Seminario Regional sobre Operaciones Monetarias CAPTAC-DR y FMI México: Intervención en el Mercado Cambiario Julio A. Santaella Managua, Nicaragua 25 de.

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1 Seminario Regional sobre Operaciones Monetarias CAPTAC-DR y FMI México: Intervención en el Mercado Cambiario Julio A. Santaella Managua, Nicaragua 25 de enero de 2011

2 1. Antecedentes 2. Etapas de Acumulación de RI 3. Evaluación de la Acumulación de RI 4. Conclusiones 2 Contenido

3 3 Marco Institucional La Comisión de Cambios es responsable de:  Política Cambiaria  Política de Acumulación de las Reservas Internacionales (RI) La Comisión de Cambios está integrada por:  Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP)  SHCP tiene el voto final  Banco de México (Banxico)

4 4 Régimen Cambiario Tipo de Cambio, 1991-2011 (Pesos por dólar) La evolución de la RI está ligada con el régimen cambiario:  Con un tipo de cambio fijo, el Banco Central interviene en el mercado cambiario para mantener la paridad.  Bajo un tipo de cambio flexible, la RI atenúa la vulnerabilidad de una economía ante choques externos.

5 5 Lineamientos de Política  La acumulación de las RI está parcialmente determinada por la relación institucional de Banxico con las entidades del sector público:  El Gobierno Federal es un demandante neto de divisas por el servicio de su deuda externa.  Pemex es un oferente neto de divisas debido a su superavit comercial y endeudamiento externo.

6 6  Consideraciones sobre la política de intervención en el mercado cambiario:  En general, ha estado basada en reglas predeterminadas y transparentes que buscan ser compatibles con el régimen cambiario de libre flotación.  Cuando ha sido necesario, se ha tratado de proveer liquidez con el propósito de facilitar un ajuste ordenado en el mercado cambiario, sin fijar un nivel específico de paridad cambiaria. Lineamientos de Política

7 7 Determinantes de los Activos Internacionales Netos, 1996 – 2010 (Flujos en miles de millones de dólares) Fuentes de Acumulación La acumulación de RI en México ha provenido fundamentalmente de compras de dólares a Pemex.

8 1. Antecedentes 2. Etapas de Acumulación de RI 3. Evaluación de la Acumulación de RI 4. Conclusiones 8 Contenido

9 9 Reservas Internacionales Luego de la crisis de 1994-95, el saldo de RI del Banco de México se ha incrementado considerablemente. Reservas Internacionales, 1991 – 2010 (Saldos en miles de millones de dólares) Periodo de Acumulación Periodo de Ventas Bandas Cambiarias Periodo de Acumulación

10 10 Con el régimen de flotación cambiaria han coexistido cinco etapas en la política de acumulación de RI: 1.Etapa de acumulación: 1996-2001 2.Acumulación natural sin mecanismos de intervención en el mercado cambiario: 2001-2003 3.Menor ritmo de acumulación: 2003-2008 4.Periodo de volatilidad global: 2008-2009 5.Nuevo periodo de acumulación: 2010- Reservas Internacionales: Política de Acumulación

11 11 Etapa de Acumulación: 1996-2001  Acumular RI fue el obejtivo explícito en 1996.  La racionalidad para la acumulación de RI, además de cumplir con los pagos de la deuda externa, fue:  Recuperar la confianza de los inversionistas extranjeros y de las agencias calificadoras.  Incrementar los grados de libertad de Banxico para intervenir en el mercado cambiario y proveer, en caso de emergencia, liquidez a los bancos.

12 12 Etapa de Acumulación: 1996-2001  El principal instrumento fue un Mecanismo de Opciones diseñado para:  Evitar la distorsión del régimen de flotación, al no predeterminar el nivel de tipo de cambio al cual la opción podría ser ejercida.  Eliminar la discrecionalidad de Banxico en la compra de dólares ya que la decisión de ejercer la opción estaba en manos de los bancos.  Eliminar la posibilidad de ejercer la opción después de una depreciación transitoria mediante la incorporación de restricciones de ejercicio (knock-in).

13 13  Características Operativas del Mecanismo de Opciones:  Banxico vendía opciones (american put) MXN/USD: o Los bancos tenían el derecho de vender los dólares a Banxico, una vez que se cumplieran ciertas condiciones sobre el tipo de cambio.  El precio de ejercicio era el tipo de cambio fix (MXN/USD) calculado por Banxico el día hábil inmediato anterior. o Este precio no se fijaba en un nivel previamente determinado por las autoridades, más bien se ajustaba de manera endógena a las condiciones del mercado.  La opción podía ser ejercida si y sólo si el precio de ejercicio estaba por debajo de su promedio móvil para los últimos 20 días hábiles.  Las opciones se colocaban a través de subastas llevadas a cabo el último día hábil del mes anterior. Etapa de Acumulación: 1996-2001

14 14 Fuente: Banco de México Monto Subastado Ago 96130 Sep 96 - Dic 96200 Ene 97 - Jul 97300* Ago 97 - Sep 97500 Oct-97400 Nov 97 -Sep 98250** Oct 98 - Dic 980 Ene 99 - Jun 01250 * Subasta adicional en febrero, abril y julio de 1997 **Subasta adicional en diciembre de 1997, abril y julio de 1998  A pesar de que la subasta de opciones se realizaba al final de cada mes, durante algunos meses se llevaba a cabo una subasta adicional (mismo monto) al ejercerse el 80% o más de las opciones antes del día 16 del mes correspondiente. Subastas Mensuales de Opciones (Millones de USD) Etapa de Acumulación: 1996-2001

15 15 Resultados del Mecanismo de Opciones (Millones de USD) Fuente: Banco de México Opciones VendidasOpciones Ejercidas 1996930909 19975,1504,421 19982,7501,483 19993,0002,225 20003,0001,844 20011,5001,363 Total16,33012,245 Etapa de Acumulación: 1996-2001

16 16  En 1997 Banxico implementó un mecanismo de venta de dólares por medio de subastas diarias.  Este mecanismo estaba dirigido a mitigar la volatilidad en el mercado cambiario.  La idea era proveer liquidez durante los días de incertidumbre.  Banxico subastaba diariamente 200 millones de dólares.  Las posturas para considerarse válidas tenían que ser al menos iguales que el tipo de cambio mínimo.  El precio mínimo era igual al tipo de cambio fix del día inmediato anterior multiplicado por un factor de depreciación del 2%.  El mecanismo se ejecutó sólo en 14 ocasiones.  Activado principalmente durante el periodo de las crisis de Rusia y Brasil (agosto 1998-enero 1999). Etapa de Acumulación: 1996-2001

17 17 Operaciones en el Mercado Cambiario y Reservas Internacionales, 1996 – 2001 (Millones de USD) (Flujos en miles de millones de USD) *Incluye 278 millones de dólares de intervención directa en Septiembre. Opciones Ejercidas Dolares Subastados Intervención Neta 1996909- 19974,4216003,821 19981,4831,173*310 19992,2254051,820 20001,844501,794 20011,3630 Total12,2452,22810,017 Fuente: Banco de México  Las compras netas de dólares al mercado contibuyó en casi 40% al total de acumulación de RI 1996-2001. Etapa de Acumulación: 1996-2001

18 18 Tipo de Cambio e Intervenciones en el Mercado Cambiario, 1996-2001 (MXN/USD) Fuente: Banco de México El mecanismo de opciones no inducía una tendencia de depreciación del tipo de cambio, sino que las opciones se ejercían principalmente alrededor de apreciaciones “locales”. Etapa de Acumulación: 1996-2001

19 19  De enero de 1996 a junio de 2001, Banxico acumuló RI por un monto de 23 mmd.  La tendencia de acumulación motivó el análisis de los costos y beneficios de continuar con la estrategia.  Los beneficios no eran tan convincentes como antes: o Mexico recibió una calificación de grado de inversión por las agencias calificadoras. o El perfil de vencimientos de los sectores público y privado habían mejorado.  Las consideraciones sobre los costos se volvieron más relevantes: o Costos provenientes de la política de esterilización. o Costos de oportunidad de mantener la RI invertida en instrumentos financieros con alto nivel de liquidez.  En julio de 2001 tanto el mecanismo de opciones como el de subastas diarias fueron suspendidos. Acumulación Natural: 2001-2003

20 20 Tipo de Cambio, 2001 (MXN/USD) Fuente: Banco de México La suspensión de ambos mecanismos coincidió con la estabilización del tipo de cambio. Acumulación Natural: 2001-2003

21 21  La suspensión del mecanismo de opciones en 2001 tuvo una contribución marginal a frenar la acumulación de RI.  De junio de 2001 a abril de 2003 se acumularon 15 mmd.  Explicados principalmente por los proyectos de inversión de Pemex (Pidiregas).  Los argumentos que se enfocaban a los costos de continuar acumulando RI adquirieron mayor relevancia (relativos a menores beneficios).  Se proyectaba que la RI continuaría creciendo.  En respuesta a estos argumentos, en mayo de 2003 Banxico implementó un mecanismo automático para reducir el ritmo de acumulación.  Ello no implicó que las autoridades mexicanas definieran un nivel óptimo de RI.  El objetivo era vender al mercado la mitad de la acumulación marginal de RI durante un periodo de medida predeterminado (el trimestre anterior). Menor Ritmo de Acumulación: 2003-2008

22 22  Comenzando en mayo de 2003, Banxico vendió al mercado, a través de subastas diarias, un monto fijo de dólares.  El mecanismo de venta estaba basado en reglas transparentes con la finalidad de:  Evitar incertidumbre adicional en los mercados financieros.  Minimizar acciones discrecionales por las autoridades.  El mecanismo funcionaba de la siguiente manera:  La cantidad de dólares a vender se calculaba con base en el flujo de RI acumulado en un periodo de medición de 13 semanas.  Dado el objetivo de reducir el ritmo de acumulación, Banxico vendía la mitad del flujo de RI acumulado durante el periodo de medición.  La cantidad de dólares que se vendían diariamente se obtenía de dividir el monto total acumulado bajo esta regla, entre el número de días hábiles de un periodo de venta de tres meses. Menor Ritmo de Acumulación: 2003-2008

23 23 Ventas Diarias de USD en el Mercado Cambiario, 2003 - 2008 (Millones de USD por día) Fuente: Banco de México  En 2004, con la finalidad de suavizar la venta de dólares, el monto subastado en cada periodo de venta se calculaba con base en los últimos cuatro periodos de medición. Menor Ritmo de Acumulación: 2003-2008

24 24 La cantidad acumulada a través de este mecanismo fue de 30 mmd aproximadamente. Dólares Vendidos al Mercado a través de Subastas Diarias, 2003 - 2008 (Flujos anuales en miles de millones de USD) Fuente: Banco de México Menor Ritmo de Acumulación: 2003-2008

25 25  A pesar del mecanismo de ventas de dólares, de abril de 2003 a Junio de 2006, Banxico acumuló 25 mmd de RI.  El incremento en la RI motivó a una revisión de los costos y beneficios asociados.  En el margen, los costos sobrepasaron a los beneficios de contar con un mayor nivel de RI.  En junio de 2006, el Gobierno Federal compró 7 mmd de RI para prepagar su deuda externa, permitiendo a Banxico reducir su balance y el costo de acarreo de la reserva.  En las vísperas del climax de la crisis financiera (Agosto 2008) el Gobierno Federal compró 8 mmd más de RI y el mecanismo de ventas diarias al mercado se suspendió. Menor Ritmo de Acumulación: 2003-2008

26 26 Tipo de Cambio, Enero – Septiembre 2008 (MXN/USD) Fuente: Banco de México La suspensión del mecanismo de ventas coincidió con el cambio en la tendencia del tipo de cambio. Menor Ritmo de Acumulación: 2003-2008

27 27  La estabilidad que México disfrutó antes de la crisis, llevó a varias corporaciones a subestimar el riesgo de algunos instrumentos derivados, lo que implicó posiciones cambiarias considerablemente riesgosas en escenarios de estrés.  La depreciación del peso mexicano detonada por la quiebra de Lehman Brothers coincidió con uno de esos escenarios.  Dado que la mayoría de esas transacciones estaban registradas en el extranjero, el monto de las pérdidas era desconocido para las autoridades y los mercados financieros.  Algunas empresas comenzaron a enfrentar dificultades para refinanciar su deuda y otros fueron expuestos a mayores costos de refinanciación.  Bajo estas condiciones, el clima de aversión al riesgo prevaleciente en los mercados internacionales fue exacerbado por la incertidumbre sobre el monto de estas posiciones en derivados. Etapa de Volatilidad Global: 2008-2009

28 28  En este contexto y con la finalidad de evitar un ajuste desordenado en el tipo de cambio, Banxico comenzó a vender dólares al mercado.  Los siguientes mecanismos de intervención en el mercado cambiario fueron utilizados a fines de 2008 y principios de 2009:  Subastas extraordinarias de dólares, sin notificación previa (Octubre de 2008).  Subastas diarias de dólares con un precio mínimo igual al del Fix del día inmediato anterior más un factor del 2% de depreciación, mecanismo idéntico a las subastas utilizadas durante 1997-2001 (comenzando con 400 millones de dólares en Octubre de 2008, pero reducidos más tarde).  Ventas discrecionales de dólares en el mercado (Febrero 2009).  Las subastas diarias de dólares se anunciaban previamente, mientras que las otras dos intervenciones se daban a conocer expost mediante un comunicado de prensa. Etapa de Volatilidad Global: 2008-2009

29 29  Sin embargo, los mecanismos establecidos no fueron suficientes para satisfacer la demanda de dólares en el mercado.  La economía mexicana se percibía particularmente vulnerable a la crisis financiera global:  El colapso de (i) las exportaciones manufactureras, (ii) el precio del petróleo y (iii) las remesas estaban ampliando el déficit en la cuenta corriente.  Había dudas sobre la salud financiera de las empresas mexicanas y el déficit fiscal se estaba ampliando.  Banxico comenzó con ventas diarias de dólares preanunciadas y no condicionadas como una estrategia para reciclar las divisas del sector público al sector privado (inicialmente se fijó un monto de 100 millones diarios y después se redujo a 50 millones).  Además, las autoridades se “blindaron” al contratar la LCF del FMI y usar la línea swap de la Reserva Federal. Etapa de Volatilidad Global: 2008-2009

30 30 Venta de USD en el Mercado Cambiario, Octubre 8, 2008 - Diciembre 31, 2009 (Miles de Millones de USD) Tipo de Intervención20082009Total Subastas extraordinarias11.00 Subastas con precio mínimo (2% de depreciación) 4.184.168.34 Subastas diarias sin precio mínimo 10.30 Ventas directas 1.84 Total15.1816.3031.42 Fuente: Banco de México Etapa de Volatilidad Global: 2008-2009 A partir de octubre de 2008, se efectuaron subastas extraordinarias de divisas y subastas ordinarias con precio mínimo (tipo de cambio 2% superior al del día anterior). Durante 2009 se realizaron ventas directas al mercado y subastas ordinarias sin precio mínimo (suspendidas el 30 de septiembre de 2009).

31 31 El anuncio de la subasta diaria de dólares, de manera conjunta con la LCF y la línea swap, dieron un revés a la depreciación del tipo de cambio. Tipo de Cambio e Intervenciones en el Mercado Cambiario, Octubre 2008 – Septiembre 2009 (Pesos/USD) Subastas Diarias 50 md Subastas Diarias 100 md Fuente: Banco de México Etapa de Volatilidad Global: 2008-2009

32 32  Después de la crisis financiera, el nivel de RI se percibió muy bajo por los participantes del mercado y las empresas calificadoras, especialmente vis-à-vis con los pares de México.  Por lo tanto, los beneficios de la acumulación adicional de reservas llegaron a ser mayores que los costos.  El 22 de febrero de 2010, la Comisión de Cambios anunció que se llevarían a cabo subastas mensuales de opciones con la finalidad de vender dólares a Banxico. Inicialmente se anunció un total de 600 millones de dólares por mes.  El instrumento y funcionamiento es idéntico al vigente durante 1996-2001.  Los objetivos de este mecanismo son:  Acumular RI  Mejorar el perfil crediticio de México Nuevo Periodo de Acumulación: 2010 -

33 33  Hasta la fecha, se han acumulado 5,066 md a través del mecanismo de opciones.  Finalmente, el 9 de abril de 2010, la Comisión de Cambios suspendió el mecanismo de subastas de dólares en el evento de un 2% de depreciación con respecto al día hábil inmediato anterior. Nuevo Periodo de Acumulación: 2010 -

34 34 Nuevo Periodo de Acumulación: 2010 - Tipo de Cambio y Mecanismo de Subasta de Opciones, 2010-2011 (MXN/USD)

35 1. Antecedentes 2. Etapas de Acumulación de RI 3. Evaluación de la Acumulación de RI 4. Conclusiones 35 Contenido

36 36 A pesar de que Banxico está consciente de la existencia de indicadores de suficiencia de la RI, las decisiones sobre las RI se han hecho con base en un análisis pragmático de costos y beneficios de los flujos marginales, en lugar de seleccionar una cantidad óptima o deseada. El diseño de esta política también ha tomado en cuenta las restricciones impuestas por los arreglos institucionales bajo los que Banco de México realiza transacciones con entidades del sector público. Evaluación de la Acumulación de la RI

37 37 Caso de México: Indicadores de Suficiencia A su vez, la evolución de las RI ha permitido satisfacer los indicadores de suficiencia. Razón de Reservas Internacionales a Importaciones, 1994 - 2010 (Meses) *Datos a noviembre

38 38 Razón de Reservas Internacionales a M2, 1994 - 2010 (Porcentaje) M2: billetes y monedas, cuentas de cheques, depósitos en cuenta corriente, activos financieros internos (bancarios y no bancarios) en poder de residentes. Caso de México: Indicadores de Suficiencia *Datos a noviembre

39 39 ┼ Incluye PIDIREGAS. Razón de Reservas Internacionales a Deuda Externa, 1994 - 2010 ┼ (Porcentaje) Caso de México: Indicadores de Suficiencia *Datos a septiembre

40 40 Razón de Reservas Internacionales a Deuda Externa de Corto Plazo, 2002 – 2010 (Porcentaje) Caso de México: Indicadores de Suficiencia *Datos a septiembre

41 41 Caso de México: Beneficios de las RI La acumulación de RI, aunada a políticas fiscales y monetarias congruentes, mejoró las condiciones de acceso de México a los mercados de capital. Riesgo País y Calificación Crediticia, 1997 – 2010 (Puntos base y escala) Investment Grade Non-Investment Grade

42 42 Caso de México: Costo Financiero La acumulación de RI por parte del Banco de México es financiada a través de la emisión de diferentes pasivos: El costo de la acumulación de reservas depende de: Variaciones en el tipo de cambio peso/divisas. Diferencial entre el rendimiento del activo y el costo de los pasivos. ACTIVOSPASIVOS Denominación: Reserva divisas Por ejemplo: Bono del Tesoro de EUA a 2 años Base Monetaria Bonos y Depósitos de Regulación Monetaria Reserva Internacional Bruta Denominación: pesos Costo: 0% anual 5.62% anual* * Tasas promedio correspondientes a 2009. Denominación: pesos 0.94% anual* Tasa de referencia: Fondeo Bancario

43 43 ACTIVOS PASIVOS Deuda Externa Bruta del Sector Público* 96,354 m.d. Reserva Internacional Bruta 99,893 m.d. 2009 Caso de México: Costo de Oportunidad *Incluye Pidiregas Para el Sector Público consolidado, el costo de la acumulación de RI depende del diferencial entre su rendimiento y el costo de su deuda externa. Ejemplo: Bono del Tesoro de EUA a 2 años 0.94% anual Ejemplo: Bono Global de Deuda Soberana emitido el 17 de febrero de 2009 con vencimiento a 5 años 2.18% anual

44 1. Antecedentes 2. Etapas de Acumulación de RI 3. Evaluación de la Acumulación de RI 4. Conclusiones 44 Contenido

45 45 Conclusiones  La experiencia de México con un régimen de flotación de tipo de cambio ha sido exitosa:  Hasta antes de la crisis global, se mantuvo una baja volatilidad del tipo de cambio y de tasas de interés.  Ídem, alto volumen operado en el mercado de cambios.  La política de acumulación de RI adoptada por México ha sido diseñada para intervenir lo menos posible con el régimen de libre flotación de tipo de cambio.  Las autoridades mexicanas han preferido reglas previamente anunciadas.

46 46 Conclusiones Compras de USD Ventas de USD 1996-2001 Periodo de acumulación12.22.2 2001-2003 Acumulación natural0.0 2003-2008 Menor ritmo de acumulación0.030.1 2008-2009 Periodo de volatilidad global0.031.4 2010-Ene 2011 Nueva acumulación5.20.0 Intervención del Banco de México en el Mercado Cambiario, 1996 - 2011 (Miles de Millones de USD)