RENTA FIJA LATAM. 2 2 Renta Fija Latinoamerica: Indice 1. Indices de Mercado y Analisis del “Asset Class” 2. Evolucion Historica y Caracteristicas de.

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1 RENTA FIJA LATAM

2 2 2 Renta Fija Latinoamerica: Indice 1. Indices de Mercado y Analisis del “Asset Class” 2. Evolucion Historica y Caracteristicas de Mercado 3. Instrumentos: Bonos 4. Herramientas de Analisis 5. Estrategias de Trading 6. Caso Practico “Relative Value” 7. Anexos y Bibliografia

3 3 3 1. Indice de Mercado y Analisis “Asset Class” EMBI Caracteristicas EM “Risk-return” Analisis EM “Total Return”

4 4 4 EMBI Index: Historia y Definiciones Establecido por JP Morgan en Enero de 1995 para registrar comportamiento de deuda externa tanto en “capital gains” como en “interest income”. Los parametros de “weighting” en cada pais son: valor de mercado de los bonos, liquidez, etc. Un bono para entrar a formar parte del indice tiene que tener un tamaño de emision de 500M tanto en USD como en Euros. El indice inicialmente creado EMBI, a dado paso a otros que responden al desarrollo del mercado (eurobonos) y a una mayor diversificacion –Embi Global, Embi+, Embi Global Constrained Cada indice tiene un subindice que marca el “performance” por pais: i.e.“Riesgo pais” en ARG

5 5 5 EMBI Index: Implicaciones Es la medida del riesgo pais sobre TSY de cada pais que lo compone La mayor parte de los fondos estan referenciados a este indice y tienen que replicar su performance Sirve como indice de medida del “performance de mercado” en terminos de Spread y Yield Los emisores (paises) tienen en cuenta el tamaño minimo a la hora de emitir o de reabrir emisiones anteriores Los inversores lo tienen en cuenta para evitar quedarse con bonos iliquidos en “Buy-backs” La entrada/salida de determinados bonos del indice tiene implicaciones directas en flujos

6 6 6 Composicion EMBI : USD / Euros USD EMBI –Latin51% –Non Latin49% Euro EMBI –Latin27% –Non Latin73% 2002

7 7 7 EMBI performance: mtd, ytd, 1-year Argentina1.57%-4.54%-36.60% Brazil3.04%-13.11%-8.69% Bulgaria1.88%11.23%19.42% Colombia4.30%5.68%7.04% Ecuador1.23%-8.26%0.18% Malaysia-0.25%14.29%15.54% Mexico1.36%11.71%13.33% Morocco0.67%3.49%7.10% Nigeria5.46%-7.25%-7.56% Panama1.82%9.29%12.75% Peru6.91%6.93%9.58% Philippines0.30%13.49%21.96% Poland1.20%13.11%12.95% Russia2.84%34.47%46.68% South Korea-0.13%10.90%11.94% Turkey6.57%17.57%24.67% Ukraine-1.45%17.16%24.28% Venezuela2.32%20.38%18.26%

8 8 8 EMBI+ y Subindices Sprd a 19/11/02 Strp Spd EMBI+ 814 EMBI+ ex-Arg 715 Argentina6043 Brazil 1677 Colombia 717 Ecuador1807 Mexico 347 Panama 439 Peru 637 Venezuela1038 Russia 455

9 9 9 Retornos de renta fija en los ultimos 10 años Total returns, hedged monthly into Euro US Government EMU Government Emerging Markets US High Yield - EM ofrece retornos mas altos que otros tipos de RF

10 10 EM ofrece mas altos “risk-adjusted” retornos que otros tipos de RF Total returns (%) EMBIELMIGBIGBIHLehAggMLHY 1991 38.6--10.713.116.037.3 1992 6.4--8.46.77.417.0 1993 42.7--11.412.29.816.7 1994 -21.36.72.4-3.8-2.9-1.8 1995 42.312.815.718.118.520.3 1996 28.89.72.88.73.69.5 1997 12.4-13.35.010.89.714.1 1998 -13.423.113.211.48.73.1 1999 21.612.5-5.10.7-0.81.7 Mean 17.68.67.28.67.813.1 Volatility 23.612.16.56.77.011.9 Sharpe ratio0.530.300.340.550.390.68 - Retorno EMBI premia por la volatilidad soportada

11 11 * GBIH is the Global Bond Index hedged into US-Dollar, Source: JP Morgan ELMI+MLHYEMBIGBIGBIHLehAgg ELMI+ 1 MLHY -0.241 EMBI -0.100.701 GBI 0.400.55-0.021 GBIH 0.050.870.460.401 LehAgg -0.020.870.360.810.961 EM tiene baja correlacion con otros bonos - Ventaja: Permite diversificacion en portfolios

12 12 EM en Portfolio Global optimo LEHAG GBI EMBI MLHY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0%5%10%15%20%25% EMBI 6% MLHY 34% GBI 60% - Aprox. 5% en EM seria parte del portfolio global optimo

13 13 Renta Fija Latam: “Total Return” performance Gran parte del performance de EM se basa en el alto “carry” de los bonos. YLD=Capital Gain/Loss+Current Yield+Resid. European Government Bonds Total Return (1995-2000) 8.90%=2.70%+5.90%+0.30% Emerging Markets Bonds Total return (1995-2000) 16.90% =3.10%+ 12.90% +0.90%

14 14 Retornos de mercado en 2002 A pesar de Argentina, EM performance en el ultimo año fue bastante positiva

15 15 2. Evolucion Historica de Mercado Evolucion historica: Eventos de Mercado Caracteristicas Especificas del Mercado –Participantes –Situacion Actual

16 16 Evolucion Historica : Eventos de Mercado - EMBI+ spread a 19/11/02: 814bps - EMBI+ ex-Argentina 19/11/02:715bps Crisis de México Punto de inflexión: México aprueba reformas y recibe paquete Crisis de Asia Default de Rusia y LTCM Brasil devalúa Comienza crisis de Argentina Default de Argentina Crisis de Brasil II

17 17 Dinamica del EMBI: ARG “weighting” 01/02 El “default” de Argentina trajo consigo una reduccion del peso relativo del pais del 23% al 4% Los fondos de inversion en EM estan en cierta manera “blindados del efecto tango” Market Cap. de ARGENTINA en %s/total 20012002 EMBI+23%3-4%

18 18 Participantes Mercado Renta Fija Dealers –Bancos: Desde los comienzos del mercado en Londres y despues Nueva York, estan adquiriendo creciente importancia los Bancos Locales en cada pais. Retail –Banca Privada (Retail): Muy importante peso especifico en el mercado de eurobonos en euros. Institucionales –Hedge Funds : Participan ocasionalmente. –Fondos de Pensiones y Fondos de Inversion (dedicados): Replican performance del indice EMBI y tienen una gran relavancia en el mercado de USD. –Crossover Investors (no dedicados): Tomando importancia creciente debido a Mexico y Argentina (vultures)

19 19 Renta Fija Latam: Situacion de Mercado El “default” de Argentina y el “upgrade” de Mexico (decoupling) son factores de cambio importantes. Brazil con un peso aprox del 23%en el indice y mas del 50% del volumen operado total, es la clave del mercado en el 2002. Los “creditos menores” como Ecuador, Panama, Venezuela y Colombia cobran importancia. El “Debt Management” es una de las claves a tener en cuenta: recientes”Buy backs y Debt Swaps”. EM ha recibido importantes flujos de capital en 02

20 20 3. Instrumentos: Bonos Segun Moneda de Emision: –USD –Euros –Moneda Local Segun Tipo de Bono: –Soberanos –Corporativos –Locales

21 21 Bonos Soberanos USD Tradicionalmente USD ha sido moneda utilizada. Mayor liquidez. Participacion Clientes Institucionales muy amplia. Bonos mas liquidos: –Brazil CBD: 26% –Brazil EI:12.7% –Ven DCB:9.4% –Russia 30: 8.7% –Brazil DCB:4.1% –Mexico Par:3.3% –Ven Flirb:2.8% –Brazil 40:2.5% –Peru 12:1.9%

22 22 Bonos Soberanos Euros Mercado relativamente nuevo: 1998/1999 Algunos paises de Latam aprovecharon el capital cautivo europeo para su financiacion: e.j. Brz (8bn), Arg.(18bn), Mexico (6bn), Turkey (11bn). Poca liquidez, si bien supone un 35% de nuevas emisiones. Dominado en gran medida por “Retail Investors”. Indice EMBI recientemente implementado en 2001. Gran potencial de futuro? Trades de convergencia en EE. Evolucion a un mayor “duration”. Bonos mas liquidos en Latam: –Brazil 10 y 11 –Colombia 08 –UMS 08 y 10

23 23 Deuda denominada en Euros vs deuda en USD Deuda en Euro es menos liquida que en USD. El retail ha sido un vendedor neto de deuda en EUR. Brazil 06 esta operando 95 bps dentro de su equivalente en EUR despues de swap. En Colombia la diferencia es incluso mayor. El Col 08 EUR esta operando 200 bps sobre Col 09 USD. El trade depende de EUR/USD view Source: Santander Central Hispano

24 24 Bonos Corporativos USD / Euros Liquidez limitada y emisiones de menor tamaño. Retail participa en 70% e Institucional en 30%. S&P permite el “rating” por encima del soberano en algunos creditos, e.j Petrobras. Cuasi-sovereign: Corporates pertenecientes a agencias gubernamentales, como BNDES, etc. Fund managers añaden un % corporates para incrementar su retorno. El analisis crediticio es mas complejo que con Sob. Bonos con PRI (Political Risk Insurance): Cubren garantias de 3-4 cupones y tienen un seguro ante un evento politico. Califican como Inv. Grade. Recientemente Bradesco, Itau y Petrobras

25 25 Bonos Locales Son bonos emitidos habitualmente en USD o en moneda local destinados principalmente a inversores locales. Las apuestas sobre tasa de interes locales se realizan a traves de los bonos y los NDF’s. “Convergence plays”: En Mexico los tipos locales en los ultimos 24 meses de 17% a 8%!. Restricciones a la inversion para no residentes: tasas, licencia local, etc. –Dificil: Brazil (LTN….): Mayor volumen pero dificil acceso –Facil: Argentina (letes, bontes, etc), Chile, Peru y principalmente Mexico (Cetes, Bonos, etc.).

26 26 Bonos en USD swapped a MXN

27 27 4. Herramientas de Analisis Calculo grafico de la curva Graficos de spreads historicos Diferencias de spreads Moving avg & std dev Spread beta Regression based spread forecast Equal cash trade Tablas de trade analytics y bond analytics

28 28 Cálculo gráfico de la curva ¿Cuál es este indicador? Es la representación gráfica de la curva de bonos para un crédito o país en particular. ¿Para qué nos sirve? Sirve para poder observar rápidamente cómo se encuentran las distintas emisiones de un país en particular con respecto a la curva teórica. A través de esta gráfica podemos detectar bonos desarbitrados, niveles de Dear/Cheap con respecto a la curva, niveles teóricos para futuras emisiones, calendario de vencimientos, etc. Explicación de la gráfica: Esta gráfica es necesario tenerla “on-line” para poder observar la curva con precios ejecutables en todo momento. Los spreads se pueden obtener de Reuters, aunque lo ideal sería obtener el mejor precio de las pantallas de los brokers y realizar nuestro propio cálculo de spreads con respecto a Bunds y swap (Euribor) para el caso EUR y Libor y Treasury para el caso USD.

29 29 Cáculo gráfico de los spreads históricos ¿Cuál es este indicador? Es una simple serie de tiempo (“time series”) de los spreads de un índice o bono en específico. No implica ningún tipo de cálculo u operación aritmética ¿Para qué nos sirve? Sirve para poder observar rápidamente: a) niveles históricos, b) patrones de comportamiento de la serie, c) niveles registrados durante episodios específicos (e.g. choques externos, crisis políticas, etc). Explicación de la gráfica: Esta gráfica no tiene mayor complicación. Simplemente es una serie histórica de datos que se pueden capturar fácilmente de Reuters o Bloomberg a una base de datos en Excel (raw data). La herramienta de graficación debería dar la flexibilidad de elegir el bono o el índice, la fecha inicial, la fecha final, permitir un número mayor a uno de variables a graficar, ajustar automáticamente la escala y diferenciar por colores los distintos instrumentos.

30 30 Cálculo gráfico de diferenciales de spreads ¿Cuál es este indicador? Es una simple serie de tiempo (“time series”) que representa el diferencial de spreads entre dos bonos o un bono y un indicador ¿Para qué nos sirve? Sirve para poder observar rápidamente el comportamiento a través del tiempo de dos distintos bonos y observar algún tipo de patrón definido o la falta de éste: caminata aleatoria, reversión a la media, estacionalidad, etc. Esto nos permite detectar oportunidades de “relative-value trades”, niveles de entrada y salida de bonos y arbitrajes entre bonos. Explicación de la gráfica: La línea representa simplemente la diferencia entre el spread del Argentina 2009 y el spread del Brazil 2009, a través del tiempo. Para su obtención se requiere únicamente realizar una resta entre las dos series de tiempo obtenidas previamente y archivadas en la base de datos (raw data). La herramienta de graficación debería de dar la misma flexibilidad que para las gráficas de las series de tiempo directamente obtenidas de nuestra base de datos (raw data).

31 31 Cálculo gráfico del “Moving Average & Std. Dev.” ¿Cuál es este indicador? Es el cálculo del promedio móvil y la desviación estándar para un determinado período (e.g. tres meses) sobre la serie de tiempo de un spread ¿Para qué nos sirve? Sirve para detectar desviaciones anormales del spread de un bono con respecto a su media móvil. Estas desviaciones se miden en términos de desviaciones estándar en puntos básicos. Básicamente es una medida de dispersión para observar oportunidades de trading asumiendo un comportamiento de retorno a la media en los spreads. Explicación de la gráfica: En este caso, el Argentina 09 cotiza a 973 puntos básicos de spread (línea azul), esto es, 261 puntos básicos por encima de su promedio móvil de los últimos tres meses, que es de 712 (línea roja). La desviación estándar de los últimos tres meses es de 77 puntos básicos (línea verde). Por lo tanto, el Argentina 09 cotiza en estos momentos a 3.4 desviaciones estándar por encima de su promedio móvil de los últimos tres meses (este número se obtiene dividiendo 261 entre 77). Este indicador requeriría obtener tanto el promedio móvil como la desviación estándar de una serie de tiempo y graficar las tres series. El cálculo para obtener la desviación final (es decir, el 3.4) sólo requiere de una resta (spread - promedio móvil) y un cociente (261 entre 77). “El ration tambien se denomina Z score”.

32 32 Cálculo gráfico del “spread-beta” ¿Cuál es este indicador? Un elemento muy importante para el análisis de la renta fija emergente es el cálculo de la beta en términos de spread. Este indicador se refiere a la relación existente entre el spread de un crédito o bono en particular y el índice de referencia elegido. En este caso, el índice de referencia es el EMBI. ¿Para qué nos sirve? Sirve para ponderar un crédito o bono en un portafolio. Muchas veces es más conveniente sobreponderar un crédito en un portafolio de bonos a través de incrementar la beta que a través de alargar la duración. Explicación de la gráfica: La línea gris de 45 grados representa una beta equivalente a uno. Es decir, si el índice en términos de spread se amplía o comprime en 100 punto básicos, el spread del bono selecto también. Esta línea se utiliza como referencia gráfica para poder observar rápidamente si estamos hablando de un bono con beta igual, mayor o menor a uno. En este caso en particular, si bien se ve que la relación de largo plazo entre el FRB y el EMBI presenta una beta de uno (línea sobre los puntos azules “últimos 12 meses”), la relación de corto plazo (línea sobre los puntos rojos “últimos tres meses”) indica una beta mayor a uno. Es decir, en los últimos tres meses los movimientos del spread del FRB se han amplificado con respecto a los movimientos del EMBI.

33 33 Cálculo del “Regression-based Spread Forecast” ¿Cuál es este indicador? Es un método de predicción que se basa en el principio de retorno a la media. Consiste en una regresión entre el EMBI (índice de referencia) y un bono determinado sobre el cual se desee realizar un cálculo de rendimiento total ¿Para qué nos sirve? Es una herramienta relativamente sencilla que nos permite, dado un pronóstico para el spread del EMBI, obtener rápidamente un pronóstico de spread para un determinado bono. Esto a su vez nos permite obtener un pronóstico de rendimiento total esperado para ese mismo bono Explicación de la gráfica: La línea gris de 45 grados representa una correlación del EMBI contra sí mismo. Por lo tanto, la R cuadrada de esta regresión es uno y se grafica como una línea de 45 grados. La regresión de largo plazo entre el EMBI y el FRB en este caso nos lo proporciona la línea negra que atraviesa los puntos de dispersión azules. Se puede observar que la correlación es muy parecida a uno, es decir, el spread del EMBI y del FRB se mueven muy parecido. La regresión de corto plazo, proporcionada por la línea negra que atraviesa los puntos de dispersión rojos, indican que por cada 100 bps en el EMBI, el FRB se mueve 350. La última observación, en amarillo, nos dice que el spread del FRB está disparado y debería regresar a su relación de corto plazo (alrededor de 1000 bps) primero y posteriormente a su relación de largo plazo (alrededor de 750 bps) dado el nivel del EMBI actual (900 bps). Para esta herramienta se requiere lo mismo que para la anterior.

34 34 Cálculo gráfico del “Equal-Cash Trade” ¿Cuál es este indicador? Cada vez que realizamos un “relative-value trade on an equal cash basis (i.e. not on a DV01 basis), esta gráfica nos indican en qué niveles de spread para cada bono respectivamente, el trade gana o pierde dinero. ¿Para qué nos sirve? Nos sirve para detectar distintos escenarios posibles dado un determinado relative value trade. Si la mayor parte del conglomerado de la dispersión se encuentra por debajo de la línea de “break-even”, pues será difícil que el trade sea rentable y viceversa. Explicación de la gráfica: La línea gris de 45 grados representa una curva totalmente flat, teniendo el C-bond y el EI el mismo spread. A la derecha de la línea gris se encuentran combinaciones de spread correspondientes a una curva invertida y a la izquierda combinaciones de spread correspondientes a una curva con pendiente positiva. La línea negra es la combinación de spreads del C bond y el EI que resultarían en un retorno cero dado el supuesto de cash-neutral basis (línea de break-even). A menor duración del bono, mayor su movimiento de spread para compensar en precio un movimiento de spread del bono de mayor duración. Esta relación puede llegar a ser 10:1 o más, dependiendo de los DV01 de cada bono.

35 35 Cálculo Tabla “Equal Cash Trade”

36 36 Cálculo Tabla “Trade Analytics” Corr to EMBI : es la correlación entre el diferencial de spreads y el EMBi durante un período determinado Entry : se refiere a la fecha en la cual se inició el trade Short Face Amount : expresada como porcentaje de la posición larga y calculada en base a un spread-neutral trade Repo rate : es el interés recibido por el valor de los bonos que se han recibido en préstamo Carry : incluye el current yield de la posición larga y el costo de financiamienro de la posición corta. No incluye el UST hedge UST hedge : está expresado como porcentaje de la posición larga y se proporciona en función del 10 y el 30 años

37 37 Cálculo tabla de “Bond Analytics” Precio : precio de mercado solicitado a través de un link a las pantallas de los brokers YTM : La TIR de los cash flows de un bono sin ajustar por garantías. Para flotantes, los flujos se proyectan a través de las tasas forward derivadas de la curva Libor en USD. Blended Spread : Es el monto en puntos básicos que añadimos a cada tasa de interés de UST para descontar los flujos del bono y obtener el precio observado Stripped Yield : Esta TIR está ajustada por las garantías tanto de principal como de intereses Stripped Spread : Es la resta del Stripped Yield y la tasa del UST Current Yield : El cupón en vigor dividido entre el precio Current Coupon : El cupón en vigor Maturity : Fecha en que el bono vence Average life : El promedio de vida del bono Spread Duration : Cambio porcentual en el precio del bono debido a un cambio de 100 bps en el spread, asumiendo la tasa de UST constante Spread DV01 : Cambio en precio (NO PORCENTUAL) por cada punto básico que cambie el spread, asumiendo la tasa de UST constante

38 38 5. Estrategias de Trading Trading cash outright Relative value trading Credit Default Swaps

39 39 Trading cash “outright” Tomamos un “view” del mercado, short/long. Factores a tener en cuenta: Carry y Repo Desembolso efectivo depende de precio de bonos

40 40 “Relative Value” Trading Se apuesta al diferencial de spread de los bonos no a su movimiento absoluto: Direccionales o no. Se tienen en cuenta factores de vision de mercado (fundamental, politico, etc) y de analisis de comportamiento en la curva. Existen diferentes combinaciones, un bono contra otro, dos bonos contra uno “barbell”, etc. Las operaciones pueden estar hedge or unhedge con TSY. Spreads historicos / tipo de bono y liquidez. Ratios: UST, Repo, Carry.

41 41 Recomendacion de Relative Value: Venezuela Par-27 A medida que la situacion se vuelve mas complicada, la curva continua invirtiendose. DCBs-27s esta en 525 bps; Pars-27s en 600 bps. La ultima vez que vimos esta relacion extrema fue durante la crisis de Rusia. Los Pars operaron a 800bps sobre los '27s en varias ocasiones, pero la situacion se normalizo en 300-400bps, cuando las circunstancias se estabilizaron. En otras palabras, the Pars-27s spread mostro fuerte “support” en el nivel de 800bps. Dadas las circustancias actuales de mercado (petroleo, US equities, US rates, etc.) el "fair value” del Pars-27s estaria cercano a 400bps. Con la proximidad del default de Argentina, “the Street” esta vendiendo primero y preguntando despues. Los spreads de VEN has mostrado una fuerte correlacion con el precio del petroleo a lo largo del tiempo. En este sentido, la principal preocupacion de un tenedor de VEN no deberia ser politica ni economica, sino el precio del petroleo. Si nuestro escenario es que el precio del petroleo continuara cayendo, ej por debajo de 16usd, entonces los spreads continuaran bajo presion, sino los bonos encontraran un dueño pronto…. El Par-27 spread proporciona las mejores perspectivas riesgo-retorno.

42 42 CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) Es un contrato que transfiere exposicion de credito de una contrapartida a otra. Define dos movimientos de “cash”: –Cash flows hasta que el Evento de credito ocurre: El comprador paga semianualmente cupones hasta la finalizacion del swap y el vendedor recibe los cupones “Vender Proteccion” es similar a “Comprar un Bono” porque es el vendedor de la proteccion quien recibe periodicamente los cupones a cambio del riesgo de un Evento de Credito –Cash flows despues de que el Evento de Credito ocurre: El comprador recibe el nominal del vendedor (US100) El comprador paga a vendedor en interes acumulado desde el ultimo cupon hasta el evento de credito El comprador envia a vendedor “Elegible Assets” con un valor nominal igual al nominal pactado en el swap

43 43 Credit Default Swaps La confirmacion de la transaccion define las obligaciones y responsabilidades de las partes. ISDA clarifica mucho que falta o alteracion de pagos constituyen un “Credit Event”. En resumen, un CDS se activa cuando: –hay un credit event (e.j. failure to pay) –el evento de credito ocurre en una obligacion que entra dentro de las “Obligation category” (peri pasu debt)

44 44 CDS trading vs bonos Los CDS spreads son habitualmente mas amplios que en los bonos: Mas valor CDS que bonos? –Repo premium (bondholder se beneficia de repo) y Cheapest bono. Razones de aumento en volumen: –No hay “upfront payment”. –Posibilita la obtencion de curvas completas en paises con limitados bonos emitidos. –No hay problemas inesperados de liquidez, repo “squeezes”, nuevas emisiones, “shorts” periodos largos. –Ofrece cobertura ante aumento de Credit Linked Notes. –Contribuye a la mejora del Spread Credit Risk: Una posicion larga de bonos se puede compensar con una compra de proteccion

45 45 6. Caso practico Trade “Relative Value” ARG12 – ARG15: De nivel actual (49bps) a 18bps - Arg12 es el bono mas barato la parte media de la curva argentina. Una incipiente disinversion de los bonos adyacentes de duracion intermedia a dejado el Arg12 con un nivel relativo atractivo. - El Arg09/12 diferencial se cerro en 31 bps a 5 bps (Z score desde emision: 0.5). Asimismo, Arg15/17 se comprimio en 32bps a 38bp, donde el 3-month Z score es aun 1.1 vs. un 3-month avg de 26 bps. - El Arg12/15 se ha movido al “widest point” desde emision, 50 bps, 2.9 std dev sobre un avg de 17bps. Arg12 deberia comportarse muy pronto como los demas bonos de la parte intermedia. - Estos bonos tienen practicamente el mismo dollar price, y Arg12 tiene un cupon y curr yld superior: 13.75% vs 13.47% for Arg15 and YTM 14.2% vs 13.82%, respectivamente. - Una Duration mas corta tambien contribuye a una posicion mas defensiva (5.5 en Arg12 vs 6 for Arg15). The trade tiene carry positivo.

46 46 Caso practico Trade “Relative Value”

47 47 Caso practico Trade “Relative Value”

48 48 Caso practico Trade “Relative Value” RELATIVE VALUE FOCUS: Long ARG12 / Short ARG15 HORIZON: 3 Months; SIZE($MM): 10.0 by 9.2 TARGET: Spread Differential Tightens from 49 to 18 PROFIT: $186,405 CurrentCurrentTargetCurBlndSPRINT PriceSpreadSpreadYieldYTMDurDur ARG12 90.00092680013.7514.205.505.57 ARG15 87.25087678213.4713.826.036.15 EMBI+ --700700 SPRINTSPRINTCoupon Maturity DV01DV01CvxCvx ARG12 -5.03-5.09464612.37502/21/12 ARG15 -5.47-5.58606211.75006/15/15

49 49 Caso practico Trade “Relative Value” RELATIVE VALUE FOCUS: Long ARG12 / Short ARG15 HORIZON: 3 Months; SIZE($MM): 10.0 by 9.2 TARGET: Spread Differential Tightens from 49 to 18 PROFIT: $186,405 Face (MM) $ AmountRepo ARG12 10.009.144.70 ARG15 -9.18-8.334.25 Cost of Carry* ($) 1-day1-mo3-mo6-mo 19157411722334446 Breakeven (bp) 1-day1-mo3-mo6-mo 0137

50 50 Caso practico Trade “Relative Value” RELATIVE VALUE FOCUS: Long ARG12 / Short ARG15 HORIZON: 3 Months; SIZE($MM): 10.0 by 9.2 TARGET: Spread Differential Tightens from 49 to 18 PROFIT: $186,405 SENSITIVITY ANALYSIS (P&L, $ '000) Change in Spread (bp) Target 03115.70-15.7 -31 50-141-73180164 Change25-144-74181167 in 10Y Yld (bp)0-147-76082 169 -25-152-79-182171 -50-156-82-382172

51 51 7. ANEXOS Bonos USD Bonos Euros Bonos Corporativos Curvas de Yield Relative Value Trade Recommendation Bibliografia: –“The Handbook of Fixed Income Securities” de Frank y T.Dessa Fabozzi. Editorial Irwin.

52 Within the last three years, Santander Central Hispano Investment Securities Inc. (a subsidiary of Santander Central Hispano Investment S.A., which is wholly owned by Banco Santander Central Hispano) and/or their affiliates managed or co-managed a public offering of the securities of Banco Santander – Chile; ONO Finance Plc.; Cablevision, S.A. (Argentina); Petroleos Mexicanos (Mexico); Telefonos de Mexico, S.A. de C.V. (Mexico); Lehman Brothers Holdings, Inc.; Empresa Brasileira de Aeronautica, S.A.; Grupo Televisa, S.A.; MetLife, Inc.; Banco Santander Puerto Rico; Banco Santander Central Hispano, S.A.; Argentaria, S.A.; and Endesa, S.A. This report has been prepared by Santander Central Hispano Investment Securities Inc. (Santander) (a subsidiary of Santander Central Hispano Investment S.A., which is wholly owned by Banco Santander Central Hispano [BSCH]), on behalf of itself and its affiliates (collectively, Grupo Santander Central Hispano) and is provided for information purposes only. This document must not be considered as an offer to sell or a solicitation of an offer to buy any relevant securities (i.e., securities mentioned herein or of the same issuer and/or options, warrants, or rights with respect to or interests in any such securities). Any decision by the recipient to buy or to sell should be based on publicly available information on the related security and, where appropriate, should take into account the content of the related prospectus filed with and available from the entity governing the related market and the company issuing the security. This report does not take into account the particular investment objectives, financial situation or needs of individual clients. This report is issued in the United States by Santander Central Hispano Investment Securities Inc. In Spain it’s issued by Santander Central Hispano Bolsa, Sociedad de Valores, S.A. (SCH Bolsa), supervised by the Spanish Securities Markets Commission (CNMV). This document has been written and distributed in accordance with the rules of conduct applicable to financial research as established under Spanish regulations. In the United Kingdom it’s issued by Banco Santander Central Hispano S.A., London Branch (BSCH London), which is regulated by the Securities and Futures Authority Limited in the conduct of investment business in the UK. This report is distributed in the UK only by or with the approval of an authorized person or to persons who are a kind described in Article 11(3) of the Financial Services Act 1986 (Investment Advertisements) (Exemptions) Order 1996 or persons to whom it may otherwise lawfully be issued or passed on, and it is not intended to be distributed, directly or indirectly, to any other persons in the UK. This report is not being issued to private customers. Santander, SCH Bolsa, and BSCH London are members of Grupo Santander Central Hispano. The information contained herein has been compiled from sources believed to be reliable, but, although all reasonable care has been taken to ensure that the information contained herein is not untrue or misleading, we make no representation that it is accurate or complete and it should not be relied upon as such. All opinions and estimates included herein constitute our judgment as at the date of this report and are subject to change without notice. From time to time, Grupo Santander Central Hispano, its affiliates and/or any of its officers or directors may have a long or short position in, or otherwise be directly or indirectly interested in, the securities or options of companies mentioned herein. Grupo Santander Central Hispano or its affiliates may from time to time perform services for or solicit business from any company mentioned in this report. Grupo Santander Central Hispano, its affiliates or any other persons do not accept any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this report or its contents. This report may not be reproduced, distributed, or published by any recipient for any purpose. Any U.S. recipient of this report (other than a registered broker-dealer or a bank acting in a broker-dealer capacity) that would like to effect any transaction in any security discussed herein should contact Santander, which, without in any way limiting the foregoing, accepts responsibility (solely for purposes of and within the meaning of Rule 15a-6 under the U.S. Securities Exchange Act of 1934) for this report and its dissemination in the United States. Additional information on recommended securities is available on request. © 2002 by Santander Central Hispano Investment Securities Inc. All Rights Reserved. Disclaimer 52