VALORACIÓN DE EMPRESAS EN CONCURSO PROFESOR: JULIAN GONZALEZ Fabio Enrique Gómez Meneses Universidad de Zaragoza, 23 de enero de 2008

VALORACION DE EMPRESAS EN CONCURSO Introducción La Valoración de Empresas Escenarios en la Valoración de Empresas El Proceso Concursal La Valoración de Empresas en Dificultades Conclusiones

INTRODUCCIÓN El desarrollo de este trabajo se realizará en 4 partes principales, en la primera de ellas se dará un vistazo general a los apartados fundamentales que tendrán que valorar los profesionales en este campo, es decir, la valoración de activos, pasivos, la estructura financiera, el efecto de los impuestos y otras variables. En la segunda parte se examinaran los posibles escenarios en los cuales se puede llevar a cabo la valoración de una empresa, como por ejemplo, las negociaciones privadas, las adquisiciones apalancadas, las operaciones de absorción, las fusiones, las escisiones y las empresas conjuntas.

INTRODUCCIÓN El Proceso Concursal será desarrollado en la tercera parte del trabajo, describiendo muy brevemente la ley concursal vigente en España en la actualidad. Para finalizar, en la cuarta parte del trabajo, se profundizará en los procesos de valoración que se den en aquellas empresas que presenten dificultades financieras, abordando el concepto desde el punto de vista jurídico y económico.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Al momento de valorar una empresa, hay que tener en cuenta múltiples factores que incidirán en resultado final, como por ejemplo, el objetivo de la empresa, el sector en el cual se encuentren insertas, su tamaño, la calidad de la información disponible, etc.   De acuerdo a lo planteado por Galindo [2005], específicamente, los profesionales en la valoración de empresas tendrán que entrar a determinar el valor de los activos, el valor de las acciones, el valor del pasivo, la estructura financiera de la empresa y el efecto que los impuestos y otras variables puedan tener sobre el valor final de la empresa.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS La Valoración de Activos Generalmente la contabilidad en las empresas es la fuente de información más inmediata para determinar el valor de los diferentes activos con que cuenta una organización. No obstante, durante el transcurso de la operación normal de una compañía, es muy probable que se adquieran o creen activos de naturaleza material o inmaterial, activos que en ocasiones son extremadamente difíciles de valorar, especialmente si se trata de activos inmateriales.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS La Valoración de Activos Para la valoración de los activos podemos utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales. Una vez valorados o tasados los activos, la deducción del valor de los pasivos exigibles daría como resultado una estimación del valor de la empresa. También podemos mencionar el Price/Earning Ratio (PER), que es una de las medidas de valoración más utilizadas, debido a su fácil cálculo, se define como el precio pagado por un beneficio perpetuo (constante e interminable).

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS La Valoración de Acciones En la actualidad, cuando se trata el problema de la valoración de empresas que cotizan en Bolsa, la definición de valor suele centrarse en el capital propio. Para realizar esta valoración existe diferentes modelos, entre ellos podemos citar, valoración por descuento de flujos, el modelo del factor de conversión, el modelo de las oportunidades de inversión, la formulación clásica o método indirecto y la formulación moderna o método directo.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS La Valoración de Pasivos La financiación ajena tiene diversas modalidades, por una parte los títulos valores emitidos, especialmente los que cotizan en bolsa, y de otra parte el resto de la deuda, como préstamos y créditos, proveedores, acreedores y demás, este tipo de deuda se valorará por su valor nominal expresado en términos reales, cuando haya situaciones que así lo ameriten, como por ejemplo la inflación, el interés de referencia, el tipo de cambio, etc.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Estructura Financiera y Valor de la Empresa La estructura financiera de la empresa, también llamada, estructura de capital o de pasivo, es la composición del pasivo, más específicamente el ratio de endeudamiento, que expresa la proporción de deuda en el pasivo total.   El valor de la empresa puede ser definido como valor “para el accionista” o como “pasivo total”; de acuerdo a lo que se pretenda valorar, será más indicado uno u otro concepto. La primera definición, “valor para el accionista” es la más utilizada en la actualidad.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS El Efecto de los impuestos y otras variables Los costes que generan los impuestos y otras variables, como por ejemplo, la política de dividendos, pueden tener una incidencia importante en la estructura financiera y en el valor de la empresa.   Los impuestos son un instrumento que tienen los gobiernos para dirigir la inversión y también una fuente financiera para el estado y otros entes de carácter público. Los impuestos afectan directamente al beneficio y a los flujos de tesorería, el impuesto de sociedades en particular, afecta a los incrementos de patrimonio del inmovilizado y también a la rentabilidad de los inversores.

ESCENARIOS EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS La Negociación Privada De acuerdo a Galindo [2005], la Negociación privada es el proceso previo a la contratación de una compraventa o de un porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene ningún ente regulador, ni existe otra operación similar con la que comparar en la misma empresa o en otra.   Generalmente las empresas que optan por la negociación privada, son compañías cuyas acciones no se cotizan en bolsa y no existen accionistas minoritarios.

ESCENARIOS EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS La Negociación Privada Cada una de las partes que participan en el proceso de negociación, tendrán que disponer de la información necesaria, para poder fijar el precio de la transacción, específicamente, entre otras cosas, tendrán que saber: La Situación económica y financiera actual de la empresa. El riesgo que está acumulando el propietario actual en una sola empresa. Las oportunidades de Inversión. Las posibilidades de financiación que las oportunidades implican. El acceso a la financiación por parte de los propietarios actuales y potenciales. La necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor. La necesidad de diversificar del comprador. La complementariedad con otros negocios del comprador.

ESCENARIOS EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS La Negociación Privada Las partes involucradas en esta negociación, también podrán determinar el valor de la operación fijándose en algún caso parecido y en las coyunturas temporales y espaciales de cada uno y en las circunstancias de la empresa que se transmite y de sus propietarios actuales y potenciales; también tendrán que tener en cuenta en la fijación de ese valor, los respectivos costes de transacción que pueden ser de dos tipos, de información y de negociación.

ESCENARIOS EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Las Adquisiciones Apalancadas Este tipo de operaciones consisten en la adquisición de una empresa o de una parte importante de su capital, financiando la operación mediante deuda, tanto la inversión como el capital. Las adquisiciones apalancadas o Leveraged Buy-Out LBO (en sus orígenes anglosajones) se empezaron a realizar a finales de los años sesenta, en Estados Unidos. En los últimos años, este tipo de operaciones se ha extendido con gran intensidad a otros países como Canadá, Australia y Gran Bretaña.

ESCENARIOS EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Las Operaciones de Absorción El proceso de absorción se produce después de una operación de adquisición, la absorción podemos definirla como el crecimiento de una empresa a costa del patrimonio de otra que desaparece, una de las dos empresas que participan en la operación se disuelve y la otra asume sus activos y pasivos, lo que normalmente significa que la empresa que absorbe crece.

ESCENARIOS EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Las Fusiones Las fusiones tienes sus orígenes en los Estados Unidos a principios del siglo XX y tienen su mayor intensidad en los años 20, a finales de la década de los 60s y en los años 80s y 90s. Según Arturo Rojas, economista de Analistas Financieros Internacionales, la fusión es una respuesta empresarial a la unificación de los mercados.   Cuando dos o más empresas se fusionan, desaparecen y se crea una nueva compañía, el valor patrimonial de las empresas involucradas en la transacción, tendrá que ser calculado y ponderado en la nueva sociedad.

ESCENARIOS EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Las Fusiones Las fusiones pueden presentar varias modalidades, estas son:   Fusión Horizontal: cuando se da una fusión entre empresas que compiten entre sí. Fusión vertical: se produce entre una empresa y su proveedor o entre una empresa y su cliente. Conglomerado: cuando se produce una mayor diversificación de la actividad económica total de la nueva empresa.

ESCENARIOS EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Las Escisiones El concepto de escisión de empresas consiste en realizar exactamente la operación contraria a la fusión, es decir, a partir de una empresa que desaparecerá, se crean dos o más sociedades, bien sea por motivos de eficiencia, economía o cualquier otro que justifique tal operación. En otros casos una empresa puede dividir la explotación de su actividad económica en varias empresas, la sociedad antigua no deja de existir, lo que se hace es crear filiales que se encargan de determinadas áreas o segmentos. El hecho de que la empresa “original” desaparezca o no, es lo que genera las dos clases de escisiones, la escisión propia y la escisión impropia.

ESCENARIOS EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Empresas Conjuntas El concepto de empresas conjuntas, supone la constitución de una nueva sociedad mercantil, con personalidad jurídica propia, por iniciativa de dos o más empresas socias, para acometer un proyecto específico.   Los aportes que hacen cada una de las empresas pueden ser realizadas en dinero, bienes o trabajos acometidos por las propias sociedades. En el caso de que dichos aportes sean realizados en bienes, el artículo 38 de la Ley de Sociedades Anónimas prescribe la peritación de los bienes, teniendo en cuenta lógicamente los valores de reposición, la Ley de sociedades de responsabilidad limitada, admite otro tipo de valoración, siempre y cuando sea de común acuerdo entre las partes.

EL PROCESO CONCURSAL De acuerdo a la ley Concursal vigente, existe un único procedimiento denominado “el concurso” el cual podrá ser solicitado a petición del deudor (Concurso Voluntario) o a petición de cualquiera de los acreedores (Concurso necesario). El desarrollo del concurso esta divido en dos fases: Fase Común: en esta etapa se elabora la lista de acreedores y del inventario de los bienes de la empresa, así como también las propuestas de convenio. Fase de Convenio o de Liquidación: en la segunda fase, se entra en un proceso de negociación donde los acreedores, a petición del deudor o de alguno de ellos, deciden si se harán concesiones para facilitar la continuidad de la empresa o si se prefiere la liquidación judicial de los activos de la sociedad.

EL PROCESO CONCURSAL En la Ley Concursal vigente, la liquidación se configura como una solución que solo se utilizará cuando no se logre un acuerdo entre el deudor y los acreedores o cuando por alguna razón se frustre la ejecución de un convenio ya establecido, que se supone es la solución natural del concurso. Dentro del Proceso Concursal, juega un papel muy importante los denominados “Administradores Concursales”, ya que son las personas encargadas de realizar los informes necesarios para conocer la situación de la empresa, supervisan las operaciones empresariales del deudor, es decir, realizan tareas de intervención, y pueden reorientar la forma en que la empresa está siendo administrada cuando el juez así lo estime oportuno.

EL PROCESO CONCURSAL Las funciones realizadas por los Administradores concursales, generalmente será llevada a cabo por 3 personas, un abogado, un auditor de cuentas, economista o titular mercantil y un acreedor ordinario o un profesional designado por él. Las dos primeras personas son elegidas por el juez, de una lista de profesionales con la suficiente experiencia en sus ramas de actividad profesional. En la ley Concursal también se encuentra perfectamente definida, la clasificación aplicable a los créditos que tenga el deudor, estos se dividen en privilegiados, ordinarios y subordinados. Los créditos privilegiados pueden ser de dos tipos: los privilegiados especiales que afectan a determinados bienes y derechos y los privilegiados generales que afectan a la totalidad del patrimonio del concursado.

EL PROCESO CONCURSAL Los créditos ordinarios son aquellos que no son considerados ni privilegiados ni subordinados. Y por último, los créditos subordinados que como su nombre lo indica, producen el efecto contrario al del privilegio, como por ejemplo, intereses, multas y demás sanciones pecuniarias y créditos de las personas relacionadas con el deudor. El objetivo básico cuando una empresa entra en un proceso concursal, es el logro de un acuerdo, es decir, un convenio entre acreedores, de tal forma que se garantice la subsistencia de la empresa como garantía de una efectiva satisfacción de los intereses y derechos de los acreedores.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN DIFICULTADES Cuando se pretende valorar empresas que atraviesan dificultades financieras, entendiéndose como “dificultades financieras” pérdidas o iliquidez continua, generalmente se utiliza un modelo denominado “Oportunidades de Inversión”. La mayoría de las veces, las empresas que atraviesan esta situación, requieren de la participación de alguna autoridad pública y el cambio de propietarios y administradores durante el proceso de saneamiento, de tal manera que se mejoren las perspectivas de inversión y reconversión.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN DIFICULTADES El concepto de empresas en dificultades lo podemos analizar desde dos puntos de vista: Jurídico: Se refiere a la ocurrencia o no de un determinado procedimiento judicial en la empresa. Estos procedimientos son importantes porque modifican las condiciones de compra, las partes que intervienen en la negociación y las decisiones de vender y elegir al posible comprador. Económico: Se refiere a la situación por la que pasa la empresa, es decir, si está en dificultades durante un periodo de tiempo prolongado por problemas estructurales o simplemente ha tenido una mala época derivada de un accidente de tesorería. Lo ideal para un posible comprador es la empresa que potencialmente marcha bien pero que tiene dificultades de tesorería.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN DIFICULTADES Cuando nos encontramos una empresa en dificultades, es importante diferenciar, si el valor de la empresa podrá ser recuperable en el futuro o por el contrario si la empresa solo tiene la perspectiva de disolverse. Para las empresas cuya perspectiva indique la disolución, la valoración tenderá a identificar la posibilidad de que la empresa disponga de un patrimonio realizable que sea positivo, en términos netos. En el caso de que la empresa haya sido declarada jurídicamente en quiebra patrimonial, se procederá a la tasación de sus activos por parte de peritos.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN DIFICULTADES Para la valoración de aquellas empresas cuya salvación es posible, se estimará el activo neto y la capacidad de la empresa de generar beneficios futuros. Se descontará un valor a término que contenga el importe de la inversión a realizar (que será computada como capital propio) contra el valor actual de las rentas futuras, descontando el coste de oportunidad de dicha inversión y el riesgo de no alcanzar las previsiones sobre dicha renta.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN DIFICULTADES La adquisición de empresas que afrontan dificultades económicas, normalmente requiere de un desembolso por concepto de recapitalización o saneamiento, consistente en una reorganización de la estructura de capital con el objetivo de disminuir la carga del pasivo. En ocasiones, el comprador negocia con los acreedores la conversión de todo el endeudamiento en una sola deuda, en acciones preferentes o en acciones ordinarias, reduciendo de esta forma la presión sobre el flujo de efectivo; para que esta negociación sea aceptada por los acreedores, generalmente el comprador tendrá que adelantar un porcentaje importante de la cantidad que adeuda la empresa. Negociando un determinado plan de pago con los acreedores, se atenderán las principales reclamaciones y la empresa podrá comenzar de nuevo con una estructura financiera menos onerosa.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN DIFICULTADES El comprador tendrá que recurrir, en gran medida, a su intuición para determinar el potencial de supervivencia de una empresa, pero sin lugar a dudas, en la mayoría de los casos, tratará de consultar de alguna manera o por algún procedimiento, la actitud de prestamistas, proveedores y otros agentes interesados en la operación.

CONCLUSIONES El proceso de valoración de una empresa es extremadamente complejo, por la cantidad de elementos subjetivos que hoy en día forman parte de dicho proceso, por la valoración de elementos inmateriales, de ciertos activos, pasivos y de muchos otros factores que intervienen en el valor final de la empresa; si ya de por sí, este proceso resulta bastante complicado, se dificulta aún más, cuando la compañías se encuentran inmersas en dificultades financieras que en ocasiones suponen el inicio de procesos concursales que pueden llegar a terminar en la desaparición de la empresa. También es muy importante tener en cuenta, las situaciones o escenarios especiales en los cuales se encuentra inmersa la empresa, no será lo mismo valorar una empresa que se encuentra en un proceso de fusión, que valorar a otra que se encuentra en un proceso de absorción o en casos de adquisiciones apalancadas. La naturaleza de este proceso implica el trabajo no solo de una persona con formación financiera y contable, sino de todo un equipo multidisciplinario, que reúna las condiciones profesionales y de experiencia necesarias, para acometer un trabajo de este tipo.