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Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 1 Rubén Aragón López Socio.

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1 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 1 Rubén Aragón López Socio Director de Delta Investigación Financiera Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo CONFERENCIA Valoración de Empresas de Internet El caso Europeo JULIO de 2004 Ponente:

2 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 2 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: –CASO I: TERRA LYCOS –CASO II: T-ONLINE –CASO III: TISCALI SCHWARTZ & MOON 2000

3 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 3 LOS MODELOS DE VALORACION

4 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 4 MatureEarlystage Start-up Valor de Continuidad Valor de FCF of EL VALOR DE CONTINUIDAD

5 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 5 INVERSION MESES % ROI REQUERIDA 30% TASA DE FRACASO 20-35% ROI REQUERIDA 5-10% TASA DE FRACASO 0 OTROS ACCIONISTAS % CAPITAL RIESGO DILUCION EN % C.R. Start-Up Expansion Mezzanine 50-70% ROI REQUERIDA 40% TASA DE FRACASO LA RELACION CON EL CAPITAL RIESGO

6 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 6 Métodos basados en múltiplos de empresas comparables: –Son métodos útiles para una primera aproximación a la valoración de las acciones, aunque son inexactos para justificar un precio definitivo. Modelos clásicos pero ajustados al tipo de empresa: –Brealey y Myers proponen el VAOC o valor actual de las oportunidades de crecimiento. –Si cambiamos el sentido del término VAOC, por el valor actual de las opciones de crecimiento de la empresa, obtenemos automáticamente un modelo de valoración compatible con los modelos de descuentos de flujos de caja, y apto para ser utilizado en acciones tecnológicas. SOLUCIONES DE VALORACIÓN

7 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 7 LOS MODELOS DE OPCIONES REALES La valoración de las opciones reales consiste básicamente en ;

8 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 8 EL PROCESO GEOMETRICO BROWNIANO

9 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 9 EL PROCESO GEOMETRICO BROWNIANO tdt rSS tt 2 exp 2 1 La ecuación anterior para un salto temporal t y para un activo que no pague dividendos tiene la siguiente forma: donde S t es el precio del activo subyacente, r es el rendimiento esperado del activo, es la volatilidad del activo subyacente, es un número procedente de una distribución N(0,1).

10 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 10 LOS MODELOS DE OPCIONES REALES

11 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 11 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: –CASO I: TERRA LYCOS –CASO II: T-ONLINE –CASO III: TISCALI SCHWARTZ & MOON 2000

12 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 12 CARACTERÍSTICAS GENERALES En el ámbito de las opciones de crecimiento y de la valoración de empresas tecnológicas, los académicos y analistas comienzan a plantar los primeros modelos de valoración. El modelo que se expondrá a continuación (Schwartz y Moon, 2000) parte de algunas hipótesis similares a los modelos de Black-Scholes y derivados: –Tiempo continúo y ecuaciones derivables. –Las ventas siguen un proceso geométrico browniano con una tendencia que revierte a una media de crecimiento sostenible a largo plazo. –Un conjunto de estructuras de costes simples, en función de las ventas. –Probabilidad de quiebra de la empresa si la tesorería llegara a cero. –No existen dividendos, etc.

13 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 13 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: –CASO I: TERRA LYCOS –CASO II: T-ONLINE –CASO III: TISCALI SCHWARTZ & MOON 2000

14 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 14 FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (I) Se formulará el modelo en tiempo continuo. Los parámetros se estiman a través de simulaciones y de datos históricos, para luego realizar un análisis de sensibilidad de los mismos. Los datos históricos utilizados son los siguientes: –COGS: Cost Of Good Sold. –SG&A: Selling, General and Administrative Expenses. –EBITDA: Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization.

15 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 15 FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (II) Ecuación para calcular la tasa de crecimiento para las ventas (proceso browniano): tendencia del proceso, representa la tasa esperada de crecimiento de las ventas. volatilidad de la tasa de crecimiento en las ventas. variable aleatoria que sigue un proceso que se distribuye normal. coeficiente de reversi ó n a la media. Mide la tasa (tiempo) a la cual el crecimiento esperado de las ventas converge a largo plazo a su media ( ) Componente estoc á stico al proceso. Consiste en la volatilidad de la variable ponderada por la extracción aleatoria de una N(0,1).

16 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 16 FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (III) Los cambios no anticipados en los ingresos ( ) se asumen que convergen a un nivel más normal (la media del sector industrial). A su vez, los cambios no anticipados en la tasa de crecimiento de los ingresos se asume que convergen de manera determinística a 0.

17 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 17 FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (IV) La compañía recibe un flujo de caja neto de impuestos. Impuesto de Sociedades. COGS como porcentaje de las ventas. SG&A como porcentaje de las ventas.

18 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 18 FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (V) La compañía quiebra cuando la cantidad de dinero disponible es cero. En el modelo que se propone, la quiebra se define como la primera vez que toca el valor cero. si

19 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 19 FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (VI) Finalmente, el valor de la compañía se calculará como: A continuación se expondrá el modelo en tiempo discreto.

20 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 20 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: –CASO I: TERRA LYCOS –CASO II: T-ONLINE –CASO III: TISCALI SCHWARTZ & MOON 2000

21 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 21 MODELO EN TIEMPO DISCRETO (I) Los parámetros se definen en la siguiente diapositiva.

22 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 22 MODELO EN TIEMPO DISCRETO (II)

23 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 23 MODELO EN TIEMPO DISCRETO (III)

24 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 24 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: –CASO I: TERRA LYCOS –CASO II: T-ONLINE –CASO III: TISCALI SCHWARTZ & MOON 2000

25 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 25 AJUSTES DEL MODELO Dentro del modelo se han propuesto una serie de cambios a la hora de realizarlos cálculos de dos parámetros: –Cálculo de landa 1 (precio del riesgo de mercado de las ventas): a partir de la tasa inicial esperada de crecimiento de las ventas y de la rentabilidad de un benchmark de renta variable de acciones tecnológicas calculamos su tracking error. –Cálculo de landa 2 (precio del riesgo de mercado para la tasa esperada de crecimiento de las ventas): a partir de la tasa de variación de las ventas y la rentabilidad del benchmark de renta variable de acciones tecnológicas calculamos de nuevo su tracking error. Otro supuesto, es que en el caso de que los flujos de caja para un periodo determinado fueran negativos, la compañía estaría exenta de pagar impuestos en ese periodo y el resultado repercutiría en el siguiente periodo, disminuyendo la base imponible en el caso de que se obtengan beneficios.

26 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 26 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: –CASO I: TERRA LYCOS –CASO II: T-ONLINE –CASO III: TISCALI SCHWARTZ & MOON 2000

27 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 27 APLICACIÓN DEL MODELO El modelo expuesto anteriormente se ha utilizado para la valoración de tres de los portales más grandes europeos. Para la tres empresas, a parte de llegar a un valor para la acción se ha hecho un análisis de sensibilidades con los parámetros más relevantes del modelo. Los resultados se presentan en matrices, en las cuales el valor central corresponde al valor de la acción estimado sin sensibilizar los parámetros. En las matrices, se han incorporado unas flechas que indican la dirección que corresponde al mayor precio por acción.

28 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 28 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: –CASO I: TERRA LYCOS –CASO II: T-ONLINE –CASO III: TISCALI SCHWARTZ & MOON 2000

29 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 29 TERRA LYCOS Dotaciones amortización / activos amortizables. Aplicado como porcentaje a las ventas SGA Tipo de interés Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas Tiempo en trimestres Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas

30 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 30 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: –CASO I: TERRA LYCOS –CASO II: T-ONLINE –CASO III: TISCALI SCHWARTZ & MOON 2000

31 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 31 T-ONLINE Dotaciones amortización / activos amortizables. Aplicado como porcentaje a las ventas Tipo de interés Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas Tiempo en trimestres Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas

32 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 32 INTRODUCCIÓN. CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO. MODELO EN TIEMPO DISCRETO. AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN. APLICACIÓN DEL MODELO: –CASO I: TERRA LYCOS –CASO II: T-ONLINE –CASO III: TISCALI SCHWARTZ & MOON 2000

33 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 33 TISCALI Dotaciones amortización / activos amortizables. Aplicado como porcentaje a las ventas Tipo de interés Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas Tiempo en trimestres Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas

34 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 34 RESUMEN Periodo datos: 02/01/02 hasta 10/05/02

35 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 35 SCHWARTZ & MOON REVISITED

36 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 36 MEJORAS RESPECTO AL PRIMER MODELO El primer modelo sólo tomaba en cuenta a los ingresos y a la tasa de crecimiento de los mismos como fuente de incertidumbre, el modelo revisado incorpora las siguientes mejoras : Los costes variables son estocásticos Incorpora el parámetro beta Se toma en cuenta las inversiones de capital y la depreciación en el cálculo de los cash flows netos después de impuestos Permite que el disponible sea negativo Todas las velocidades en las que se produce la reversión a la media en el modelo son iguales Se relaciona el concepto vida media de las desviaciones con el consensus de las expectativas futuras de los analistas

37 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 37 MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (I) Los ingresos siguen la siguiente ecuación estocástica: Esta tasa se espera que converja a la media según: Los costes en el período t tienen dos componentes: uno variable proporcional a los ingresos y otro fijo tal como se observa en la siguiente ecuación:

38 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 38 MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (II) Los costes variables se asume que son estocásticos: El ingreso neto : Se aplica el ajuste impositivo sólo si no hay pérdidas acumuladas y el beneficio neto es positivo. donde es la proporción que representan los costes variables en los ingresos y es la volatilidad de los costes variables.

39 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 39 MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (III) Los activos fijos en el momento t dependen de: Capx(t): inversión de capital en el período. Dep(t): amortización en el período. El valor de la firma tiene dos componentes: el efectivo disponible y un valor terminal que en este caso se valora como módulo M del EBITDA en T: Donde V(0) es el valor de la empresa en el momento inicial y X(T) es el efectivo disponible en el momento T.

40 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 40 MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (IV) Aplicando el lema de Ito, obtenemos la dinámica del valor de la acción y la volatilidad. Igualando la tasa de retorno esperada de la acción obtenida en (22) con la obtenida en (19) obtenemos la prima de riesgo:

41 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 41 MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (V) Podemos despejar la beta de la acción en función de la prima de riesgo del modelo:

42 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 42 HIPÓTESIS DEL MODELO (I) Resumiendo, las variables que considera el modelo son: Los inputs asumidos del modelo para las empresas analizadas en base a la información financiera de las mismas son las siguientes Simulaciones 5000 Nº de Trimestres 100 Activo Libre de Riesgo 2.862% Rentabilidad de Mercado 11.14%

43 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 43 Análisis de Terra Lycos

44 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 44 Análisis de T-Online

45 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 45 Análisis de Tiscali

46 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 46 RESULTADOS EMPÍRICOS (I) El precio teórico actual de Terra Lycos entendido como precio obtenido para los valores centrales de los parámetros es de 1,85 euros. Los dos últimos resultados trimestrales en términos de EBITDA de hasta casi un 60 % respecto a los dos anteriores. Los datos son de –39 y –35.1 millones de euros en los dos primeros trimestres del La tesorería por acción se ha deteriorado hasta niveles de 2,74 euros por acción.

47 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 47 RESULTADOS EMPÍRICOS (II) La destrucción de tesorería media trimestral del último ejercicio es de 5 céntimos de euros lo que supone una destrucción anual superior a los 20 céntimos de euro. Es previsible que si consiguen recuperar los niveles de EBITDA hasta situarlos a –20 millones de euros la compañía recuperará parte del valor perdido hasta situarlo en valores cercanos ó superiores a los 3 euros.

48 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 48 CONCLUSIONES (I) Parece significativo elaborar ya no precios objetivos sino matrices de sensibilidad de precios en función de las variables de los inputs analizados, esto nos permite analizar la sensibilidad ante cambios en los parámetros analizados. Es posible elaborar un espectro ó intervalo lo suficientemente amplio como para poder tener una referencia clara de los niveles de compra y cuáles son los niveles de venta de dichos títulos en el mercado. Asimismo el poder establecer y analizar los parámetros más sensibles a los inputs del modelo nos permite establecer unos contornos de alerta.

49 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 49 CONCLUSIONES (II) En el momento de la OPA de exclusión lanzada por Telefónica 5,25 euros el valor teórico resultante por el modelo utilizado mostraba un valor de 4,88 euros lo que suponía una prima de menos de 40 céntimos de euro lo que aproximaba bastante bien el valor. La posición neta de caja sigue deteriorándose dificultando cada vez más la generación de valor a través de la flexibilidad de llevar a cabo numerosos proyectos de inversión.

50 Valoración de Empresas de Internet : El caso Europeo Conferencia Valoración de Empresas de Internet : El Caso Europeo Página 50 Muchas gracias


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