Estabilización Macroeconómica con Meta Inflacionaria: la Experiencia Chilena Pablo García 22 Noviembre 2002 Banco Central de Chile

2 Introducción Teoría –Aspectos institucionales –Una primera etapa de metas de inflación (MI) entra en crisis (1998) –El diseño de una nueva etapa de MI 1998 – 1999 –Modelos de proyección y transmisión de la política monetaria –El desafío de la credibilidad Práctica –Política monetaria –Política cambiaria –Fundamentales Conclusiones Esquema

Introducción

4 Después de la luna de miel del continente con las reformas de mercado, se pasó a una etapa de fatiga, que luego desembocó derechamente en crisis agudas. Los costos sociales han sido enormes. Dada la forma como los distintos países han enfrentado las turbulencias, no es posible sobreenfatizar la importancia de la estabilidad financiera para el crecimiento, la superación de la pobreza y la disminución de la inequidad en Latinoamérica. Introducción

5 Chile, México, Brasil, comparten un esquema de política monetaria/cambiaria similar. Coinciden en haber sobrellevado las turbulencias de forma relativamente más eficiente (incluso Brasil) Flotación cambiaria, metas de inflación, apertura financiera y comercial de la economía, ausencia de dominancia fiscal (incluso Brasil?) Introducción

Teoría

7 Autonomía garantizada desde 1990 a través de La Ley Orgánica Constitucional. Objetivos Explícitos: “estabilización de precios, y normal funcionamiento de los pagos internos y externos”. Dimensiones de la Autonomía: –Interpretación de la ley y selección del objetivo (independencia del objetivo). –Uso de instrumentos, autonomía para la intervención en los mercados del dinero, crédito y cambiario (independencia de instrumentos) Meta Inflacionaria ha sido el sistema teórico y operacional para guiar a la política monetaria en el objetivo de estabilización de precios. Aspectos Institucionales Los objetivos del BCCh

8 Chile ha tenido una historia de inflación alta y variable. Indexación Difundida (salarios y documentos financieros). Otorgamiento de autonomía en 1990 coincide con un au- mento de la inflación (al doble) Después de 1990, toma lugar un proceso gradual de desin- flación. Dos etapas: – –1999-hoy. Aspectos Institucionales Una historia inflacionaria

9 Desinflación gradual: la preocupación sobre los costos de ajuste. El Banco Central no necesita ser un “inflation nut”. Sin embargo, la meta inflacionaria es sesgada: –no problem with undershooting. –Otros objetivos Intervención en 1998: Estabilidad del Tipo de Cambio Real y Cuenta Corriente. Primera etapa de la MI:

10 Una meta a base de bandas móviles. Variables acotadas por la banda. Cambios discretos asociados con altos costos de esterilización de influjos de capital. These reached several percentage points of GDP, leading to a high quasi-fiscal deficit. Un instrumento (la tasas de interés de corto plazo) para dos objetivos (principal implicancia de Mundell-Fleming) El sistema es creíble en la medida que la apreciación del tipo de cambio acomoda gradualmente a la inflación. Primera etapa de la MI:

11 Consecuencias negativas sobre la Economía Real: –1999 testimonio de la primera recesión en 16 años. –Aumento del desempleo a 10%. –Undershooting of inflation target. –Large current account swing. Financial turmoil in ’98 places high stress on the ER commitment. Not so in 1995, because of very high terms of trade. The Central Bank successfully defends against three waves of speculative attacks. Primera etapa de la MI:

12 Necesidad de un ancla nominal para la economía. Alternativas extremas: currency board vs. Flotación pura. Beneficios de ajustar los ciclos de política monetaria a través de un régimen de flotación. 09/99: eliminación de la banda del TC. No más intervenciones en el mercado cambiario, salvo en circunstancias excepcionales Intervenciones recientes. Volatilidad del TC está en línea con otras experiencias. Shocks externos. La segunda etapa de la MI El esquema de flotación

13 Rango Simétrico entre 2 y 4% de variación anual del IPC. Meta Operacional centrada en 3%. En el corto plazo, el énfasis se encuentra en la inflación subyacente: –En el mediano plazo, ambas medidas coinciden. –Impacto en el corto plazo sobre empleo y producto de la política monetaria. Un régimen de flotación no es consistente con objetivos de tipo de cambio o cuenta corriente. La segunda etapa de la MI Rango meta para la inflación

14 La credibilidad de la meta inflacionaria se basa en la transparencia de la política monetaria (el cómo y porqué) que corresponde a la rendición de cuentas del Banco Central a la sociedad en su conjunto (la autonomía no es un hecho natural). Las fechas de las reuniones de política monetaria son publicadas por anticipado. Las sesiones son publicadas 90 días después. El Informe de Política Monetaria (IPoM) muestra trimentralmente las perspectivas del Consejo del Banco Central sobre inflación y crecimiento. En particular, este explica las desviaciones transitorias del centrado 3% del rango meta. (e.g. Shocks de Precio del Petróleo) No existe una perspectiva diferente de la publicada en el IPoM. La segunda etapa de la MI Transparencia y Accountability

15 Tasas de Mercado Expectativas Crédito, dinero y liquidez Precios de Activos Tipo de Cambio Demanda Interna Exportaciones Netas Demanda Agregada Inflación Interna Inflación Externa Inflación Total Tasa de Política La segunda etapa de la MI Transmisión de la Política Monetaria

16 Existe una permanente necesidad de... There is a permanent need to broaden the suite of models. –VARs e Indicadores Líderes para el corto plazo. –Modelo Macroeconométrico Trimestral para el mediano plazo. –Modelos de Equilibrio General Computables: para el Equilibrio Estacionario y Equilibrio Endógeno de Precios Relativo. Actualmente Disponible En agenda Pero los modelos son sólo información para la discusión, y el complemento viene dado por el criterio de los miembros del Consejo (es decir los modelos no son mejores que los economistas que los construyen) La segunda etapa de la MI Transmisión de la Política Monetaria

17 La segunda etapa de la MI Modelo Macroeconómico Trimestral

18 La segunda etapa de la MI Modelo Macroeconómico Trimestral

19 La predicción de inflación es construido sobre un escenario base (el modal): –Perspectivas del Mundo: precio de commodity, crecimiento e inflación externa, tasas de interés internacionales. –Otra variable es la política fiscal. –El escenario internacional y la política fiscal interactúan con un vector de precios y cantidades de equilibrio para la economía interna. Estos son tasa de inversión de largo plazo, producto de tendencia, tasas neutrales, premio por riesgo, tipos de cambio. –En un modelo de EGC este vector es endógenamente determinado. –El resultado es una proyección de la inflación bajo el supuesto que la tasa de política se mantiene constante: Consistencia con la actual política. Avoids dynamic inconsistency and non credible commitments to a conditional path of the policy rate. (RBNZ however uses Taylor rule) El desafío de la credibilidad Proyecciones y balance de riesgos

20 Core inflation forecast - MPR September El desafío de la credibilidad Comunicación

21 Headline inflation forecast - MPR September 2001 El desafío de la credibilidad Comunicación

22 El desafío de la credibilidad Comunicación

23 El desafío de la credibilidad Errores! Proyecciones de IPCX a través del tiempo

24 El desafío de la credibilidad Errores! Proyecciones de IPC a través del tiempo

25 El desafío de la credibilidad Errores!! Proyecciones de Crecimiento a través del tiempo

26 El desafío de la credibilidad Todos cometemos errores Proyecciones de Crecimiento de IPOM y Expectativas Privadas

27 El desafío de la credibilidad Todos cometemos errores Error absoluto medio en proyecciones de crecimiento

El balance de riesgos: Refleja las posibilidades de otros escenarios: 1. Escenario Externo: ¿Recesión Mundial?. 2. Escenario Regional: ¿Argentina?. 3. Una trayectoria de Tipo de Cambio Real más depreciada. 4. Un equilibrio de precios diferente. 5. Un coeficiente de passthrough diferente. 6. Alta/Baja credibilidad de efectos de segunda vuelta en la inflación. 7. ¿Política Fiscal? El desafío de la credibilidad Comunicación nuevamente

Práctica

30 Política monetaria Un entorno externo complejo

31 Política monetaria Un entorno externo complejo

32 Política Monetaria Turbulencias financieras agudas Alta correlación entre CLP and BRR desde 2001:H2.Alta correlación entre CLP and BRR desde 2001:H2. */ Graph peak equals one for the correlation purposes Jan.Mar.MayJul.Sep. Nov (Br$/US$)(Ch$/US$) real peso peso-real correlation (30-day window)

33 Recargos financieros soberanos en todo caso estables. Política Monetaria Turbulencias financieras agudas Sector corporativo afectado por vínculos regionales.Sector corporativo afectado por vínculos regionales. corporate ms01ms02ms 2012

34 Desde 2000 se produce un relajamiento sin precendentes de la política monetariaDesde 2000 se produce un relajamiento sin precendentes de la política monetaria A veces anticipado, a veces liderando al mercado.A veces anticipado, a veces liderando al mercado. Bottom-line: el costo del crédito más bajo de la historia.Bottom-line: el costo del crédito más bajo de la historia. Desde 2000 se produce un relajamiento sin precendentes de la política monetariaDesde 2000 se produce un relajamiento sin precendentes de la política monetaria A veces anticipado, a veces liderando al mercado.A veces anticipado, a veces liderando al mercado. Bottom-line: el costo del crédito más bajo de la historia.Bottom-line: el costo del crédito más bajo de la historia. Política Monetaria Relajamiento de la política monetaria

35 Política Monetaria Meta de inflación creíble Inflación esperada a horizontes medianos y largos claramente dentro del rango meta.Inflación esperada a horizontes medianos y largos claramente dentro del rango meta. A pesar de algunas preocupaciones: dinero y tipo de cambio.A pesar de algunas preocupaciones: dinero y tipo de cambio. BCP5-BCU5 survey BCP2-UF deposit 2

36 El coeficiente de traspaso sigue siendo modesto, pero positivo. Política Monetaria Coeficiente de traspaso Source: Survey Economics Expectations, Central Bank of Chile (expected inflation) (expected depreciation) Nov.’02 survey

37 A favor: -Volatilidad y depreciación excesiva son contractivas sobre el gasto (curva J?) -”Las reservas están para ser usadas” -“Si no ahora cuando...” -Todos lo hacen al final (salvo el RBNZ) En contra: -La flotación está haciendo su trabajo -La intervención es inefectiva -Las reservas son limitadas -Se deteriora la credibilidad de la meta de inflación vis-a-vis el “objetivo cambiario” Política cambiaria Intervenir y flotar?

38 Elementos de la estrategia reciente del BCCh (2001 y 2002) -Monto máximo y dimensión temporal explícitos -No hablar de precios (comunicación nuevamente) -Espacios para la discrecionalidad operativa (RIN vs BCD) -Incrementar transparencia Se evitan compromisos abiertos preservando el ancla nominal. Política cambiaria Cómo intervenir?

39 Fundamentales Mercados financieros que acomodan corrección de la cuenta corriente...

40 Fundamentales...permiten ajuste de precios relativos en la dirección correcta.

41 Se mantiene desde 2001 el objetivo de superávit estructural de 1%.Se mantiene desde 2001 el objetivo de superávit estructural de 1%. Credibilidad en la regla gracias a delegación en la determinación de supuestosCredibilidad en la regla gracias a delegación en la determinación de supuestos Se mantiene desde 2001 el objetivo de superávit estructural de 1%.Se mantiene desde 2001 el objetivo de superávit estructural de 1%. Credibilidad en la regla gracias a delegación en la determinación de supuestosCredibilidad en la regla gracias a delegación en la determinación de supuestos Fundamentales Estabilidad fiscal en flujos structural (e)03(e) current

42 Fundamentales Estabilidad fiscal en stocks

Conclusiones

44 El BCCh no “descubrió la rueda”. Adopción de esquemas institucionales de economías más desarrolladas:Australia, Canadá, Nueva Zelandia, Reino Unido, (incluso EE.UU.?) Reglas que den espacio a la discrecionalidad restringida son mejores que reglas rígidas: llevan a que el “tipo” del policymaker se deba revelar permanentemente. Conclusiones

45 Flotación cambiaria, metas de inflación, apertura financiera y comercial de la economía, ausencia de dominancia fiscal. Se necesita consenso político en que estos son los ingredientes. Responsabilidad de las clases políticas: restricción a la discrecionalidad, no hay soluciones mágicas. Introducción

Estabilización Macroeconómica con Meta Inflacionaria: la Experiencia Chilena Pablo García 22 Noviembre 2002 Banco Central de Chile