FINANZAS CORPORATIVAS Finanzas 2 (de Largo Plazo) Profesor: Sergio Zúñiga Ingeniero Comercial - U. Austral Magíster en Finanzas - U. de Chile Doctor en Finanzas - U. de Barcelona www.finanzascl.cl 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Visión general de las finanzas corporativas (Ross cap 1) Objetivo de una empresa: Crear valor/riqueza para los propietarios (accionistas) Finanzas corporativas: Estudia la forma en la que las empresas pueden crear valor. Se aplica a las corporaciones (limited liability company o S.A.) ¿Cómo se crea Valor?. Invirtiendo en activos que generen más flujos de lo que costaron. ¿Cómo se mide el riesgo? …pendiente… lo veremos más adelante. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Costos de agencias o Principal-agent problem (o costos de representación administrativa) Relaciones PRINCIPAL-AGENTE: Situación en la que una o más personas delegada la autoridad de tomar decisiones a otras personas. Costos de agencia: costos de resolver conflictos principal-agente. Costos de los contratos financieros (costos de emisión, o costos de los covenants) Los costes de control de las acciones del agente (auditorías e incentivos) La pérdida de riqueza del principal debida a que el agente persigue objetivos divergentes (las excesivas cuentas de gastos). ¿Lo difuso de la propiedad de las grandes S.A. pueden llevar a perder el control de los propietarios? Existen mecanismos para esto: Elección periódica de directores Estructura de contratos con la administración y planes de incentivos Takeovers (compras agresivas) Eficiencia en la competencia del mercado laboral de ejecutivos, mejora el desempeño de los ejecutivos. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Mercados Financieros Mercado Primario vs. Mercado Secundario Requisitos para emitir valores de oferta pública: inscripción en el Registro de Valores, y obligación de entregar en forma periódica a la SVS y al público los EE. de RR y divulgar todo hecho esencial. Minera Escondida: Es Soc. de Resp. limitada, pero colocó bonos . Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) operan 3 tipos de bolsas: Acciones: 426 empresas en 17 sectores industriales Renta Fija e Intermed. Financiera: Bonos Bancarios; Letras Hipotecarias ; Bonos de Empresas; Bonos de la Tesorería y Banco Central . Off shore: se cotiza en dólares, valores extranjeros (acciones, cuotas de fondos, certificados de depósitos (CDV), ADR’s de acciones chilenas, etc). Cuánto cobran corredoras por llevar empresa a Bolsa en Chile: Entre 1 y 1,5% de la colocación. En bonos no pasan del 0,1%. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Mercado de Capitales 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN En EE.UU., entre 1926 y 1990 la renta variable superó a la renta fija en más de un 75% de los períodos de inversión iguales o superiores a dos años. En Chile existe mayor volatilidad de los rendimientos: para horizontes inferiores a 5 años, la renta variable supera menos veces que en EEUU a la renta fija. a horizontes mayores de 10 años, es más probable que esto ocurra en Chile. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Riesgo y retorno de 1 activo Los Inversionistas están interesados básicamente en: Retorno o Rentabilidad futura (esperada) Riesgo o Volatilidad del rendimiento esperado a) Retorno o Rentabilidad futura (esperada): Recordemos que: donde E(R) : retorno esperado E(P1) : precio futuro esperado Po : precio inicial del activo div : es el dividendo esperado Existen formas alternativas de calcular los rendimientos esperados: donde Ri es la tasa de retorno del i-esimo estado de la economía, y pi es la probabilidad del i-ésimo estado de la economía. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN ECUACION DE FISHER 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Otra posibilidad es que se tenga una serie de tiempo histórica de precios. En este caso cada periodo de tiempo tiene igual probabilidad : b) Riesgo o Volatilidad del rendimiento esperado: 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Caso de Estudio: Dos Actividades Riesgosas EJEMPLO: Dos actividades económicas arrojan las siguientes rentabilidades futuras según el estado de la naturaleza correspondiente 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Gráfico de riesgo - rendimiento de dos actividades riesgosas (hipotéticas) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Add-in de Excel para estadísticas cuando la probabilidad de cada evento es distinta. http://www.kovcomp.co.uk/xlstat/index.html 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Teoría de Carteras Riesgo-rentabilidad de conjuntos de activos Supongamos que fusionamos ambas empresas, y que las empresas son del mismo tamaño (cada una de ellas representará un 50% de la empresa fusionada). El rendimiento esperado de la empresa fusionada 50-50 es: 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN La varianza de la cartera de dos activos riesgosos La varianza/desv st. del portafolio: no es sólo la suma de sus varianzas respectivas, sino que también incluye la covarianza entre ellos. resultó menor que las varianzas individuales. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Portafolio 50-50 Portafolio 70-30 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN LABORATORIO PRACTICO: Posibles portafolios para dos activos riesgosos cuando coef. de correlación es -1, 0 y +1 Ex 5% Dsx 4% Ey 8% Dsy 10% 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN El segmento inferior de las curvas es ineficiente. La parte superior se llama Frontera Eficiente. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Fronteras eficientes para dos activos riesgosos sin ventas al descubierto 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

CONCLUSIONES (caso de 2 activos riesgosos) La F. Eficiente es función de la correl. entre los 2 activos: Si Correl. es perfecta, la FE es una recta. Si es imperfecta, la FE es una curva. Con correlación perfecta (+1 o -1), el riesgo puede ser completamente eliminado, aunque no necesariamente es la decisión optima para todos los inversionistas. Tengo 2 activos riesgosos y puedo elegir la correlación entre ellos, ¿Qué correlación elegiría? sin ventas cortas: Correl -1 entrega la FE más eficiente. con ventas cortas: puede ser Corr +1 o -1, dependiendo de las preferencias En una economía de solo dos activos riesgosos, la decisión óptima depende de las preferencias individuales. Conjunto factible (frontera eficiente) se reduce a dos líneas rectas. Generalmente es preferible una combinación de ambos activos (portafolio). Posibilidad de diversificar nunca perjudica, o deja igual o favorece. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Media y varianza de carteras con n activos Ejemplo: Asumiendo economía con 5 activos riesgosos, calcule riesgo y rentabilidad para portafolios con 1, 2, 3, 4 y 5 activos, dado lo siguiente (datos aleatorios): Numero de activos V(p) DS(p) R(p) 1 0,41 0,64 0,22 2 0,19 0,44 3 0,15 0,38 4 0,06 0,25 0,21 5 0,09 0,29 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

(igualmente ponderado) Prof. Sergio Zúñiga - UCN Varianza del mercado (igualmente ponderado) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Laboratorio: Efectos de la diversificación Portafolios con: activos igualmente ponderados (wi=1/N) Rendimientos aleatorios N(0,1) Portafolios: 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Frontera Eficiente: Carteras con n activos Frontera sin restricciones a las ventas cortas y/o con 1 activo riesgoso adicional Frontera Eficiente Mínima varianza E() DS() Activos Individuales ineficientes Con N activos la forma de la FE es similar al caso de 3 activos riesgosos. Los inversionistas sólo elegirán carteras que yacen en la FE. Los activos en el interior de la FE son ineficientes individualmente, y deben mantenerse como parte de una cartera diversificada. La FE es independiente de las preferencias individuales. Una restricción a las ventas cortas genera una FE menos eficiente. Agregar 1 activo riesgoso adicional, genera una FE más eficiente. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Incorporación de un activo libre de riesgo: Línea del Mercado de Capitales (CML) pendiente de CML: ‘precio del riesgo del mercado’ M Capital market Line σm Rm E() DS() Solo 3 parámetros, comunes para todos los activos Rf Rf se asocia con la rentabilidad de un bono del Estado (Bono del Tesoro) Rm se asocia con la rentabilidad de un índice accionario global (S&P-500). IMPLICANCIAS: Una economía con intercambio libre se encuentra mejor que sin él. En equilibrio la relación riesgo-rendimiento es lineal y positiva: la Frontera Eficiente Global (FEG) o Capital Market Line. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

La Estrategia de Inversión Eficiente Teorema de separación: Cualquier portafolio eficiente es una combinación de solo 2 activos: la tasa libre de riesgo y del ‘portafolio tangente’. La inversión eficiente implica: Identificar Rf y Rm Decidir el % de la riqueza a invertir en cada uno Los Fondos Mutuos solicitan el perfil de riesgo del cliente que se basa en un cuestionario para evaluar la tolerancia al riesgo: http://www.euroamerica.cl/simuladores/perfil.htm 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Medición Correcta del Riesgo 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN La varianza del rendimiento de una cartera con muchos activos depende más de las covarianzas entre los títulos individuales que de las varianzas de los títulos individuales. Los activos individuales son ineficientes en la CML: CML solo sirve para portafolios diversificados. ¿Cómo valorar activos individuales que forman parte de carteras diversificadas….?. La varianza no es la medida correcta de riesgo…. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Medición del Riesgo: Línea característica La pendiente de esta recta es justamente el coeficiente beta. Activos menos riesgosos tienen un beta bajo: una pendiente de la LC baja una reacción pequeña ante cambios en los rendimientos del mercado. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Estimación empírica del CAPM ejemplo: estimación del beta 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Beta de Wal-Mart Note que: Beta (Wal-Mart)=0,5 A pesar de que DS(W-M)>DS(M), el beta de W-M es <1. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

La Relación Riesgo-Rentabilidad 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM) Sharpe (1963, 1964), Treynor (1961), Litner (1959, 1969) Coeficientes Betas estimados por Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html En equilibrio, el riesgo sistemático (beta) de los activos está lineal y positivamente relacionado con el retorno requerido. La medida correcta de riesgo de un activo (que pertenece a una carteras diversificada), es su contribución al riesgo de la cartera de mercado (su covarianza con el mercado). 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Note que: Activos arriba la recta están subvaluados (su precio es menor a lo que ‘debiera’) Activos ‘en’ la recta arrojan un E(VAN)=0 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Los activos individuales, ineficientes en CML, con el CAPM son considerados apropiadamente. Todos deben ubicarse sobre la SML, aunque no sobre la CML. El riesgo sistemático (Beta) de una cartera, es el promedio ponderado de los betas individuales. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Resp: Wc=0,343333 WRf=0,20666 Beta I=3,065 Beta II=0,65 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN a) Cual es el beta del activo que se encuentra en la CML? Beta=(25-5)/(20-5)=4/3 b) ¿Cual es la desv. st del portaf. de mercado? DSm=0.03 c) ¿Cual es el beta de un activo B que tiene DS=2%, y una correl de 0.5 con el mercado? Beta=1/3 d) Cual es el rendimiento del activo B? 10% 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Toma de decisiones en base al CAPM y WACC Supuestos (por ahora): 1.- El riesgo (beta) de los nuevos proyectos es igual al de la empresa 2.- La empresa es totalmente financiada por patrimonio (no hay deuda) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

El CAPM y el costo del patrimonio Los precios de las acciones de S.A. abiertas son públicos, lo que hace fácil estimar el beta del patrimonio de esas empresas. Ejemplo: Una empresa, tuvo un BETA de 1.4. Si la tasa libre de riesgo fue de 10% y la prima de riesgo de mercado, [E(RM - RF)] fue de 6.1%, el costo del patrimonio es: 10% + [16.1% - 10%] 1.4 = 18.54%. Un inversionista exigirá a lo menos este retorno por ese riesgo, y ese es su costo de oportunidad (concepto de costo del capital), y se tiene regla de decisión. Nota: El beta observado es un beta con deuda. Riesgo sistemático observado (beta) = riesgo operacional + riesgo financiero (proposición de II de Modigliani y Miller). 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

El CAPM y los presupuestos de capital Ejemplo Se tiene una empresa totalmente financiada con patrimonio (acciones). El premio por riesgo del mercado es 9,2% y la tasa libre de riesgo es 5%. La empresa tiene en carpeta 3 proyectos independientes (no mutuamente excluyentes) de 1 año de vida. Cada uno tiene un Beta de 1,21, y cuestan inicialmente $100 millones. Obtenga una recomendación y grafique. Proyecto Beta F1 A 1,21 140 B 120 C 110 Proyecto VAN TIR A 20,55 40% B 3,33 20% C -5,28 10% Nota 1: En proyectos de 1 periodo VAN y TIR llegan a igual conclusión. Nota 2: En empresas no financiadas 100% patrimonio, debe usarse WACC. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Cálculo del VAN en una empresa todo patrimonio 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Rendimiento del Mercado Prof. Sergio Zúñiga - UCN Ejemplo: Se tiene la siguiente información de probabilidades y de rendimientos anuales de las acciones A y B, del mercado y de los PRBC como proxi de la tasa libre de riesgo: PROBABILIDAD Rendimiento ACCION A Rendimiento ACCION B Rendimiento del Mercado Rendimiento PRBC 0.25 -0.15 -0.1 -0.18 0.02 0.15 0.05 -0.05 0.015 0.2 0.1 0.07 0.022 0.3 0.45 0.28 0.4 0.35 0.018 Grafique la Security Market Line (SML). Proponga una estrategia de compra o venta de A y B y Grafique. Ud. enfrenta hoy un proyecto con una inversión de $5.000.000, y flujos esperados de $3.000.000 dentro de 1 año, y nuevamente $3.000.000 dentro de 2 años. Si el proyecto posee el mismo riesgo de A, decida en base al VAN y a la TIR. Average 0.1650 0.0475 0.0803 0.0195 St Dev 0.2398 0.1401 0.1801 0.0022 Var 0.0575 0.0196 0.0324 0.0000 Covar(Ri,Rm) 0.0428 0.0219 Beta 1.3199 0.6758 1.0000 0.0003 Covar (A,B) 0.0297875   1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Ejemplo: Roy y Jade Ltda, es una empresa 100% patrimonio (sin deuda). El gerente de finanzas de la empresa, Sr. Pérez, ha estimado Rm=22%, y Rf=5%. La empresa se espera que genere flujos anuales perpetuos de $71 millones anuales sin no hace ningún proyecto. Su riesgo sistemático es 1.1. La empresa tiene 1 millón de acciones en circulación.  El Sr. Pérez comenta que la empresa está analizando hoy 4 proyectos de 1 año, y cree que si los proyectos son buenos, la empresa puede financiarlos todos (no hay restricciones de capital). a) Estime el VAN de cada proyecto, b) Jerarquice los proyectos, y obtenga una recomendación. c) Grafique sus resultados en 1 solo gráfico. d) ¿Cómo cambia el precio de la acción de la empresa, si se toma la decisión correcta en a)? Riesgo sistemático Inversión inicial Flujo esperado Proyecto A1 0.9 $22 millones $36 millones Proyecto A2 1.2 $54 millones $63 millones Proyecto A3 1.44 $15 millones $25 millones Proyecto A4 1.62 $38 millones $41 millones 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN   Proyecto A1 Proyecto A2 Proyecto A3 Proyecto A4 Tasa de descuento 0.203 0.254 0.2948 0.3254 TIR 0.6364 0.1667 0.6667 0.0789 VAN A1 $ 7.93 $ 7,925,187.03 Acepta VAN A2 -$ 3.76 -$ 3,760,765.55 Rechaza VAN A3 $ 4.31 $ 4,308,001.24 VAN A4 -$ 7.07 -$ 7,065,942.36 Beta M A1 A3 A4 SML R (%) 5 7.89 16.67 20.3 63.64 66.67 0.9 1 1.2 1.44 1.62 VAN 1 $ 7,925,187.03 VAN 3 $ 4,308,001.24 SUMA $ 12,233,188.27 P0 sin $ 299.58 P0 con $ 311.81 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Ejercicio Estado Probabilidad Rm Rf COPEC Recesión 0,2 -7% 3,50% -5,50% Normal 0,6 8,50% Auge 25,30% 23,50% 1.- Construya un portafolio con 30% en LAN y 70% en el portafolio de mercado, y ubíquelo exactamente en un gráfico DS- rentabilidad. ¿Es recomendable invertir en el portafolio anterior?¿por qué? Rp=0,07842, DSRp=0,0995452. La cartera está por debajo de la CML, y no es recomendable aisladamente. Carteras óptimas son combinaciones de Rf y Rm (donde COPEC está). 2.- Calcule el beta de COPEC y decida si es conveniente invertir en él o no? Grafique. ¿Cuál es la rentabilidad en equilibrio de LAN? ¿A través de qué mecanismo se llega al equilibrio en este caso? BETA = 0,9051. R(CAPM) = 0,0826; R(LAN) =0,057 Como R (LAN) está por debajo de su equilibrio (están caras), se empezaran a vender, y su precio descenderá hasta que su rentabilidad suba al de equilibrio. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 3. Si su amigo Juan tiene un perfil de riesgo de modo que le ‘acomoda’ un beta de 1,5, ¿Qué estrategia de inversión óptima Ud le recomendaría? 150% en el mercado y -50% en el activo libre de riesgo. 4. Si su amigo Pedro tiene un perfil de riesgo de modo que aspira a una rentabilidad de 10%, ¿Qué estrategia de inversión óptima Ud le recomendaría? W1 = 1,236 (MK) W2 = -0,236 (Libre de riesgo) 5. Si su amigo Diego decide invertir $1millón en Rm, $1millón en Rf y $1millón en LAN, ¿a qué VAN aspira, si la inversión es mantenida solamente 1 periodo? VAN Inversión en MK = 0 VAN Inversión en Rf = 0 VAN Inversión en LAN = -23646,77628 (CAPM = 8.26%. ) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Determinantes del Beta 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Beta mide el riesgo total del patrimonio U  Rf Ks SML (L) mide el riesgo total del patrimonio (operacional + financiero). Si se le quita el riesgo financiero (si Deuda=0) queda un Beta sin deuda (U), y el rendimiento exigido en ese caso es k. Hamada (1969): 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

El Leverage crea riesgo Una empresa sin deuda ni impuestos, estudia pedir un crédito de $4000 al 10% (intereses por $400) y con ese dinero recomprar 200 acciones a $20c/u Pueden ocurrir tres estados económicos dentro de un periodo: Se pide estimar ROE, ROA y EPS en cada caso, y graficar. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Relación entre apalancamiento financiero y Beta El endeudamiento (apalanc. financiero) aumenta el costo del patrimonio (ceteris paribus) (L) mide el riesgo total del patrimonio (operacional + financiero). Si se le quita el riesgo financiero (si Deuda=0) queda un Beta sin deuda (U), y el rendimiento exigido en ese caso es . 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Ejemplo: Ud. estima β=1,5 a una empresa pesquera con B=$500, y S=$700. ¿Cuál es el costo del patrimonio con y sin deuda, si t=20%, Rf=5% y Rm=15%? Ks=20%, βu=0.9545, Ro=14,5% ¿Cuál es el premio por riesgo financiero y premio por riesgo operacional del patrimonio? Rf + PPR Op + PPR financ = 5%+9,5%+5,5% = 20% Una empresa minera con B=$300 y S=$200 desea evaluar un proyecto pesquero. Calcule el costo del capital para evaluar el proyecto pesquero. βu=0.9545  B/S=3/2  βL=2.0999 Ks=25,99% WACC=5%*(1-0,2)*3/5 + 25,99%*2/5 = 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Estimación empírica del CAPM 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Estimación empírica del CAPM: ventajas del CAPM Una ventaja del CAPM es que todos sus parámetros (excepto el BETA) son constantes para todo el mercado. Los BETAS deben ser estables a lo largo del tiempo. En los EEUU, para períodos prolongados se obtiene: Rm entre 9 y 11% (tasa nominales) RF de 4 a 6% (tasa nominales) El rendimiento sobre una inversión con BETA=1.2, sería: E(Rj) = 4% + (9% - 4%)1.2 = 10% (la más baja) E(Rj) = 6% + (11% - 6%)1.2 = 12% (la más alta) Un rango relativamente estrecho de rendimientos. En Chile, para períodos prolongados : Rm entre 20 y 22%. (IPSA real) RF de 4 a 8% (real). 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN En 1986 se registra el record de variación real anual del IPSA, debido a la autorización a las AFP de invertir en acciones de empresas privatizadas por el Estado. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Histograma de la presencia de las sociedades en la Bolsa de Comercio de Santiago (%) 2003-2008 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Histograma Betas en la BCS 2003-2008 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Problemas en la estimación del CAPM en países emergentes Harvey (1995): en países emergentes, los modelos tradicionales provocan distorsión... …baja correlación entre retornos accionarios de mercados emergentes e industrializados…debido a poca integración de mercados de capitales emergentes a la economía global. Riesgo Soberano de los países debería ser tomado en cuenta. Spreads soberanos EMBI global spread 2000 197 2001 192 2002 177 2003 126 2004 83 2005 65 2006 80 131,43 valor 1,31% 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Bono Tesoro EE.UU. y Bono Soberano Chileno 2012 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Lan vs. Boeing (data nominal) Beta LAN con IPSA = 0.8589 (89.07-08.10) Beta Boeing con S&P500 = 0.8695 (94.05-08.10) Beta LAN con S&P500 = 1.2038 (94.05-08.10) Rentabilidad hist. LAN = 49,8% (89.07 – 08.10) Rentabilidad hist. Boeing = 11,53% (94.05-08.10) Usando CAPM global: Rentabilidad de LAN = Rentabilidad de Boeing = Usando CAPM local: 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

1) Propuesta de Godfrey y Espinosa (1996) Aplicación al caso de Brasil:  Rf(US) = 6% Credit Spread Brasil = 4.1% (spread soberano de Brasil) US Equity Premium = 5.50% DSi = volat. mercado acccionario de Brasil = 0,5375 DS US = volat. mercado acccionario de USA = 0,0968 Reemplazando : Ks = (6% + 4,1%) + 0,6*5,55*5,50 =28.41% 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

2) Propuesta de Damodaran (2003) MM = Mature Market El premio por riesgo País se puede obtener por: Spread del bono soberano (Brasil =6,01%) DS Bono soberano Brasil = 26,15% B) Por la desv st relativa (Brasil = 3,6%) DSi = volat. mercado acccionario Brasil = 0,3337 (difiere de Godfrey) DS US = volat. mercado acccionario USA = 0,1859 (difiere de Godfrey) US Equity Premium = 4,53% (difiere de Godfrey) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN C) Melded (Brasil =7,67%) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Cantidad o exposición al riesgo (λ) se puede obtener por: a) Precios de mercado b) Ingresos 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Tarea: Estimación empírica del Beta Seleccionar una empresa chilena del IPSA (usar Economatica). Obtener una serie de datos mensuales de a lo menos 10 años. Ojo con los dividendos. Calcular el beta de esa empresa (local y global), y hacer un análisis de la significancia estadística. Bonus: Decidir cerca de estabilidad del beta en cada caso (Calcular betas a subperiodos y analizar). En base al CAPM global y local estimar costo del patrimonio de la empresa. En base a la propuesta de Godfrey y Espinosa, obtener costo del patrimonio de la empresa. Comparar con resultados del CAPM. Tarea máximo 2 integrantes. Plazo: viernes 8 mayo 17.00 hrs en secretaria de la EIC. (no por email). Observar las pautas de entrega de trabajos de la EIC. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Costo del Capital Promedio Ponderado (WACC) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

El costo de capital promedio ponderado: WACC Una empresa típica está financiada por deuda (B) y patrimonio (P). El costo promedio del capital (WACC, weighted average cost of capital) de ambas fuentes de financiamiento es: Nota 1: El WACC usa la estructura de capital objetivo de largo plazo de la empresa, a valor de mercado (no a valor en libros). Nota 2: El WACC refleja que los pagos de intereses sobre la deuda son deducibles de impuestos, pero los pagos para los accionistas no. Nota 3: WACC es la tasa que debe usar una empresa para descontar los flujos con propósitos de presupuestos de capital (VAN de los proyectos). 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 15.2 Acetate, Inc. Acetate Inc., tiene acciones comunes con un valor de mercado de $20 millones, y deuda de $10 millones. El costo de la deuda es 14%. La tasa de los T-bill es 8%, y el premio esperado del mercado es 10%. El beta del patrimonio es 0.9. Tasa de impuestos es cero. a. Cuál es el debt-equity ratio de la empresa? b. Cual es el rendimiento requerido globalmente (WACC)? 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Fuente de Financiamiento Forma más usada para estimar el costo de la fuente de financiamiento Acciones Comunes Deuda TIR, o Yield to Maturity del Bono Acciones Preferentes 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 12.13 Luxury Porcelain Co Calcule el WACC del Luxury Porcelain Co. Se sabe que: a) El valor libro de la deuda de la empresa es de $60 MM. Actualmente la deuda se está negociando a 120% de su valor en libros, redituando un 12% en el mercado. b) Los 5MM de acciones comunes en circulación se venden a $20 cada una. El rendimiento requerido de las acciones de Luxury es de 18%. La tasa de impuesto es de 25%. Estime el WACC de Luxury Porcelain Co. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Ejemplo: La empresa UC tiene en circulación un bono que paga un cupón del 5% semestral del valor par de $1.000. Los Cupones se pagan semestralmente. El bono vence en 10 años. El precio de mercado del bono es $810.95. Estimar la tasa de mercado del bono. En Excel: =TASA(20,50,-810.95,1000)=0.06749969 semestral = 13.5% anual (nominal). 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Ejemplo: La empresa DEF tiene 1 millón de acc. comunes, las que se transan a $35 cada una. La empresa tiene dos bonos de largo plazo en circulación, ambos de $15 millones nominales cada uno. El primero es a 4 años con cupones anuales del 10% sobre el valor nominal. El segundo es a 3 años con cupones anuales del 8% sobre el valor nominal. El precio actual de los bonos es $11,5 millones, y $13,2 millones respectivam. El coeficiente beta del patrimonio de la empresa es del 1,5, la tasa libre de riesgo es 5% y la rentabilidad del mercado del 20%. Calcule la tasa de costo del capital si la tasa de impuestos es del 17%. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN DECISIONES EN BASE AL WACC Ejemplo: El balance de MSFT muestra que existen dos deudas, una de $100 al 7% y una de $150MM al 8,5%. El valor del patrimonio es de $250MM, Beta=1,4, Rm=20%, Rf=6%. La tasa de impuestos es de 17%. MSFT enfrenta un proyecto que requiere una inversión de $5MM a realizarse en 1 año a partir de hoy, y se esperan flujos después de impuestos de $1.5MM por 5 años a partir de t=3. a) Estime la tasa de costo del capital de la empresa. Resp: WACC=16,0785% b) Determine la conveniencia de realizar el proyecto. Resp: VAN(16,0785%)=$-0.669MM TIR=10,968% 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 77 million shares of stock * book value per share $20.92 = Total equity is $1.611 billion on a book value basis 77 million shares of stock * market value per share $41.56. =$3.200 billion on a market value basis. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Eastman has only paid dividends for about three years, but growth in earning per share for the company will be 7.0%for the next five years. Averaging = cost of equity of 10.28%. Book value of the bonds: www.sec.gov and found the 10Q report dated June 31, 2001, and filed with the SEC on August 8, 2001. Eastman has four long-term bond issues (long-term debt). www.bondsonline.com and entered “Eastman Ch” to find quotes on the bonds. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Eastman Co. has no preferred stock, so we don’t need to consider a cost of preferred. Assuming a tax rate of 35% book value: $1.611 billion + $1.493 billion = $3.104 billion: 0.52 and 0.48. market value: $3.200 billion + $1.436 billion = $4.636 billion: 0.69 and 0.31. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Costo del Capital por División y por Proyecto Hay divisiones y proyectos que tienen un riesgo muy diferente al de la empresa globalmente. Usar el WACC en este caso puede llevar a efectuar incorrectos rechazos y aceptaciones de proyectos. Solución pasa por: estimar el beta de esas divisiones y proyectos por separado Aplicar factores de ajuste subjetivos, de acuerdo a categorías de riesgo. Ejemplo: Productos nuevos: WACC+6% Reemplazos: WACC-4% 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Si una empresa usa su WACC para todos sus proyectos (de distinto riesgo), habrá una tendencia a aceptar incorrectamente proyectos riesgosos, y a rechazar proyectos menos riesgosos. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Costos de Flotación Costos asociados con la emisión de títulos. Se cobran como % sobre el monto total emitido, y no sobre el monto neto que obtiene la empresa por las emisiones. Ejemplo: Una empresa mantiene un ratio debt/equity de 0.60. Los costos de flotación para el nuevo patrimonio son 12% y para la nueva deuda 6% . La empresa requerirá un total de $5 MM de fondos externos. ¿Cual es el costo inicial del proyecto, incluyendo los costos de flotación? ¿Qué debo incluir como inversión en el VAN? ¿5MM o 5,54MM? 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN ULTIMO FLUJO 4.112.500 Flujo operac. 825.000 Recup. del c. de trabajo 7.000.000 terreno 2.074.500 valor residual planta desp de impuesto ---------------- 14.012.000 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Presupuestos de Capital Ross - cap 07 Pptos de Capital 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Relación entre flujos de fondos y tasa de descuento para Evaluación de Proyectos En el caso simplificado de flujos perpetuos: 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN FLUJOS DE EFECTIVO: CASO GENERAL +Ingresos por venta -Costos de Operación -GAV -Depreciación ------------------------- UAI -Impuestos Utilidad Neta +Depreciación Flujo de Efectivo (...) Flujo de Efectivo (...) -Inversiones y reinversiones +Recuperaciones de Inversiones (Nota1) -Inversiones en Capital de Trabajo +Recuperación del Capital de Trabajo +/-Efectos tributarios de venta de activos -------------------------------------------------------- Flujo de Efectivo Nota1: Debe ser el valor de mercado de los activos. Nota2: No se incluyen intereses ni amortizaciones de la deuda 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN FLUJOS DE FONDOS: UN EJEMPLO En base al siguiente Estado de Resultados incremental proyectado, obtener el flujo de efectivo para presupuestos de capital. Flujo de efectivo = UAII (1-t) + dep = (145.000-90.000-10.000-15.000) (1-0.4) + 15.000 = 33.000 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Otras consideraciones en la construcción de flujos de fondos Debe trabajarse con Flujos Relevantes o Flujos Incrementales: El análisis correcto no es "antes" y "después" del proyecto, sino "sin proyecto“ versus “con proyecto”. Costos ya incurridos son irrelevantes (costos hundidos). Es incorrecto argumentar nuevas inversiones solo porque ya se ha invertido demasiado para abandonarlas: Ej. Puente Los Andes a minera Saladillo. Ej. Ud ha esperado 1 hora en una fila. Debe enfocarse en lo que le resta por esperar a que lo atiendan, y en base a esto tomar su decisión. Estudios de mercado o estudios legales previos, son costo hundido. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Flujos después de impuestos y costos de oportunidad son los relevantes, no la utilidad contable. Utilidad contable: registra utilidad devengada, y: No incluye reinversiones de capital, sino la depreciación. No considera el uso alternativo de los recursos. Ejemplo: Se usará un terreno/edificio que la empresa posee. Hay uso alternativo (al precio de mercado), y la empresa debe ser compensada. Ejemplo: Sueldo del pequeño empresario, o sueldo de personas que dedicarán parte de su jornada al proyecto. Básicamente hay dos opciones para los costos de oportunidad: Considerarlo como una compra inicial o considerarlo como un costo (arriendo) periódico. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Incluir todos los efectos colaterales. Ejemplo: Ramal de tren. Se debe considerar también el aumento de pasajeros en la línea principal, como consecuencia de construir un ramal, no sólo los flujos directos del ramal. No olvidar necesidades de capital de trabajo. Es una inversión. Al momento de liquidar el proyecto, se recupera (se tiene un ítem de flujo de caja positivo por este concepto). Tópicos: Tratamiento de la Inflación - Ecuación de Fisher - Flujos reales se descuentas a tasa reales 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Ecuación de Fisher 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Costos Relevantes Costos relevantes son aquellos que cambian de acuerdo con la opción que se adopte. Si se produce un pedido especial, y existe capacidad ociosa, los únicos costos que cambian, son MP, energía, fletes, etc. La depreciación del edificio permanece sin cambio: los primeros son relevantes y los segundos irrelevantes. Un mismo costo puede ser relevante en una circunstancia e irrelevante en otra. Costos irrelevantes: son aquellos que no se afectan por las acciones de la gerencia. Ejemplo: los costos hundidos o costos históricos, que no pueden ser modificados. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Costos Relevantes a) Tres años atrás, Jamestown Co. compró un terreno en $1.24 millones. Hoy, la tierra está valorada en $1.32 millones. b) Seis años atrás, Jamestown Co. compró un equipo en $189,000. Este equipo tiene hoy un valor libro de cero, y un valor de mercado de $39,900. ¿Cual es el valor que debe asignarse a la tierra y el equipo si Jamestown Co. opta por usarlos en un nuevo proyecto? Costo Relevante = $1,320,000 + $39,900 = $1,359,900 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Flujos Relevantes Blue Shoe Co actualmente vende 13,000 pares de zapatos deportivos, y 4,500 pares de zapatos de vestir, cada año. Los primeros se venden a un precio medio de $79 el par, y los segundos a $49. Se está considerando incluir sandalias, a un precio medio de $29 el par. Se estima que la adición de las sandalias a la línea, reducirá las ventas de zapatos de vestir en 1,000 pares, y aumentará las ventas de zapatillas deportivas en 800 pares. Se espera vender 4,500 pares de sandalias. ¿Cual es el monto ($) de ingresos anuales estimados que generará la inclusión de sandalias en la línea de producción y ventas? 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Capital de trabajo neto The Fritz Co. is considering a new project and asked the chief accountant to review potential changes to the net working capital accounts should the project be adopted. The accountant’s report is as follows: Current Projected Accounts receivable $ 89,430 $110,000 Inventory $ 99,218 $ 75,000 Accounts payable $ 58,640 $ 50,000 What amount should be included in the initial cash flow of the project for net working capital? Current Projected Cash flow Accounts receivable $ 89,430 $110,000 -$20,570 Inventory $ 99,218 $ 75,000 $24,218 Accounts payable $ 58,640 $ 50,000 -$ 8,640 Total -$ 4,992 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

MACRS depreciation The Modified Accelerated Cost Recovery System (MACRS) is the current method of accelerated asset depreciation required by the United States income tax code. Under MACRS, all assets are divided into classes which dictate the number of years over which an asset's cost will be recovered. Year 5-year 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 6 5.76% a) Williamson Industries purchased some 5-year property at a cost of $264,900. b) What is the depreciation expense for year 2? What is the depreciation expense for year 4?

MACRS depreciation Year 5-year 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 6 Appleton’s, Inc. purchased equipment which is classified as 5-year property for MACRS. The equipment cost $178,400. a) What is the book value of the equipment at the end of the first year? b) What is the book value of the equipment at the end of year four? Year 5-year 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 6 5.76% Book value at end of year one $178,400  (1 - .20) = $142,720.00 Book value at end of year four $178,400  (1 -.20 - .32 - .192 -.1152) = $30,827.52

After-tax salvage value Year 5-year 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 6 5.76% The Honey Bee Co. purchased some equipment three years ago at a cost of $36,500. The equipment is 5-year property for MACRS, which is the depreciation method used by the firm. Today, the company sold that equipment for $18,900. What is the after-tax salvage value if the applicable tax rate is 34%? 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

After-tax salvage value Year 5-year 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 6 5.76% Ten years ago, TJ’s purchased some equipment at a cost of $384,900. The equipment was classified as 5-year property for MACRS. Today, the company sold the equipment for $49,000. What is the after-tax salvage value if the applicable tax rate is 35%? 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Pro-forma income statement A project is expected to generate: $48,400 in sales, $31,500 in costs and $7,500 in depreciation expense. What is the projected net income for this project if tax =34%? Sales $48,400 Costs 31,500 Depreciation 7,500 EBIT $ 9,400 Tax (34%) 3,196 Net income $ 6,204 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Pro-forma income statement Complete the following income statement: Sales $______ Costs $679,420 Depreciation $ 94,200 EBIT $______ Taxes (34%) $______ Net income $ 82,566 Sales $898,720 Step 3. $125,100 + $94,200 +$679,420 Costs $679,420 Depreciation $ 94,200 EBIT $125,100 Step 1. $82,566 / (1-.34) Taxes (34%) $ 42,534 Step 2. $125,100 - $82,566 Net income $ 82,566 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Flujos de caja operacionales Betty’s Boutique está considerando un proyecto con ventas proyectadas de $46,000. Los costos se estiman en $29,500. El proyecto requerirá $20,000 inicialmente para la compra de nuevo equipo. Este equipo se depreciará usando depreciación línea recta con un valor libro de cero sobre los 4 años de vida del proyecto. El equipo no tendrá valor al final de los 4 años. La tasa de impuestos es de 35%. ¿Cuales son los “projected annual operating cash flow” para este proyecto? OCF = EBIT + Depreciation – Taxes = $11,500 + $5,000 - $4,025 = $12,475 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN VAN de un Proyecto Wilson está considerando un proyecto que requerirá inicialmente $12,000 para equipos nuevos. El equipo se depreciará en linea recta con cero valor libro a los 3 años de vida del proyecto. Adicionalmente el proyecto requerirá $30,000 de capital de trabajo neto, el cual se recuperará al final del projecto. Las ventas anuales se estiman en $45,000 con costos de $32,400. El equipo tiene un valor de rescate de $12,000. La tasa de impuestos es 34%. Cual es el VAN del proyecto si la WACC es 14%? 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN VAN de un Proyecto Initial cash flow = -$12,000 - $30,000 = -$42,000 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Tax-shield OCF LaMont, Inc. is analyzing a project that has projected sales of $56,800, costs of $46,700 and annual depreciation of $4,500. The tax rate is 35%. Use the tax-shield approach to compute the annual operating cash flow for this project. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Ej: Baldwin Co. Cap 7 Ross Baldwin Co., está considerando una máquina para producir bolas de boliche en un edificio de la empresa, actualmente desocupado, y que podría venderse en $150.000 después de impuestos. Algunos se quejaron del costo del estudio de mercado, que fue de $250.000. El costo de la máquina es de $100.000, y tendrá un valor de mercado estimado al final de cinco años de $30.000. La tasa fiscal apropiada para el proyecto es de 34%. La maquinaria se depreciará de acuerdo a la siguiente tabla (valor libro al final de los 5 años es $5,760). La diferencia es afecta a impuestos: $30,000 – [(30,000 – $5,760) x 0.34] = $21,758 es la utilidad neta. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Durante los cinco años se espera que la producción sea: 5.000, 8.000, 12.000, 10.000 y 6.000 unidades/año. En el primer año el precio de las bolas será de $20. El precio aumentaría sólo 2% cada año (nominal). La inflación anticipada es de 5% anual. Los costos de producción unitarios del primer año serán de $10, y como el precio del plástico para bolas aumenta rápidamente, se espera que crezcan 10% por año (nominalmente). El nivel de capital de trabajo se estima en un 10% de los ingresos de cada año. Excepcionalmente el capital de trabajo del año 1 se requerirá en t=0, los demás en los años correspondientes. El detalle del año 1 es el siguiente: 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Inversiones con vidas desiguales. Cadena de Reemplazo (costo anual equivalente) Si usamos t=5 como horizonte común denominador (es incorrecto): Si usamos t=12 como horizonte común denominador (es correcto): VAN(A)=2.187,59 y VAN(B)=1.971,08, conviene B. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Efecto sobre los flujos de fondos de: Depreciación Venta de un activo a precio distinto al valor libro 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

FLUJOS DE FONDOS: Ejemplo Reemplazo de una Máquina Se está considerando reemplazar una máquina antigua que genera $20.000 anual de utilidades antes de depreciación por 8 años, por otra máquina nueva que genera $51.000 anual. Los siguientes son los datos pertinentes: Máq. Vieja Máq. Nueva Valor Libro (T=0) 40.000 100.000 Valor de Mercado (T=0) 15.000 Vida útil 8 años Valor de Rescate, LIBRO Y MERCADO (t=8) 12.000 Se usa depreciación lineal, la tasa de impuestos es 40% y el costo del capital es del 12% anual. ¿Debe ser reemplazada la máquina? Solución: Flujo t=0 Adq. máquina Nueva -100.000 Venta maquina vieja 15.000 Efecto trib. venta maq.[ 10.000 -75.000 Flujo t=1 a t=7 UAD(1-T) 18.600 Efecto trib. depreciación[ 2.400 (11.000-5.000)*0.4 21.000 Flujo t=8 UAD(1-T) 18.600 Efecto trib. Dep. 2.400 V. Res Maq Nueva 12.000 33.000 VAN(12%)=$34.167.- 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Minicaso Práctico AlledProducts (GPWS) (cap 12 pag 366 Ross) AlledProducts Inc., recientemente obtuvo la aprobación para su sistema GPWS, que proporciona avisos adicionales de peligro a los aviones. A lo largo de los cuatro últimos años, AlledProducts ha gastado $10 millones en investigación y desarrollo para el GPWS, que será puesto en el mercado a inicios del próximo año, y se espera que permanezca 5 años. Inicialmente se necesitará adquirir $42 millones en equipo de producción. Se espera que el equipo tenga una vida útil de 7 años con Valor libro =0, se usa depreciación lineal. El equipo puede venderse en $12 millones al final de 5 años. Se pretende vender dos versiones diferentes del GPWS: a) GPWS Nuevo, para que sea instalado en aeronaves nuevas. El precio de venta $70.000 cada sistema, y el costo variable de producción es de $50.000 cada uno (mc=$20.000). b) GPWS Actualizado, para aeronaves existentes que cuentan con una versión más antigua. El precio de venta es de $35.000 c/u y el costo variable de producción es de $22.000 por unidad. (mc=$13.000) Se pretende aumentar los precios y costos variables a la misma tasa que la inflación. El proyecto ocasionará $3 millones de gastos de administración y ventas durante el primer año, y se espera que aumenten a la misma tasa que la inflación. La tasa de impuestos es de 40%, y se espera que la inflación sea de 3%. Anual. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN El Mercado de Aeronaves Comerciales Nuevas La Agencia de Seguridad Aérea requiere que los aviones nuevos tengan nuevos sistemas, pero hay competidores. Se estima que la producción de aeronaves totales de cada categoría aumentará cada año, después del Año 1, como se muestra en el cuadro. Las probabilidades no cambiarán durante los 5 años siguientes. Aeronaves Comerciales Actuales Existen 12.500 aeronaves para actualizaciones dentro de los 5 años siguientes (no necesariamente el de la empresa), las que se distribuirán de manera uniforme a lo largo de los 5 años (12.500/5=2.500). Se espera participación de 45% en ambos mercados: nuevos y actualizaciones. La necesidad inmediata de capital de trabajo es de $2 millones, y posteriormente se mantendrá un nivel de 5% de las ventas. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Otros Antecedentes El coeficiente de riesgo beta del patrimonio de AlliedProducts es de 1,0. Un bono de la tesorería de Estados Unidos a cinco años tiene una tasa de 6.20% El rendimiento promedio del premio por riesgo del mercado de los años recientes (S&P500 menos la tasa de los bonos de la tesorería) es de 8,3%. El costo de la deuda de AlliedProducts es 6,2%, y su razón de deuda a patrimonio es 50% y permanecerá así durante por lo menos cinco años. ¿Mejora el proyecto GPWS la riqueza de los accionistas de AlliedProducts? nominales Rf 6,20% Beta 1 (Rm-Rf) 8,30% rs 14,5% B / (B+S) 0,33 rWacc 10,907% 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

DECISIONES BAJO RIESGO: SIMULACIONES Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Introducción La mayoría de las situaciones del mundo real son probabilísticas, pero los modelos de decisión generalmente son deterministicos. La simulación de Monte Carlo es un método por el cual se obtienen soluciones aproximadas a problemas realísticos (y complicados). Esto contrasta con los métodos analíticos, los que obtienen soluciones exactas a problemas altamente estilizados (tradeoff entre rigor y relevancia). 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Especificación de tipo Deterministico vs. Estocástico Datos Fijos 7% Resultado Fijo $1,200,00 Estocástico Data Variable Resultado Variable 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN EJEMPLO: PLAN DE AHORROS PARA JUBILACION - Ud. desea efectuar un número de depósitos mensuales para lograr una jubilación. - Los depósitos serán de US$500 mensuales durante aproximadamente 20 años. La tasa de interés actual es del 12% anual (pero cambiará en el futuro). - El cliente desea responder las siguientes preguntas: a) ¿Cuál es la probabilidad de alcanzar la meta mínima (final) de US$500.000? b) ¿Cuál es la probabilidad de alcanzar US$1.000.000 o más? c) ¿Cuál es la probabilidad de no reunir a lo menos US$300.000? -VF(0.12/12; 20*12; 500) Existen 2 variables afectas a riesgo: El numero de años, T(15,20,30) La tasa de interes, N(12%, DS=1%) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Existen 2 variables afectas a riesgo: El numero de años La tasa de interes 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Existe una predicción: el valor al retiro EFECTUANDO LA SIMULACION: 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN PREDICCION 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN ESCENARIOS EN CRYSTAL BALL 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN EJEMPLO SIMULACION CON VAN-TIR Una empresa esta evaluando un proyecto de inversión que dura 3 años. El proyecto consiste en la importación de autos modelo ALPHA por un precio de US$12.000 cada uno, los que serán revendidos a un precio de $10.000.000 (pesos chilenos). Los costos de operación se espera sean de $50.000.000 anuales. El proyecto debe ser evaluado en tres escenarios: pesimista, normal y optimista. La tasa de costo del capital de la empresa es del 18%. La inversión inicial requerida para la habilitación del local de ventas es de $100.000.000.- Las unidades vendidas por mes se espera sean 4 en el escenario 1, 10 en el escenario 2 y 15 en el escenario 3. Variables bajo riesgo son: tipo de cambio, precio de venta, costo de operación y tasa de descuento. Analice el riesgo en el VAN. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Proceso de simulación Determinar todas las variables que puedan tener impacto VAR1 Modelo del proyecto Flujo de caja y VPN VAR2 . VARN Asignar una distribución de probabilidad que modele cada variable Determinar las variables de mayor impacto Análisis de sensibilidad para cada variable Correr la simulación Analizar resultados 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

DECISIONES BAJO RIESGO: Prof. Sergio Zúñiga - UCN PLANIF. DE PROYECTOS 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN QUE ES UN PROYECTO? Es una secuencia bien definida de eventos con un principio y un final, dirigidos a alcanzar un objetivo claro, dentro de unos parámetros establecidos, tales como tiempo, costo, recursos y calidad. Proyecto: Conjunto de actividades que deben ser terminadas dentro de un tiempo específico y utilizando los recursos apropiados. Ejemplos: Invest. y desarrollo de nuevos productos, programas de construcción, preparación de propuestas, etc. Técnicas de Programación de Proyectos: 1. Carta Gantt: no refleja las interrelaciones 2. Redes o Sistemas Tipo PERT: Coordinan el proyecto total. Determinan la probabilidad de cumplir las fechas preestablecidas. Indican actividades críticas. Permiten evaluar efectos de un cambio en el programa. - Ramas: Actividad, Nodo: Evento, Puntas de Flecha: Secuencia. Herramientas de gestion de proyectos 1.- Carta Gantt 2.- Diagrama PERT 3.- CPM (Ruta Crítica) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Ejemplo: Las siguientes actividades y tiempos son estimados (en meses) para un proyecto de construcción de una planta: Carta Gantt La Carta Gantt ilustra la duración y las relaciones de tiempo entre las actividades de un proyecto en forma gráfica. Nota: Por default se considera solamente los días hábiles (lunes a viernes). 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN RUTA CRITICA La ruta crítica es la serie de tareas (o incluso una sola tarea) que determina la fecha de fin calculada del proyecto. Es decir, cuando finaliza la última tarea de la ruta crítica, finaliza el proyecto. Las tareas de la ruta crítica y los recursos asignados a las mismas son importantes pues estos elementos determinan si el proyecto terminará a tiempo. La ruta crítica puede cambiar según terminan las tareas críticas, o se retrasan las tareas de otras series de tareas. Siempre hay una ruta crítica general para cualquier programación de proyecto. La nueva ruta crítica se convierte entonces en la serie de tareas sujeta a un seguimiento más detallado para asegurar la fecha de fin que desee. ¿Qué es una tarea crítica?: Las tareas que no se pueden retrasar sin que se modifique la fecha de fin del proyecto se denominan tareas críticas. En un proyecto normal, muchas tareas se pueden retrasar ligeramente sin afectar a la fecha del fin del proyecto. Las tareas críticas constituyen la ruta crítica de la programación. ¿Por qué es importante conocer la ruta crítica?: Conociendo y haciendo un seguimiento de la ruta crítica del proyecto, así como de los recursos asignados a tareas críticas, se puede determinar qué tareas pueden afectar la fecha de fin del proyecto, y si el proyecto va a terminar a tiempo. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Puede ver la ruta crítica utilizando el Gantt detallado, que resalta la ruta crítica, junto con cualquier margen de demora que tengan las tareas no críticas. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN ¿Cómo puedo reducir la ruta crítica? Si desea acercar la fecha de fin del proyecto, debe acercar las fechas de las tareas de la ruta crítica. Esto también se conoce con el nombre de "reducción." Para hacer esto, puede: Acortar la duración o trabajo en una tarea de la ruta crítica. Modificar una delimitación de tarea para permitir una mayor flexibilidad en la programación. Dividir una tarea crítica en tareas más pequeñas que pueden utilizar simultáneamente diferentes recursos. Revisar dependencias de tareas para permitir una mayor flexibilidad en la programación. Establecer un tiempo de adelanto entre tareas dependientes cuando resulte aplicable. Programar horas extra. Asignar recursos adicionales para que trabajen en tareas de ruta crítica. No olvide que si acerca las fechas de la ruta crítica, una serie diferente de tareas puede convertirse en la nueva ruta crítica. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Análisis PERT: Permite analizar el proyecto y evaluar los casos mejor, previsto y peor para duraciones de tareas, fechas de comienzo y fechas de fin. En Microsoft Project, desde la barra de herramientas Análisis PERT puede activar las siguientes herramientas de análisis PERT: 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN PERT (Program Evaluation and Review Technique) Proporciona medidas de tendencia central y de dispersión del tiempo de terminación del proyecto (su distrib de probabilidad), sobre las cuales es posible calcular las probabilidad de terminar antes o después de lo esperado. Las estimaciones (pesos) son: a: tiempo optimista m: tiempo más probable b: tiempo pesimista Se trata de una distribución BETA donde DS es 1/6 del intervalo. Puede demostrarse (por el TCL) que la distribución del tiempo de terminación es aproximadamente normal con distribución: 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN FECHAS OPTIMISTAS Y PESIMISTAS FECHA ESPERADA 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Valoración de Empresas (Materia de Finanzas 1) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Ejemplo: t FCF WACC= 15% Flujos explicitos 1 $ 300 2 $ 320 3 $ 290 VP explicito (t=0) $ 1.092,5 4 $ 350 5 $ 400 Flujos continuos: Se proyecta que los flujos crezcan 5% anual a partir del año 5. 6 $ 420 7 $ 441 . VP continuo (t=5) $ 4.200,0 VP continuo (t=0) $ 2.088,14 etc Valor empresa (t=0) $ 3.180,64 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Caso: MagnaVision Inc. Se dispone de los estados actual 2004 y proyectados (2005 a 2008) para MagnaVision Inc. Información: el costo del capital de MagnaVision es 10.84%. el costo del patrimonio de MagnaVision es 12,5%. Tx=40% Se desea estimar el valor de MagnaVision Inc. El valor de una empresa puede ser calculado como el VP de sus FCF operacionales futuros, descontado a su WACC, más el valor de sus activos no operacionales. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Se espera que el crecimiento de las ventas disminuya de 21% (2002-2003) a 17.5% (2003-2004), 10% (2004-2005) a una tasa de 5% (2005-2006) y sgtes. Se espera que los márgenes mejoren. No se paga dividendos, y se espera que comience a pagar un 75% de sus utilidades comenzando en 2005. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Marketable securities (no operacional): commercial paper, banker's acceptances, T-bills and other money market instruments, etc. Notes payable (no operacional): outstanding bank loans. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Definición Adecuada del Flujo de Caja El flujo total corresponde al flujo operacional despues de impuestos, más la depreciación, y menos las reinversiones requeridas, tanto por capital de trabajo como por activo fijo. Es decir: El valor de una empresa puede ser calculado como el VP de sus futuros FCF de las operaciones, descontado a su WACC, más el valor de sus activos no operacionales. Flujo Operacional o UAII - Impuestos al Flujo operacional + Depreciación - Inversión en Capital de Trabajo - Reinversiones en Activo Fijo --------------------------------------- Flujo Operacional neto 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Aplicando el modelo de crecimiento de dividendos MagnaVision aún no ha pagado dividendos, sin embargo se proyecta uno de $0.442 por acción para 2008. El dividendo se espera que crezca cerca de 9% en adelante. El costo del patrimonio (equity) de MagnaVision’s es 12,5%. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN Conclusiones Para estimar el valor de una empresa madura. con dividendos estables, puede ser más eficiente usar el Modelo de crecimiento de Dividendos. Si está en una etapa de alto crecimiento o nunca ha pagado dividendos, de debe usar el MVC. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Estimación del CAPM y WACC en Chile: Recomendaciones Para cada item, tasas en la misma unidad de medida (tasas reales anuales, por ejemplo). Ec. Fisher: (Tasa nominal = Tasa real + inflación). Coeficiente beta: En Chile el beta solo puede usarse si la S.A. pertenece al IPSA (sesgos por transacciones discontinuas). Use mínimo 10 años de datos mensuales, y obtenga una medida de la calidad estadística de medición del beta (estad. t). Tasa Libre de Riesgo: Usar PRC. Rendimientos de cotizaciones (secundarias) en B. Comercio, no las de emisión primaria del BC. Rendimiento del Mercado: Usar las variaciones del IPSA. Costo de la deuda (kb): Analizar las memorias de las empresas. Las memorias son más que los balances. Costo del Patrimonio: Aplicar método de corrección. Ej. Godfrey y Espinoza (1996). Para la deuda, seleccione sólo items no ambiguos. Use valores libros, a menos que disponga de información de mercado. En muchos casos los pequeños empresarios pagan tasas cercanas a la máxima convencional. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Empresa no existe (proyecto) Empresa Existe Calculo del WACC Empresa no existe (proyecto) Empresa Existe Cotiza en Bolsa (es S.A. Abierta) No cotiza en Bolsa Es posible identificar empresa que ejecutara el proyecto? No es posible Identificar Pertenece al IPSA No pertenece al IPSA Hay acceso a libros contables No hay acceso a libros contables Identifique empresa ‘típica’ del sector (competencia), su riesgo, estr de capital (balance) y costo de deudas. Calcule Beta y Estructura en la Memoria Use datos contables estimar estr. de capital. Buscar empresa mismo giro que pertenezca al IPSA 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Rendimiento del Mercado Costo del Patrimonio Coeficiente Beta Tasa Libre de Riesgo Rendimiento del Mercado Empresa pertenece al IPSA Empresa no pertenece al IPSA Calcule rendimientos promedio de PRC en Bolsa de valores (min 10 años) o use estimaciones de otros autores. Nota: No use tasas nominales/de emisión. Use variación anual real del IPSA (min 10 años) o use estimaciones de otros autores Busque dentro del IPSA empresas del sector Rm (real anual) Calcule el Beta usando no menos de 120 datos mensuales Rf (real anual) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

FACTORES QUE INFLUYEN EN LA DECISION DE FINANCIAMENTO INTERNO O EXTERNO Ross (Chap 14) 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

PATRONES DEL FINANCIAMIENTO EN USA Ross (Cap. 14) En USA, los flujos generados internamente por las empresas han dominado como fuente de financiamiento (entre 70% y 90% del financiamiento de largo plazo proviene de flujos internos). En 1999: 70% del financiamiento provino de flujos internos. 47% fue de deuda -17% de emisión de acciones. El financiamiento por nuevas emisiones (common stock and preferred stock) son en el agregado poco importantes, y desde finales de los 1980s ha sido negativa. Las empresas de US generan más financiamiento de flujos internos que las empresas de otros países. ¿Ha cambiado la estructura de capital en USA significativamente en los 1980s y los 1990s? No hay una respuesta clara. Si nos basamos en los valores libro, la respuesta parece ser que sí. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Acciones Preferentes: Ley 18.046 (1981) de S.A. en Chile Acciones Preferentes: Se caracterizan por estipular privilegios en relación a las acciones ordinarias, con un plazo determinado de vigencia para dichos privilegios (en el caso de Chile). Artículo 20.- Las acciones pueden ser ordinarias o preferidas. No podrá estipularse preferencias sin precisar el plazo de su vigencia. Tampoco podrá estipularse preferencias que consistan en el otorgamiento de dividendos que no provengan de utilidades del ejercicio o de utilidades retenidas. Los estatutos de las S.A. que hagan oferta pública de sus acciones podrán contener preferencias de preeminencia en el control de la sociedad, por un plazo máximo de cinco años, pudiendo prorrogarse por acuerdo de la junta extraordinaria de accionistas. Artículo 21.- Cada accionista dispondrá de un voto por cada acción que posea o represente. Sin embargo, los estatutos podrán contemplar series de acciones preferentes sin derecho a voto o con derecho a voto limitado. 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN

Prof. Sergio Zúñiga - UCN El óptimo económico (global) es maximizar el valor de las empresas (el valor de la empresa aumenta cuando el WACC es minimizado). B/V After Tax Cost Cost of Debt (kd) Equity (ke) WACC 0% NA 11% 11.00% 10 3% 11 10.08 20 3 11 9.16 30 4 12 9.12 40 5 13 9.00 50 7 15 9.60 60 9 16 9.64 70 11 18 10.02 80 13 20 10.24 90 15 23 10.40 100 18 25 10.80 1° semestre 2011 Prof. Sergio Zúñiga - UCN