financiamiento Cada uno de los elementos de la estructura del capital representa una fuente de financiamiento con un costo específico. En el ejemplo anterior se presentó como dado el valor de este costo, pero es determinante obtener el costo real para cada una de estas fuentes de financiamiento de la empresa. Son cuatro fuentes básicas de fondos a largo plazo a las que se puede recurrir: Pasivo a Largo plazo, Acciones Preferentes, Acciones Comunes y Utilidades Retenidas.

Pasivos El costo del pasivo es el costo presente (después de impuestos) de obtener fondos por medio de préstamos. En otras palabras, es la tasa en que se igualan los flujos positivos (efectivo recibido) y los flujos negativos (pagos por capital e intereses). Para poder comprender mejor el cálculo observa el procedimiento en el ejemplo siguiente.

Ejemplo Un banco concede un préstamo por $100,000 para ser pagado en dos años. El costo por apertura del crédito es del 2%. La tasa de interés anual es del 15% que se pagará al principio de cada periodo. Para determinar el costo de dicha fuente, primero hay que calcular el flujo de efectivo generado por el préstamo. Periodo Conceptos Cálculos Totales Préstamo menos Costo de apertura menos interés anticipado. 100,000 – (100,000*.02) – (100,000*.15) 83,000 1 Pago de los intereses del segundo periodo. (100,000*.15) -15,000 2 Pago del préstamo. -100,000

Una vez que se tienen calculados los flujos, entonces se procede a calcular la tasa en la que los valores presentes de los flujos son igual al flujo recibido en el inicio. Despejando i se obtiene el valor del costo de esta fuente i = 19.17% Nota: También se puede obtener i aplicando la fórmula de la TIR a los flujos generados, ya sea por medio de la calculadora financiera o por medio de las funciones de las hojas de cálculo digitales (Excel). 1 2 Flujo recibido Valor Presente del primer flujo Valor Presente del segundo flujo 83,000 = 15,000 . (1+i )1 + 100,000 . (1+i )2

Acciones preferentes Kp = Dp Np En general, se puede decir que las acciones preferentes dan derecho a sus propietarios a pagos fijos y regulares de dividendos. Esto hace que se asemeje al pago de intereses provenientes de los préstamos y se pueda obtener con la siguiente fórmula: Donde: Kp = Costo de las acciones preferentes Dp = Dividendos anuales de las acciones preferentes Np = Ingreso neto proveniente de la venta de las acciones Kp = Dp Np

Ejemplo Una compañía planea una nueva emisión de acciones preferentes, espera venderlas a $850 cada una. Desea que los costos por la venta de dichas acciones sean $30 por acción. Estas acciones se emitieron ofreciendo un 9% anual en dividendos sobre el valor nominal; el dividendo en pesos sería equivalente a $76.50. Los ingresos netos serían igual a $850 menos los 430 de los costos de la emisión dando un valor de $820. Sustituyendo los valores en la ecuación tenemos que el costo de esta fuente sería: Kp = 76.50 = 9.33% 820

Acciones comunes Método del Valor esperado de rendimiento. Solución El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido por los inversionistas del mercado sobre las acciones. Existen varios métodos para determinar este costo. Método del Valor esperado de rendimiento. A través de las utilidades esperadas con la siguiente fórmula: i = Dividendos esperadas por acción + g (Crecimiento en %) Valor de mercado por acción Ejemplo El precio por acción de una empresa “X” está valuada en el mercado en $500 por acción. La compañía estima pagar un dividendo de $40 por cada acción al final del próximo año y se estima que el crecimiento de la empresa será del 5% anual. Solución i = 40.00 + .05 = 13% 500

El modelo CAPM Este modelo describe la relación entre el rendimiento requerido y el riesgo diversificable de la empresa con base al coeficiente ß (Beta), como se muestra en el siguiente modelo: RC = RLR + (RM –RLR)*ß Donde RC = Costo de capital RLR = Rendimiento libre de riesgo (Cetes) RM = Rendimiento del portafolio del mercado ß (Beta) = Correlación del mercado contra la empresa Ampliando el significado de la beta podemos decir que ésta es un indicador de riesgo, que refleja la sensibilidad de una acción a las fluctuaciones del mercado. Betas positivas indican movimiento en el mismo sentido que el mercado y betas negativas indican movimiento en sentido contrario al del mercado. Con una beta superior a uno, la acción tenderá a magnificar (al alza o a la baja) el movimiento del mercado y se suele hablar entonces de valor agresivo. Con una beta inferior a uno, la acción tenderá a recoger sólo parcialmente los movimientos del mercado y se habla entonces de valor defensivo.

Ejemplo Calcula el costo de las acciones comunes considerando que la tasa libre de riesgo es del 6%, el rendimiento del mercado es del 9%, y la beta adecuada para la empresa es de 1.1. Solución RC = 6% + (9% – 6%) * 1.1 = 9.3% El Costo de capital sería de 9.3% Modelo alternativo Para empresas pequeñas donde es muy difícil aplicar alguno de los modelos anteriores por no tener la información necesaria, el costo de capital se puede determinar utilizando el rendimiento deseado por los propietarios, sobre la inversión, tomando en cuenta las oportunidades que tienen los accionistas para invertir su dinero en otras actividades.

Utilidades retenidas (Capital ganado) El costo de esta fuente es el mismo que el del capital común. Si las utilidades no fueran retenidas, serían distribuidas entre los accionistas comunes en forma de dividendos, entonces, el costo de las utilidades retenidas es el mismo de las acciones comunes. Los accionistas aceptan la retención de utilidades con la condición de que éstas paguen al menos el rendimiento necesario sobre los fondos requeridos. Referencia Besley, S. (2001). Principios de Administración Financiera. (Jaime Gómez Mont, Trad.). México: McGraw-Hill. Brealey, R. (2003). Principios de Finanzas corporativas. Madrid, España: McGraw-Hill.