21 de mayo del 2008 Desayuno Empresarial: Coyuntura Internacional y Perspectivas Banco de Crédito BCP Estudios Económicos.

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1 21 de mayo del 2008 Desayuno Empresarial: Coyuntura Internacional y Perspectivas Banco de Crédito BCP Estudios Económicos

2 Fuente: Consensus Forecast Crecimiento Mundial (Var. % anual)  La desaceleración global continúa, impulsada por el bajo crecimiento en EE.UU.  Se espera que lo más difícil se concentre en el 2008, con una ligera recuperación durante el 2009.  Por su parte, la región latinoamericana se ve afectada, pero su crecimiento es aún bastante dinámico. Continúa ajuste global Latam Mundo

3 Fuente: BEA Crecimiento EE.UU. (Var. % anual)  Crecimiento del 1T08 por encima de lo esperado, otorgó cierta tranquilidad a los agentes.  Importante aporte del sector exportador producto de la debilidad del dólar.  Consumo es aún el riesgo más fuerte, y continúa debilitándose.  Bernanke (2-Abril): >“GDP will not grow much, if at all, over the first half of 2008 and could even contract slightly”. “Clearly, the U.S economy is going through a very difficult period.” EE.UU.: Crecimiento 1T08 sorprende positivamente Fuente: BEA, Bloomberg Crecimiento EE.UU. (Var. % anual) Export Import Inversión Consumo PBI

4 Fuente: Bloomberg  La creación de empleo continúa en el terreno negativo. Aunque aún está lejos de los niveles alcanzados en la anterior recesión, su tendencia se mantiene decreciente.  En el sector manufactura y servicios, las últimas cifras no han sido tan débiles como se esperaban. Indicadores de actividad en EE.UU. aún débiles Creación de Empleo (Var. % mensual) Prom. 6 meses Desempeño Sector Manufactura y Servicios (Var. % mensual) Servicios Manufactura Fuente: Bloomberg

5  Por su parte, el mercado inmobiliario, origen de la crisis, continúa contrayéndose.  Continúa al alza la morosidad y la ejecución de hipotecas, superando niveles históricos.  Los precios siguen contrayéndose ajustando más al sector hipotecario. Mercado hipotecario EE.UU. no recupera Fuente: Bloomberg Precios Viviendas (Var. % anual) Morosidad Subprime (% total) Colocaciones en pérdida Morosidad

6 Fuente: BoE Pérdidas Crediticias Estimadas (para bancos de EE.UU., en US$ BB)  Algunos cálculos estiman que faltan asumir pérdidas por US$180 BB, mientras que el FMI, estima que las pérdidas bancarias totales alcanzarían cerca de US$500 BB  Si bien las pérdidas son mayores a las vistas en otros episodios recesivos, se estima que las pérdidas en EE.UU. por el problema subprime serán reconocidas en más del 60% durante la 1ra. mitad del 2009. Mercado subprime EE.UU. Pérdidas: ¿ya se conoce todo? BBB- BB- A AA * Asia incluye Indonesia, Korea, Filipinas y Tailadia. Fuente: FMI Comparación Crisis Financieras (US$ BB, % PBI) US$ BB% PBI

7 Fuente: Federal Reserve, ECB  Ante la turbulencia y la desaceleración, el riesgo se observó fuertemente en el sistema financiero.  Así, los estándares de préstamo se contrajeron fuertemente en Estados Unidos y Europa, lo que aún es un riesgo importante para la recuperación económica.  Disposición a otorgar créditos es históricamente baja. Ante la crisis, ¿cómo reaccionaron los mercados? Europa EE.UU. Disposición a otorgar préstamos de consumo (Índice, respuestas netas) Menor disposición

8  Desde el inicio de la crisis, los agentes aún están poco dispuestos a continuar con un flujo normal del crédito. >Mientras se mantiene la contracción subprime, los spreads continúan altos  Inclusive spreads aún se mantienen altos inclusive para riesgos AAA, aunque en últimas semanas han cedido ligeramente. Lo que se tradujo en mayores spreads a nivel corporativo Fuente: Bloomberg Spreads según Riesgo (Índice) Spread High Yield e Índice Subprime (%, spread en escala invertida) Fuente: BoE Spread High Yield (eje invertido) Índice Subprime

9 UK: 5.00% Eur: 4.00% EEUU: 2.00% Japón: 0.50% Can: 3.00% Fuente: Bloomberg Tasas de Referencia Mundiales (%)  FED recorta 25pbs.: en los últimos 8 meses el recorte llega a 300pbs.  Sin embargo, parece haber cierto cambio en la perspectiva de los riesgos.  Reciente comunicado parece apuntar más hacia inflación que hacia impulsar el crecimiento con más recortes.  Se empieza a pensar que “lo peor ya pasó”, pero hay algunos riesgos importantes. Bancos Centrales al rescate: recortes de tasa de referencia

10  Euro y commodities afectados por escenario EE.UU., inflación y tasas de interés.  Alta correlación reflejaría que Euro se convierte también en cobertura ante desaceleración e inflación en EE.UU. Commodities afectados por política monetaria Fuente: Bloomberg Euro y Petróleo (US$/Eur, US$/ WTI) Correlación: 0.97 Fuente: Bloomberg Euro y Oro (US$/Eur, US$/ Oz.) Correlación: 0.93 Euro Oro Petróleo

11  Euro y commodities afectados por escenario EE.UU., inflación y tasas de interés.  Alta correlación reflejaría que Euro se convierte también en cobertura ante desaceleración e inflación en EE.UU. Commodities afectados por política monetaria Fuente: Bloomberg Euro y Oro (US$/Eur, US$/ Oz.) Correlación: 0.93 Euro Oro Bolsa USA vs. Índice Agrícola Agrícola S&P Fuente: Bloomberg, IMF

12  Inflación aún alta y con expectativas desatadas al alza, producto de los mayores precios de los commodities, complica la política monetaria expansiva.  Bancos centrales cada vez menos dispuestos a recortar tasas para no impulsar expectativas de mayor inflación. Por su parte, inflación y expectativas al alza… Fuente: Bloomberg EE.UU.: Inflación (PCE, Var. % anual) 3.2% 3.6% 2.1% Inflación Esperada para 2008 (Var. % anual) Fuente: Latin Focus Subyacente

13  Las tasas de interés del mercado seguían a los recortes de tasa FED, pero no lo hacían de la manera esperada, lo que complicaba el panorama.  Los recortes de tasa de interés si bien sirven para mejorar el panorama macro y de confianza, éste no se transmitía directamente al mercado de liquidez de corto plazo. Fuente: Bloomberg Libor 3M y Treasury 3M (%) Libor Treasury -50-25 -50 -75 -25 Recortes FED 1.85 2.68 Aunque el riesgo de liquidez es aún alto

14  Así, la crisis de confianza se tradujo en spreads más altos en todo el mundo: problemas de liquidez mundial.  A pesar de los esfuerzos realizados, los spreads se mantienen por encima de los niveles pre-crisis. Fuente: Bloomberg Spreads Riesgo Liquidez Mundial (Libor / Treasury de cada país de 3M) (pbs.) EE.UU. Inglaterra Europa Inicio crisis Aunque el riesgo de liquidez es aún alto

15 Tasas de largo plazo en bajos niveles Swaps y Treasury 10 Años (%) Spread y Tasa T10 (%) 3.55 4.51 Fuente: Bloomberg  Por su parte, las tasas largas de financiamiento recuperan al alza ante ligera mejora de perspectivas, pero spreads también se mantienen altos respecto a los niveles observados en años anteriores.  Las dificultades de confianza se observan en todas las tasas. Swap Treasury Spread Swap - Treasury Treasury

16  Curva de rendimientos se empina mucho más, y sobre todo se aplana en las tasas de corto plazo: las expectativas de nuevos recortes son menores.  Las tasas de largo plazo están marcadamente al alza: ¿expectativa de que “lo peor ya pasó”? Tasas reflejan menores expectativas de recorte Tasas FED y 10 yr. (%) Fuente: Bloomberg 10Yr FED 2.0% 3.55% Curva de Rendimientos (%) Curva se “aplana”

17  Si bien el dólar mantiene una tendencia débil respecto a las principales monedas desde hace varios años, la crisis subprime aceleró su caída.  Asimismo, el retroceso del dólar es un fenómeno a nivel mundial. ¿Cómo reaccionaron las monedas? Fuente: Bloomberg Principales Monedas (Ene99 = 100) Euro Libra Yen

18  En los últimos años, relación fundamental entre cuenta corriente y apreciación/depreciación del dólar pierde relevancia: ¿riesgo de que efecto financiero sea cada vez más importante?  Caída del dólar y volatilidad afectan a todos, ya que mayoría de las reservas mundiales aún dependen del dólar.  Debilidad del dólar impulsa una tendencia hacia una mayor utilización de euro. ¿Factores fundamentales pierden relevancia? Fuente: Bloomberg Dólar/Libra y Cta. Cte. EE.UU. (US$/Libra, % PBI) Libra Cuenta corriente Composición Reservas Internacionales Mundiales (% del total) Fuente: COFER Dólar Euro26% 64% 73% 20%

19 Fuente: Bloomberg Volatilidad Monedas (Volatilidad implícita 1M)  El inicio de la crisis generó volatilidad en los mercados cambiarios.  Las monedas más comunes en búsqueda de rentabilidad incluyen Brasil, Colombia, Turquía e Indonesia.  La búsqueda de rentabilidad se correlaciona con una salida de flujos ante el débil rendimiento de la bosla norteamericana. Además de depreciación, mayor volatilidad Yen Euro Inicio crisis Fuente: Bloomberg Depreciación Dólar (Var. % anual) 03 – 06 2007 YTD

20  Prioridad en EE.UU. (evitar caer en recesión), genera expectativas de menores tasas a nivel mundial.  Si bien actualmente los diferenciales ya son positivos para el Euro, el mercado estima que éstos ya no se ampliarían más en los próximos meses, lo que hace ganar terreno al dólar.  La fuerte caída actual del dólar respondía a expectativas de mayores diferenciales positivos al euro. ¿Qué observamos en los mercados? Forward 12 meses Eur-EE.UU. Fuente: Bloomberg Expectativas de diferenciales de tasas positivas al Euro Implicaría devaluación del dólar Euro Diferencial FWD Fuente: Bloomberg

21  Tasa FED cerca de niveles mínimos, pero no quiere “quemar todos los cartuchos”, adopta una postura cautelosa ante la inflación.  Tasas de interés reales ya en terreno negativo, situación que se produce históricamente al final o después de una recesión.  Diferenciales entre tasas FW y Treasury apuntan a una recuperación en las tasas cortas en los próximos 12 meses. Con este panorama, datos apuntarían a una pausa en recortes Tasa FED Real y Nominal (%, deflactado con PCE) Fuente: Bloomberg Nominal Real

22 Fuente: BEA, Bloomberg Probabilidad de Recorte FED (% para reunión del 25-jun)  Mercado asigna una alta probabilidad de pausa en próxima reunión.  Para los próximos meses, un caso extremo sería una tasa de 1%, mientras que un caso optimista sería de 2.25% a finales del año. Probabilidades apuntan a pausa durante próximos meses Alta probabilidad de pausa en 2.0% Fuente: BEA, Bloomberg Tasa FED y Proyección (%) 1.75% 2.75% 4.25% 1.00% FED

23  Los futuros del euro muestran una cierta estabilidad en el mediano plazo, aunque lo vienen subestimando.  Durante las últimas semanas, el euro superó el 1.60, ante expectativas de recortes superiores a 25pbs.  Actualmente (1.55) es consistente con una tasa Europa en pausa y aumentos de tasa en EE.UU. (expectativas para los próximos meses) ¿Se acabó la caída del dólar? Futuros Dólar / Euro (US$/Eur) Fuente: Bloomberg Abr-08 Feb-08 May-08 Fuente: Bloomberg, Servicio de Análisis - BCP Proyecciones Dólar/Euro (US$/Eur) Máximo histórico

24  La tendencia a la baja en los spreads de riesgo de los mercados de Latam se revirtió durante los últimos meses, poniendo a prueba la fortaleza de los países.  Colombia, Perú y Brasil, países en carrera por lograr grado de inversión fueron los más observados.  Brasil y Perú lograron la calificación de algunas agencias de inversión. ¿Cómo reaccionaron las tasas en Latam? Fuente: Bloomberg EMBIG (pbs.) Latam Colombia Perú México EMBIG (pbs.) Fuente: Bloomberg Brasil Perú Colombia

25 ¿Cómo evoluciona Latam?: Región se mantendría dinámica Fuente: LatinFocus  Panamá, Perú, Argentina y Venezuela lideran el crecimiento y con tendencia al alza.  Colombia y Brasil relativamente estables.  Chile y México serían los más afectados por la desaceleración en EE.UU.  Riesgo: ajuste económico brusco en EE.UU. Evolución Proyecciones de Crecimiento 2008 (Var. % anual)

26 Chile Fuente: Bancos Centrales, Bloomberg Pero enfrenta riesgo de inflación ColombiaPerú México Brasil  Fuera de meta de inflación, sesgo al alza de tasa de referencia.  Cumple meta de inflación, pausa o sesgo al alza de tasa de referencia. 8.3% 6.25% 9.75% 5.7% 5.5% 4.55% 7.50% 11.25% 4.7% Meta de inflación Tasa de referencia

27 Latam.: Tasas de interés Diferencial Tasas de Referencia vs. FED (pbs. tasa Latam – FED) Brasil Chile Colombia Perú México Inicio Crisis Fuente: Bloomberg EE.UU. Recorta tasas + Latam aumenta tasas = Diferenciales al alza

28 Spreads de tasas y flujos afectan tipo de cambio regional  La tendencia en los últimos años ha sido hacia el fortalecimiento de las monedas en América Latina, reflejando la debilidad mundial del dólar.  Esto se ha observado incluso en países con déficit en cuenta corriente, como México o Colombia. Tipo de Cambio en América Latina (Base: 01-01-04=100) (Base: 01-01-08=100) Fuente: Bloomberg

29 Tasas de Transferencia Overnight Soles Overnight Dólares 6 meses Soles 6 meses Dólares BCR modifica encajes

30  Los mayores diferenciales de tasas, el pobre desempeño de la bolsa en EE.UU. y el crecimiento del flujo de inversión de portafolio en la región Latam fueron algunas de las características que impulsaron el ingreso de capitales a la región. Latam: Ingreso de flujos de corto plazo Fuente: FMI Latam: Flujos Privados de Capital (% PBI) IED Portafolio Recuperación de inversión en portafolio Fuente: Bloomberg Real Brasilero y S&P (Var. % anual) Real S&P Apreciación Real + caída S&P Otros

31  Así, países como Brasil y Perú han logrado el grado de inversión en los últimos 2 meses.  Aunque no todas las agencias grandes coinciden con esa visión.  Se espera que evaluando su desempeño en los próximos meses puedan haber upgrades en las demás agencias de rating. Calificaciones de riesgo Ratings Crediticios (pbs.) Azul Grado de inversión Fuente: Latin Focus

32  El avance del oro se adelanta a períodos de alza en la inflación.  Commodities como el oro funcionan como cobertura ante expectativas de inflación. ¿Cómo reaccionan los commodities ante la crisis? Fuente: Bloomberg Oro e Inflación (Inflación EE.UU., Var. % 3 años) Oro Inflación

33  Los amplios niveles de liquidez han encontrado un refugio en la inversión en commodities.  El fuerte impulso proveniente de factores financieros no descarta un empuje de corte especulativo en algunos commodities. y afectados por política factores financieros? 15.9 19.1 15.3 13.1 8.6 3.2 20 16 12 8 4 0 -4 2006 2007 2004 2003 2008 EneMarMayJulSetNov Fuente: JP Morgan Flujo de Ingresos a Fondos de Commodities (US$ BB acumulados, basado en 465 fondos y ETFs a nivel mundial)

34 Fuente: Latin Focus, Estimaciones BCP Inversión Extranjera Directa (% del PBI) Saldo en Cuenta Corriente (% del PBI) Fuente: Latin Focus, Estimaciones BCP  El deterioro esperado en los términos de intercambio dado el incremento de los precios de importaciones deterioraría la balanza en cuenta corriente principalmente en Chile y Perú.  Los flujos de inversión extranjera directa se moderarían en un contexto de desaceleración de la economía mundial, pero dado el dinamismo esperado para la región seguirían siendo significativos.  De esta manera, aunque la variación de reservas sería menor que el año pasado, en neto se seguiría observando una entrada de capitales hacia la región. El rol de la Inversión Extranjera

35  Los indicadores de actividad en EE.UU. aún se mantienen débiles, y el riesgo de un ajuste brusco no se debe dar por descartado.  Las tasas de interés en el mercado de dinero mantienen aún una prima por riesgo bastante alta, lo que refleja el poco nivel de confianza que existe en el sistema financiero y económico mundial.  La caída del dólar es un fenómeno mundial y la posibilidad de que no haya más recortes en tasa FED le ha hecho ganar terreno en las últimas semanas.  Los commodities han estado ligados fuertemente a las decisiones de política económica y como cobertura de inflación.  La intervenciones para frenar la inflación y conjuntamente la revaluación de las monedas latinoamericanas han sido exitosas en los países con bajas tasas de interés en moneda local (bajo carry trade)  Buenas cifras macroeconómicas y difícil continuación del boom financiero en commodities harían de la inversión extranjera el principal fundamento para la fortaleza de las monedas en los próximos meses. Comentarios Finales

36 21 de mayo del 2008 Desayuno Empresarial: Coyuntura Internacional y Perspectivas Banco de Crédito BCP Estudios Económicos