Evaluación financiera privada Juan Benavides Caracas, 19 de julio de 2010

Temas de la sesión Construcción flujo de caja incremental Valoración con WACC (costo promedio ponderado del capital) Valoración con APV (valor presente ajustado) Valoración con FTE (flujo a patrimonio) Tasa interna de retorno (TIR) Errores comunes de valoración

Construcción flujo de caja incremental Supuestos iniciales El proyecto tiene riesgo promedio La relación D / E permanece constante durante la vida del proyecto La única imperfección de mercado son los impuestos corporativos

Construcción flujo de caja incremental Análisis pro forma (mejores predicciones de los analistas financieros) Debe reflejar posibles sinergias, cambios tecnológico y de gestión, “canibalización”, obsolescencia y papel de la competencia

Construcción flujo de caja incremental Seis pasos Predecir ingresos. Precios y cantidades. Valor de continuación o de salida (capital de riesgo o capital privado) Predecir gastos (incluyendo financiación de adquisición). Economías de escala y alcance. Predecir cambio y composición de activos en balance. Ej.: modelando cociente ingresos / activos totales

Construcción flujo de caja incremental Seis pasos Definir estructura de capital (D vs. E) Predecir costos de intereses e impuestos Predecir flujos de caja operacionales (producto de la venta de bienes/servicios)

Construcción flujo de caja incremental

Construcción flujo de caja incremental Impuestos: EBIT x τ Ingreso neto no apalancado, UNI (UNI): EBIT x (1- τ)

Construcción flujo de caja incremental Efectos canibalización y renta perdida

Construcción flujo de caja incremental Flujo de caja libre: Inversiones en capital (CAPEX) + Cambios netos capital de trabajo + depreciación

Construcción flujo de caja incremental Flujo de caja libre FCL = UNI x (1- τ) + Depr – CAPEX – ΔNWC; pero UNI = (Ventas – Cost – Depr) Entonces FCL = (Ventas – Cost) x (1- τ) – CAPEX – ΔNWC + τ x Depr (Depr no es un gasto pagado)

Construcción flujo de caja incremental Valor de salvamento

Construcción flujo de caja incremental Valor de continuación con crecimiento perpetuo VC = PV [ FCL (t=6) / (r – g) ]

Valoración con WACC Costo del capital depende de su riesgo Si el riesgo de mercado es simplemente el riesgo promedio de las inversiones de la firma, entonces su costo de capital es el costo promedio ponderado de su portafolio de “securities”, WACC: Weighted Average Cost of Capital) después de impuestos:

Valoración con WACC El valor de la firma es el valor presente de los FCF, descontados con el rwacc

Valoración con WACC

rwacc = (300/600)(0.10) + (300/600)(0.6)(1- 04) Valoración con WACC Actualmente, el balance de la firma muestra D = 300, E = 300. Solamente se cuenta deuda financiera (i.e., la que produce escudo tributario) y los valores de mercado de las rentabilidades son rE = 10% y rD = 6%, con τ = 40% Entonces rwacc = (300/600)(0.10) + (300/600)(0.6)(1- 04) = 6.8%

Valoración con WACC Valor firma apalancada: VPN= $33.25 millones (61.25 – 28) Resumen: (i) Hallar FCF; (ii) Calcular WACC; (iii) Calcular valor firma, incluyendo beneficios tributarios, descontando FCF con WACC

Valoración con APV “Adjusted Present Value” Se calcula el valor de la firma apalancada estimando (i) el valor de la firma desapalancada y luego (ii) añadiendo el valor del impacto del apalancamiento (positivo y negativo)

Valoración con APV Costo del capital desapalancado (antes impuestos):

Valoración con APV rU = 8%; compare con WACC = 6.8%

Valoración con APV Cálculo de escudo tributario de intereses

Valoración con APV Estos flujos se co-mueven con el patrimonio y por tanto se descuentan con la tasa de equity desapalancado (8%) PV (Escudo tributario impuestos) = $1.62 millones

Valoración con FTE “Flow to equity” Descuento con rE = 10% Hay que descontar pago de intereses a EBIT para calcular Ingreso Neto (Net Income) Se suman Préstamos netos después en el cálculo de FCL para obtener FCLtE Note que el flujo de caja de pago de intereses y Préstamos netos (Dt – Dt-1 ) debe ser 0

Valoración con FTE

Valoración con FTE Descontando a 10%:

Tasa interna de retorno (TIR) La tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de descuento que hace VPN = 0 El inversionista privado invierte si el proyecto tiene un VPN ≥ 0 y no invierte en caso contrario

Tasa interna de retorno (TIR) Otra regla alterna de inversión consiste en invertir cuando la TIR es superior al WACC Esta regla sólo se puede aplicar sin problemas si los flujos netos no cambian de signo durante la vida útil del proyecto Cuando esto no sucede, hay más de un valor de TIR y no se puede decidir cuál usar

Errores comunes de valoración Técnicos Problemas de agencia Incertidumbre en nuevos productos y en sinergias (fusiones y adquisiciones) Solución: opciones reales para el primer problema; escenarios conservadores de sinergia para el segundo (reducción de costos comunes)