Análisis de Riesgos Financieros e Instrumentos de Gestión

Presentación del tema: "Análisis de Riesgos Financieros e Instrumentos de Gestión"— Transcripción de la presentación:

1 Análisis de Riesgos Financieros e Instrumentos de Gestión
Guil Silva Barcelona, Abril de 2010

2 Contenidos Introducción Proceso de decisión Riesgos financieros Tipos de interés Crédito Introducción a las opciones FX Análisis de mercado…………………………………………………………………..42 Casos prácticos………………………………………………………………………. 45

3 Introducción

4 Introducción: Concepto de Riesgo y Coberturas (I)
Riesgo: Dicho de acometer una empresa o de celebrar un contrato sometiéndose a un influjo de suerte o evento, sin poder reclamar por la acción de estos Cobertura: Prevenirse, protegerse de cualquier responsabilidad, riesgo o perjuicio

5 Introducción: Concepto de Riesgo y Coberturas (II)
Siguiente partido de España en Ciudad del Cabo Mundial de Sudáfrica, cuartos de final 1ª España Honduras 2ª ????? Escenario más probable España Siguiente partido de España en Johannesburgo Suiza 1ª Escenario menos probable ????? Chile 2ª España Partidos jugados en Johannesburgo

6 Introducción: Concepto de Riesgo y Coberturas (III)
Lo más probable es que España pase a cuartos de final como primera de grupo, por eso en su día se decidió comprar billetes de Johannesburgo a Ciudad del Cabo por 100 Eurs. Pero… y si España queda segunda de grupo (Identificación del Riesgo) En ese caso habré gastado Eur100 en un billete que no vamos a usar ya que el próximo partido será en Johannesburgo ¿Cómo podríamos mitigar este riesgo? (Cobertura) Sabiendo que las casas de apuestas por Internet pagan 1 a 5 que España quede segunda de grupo, podríamos cubrir nuestra posición apostando 20 Euros a que España quede 2ª de grupo. Analicemos ahora los posibles escenarios: Me voy a Ciudad de Cabo por 120 Eurs España queda 1ª de Grupo La apuesta me devuelve los 100 Eurs del billete que no usaré España queda 2ª de Grupo

7 Proceso de decisión

8 Proceso de decisión (I)
Identificar la exposición Cuantificar Definir objetivos de la cobertura Analizar los costes Evaluación estratégica vs objetivos iniciales Identificar la exposición Cuantificar la exposición -Impacto en ratios financieros -EPS -Coste neto de interés -Métodos de análisis -Simulación de Montecarlo -Origen y características del riesgo -Tipo de riesgo al que nos enfrentamos

9 Proceso de decisión (II)
Identificar la exposición Cuantificar Definir objetivos de la cobertura Analizar los costes Evaluación estratégica vs objetivos iniciales Definir objetivos de la cobertura Analizar los costes Evaluación estratégica vs objetivos iniciales -Certeza en los niveles futuros -Posibilidad de pagar una prima -Análisis de escenarios -Total flexibilidad -Plantear situaciones extremas y poco probables -Mejorar el tipo forward -Flexibilidad vs Coste -Peor nivel asegurado + posibilidad de mejora -Estructuras coste 0 -Comparación con objetivo inicial

10 Riesgos Financieros

11 Riesgos Financieros más comunes
Riesgo de tipo de interés (IR) Coste de la deuda Rentas ligadas a inflación Pre-coberturas ligadas a emisiones Riesgo de tipo de Cambio (FX) Riesgo de transacción Riesgo de inversión neta Riesgo de financiación Riesgo de translación Riesgo de Crédito Préstamos Receivables (deuda activa) Garantías

12 Tipos de Interés

13 Diferentes Yield Curves (YC) para diferentes jugadores de mercado
Tipos de Interés: Yield Curves Comentario En el gráfico adjunto puede verse la comparativa entre 3 curvas: Riesgo Soverano: Alemania Riesgo Bancario: Tipo Swap Riesgo Corporate: Para un corporate con rating BBB. Actualmente la curva muestra como para cada vencimiento los corporates pagan el tipo más alto seguidos de los bancos y de los países (esto se debe a la relación rentabilidad riesgo) Este es el orden normal, no obstante durante la pasada crisis este orden llegó en ocasiones a invertirse. Lo que significa que los corporates llegaron a financiarse a tipos más bajos que los bancos e incluso que algunos países!!! Diferentes Yield Curves (YC) para diferentes jugadores de mercado Fuente: HSBC

14 Gráfico de Tipo Swap vs Euribor 6m implícito
Tipos de Interés: Análisis de implícitos vs Swap Gráfico de Tipo Swap vs Euribor 6m implícito Implícitos Euribor 6m vs Swap 5y La curva de implícitos descuenta una subida de tipos en el Euribor a 6 meses Si consideramos esta subida de tipos descontada por el mercado en los implícitos como algo cierto, el tipo swap representa la tasa equivalente a pagar en todas las fechas, las futuras fijaciones del Euribor Según este gráfico, las primeras liquidaciones son negativas pero estas se van compensando a medida que pasa el tiempo Fuente: HSBC

15 Curva de Implícitos en Marzo de 2001
Tipos de Interés: Term Premium (I) Curva de Implícitos en Marzo de 2001 Fuente: HSBC Este gráfico representa de una manera muy clara como la curva de implícitos tiende a ser superior a los fixings futuros del Euribor dando lugar al llamado Term Premium (TP). Más adelante se tratará este tema en detalle

16 Tipos de Interés: Term Premium (II)
Gráfico de Tipo Swap vs Euribor 6m implícito Term Premium Si hacemos un análisis histórico y comparamos los resultados de cubrirse a tipo fijo frente a permanecer a variable obtenemos los siguientes datos: De los datos deducimos que en los últimos 5 años, la mejor alternativa hubiera sido quedarse a mercado aproximadamente el 81% de las veces. De media el TP fue de unos 100 puntos básicos. Fuente: HSBC Term Premium = * (Tipo Swap a 5 años)* *Este es un ejercicio teórico académico. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

17 Tipos de Interés: Basis Swaps (I)
El “term-premium” nos demuestra que los implícitos futuros del Euribor (la base para el calculo del tipo swap) generalmente no coinciden con los tipos Euribor reales que se dan durante ese mismo periodo Esto implica también que el Euribor a un plazo X, 6meses, por ejemplo, no es necesariamente equivalente a dos fijaciones consecutivas del Euribor 3m. Existen diferentes demandas para los tipos de interés con distintos vencimientos El valor de esta diferencia en demandas de tipos a distinto plazo se denomina Basis

18 Tipos de Interés: Basis Swaps (II)
Como monetizar el basis a través de un contrato Swap La Empresa en cuestión tiene una deuda referenciada a 6m Euribor, pero tiene la posibilidad de pasar su deuda a Euribor a 1m o 3m. Ante esta situación, la empresa llama al banco y cambia su índice de referencia de Euribor 6m a Euribor 1m Al mismo tiempo, entra en un swap donde recibe Euribor 1m y paga Euribor 6m menos un margen (X bps) de acuerdo con la tabla de la diapositiva anterior 1 6m Euribor Empresa Préstamo bancario 2 1m Euribor Empresa Préstamo bancario 3 1m Euribor 1m Euribor Empresa Banco Préstamo bancario 6m Euribor – X bps

19 Crédito

20 Credit Default Swap (CDS)
El CDS es un compromiso de pago de una prima a cambio de una cobertura Los CDS se asemejan mucho a una cobertura de seguro La razón por la que se denomina Credit Default Swap es por que los pagos se producen de forma periódica Definición Es un contrato en el que el comprador de protección adquiere el compromiso de pagar una determinada prima periódicamente a la contrapartida (vendedor de protección). A cambio, obtiene la garantía de recibir una indemnización de dicha contrapartida en caso de que la entidad de referencia del CDS sufra un evento crediticio anteriormente definido en el contrato Pago de la prima Entitad Entitad Entitad Entitad compradora compradora compradora compradora 0 (Si no hay evento de crédito) ) Entitad Entitad vendedora vendedora } de de de de protecci protecci protecci protecci ó ó ó ó n n n n Pago estipulado si evento de de protecci protecci ó ó n n La prima se paga trimestral o semestralmente por el comprador de protección hasta el vencimiento del CDS, o, hasta el Early Termination Date en caso de que se produzca un evento de crédito (Credit Event) En caso de credit event el comprador de protección tiene derecho a: Physical Settlement: entregar cualquier bono o préstamo (bonds or loans) del crédito subyacente al vendedor de protección recibiendo par (más habitual) Cash Settlement: El comprador de protección recibe del vendedor Recovery Value, es decir par menos el valor de los bonos del crédito subyacente (generalmente de un bono de referencia)

21 Razones de la proliferación de los CDS
Ventajas Gestión dinámica de la cartera de crédito Liquidez – Mayor liquidez que el subyacente Transparencia – Mejor reflejo de la realidad del crédito Documentación estándar (ISDA) Optimización de las líneas de riesgo de contrapartida y de consumo de capital Inconvenientes Riesgo de base entre el subyacente y el CDS Riesgo de contrapartida

22 Definición de los “Events of Default”
Bankruptcy: la Entidad de Referencia quiebra, es insolvente o está en proceso de liquidación Failure to Pay: imposibilidad de hacer cualquier pago adeudado en el momento debido Obligation Acceleration: debido a un impago, las obligaciones son exigibles y tienen que ser pagadas Repudiation/Moratorium: la entidad de referencia o una autoridad pública se niega a reconocer las obligaciones de la entidad o impone una moratoria o una congelación de los pagos Restructuring: un cambio materialmente contrario a las obligaciones de la entidad, tal como una reducción de los tipos de interés, aplazamiento de intereses o principal, subordinación, etc. Los contratos de CDS pueden ser de dos tipos en función de la definición de restructuring RESTRUCTURING MODIFIED RESTRUCTURING Los subyacentes son más amplios, considera la posibilidad de entregar préstamos (bilaterales y otros) Los supuestos de restructuring no tienen limitaciones, cualquier reestructuración de plazo, resulta en un “EVENT OF DEFAULT” No considera préstamos bilaterales y sindicados siempre y cuando al menos 3 prestamistas Los supuestos de restructuring tienen limitaciones, si el el nuevo vencimiento del subyacente no supera una determinada fecha no resulta en un EVENT OF DEFAULT

23 Escenario Pre-default final de cada trimestre Escenario Post-default
Crédito: Credit Default Swaps (CDS) (I) Escenario Pre-default Ejemplo Supongamos que queremos asegurar un bono de una empresa de energía a 5 años por un importe de EUR 10mio En estos momentos el CDS spread a 5 años de esta utility está en 120pbs Asegurar este bono nos costará por tanto 120,000 Eurs anuales En caso de quiebra de la compañía, el vendedor de protección se compromete a quedarse con el Bono en default y devolvernos el nocional integro del bono Comprador de Protección Vendedor de Protección Pagos de prima al final de cada trimestre Escenario Post-default Bono en default Comprador de Protección Vendedor de Protección Nocional a Par

24 Introducción a las Opciones

25 Volatilidad y Opciones (I)
Volatilidad: La volatilidad no es más que una medida de la inestabilidad de los precios en los mercados financieros Experimento: Creamos un laberinto Dejamos caer una bola En cada una de las barritas, la bola tomará un rumbo, hacia la izquierda o hacia la derecha La probabilidad de que vaya hacia la izquierda o a la derecha es idéntica, es decir 50% ¿Qué forma crearán las bolas al ir depositándose en el suelo? Laberinto de Bolas 50% 50%

26 Volatilidad y Opciones (II)
El laberinto de Bolas El Resultado es la famosa Campana de Gauss, donde: La mayor parte de las bolas se situarán en el centro Cuanto más al extremo, menor probabilidad y por lo tanto menos bolas Es una figura simétrica, es decir, ambos lados son iguales pero de sentido contrario La amplitud de la distribución es directamente proporcional al tamaño de lo saltos: 50% Saltos Pequeños Saltos Grandes

27 Analogía del experimento con los mercados
107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 93 Volatilidad histórica del precio de (a), durante periodo de tiempo (t) Precio de un activo (a) Por tanto, cuanto más estrecha sea la campana, menor volatilidad tendrá el mercado y cuanto más ancha sea, mayor será la volatilidad Tiempo (t)

28 Volatilidad y Opciones (III)
Alta Volatilidad Baja Volatilidad Ante la imposibilidad de conocer de antemano cual es la dirección futura de una cotización, los modelos de precio asumen que la distribución de los datos es normal Esto quiere decir que al igual que en el laberinto de bolas, la probabilidad de una subida en el precio es igual que la de una bajada

29 Volatilidad y Opciones (IV)
Árboles binomiales En este árbol binario exploramos los posibles escenarios futuros de una acción P = Probabilidad del escenario S = Valor de la acción Ejemplo ¿Cuánto valdría una opción a 4 días de compra a 100? P = 1 S = 100 P = 0.5 S = S = 97.08 P = 0.25 S = S = S = 94.25 P = 0.125 S = P = 0.375 S = 97.09 S = 91.50 Dia 1 Dia 2 Dia 3 Dia 4 Precio de la Acción

30 Aplicación Time (t) Aplicación
– Consideremos una posición larga en una put con strike de 100 La prima = 2.28 Al contrario que en el caso de la posesión del subyacente, la potencial pérdida de una opción está limitada El precio de la opción dependerá directamente de la velocidad a la que la curva se hace mas plana 105 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 Strike = $100 Prima=$2.28 Break-even=$97.72 La opción sólo será ejercida si el precio baja por debajo del strike lo que permitirá a su poseedor vender el activo subyacente a un mejor nivel que el de mercado Ganancia Bruta Time (t)

31 Resumen: Precio de una opción
Determinantes del precio de una opción: El precio actual del subyacente (S) El precio de ejercicio (X) El tiempo que falta hasta vencimiento La volatilidad del precio del subyacente El tipo de interés (si se da una subida de los tipos de interés, sube el precio de una “call” y baja el de una “put”) Los dividendos (si el activo subyacente es una acción). Durante la vida de la opción los dividendos reducen el precio de una “call” y aumentan el valor de una “put”

32 Delta dC dS Definición y características 2 4 6 8 10 12 90 92 94 96 98
Delta (): variación en el precio de la opción con respecto a cambios en el contrato subyacente (dC/dS) Generalmente: se considera como la variación en el precio de la opción equivalente a un 1% de incremento en el precio del subyacente Otra forma de ver la Delta: “La probabilidad de que la opción acabe ITM” ATM options: Delta= 0.50 ITM options: Delta > 0.50 (ej. 0.75) OTM options: Delta < 0.50 (ej. 0.25) La Delta varía en función del vencimiento de la opción y de las fluctuaciones del subyacente Prima 2 4 6 8 10 12 90 92 94 96 98 100 102 104 106 108 110 dC dS Subyacente

33 “Riskless hedge de una posición de trading”
Concepto: Una posición larga en una opción de compra sobre un subyacente equivale teóricamente, a una posición larga sobre ese mismo subyacente. De tal forma que para pequeños movimientos en el subyacente, la perdida (ganancia) con la posición en la opción se compensa con la ganancia (pérdida) en la posición subyacente La Delta representa esta relación teórica y el tamaño de la cobertura que el trader debe realizar para que su posición en opciones no se vea afectada por movimientos en el precio del subyacente Implicaciones: Si estamos “delta hedged” no nos importan los pequeños movimientos en el subyacente Tampoco nos importa la probabilidad de que el subyacente suba o baje

34 “Riskless hedge de una posición de trading”(II)
Ejemplo práctico

35 FX

36 FX: Forwards Fórmula para el cálculo tipos Forward Ejemplo práctico:
Tipo Forward = Spot x e ( R1 - R2 ) * ( d / 360) Curva Forward EURUSD: Siendo: R1 el tipo de interés de la divisa 1 R2 el tipo de interés de la divisa 2 Spot= R1/R2 Ejemplo práctico: Forward EURUSD a 1 año Tipo USD a 1 año…………… % Tipo EUR a 1 año…………… % Spot EURUSD…………… Tipo Forward………………………1.3524

37 x/(1+i)t= Valor present del strike de la call
Vanilla: call y put Opción Call Opción Put Spot Spot Pérdida y Benrficio a vencimiento Pérdida y Beneficio a vencimiento Strike Strike Paridad Call – Put Spot C+x/(1+i)t=So+P a vencimiento Pérdida y Benrficio x/(1+i)t= Valor present del strike de la call *La formula funciona para opciones europeas con mismo strike y vencimiento Strike

38 Información relevante
FX: Opciones – Seagull Representación gráfica Loss and Profit 1.4020 1.2900 1.4850 Información relevante Spot Rate Fwd 12m Strike Strike Barrera Vencimiento 1 año Coste cero Exposición Estructura Cobertura Escenarios: 1. Si el spot a vencimiento se encontrase por debajo de el cliente compraría EUR y vendería USD a 2. Si el spot a vencimiento se encontrase entre y , el cliente se encontraría abierto a mercado y podría relazar la operación al nivel del mercado 3. Si el spot a vencimiento se encontrase entre y , el cliente compraría EUR y vendería USD a 4. Si el spot a vencimiento se encontrase por encima de , el cliente compraría EUR y vendería USD al nivel de mercado menos (Barrera – Strike1)

39 Información relevante
FX: Opciones – Forward Extra Representación gráfica Información relevante Spot Rate: Fwd 12m: Strike: Barrier: Vencimiento: 1 año C B A 1.3600 1.3000 1.3485 Escenarios: 1. Si el spot a vencimiento se encontrase por encima de , el cliente estaría protegido a este nivel, pudiendo vender sus USD a 2. Si el spot a vencimiento se encontrase entre y , el cliente se encontraría abierto a mercado y podría realizar la operación al nivel de mercado 3. Si el spot a vencimiento se encuéntrase por debajo de , el cliente vendería sus USD a , sin poder seguir aprovechándose del mejor nivel de mercado

40 Información relevante
FX: Opciones – Forward con Acumulador Representación gráfica 1.3100 Loss and Profit 1.4100 Información relevante Spot Rate: Fwd 12m: Strike: Barrera: Vencimiento: 1 año Nocional = Nocional * n / N n: número de días por debajo de la barrera N: Número de días hábiles hasta vencimiento Coste cero Exposición Accrual Forward Funcionamiento: Por cada día que el Spot se encuentre por debajo de , el cliente acumula la venta del nocional proporcional de USD a Si el spot esta por encima de , el cliente dejará de acumular el nocional correspondiente a esa fecha Por ejemplo, si el EURUSD está por encima de durante 80 días sobre un total de 261 hábiles por año, el cliente vendería Nocional USD * 181/260 a a vencimiento

41 FX: Opciones - Digitales
Cómo crear una opción digital – Podemos recrear el comportamiento de una opción digital por medio de dos opciones vanilla – Con la compra de una Put USD Call y la venta de la misma , obtendremos siempre una diferencia positiva de 1bp cuando a vencimiento el contado fije por encima de – El payout resultante vendrá definido por el valor de 1bp, con lo que deberemos incrementar el nocional de las opciones el número de veces necesarias hasta alcanzar el valor deseado – El porcentaje de prima (respecto al nocional) de una opción digital representa la probabilidad que asigna el mercado a que ocurra dicho evento a vencimiento de la opción 1.3500

42 Análisis de mercado

43 Análisis preliminar

44 Estoy actualmente expuesto Que posibilidades tengo de
Matriz de decisión Estoy actualmente expuesto a un riesgo de FX? Si NO Si/No Tengo un calendario? Que posibilidades tengo de estar expuesto? Si NO Si/No Estructuras Flexibles 100% muchas Quiero obtener un nivel mejor que el forward? Estructuras con opcionalidad (opciones vanilla, combinación de opciones,…. Etc ) Si/No Si NO Productos Binarios Considero que los movimientos de mercado me pueden beneficiar ? Si/No Si NO Productos Vanilla Productos Estructurados Peor nivel asegurado + opción de mejora Forwards, Swaps,…etc

45 Casos prácticos

46 Información relevante
Caso práctico: Construcción de un Forward Extra Dada lo que habéis aprendido de opciones y los niveles de mercado adjuntos, como construiría un trader una estructura de forward extra tal y como figura abajo? Información relevante Spot Rate: Fwd 12m: Strike: Barrier: Vencimiento: 1 año C B A 1.3600 1.3000 1.3485

47 Caso práctico: Construcción de un Forward Extra
Vamos a empezar por ver como podemos descomponer un forward normal, en opciones. Teniendo en cuenta los niveles que veíamos en los ejemplos sobre divisa: Spot: Forward: Por tanto, para un cliente interesado en vender USD1m , esto sería equivalente a: Comprar Put USD/Call EUR a un strike de sobre USD1m Vender Call USD/Put EUR a un strike de sobre USD1m En caso de que el EUR/USD se situe por encima de , nosotros ejercitaremos el Put USD/Call EUR y venderemos USD a En caso de que el EUR/USD se situe por debajo de ,nos ejercitaran el Call USD/Put EUR y venderemos USD a Como podemos ver, en todos los escenarios vendemos USD a , exactamente igual que en un forward.

48 Caso práctico: Construcción de un Forward Extra
El caso del Forward Extra, es parecido a un Forward Normal, pero inicialmente nosotros tenemos solamente el derecho a vender USD al nivel del strike y, solo en caso de que el EUR/USD acabe por debajo de un determinado nivel, tendríamos un forward al nivel del Strike. Siguiendo con los ejemplos de la página 40: Strike: Barrerra: - Comprar Put USD/Call EUR a un strike de sobre USD1m - Vender Call USD/Put EUR a un strike de , con Knock In a (solo se activa si a vencimiento el mercado se encuentra por debajo de ) sobre USD1m La opción Knock In se puede descomponer opciones vanilla (sencillas) + una opción digital. Cómo?? - Vender Call USD/Put EUR a un strike de sobre USD1m - Vender opción digital Call USD/ Put EUR a un strike de Payout : Diferencía entre el strike y la barrera KI ( ) = 6 figuras

49 Caso práctico: Construcción de un Forward Extra
Antes hemos visto que una opción digital, se puede descomponer en opciones vanilla, de manera que podemos descomponer finalmente un Forward Extra en una suma de opciones vanilla: - Comprar Put USD/Call EUR a un strike de sobre USD1m - Vender Call USD/Put EUR a un strike de sobre USD1m - Vender Call USD/Put EUR a un strike de sobre USD573.5m - Comprar Put USD/Call EUR a un strike de sobre USD573.5m Como hemos calculado el nocional en USD sobre el que hacer las opciones para replicar una opción digital?

50 Caso práctico: Construcción de un Forward Extra
Viene definido por el payout que queremos conseguir. Como veíamos en la opción digital, el payout debe ser 6 figuras (la diferencia el strike y la barrera KI ) Tenemos que definir que nocional de USD, hace que con el movimiento de 1pip (0.0001), nos proporcione el payout de 6 figuras ( ). El payout en EUR a conseguir para esta opción es la diferencia entre vender USD1m a 1.36 y venderlos a 1.30 = EUR33.936,65 El nocional en USD que necesitamos para que, con el movimiento de 1pip (entre y ) nos aporte EUR33.936,65 son USD ,36, lo que implica un aplancamiento de sobre el nocional incial de USD1m. La formula a utilizar sería: Nocional en USD de la opción = Payout en EUR / (1/Strike 1 - 1/ Strike 2) USD ,36 = EUR33.936,65 (1/ /1.3000)

51 Caso práctico 2: Tipos de interés
1 La subsidiaria de una empresa española en EE.UU. Necesita financiar un proyecto de 3 años por USD13.4m. La empresa española no quiere que la subsidiaria corra riesgo de tipo de cambio y presta los dólares a través de un préstamo inter-company 2 3 Dada la información de mercado abajo, cuál es la alternativa más coste-eficiente de financiación para la empresa matriz?

52 Solución Caso práctico 2: Paso 1
Financiación de la subsidiaria (currency basis) USD13.4m USD13.4m 3m $Libor+278bp 3m $Libor+400bp 3m Euribor+300bp Eur10m 3m Euribor+300bp Eur10m “Ahorro”: 290bp-278bp= 12bp

53 Solución Caso práctico 2: Paso 2
Optimización de la deuda bancaria (euro basis) “Ahorro”: 300bp-282bp= 18bp 3m Euribor+282bp 1m Euribor+300bp Ejercicio de la opción de cambiar los tipos de referencias en el préstamo (de 3 meses a 1 mes) 1m Euribor+300bp

54 Solución Caso práctico 2: Paso 3
Cubrir riesgo de tipo de interés (term-premium negativo) USD13.4m 3m $Libor+400bp 3m $Libor+400bp Tipo fijo en USD: 5.22% Term Premium = * (1.22%) Term Premium = -77bp

55 Solución Caso práctico 2: Paso 4
Pero hay todavía un riesgo abierto, quién lo identifica? 4

56 Muchas Gracias