Análisis de la Opción de Compra-Venta en el Arrendamiento de Empresa Alfonso Rojo Ramírez Universidad de Almería Javier Ríos Valledepaz.

Presentación del tema: "Análisis de la Opción de Compra-Venta en el Arrendamiento de Empresa Alfonso Rojo Ramírez Universidad de Almería Javier Ríos Valledepaz."— Transcripción de la presentación:

1 Análisis de la Opción de Compra-Venta en el Arrendamiento de Empresa Alfonso Rojo Ramírez Universidad de Almería arojo@unimet.es Javier Ríos Valledepaz Universidad Metropolitana, Caracas-Venezuela jrios@unimet.edu.ve XVI Congreso AECA Granada, 21-23 Septiembre 2011

2 Arrendamiento de Empresa El AE es una figura propuesta en Rojo (1998) y concebida como un mecanismo previo a la compra de la empresa, en aras de evitar el alto riesgo de fracaso asociado a este tipo de operaciones El AE considerado como un instrumento estratégico de crecimiento empresarial que tiene por objeto la explotación de una empresa en marcha por parte de un sujeto económico interesado en comprar la empresa (arrendatario) distinto al propietario (arrendador), interesado en vender la misma.

3 Arrendamiento de Empresa El arrendatario se compromete al pago de una serie de cuotas al arrendador durante un período de tiempo determinado y a cambio del uso (gestión), como propia, de la empresa objeto de arrendamiento El arrendatario disfruta de una opción de compra (OC) que puede ejercer normalmente al final del período de arrendamiento, mientras que el arrendador disfruta de una opción de venta (OV) que puede ejercer una vez concluido dicho período.

4 Contexto incierto Propiedad Emp. Expansión / arrendataria Configuración del AE (Rojo,1998) Emp. Objeto / arrendada Control Económico Arrendamiento acciones Pago cuotas Opción compra Opción venta

5 Ventajas del AE Para el arrendatario: Aporta flexibilidad: En la inversión - sin desembolso inicial Al fijar las cuotas – fijas vs variables Mantiene la OC Proporciona conocimiento de la empresa y del sector Posibilidad de financiar la adquisición Para el arrendador: Permite mantener el contacto con la empresa Percibe una renta durante el período de arrendamiento Se asegura un precio de venta mínimo Mantiene la OV

6 Fundamentos de Valoración en el AE El valor de la empresa viene dado por su capacidad de generar rentas y, de acuerdo a la teoría de inversión, es igual al valor actual de los flujos de tesorería generados El arrendatario no contribuye con sus recursos a la financiación del arrendamiento. El Valor Económico de la Empresa Arrendada Flujos de Tesorería Netos Económicos FTNE j = BAIT j * (1-t) -  I’ j El Valor Financiero de la Empresa Arrendada VEo = VGo – VARAo

7 Fundamentos de Valoración de la AE El Valor Económico de la Empresa Arrendada Flujos de Tesorería Netos Económicos FTNE j = BAIT j * (1-t) -  I’ j El Valor Financiero de la Empresa Arrendada VE o = VG o – VARA o

8 Estrategia de Arrendamiento La estrategia de arrendatario permite fijar las cuotas que el arrendatario se compromete a pagar periódicamente al arrendador a cambio de la gestión en el período de arrendamiento sobre la base del VE y los flujos de tesorería esperados. El valor de estas cuotas puede variar dependiendo del tipo y características de las opciones incluidas en el contrato de arrendamiento.

9 Estrategia de Arrendamiento Dado que el arrendatario no aportará fondos propios al arrendamiento, la cuota máxima CM(Re)j aceptable para el arrendatario vendrá dada por los flujos de tesorería netos disponibles por los propietarios FTNDj

10 Margen Mínimo Por otro lado, a partir del Valor Económico de la Empresa se determina el Margen Mínimo (RM) que garantiza la preservación del valor de la empresa. (Balachandran et al., 1986; Rappaport, 1998:86 y Rojo, 1998:230)

11 Sinergia de Arrendamiento La estrategia de arrendamiento parte de la premisa de que la CA a pagar por el arrendatario debería estar entre CM(Re)j y CM(RM)j aunque su importe final vendrá dado por la negociación entre arrendador y arrendatario. La diferencia entre las CA correspondientes a cada margen estimado la denominamos como sinergia de arrendamiento generada en el ejercicio j (SAj) SAj = CM(Re)j - CM(RM)j

12 Opciones de Compra-Venta Las opciones de compra y venta constituyen opciones europeas sobre el valor futuro de la empresa al término del arrendamiento y asumimos que el precio futuro de la empresa vendrá dado por el mercado. Dado que las opciones son europeas, los valores del activo subyacente V y del futuro F antes del vencimiento T son irrelevantes. Además, F es el valor esperado de VT en un mundo neutral al riesgo. Las condiciones suficientes para utilizar el modelo de Black son (Hull, 2000): que VT tenga una distribución normal logarítmica que la desviación de lnVT es que las tasas de interés no sean estocásticas.

13 Opciones de Compra-Venta Si el arrendador tiene una opción compra y el arrendatario una OV, ambas con el mismo precio de ejercicio X = q · VEn y vencimiento en el año n, entonces la diferencia de valor de las dos opciones europeas es c – p = e -nr ·VEn ·(1-q) c = opción de compra p = opción de venta VEn = Valor financiero al vencimiento q = factor precio de ejercicio r = tasa libre de riesgo

14 Opciones de Compra-Venta Se analiza la diferencia entre el valor de las opciones de compra y venta con igual precio de ejercicio y vencimiento, y su elasticidad c – p = e -nr VE n (1-q) La diferencia de valor de las dos opciones europeas no depende de la volatilidad del activo subyacente, solo es función del valor residual en el año de vencimiento y del factor que determina el precio de ejercicio.

15 Opciones de Compra-Venta Se analizan también las opciones de compra y venta con distinto precio de ejercicio, y en ese caso, si el precio de ejercicio de ambas opciones es menor que el valor al vencimiento, entonces la OC vale más que la OV. Si el precio de ejercicio de ambas opciones es mayor que el valor al vencimiento, entonces la OV vale más que la OC. En cualquier otro caso, las opciones pueden tomar cualquier valor positivo. Es importante notar que en este caso, la diferencia de valor de las opciones si depende de la volatilidad de valor al vencimiento.

16 Opciones de Compra-Venta Se estudia el comportamiento del diferencial de valor entre la OC y la OV respecto al valor financiero de la empresa al vencimiento, el factor del precio de ejercicio y el año de vencimiento. En el primer caso es una función de creciente si y solo si el precio de ejercicio es mayor que el valor al vencimiento. En el segundo caso, es una función decreciente si y solo si el precio de ejercicio es mayor que el valor al vencimiento. En el tercer caso, se establecen condiciones de crecimiento y decrecimiento en función distintas variables. Sin embargo, la elasticidad de la diferencia de valor entre la OC y la OV, depende esencialmente de la elasticidad del valor financiero respecto al año de vencimiento y no depende del precio de ejercicio de las opciones.

17 Cuotas de Arrendamiento con Opciones Siguiendo el principio de equivalencia de Grenadier (2005),se obtiene para la opción de compra y la opción de venta y la opción de compra- venta sobre las cuotas de arrendamiento CA = Cuota Arrendamiento sinOpción CCV = Cuota de Arrendamiento con Opción Compra Venta Ko = Coste Promedio Ponderado de Capital VEn = Valor Financiero al vencimiento n Precio Ejercicio = q*VEn r = tasa libre de riesgo

18 Sensibilidad Cuotas Arrendamiento Se establecen fórmulas explicitas del impacto de la opción bilateral de compra-venta sobre las CA en tres casos: cuotas constantes, cuotas crecientes y cuotas proporcionales a la cuota máxima de arrendamiento. Se estudia el efecto del año de vencimiento y de la tasa de descuento sobre la cuota constante incremental. Si el precio de ejercicio es mayor que el valor financiero de la empresa al vencimiento, la cuota incremental es creciente respecto al año de vencimiento y decreciente respecto al coste medio ponderado de capital.

19 Conclusiones La alternativa del arrendamiento bajo condiciones de flexibilidad operativa, resulta conveniente en un entorno incierto y altamente cambiante, tanto para arrendador como arrendatario. La inclusión de opciones en el contrato de arrendamiento, incorpora flexibilidad operativa en la estrategia de arrendamiento, incrementando su valor en entornos de alta incertidumbre.

20 Conclusiones Si las opciones tienen el mismo precio de ejercicio y vencimiento, entonces la diferencia de valor de las dos opciones europeas no depende de la volatilidad del activo subyacente, solo es función del valor residual en el año de vencimiento y del factor que determina el precio de ejercicio. Se analizan también las opciones de compra y venta con distinto precio de ejercicio. Es importante notar que en este caso, la diferencia de valor de las opciones si depende de la volatilidad de valor al vencimiento.

21 Conclusiones Se estudia el comportamiento del diferencial de valor entre la OC y la OV respecto al valor financiero de la empresa al vencimiento, el factor del precio de ejercicio y el año de vencimiento. Se establecen fórmulas explicitas del impacto de la opción bilateral de compra-venta sobre las CA en tres casos: cuotas constantes, cuotas crecientes y cuotas proporcionales a la cuota máxima de arrendamiento. También se estudia el efecto del año de vencimiento y de la tasa de descuento sobre la cuota constante incremental.