Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Aspectos prácticos en la modelación y la mitigación de riesgos William Baghdassarian.

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1 Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Aspectos prácticos en la modelación y la mitigación de riesgos William Baghdassarian Guatemala, Enero 2010

2 Contenido  Conceptos generales  Analisando costos y riesgos  Strategias para mitigar los riesgos

3 Conceptos generales  Proceso de decisión  Sin incertidumbre  Basado solamente en los costos. Estrategias distintas tienen costos ex-post distintos. Los dos costos son conocidos antecipadamente, portanto, nosotros selecionamos la estrategia mas barata

4 Conceptos generales  con incertidumbre  En vez de costos fijos, cada estrategia tiene una distribución de probabilidad de los posibles costos ex-post  Frecuentemente, no hay una estrategia que sea mas barata en todos los “estados-de-la-naturaleza” (ausencia de dominancia estocástica)  En esas condiciones, nosotros necesitamos de un criterio de decision para seleccionar la mejor estrategia The red strategy is usually cheaper than the blue one, but for some states of the nature, it may be much more expensive. That is the reason why choosing a strategy ignoring risks may lead to sub-optimal strategies.

5 Conceptos generales  Criterio de decisión  Considera los costos, pero también los riesgos y la actitud ante a los riesgos (risk tolerance)  Inversionistas y gestores de deuda pública son usualmente avesos a riesgos (función utilidad cóncava)  Criterio: “Certainty Equivalent” En un ambiente con incertidumbre, en vez de valores fijos, los costos son mejor representados por distribuciones de probabilidades El criterio de “certainty equivalent” muestra que los gestores de la deuda pagarían un premio de riesgo para acabar con la incertidumbre El “certainty equivalent” es el costo que tiene la misma utilidad que la utilidad esperada El premio de riesgo es la diferencia entre el “certainty equivalent” y el costo medio.

6 Conceptos Generales  Riesgo vs. Incertidumbre  Normalmente llamamos riesgo cuando podemos medir la incertidumbre  Incertidumbre se refiere a nuestra incapacidad de prever los resultados de algunos eventos  Ejemplos:  Hay una probabilidad de 70% de que mañana va a llover  Mi chance de ganar en la lotería es mas pequeña que 0.001%  Es posible que Brasil sufra un ataque especulativo en el próximo año (como medir el riesgo)  Por esa razón, nosotros tenemos indicadores probabilísticos y no probabilísticos

7 Conceptos Generales  Indicadores Probabilísticos de riesgo  Necesita de una distribución de probabilidad de los resultados esperados  Es una mejor representación de la incertidumbre - es posible atribuir probabilidades y resultados esperados a algunos eventos  Pero, para los gestores de deuda pública  Normalmente requieren modelos más complejos y simulaciones computacionales para generar las distribuciones de probabilidades  Soluciones analíticas son poco comunes y solamente funcionan para casos específicos  Modelos y escenarios estocásticos son normalmente no-intuitivos  Ejemplos:  Cost-at-Risk (CaR)  Value-at-Risk (VaR)  Cash flow at Risk (CfaR)  Otros

8 Conceptos Generales  Indicadores Probabilísticos de riesgo  Usualmente, esos indicadores son usados para imponer limites de exposición a los riesgos (VaR), pero también es posible usarlos para expresar la tolerancia a riesgos del gobierno  Por ejemplo:  El gobierno va aceptar estrategias nas cuales el CaR, con 95% de significancia estadística for mas pequeño que 3%  El DMO tiene que buscar estrategias nas cuales el volumen de la deuda no sea mas grande que 35% del GDP, con 95% de significancia

9 General Concepts  Abordaje “Semi-probabilistica”  Basado en analice de sensibilidad (escenarios alternativos: caso básico, stress, pesimista, etc.)  Riesgo es usualmente mensurado como la diferencia en relación al peor caso  No es posible atribuir probabilidades  Escenarios y resultados son mas intuitivos  Muchas veces, el MTDS usa esa abordaje

10 General Concepts  Indicadores Non-Probabilísticos de Riesgo  Mensuran características especiales del portafolio que pueden traer incertidumbre para el manejo de la deuda  Ejemplos:  Composición (separación por moneda, tipos de tasas de interés, etc.)  Perfil de maduración  Estoque de la deuda  Vida media de la deuda  % de la deuda madurando en menos que 12 meses  Duración y convexidad  Spread de Crédito  Otras

11 Evaluando Costos y Riesgos  Evaluando costos y riesgos de la estrategia ya existente (MTDS - paso 2)  Porque entender la estrategia ya existente?  Describe las practicas corrientes, reflete las preferencias en relación a los costos y riesgos y fornece un caso base para analice de estrategias alternativas  Si hay una estrategia formal:  Ella puede no ser completa o no estar actualizada  Su proceso puede ser mejorado  Si no hay una estrategia formal:  Es necesario escoger alguna estrategia  Es importante identificar las practicas corrientes y las escojas

12 Evaluando Costos y Riesgos  Necesidades de información  Tanto los costos cuanto los riesgos son calculados con base en estimativas de flujos de caja  Origen de las informaciones: sistema de controle de la deuda  Todos los tipos de débitos pueden ser transformados en flujos de caja – algunas veces es necesario usar hipótesis simplificadoras  Con muchas monedas, los flujos de caja pueden ser agrupados de por moneda, i.e. con foco en las monedas más importantes

13 Evaluando Costos y Riesgos  Conceptos de Costo y Riesgo  Importante tener medidas objetivas de costo y de riesgo  Metodologia clara  Metodologias pueden variar entre paises  Necesidade de definirlas antecipadamente  Appendix III de la the Guidance Note discute un grande numero de indicadores, con sus particularidades

14 Evaluando Costos y Riesgos  Porque calcular indicadores de riesgo?  Controlar y comunicar los riesgos de la deuda pública  Monitorar la exposición del portafolio existente: backward looking  Describir la estrategia de endeudamiento: forward looking  Como el riesgo tiene diferentes dimensiones, gestores de deuda normalmente usan un grupo de indicadores, en vez de solamente una medida

15 Evaluando Costos y Riesgos  Indicadores de Costo  Tiene que considerar los pagamentos de interés y el cambio en el valor económico de la deuda indexada (FX y deuda ligada a la inflación)  Muchas metodologías para usos distintos...  Ejemplo:  Costo de Interés: Importante para la preparación del presupuesto  Interés/GDP or Interés/Revenues: Captura el esfuerzo económico  Deuda/GDP y NPV de la deuda/GDP: captura peso de la deuda (debt burden)  Pagamento anual de interés + impacto de cambios en FX y inflación  Moneda local como referencia?

16 Evaluando Costos y Riesgos  Indicadores de Riesgo  Principales tipos  Riesgo de Mercado: Mensura el cambio en el costo de la deuda, causada por cambios en las tasas de interés, inflación, tasas de cambio, etc.  Riesgo de refinanciamiento: se refiere a la incertidumbre en el proceso de refinanciamiento  Altas tasas de interés (o cualquier otro factor – tasas de cambio, por ejemplo)  Falta de demanda para títulos públicos  Elevado volumen de deuda para ser refinanciada en un curto período de tiempo  Otros  Hay muchos otras fuentes de riesgo y es importante monitoréalas

17 Evaluando Costos y Riesgos  Indicadores de Riesgo  Riesgo de Mercado:  Medidas probabilísticas de Riesgo:  Cost-at-Risk-CaR  Ventajas: Con la distribución de probabilidad es posible realizar evaluaciones mas sofisticadas de las estrategias (asimetrías, por ejemplo)  Disadvantages: necesita de modelos sofisticados para la generación de los escenarios y para realizar el refinanciamiento de la deuda. Adicionalmente, es necesario mantener la consistencia entre los escenarios macroeconómicos  Medidas semi-probabilísticas de riesgo:  Abordaje usada en el MTDS: Riesgo medido como la diferencia entre el caso base y el peor stress  Ventajas: Método simples y eficiente  Disadvantage: Los escenarios de estrese son muy específicos y pueden no representar bien las posibilidades de riesgo

18 Evaluando Costos y Riesgos  Indicadores de Riesgo  Riesgo de Mercado:  Medidas non-probabilisticas:  Estoque de la deuda  Composicion de la deuda  Por monedas  Factores de riesgo (tasas fijas, tasas flotantes, inflación, etc)  Lenders (inversionistas domésticos o externos)  Muchos otros

19 Evaluando Costos y Riesgos  Indicadores de Riesgo  Riesgo de Refinanciamiento:  Medidas Probabilisticas:  Cash flow at Risk - CfaR: Mensura la incertidumbre en los fluxos de caja al largo del tiempo. Por causa del proceso de refinanciamiento, tambìen los titulos pre-fijados pueden generar flujos de caja incertos  Medidas non-probabilisticas:  Perfil de Maduración  Prazo médio  Prazo médio para refixing  % maturando en 12 meses  Otros  MTDS sugiere muchos indicadores de riesgo y es una buena referencia

20 Evaluando Costos y Riesgos  El papel de la herramienta cuantitativa en la análisis de la estrategia para la deuda  El MTDS pide que las estrategias sean determinadas con base en costos y riesgos, i.e. en la cuantificación de los costos y riesgos para estrategias distintas  Para simular posibles resultados, es necesario una plataforma de simulación, escenarios alternativos y estrategias distintas  Comparar las sensibilidades de estrategias distintas para escenarios alternativos nos habilita a decidir por la mejor estrategia

21 Evaluando Costos y Riesgos  El papel de la herramienta cuantitativa en la análisis de la estrategia para la deuda  Es realmente necesaria una herramienta cuantitativa para desarrollar una estrategia para la deuda?  No. Algunos países preparan estrategias de deuda sin ella, basada el objetivos generales, reglas de negocio, intuición, etc.  Pero, el próximo paso natural es buscar más precisión en la forma de objetivos numéricos para los indicadores y eso requiere una herramienta  Cuales son los beneficios de una herramienta en el contexto de los LICs?  Insumo útil para el DSA y para la política fiscal  Posibilita la cuantificación de los riesgos en el presupuesto  Ayuda a fornecer argumentos para negociaciones con creedores, con relación a monedas o tasas de interés en relación a su confesionalidad

22 Evaluando Costos y Riesgos  El papel de la herramienta cuantitativa en la análisis de la estrategia para la deuda  Desarrollada internamente o comprada en mercado?  Para se desarrollar internamente:  Staff adecuado y software  Tiempo – tentativa y error  Cuidado con el riesgo de “persona llave”  Comprar en mercado parece mejor, pero hay muy pocos vendedores, los códigos son cerrados (black-box) y muchas veces es necesario haber una personalización  La herramienta de MTDS ayuda a ilustrar la metodología de escenario análisis

23 Estrategias de mitigación de riesgos  Evaluación de los riesgos no es suficiente – PDM necesitan implementar acciones para mitigar los riesgos  Ejemplos de estrategias para mitigar riesgos:  Macro :  Acciones para desarrollar el mercado  Fortalecer el aparato institucional  Estrategia de comunicación  Otros  Micro :  Implementar estrategias robustas de endeudamiento (metodología de MTDS)  Estrategias de Hedging con derivados  Implementar Liability Management Operations  Otros

24 Estrategias de mitigación de riesgos  Acciones para desarrollar el mercado  Mercados líquidos y eficientes ayudan a reducir los costos de captación bien como la percepción del riesgo soberano  Medidas para aumentar a liquidez de mercado ayudan a construir confianza en la integridad del mercado domestico.  El desarrollo de mercados eficientes es un proceso dinámico

25 Estrategias de mitigación de riesgos  Fortalecer el aparato institucional  Hay una tendencia de mas grande centralización de la gestión de la deuda, aunque muchos países aun no poseen una unidad independiente de gestión de deuda - Debt Management Unit (DMU)  Muchos países establecen limites anuales de captación de acuerdo con las necesidades del presupuesto y también declaran los objetivos de endeudamiento  Para funcionar bien, el DMU necesita de un aparato administrativo con clara demarcación de responsabilidades y un código específico de conducta para su equipo  El equipo necesita de una política fuerte de capacitación para poder realizar las tareas especializadas del DMU  Sistemas computacionales, capaces de controlar las informaciones de forma adecuada, y también preparar reportes específicos que subsidien la tomada de decisión en el DMU

26 Estrategias de mitigación de riesgos  Estrategia de Comunicación  El DMU debe mantener un canal eficiente de comunicación con el mercado por medio de un escritorio de relacionamiento con inversionistas  La estrategia de comunicación debe buscar establecer un dialogo efectivo con la comunidad financiera, bien como, con las agencias de rating y la prensa  Escritorio de relacionamiento con inversionistas  Toda la comunicación del gobierno debe ser hecha por medio del escritorio de relacionamiento con inversionistas  El escritorio de relacionamiento con inversionistas debe proporcionar transparencia, informaciones (precisas y con rapidez) sobre la deuda gubernamental y otras informaciones relevantes  Debe también servir como un vehículo para establecer un dialogo entre el país y los inversionistas internacionales

27 Estrategias de mitigación de riesgos  Implementar estrategias robustas de endeudamiento (metodología MTDS)  Pone las discusiones de costos y riesgos en perspectiva  Ayuda los tomadores de decisión a escoger la mejor estrategia, considerando su tolerancia a riesgos (tolerancia a riesgos del gobierno)

28 Estrategias de mitigación de riesgos  Estrategias de Hedging con derivados  Derivados financieros ayudan los gestores de deuda a alterar la exposición de la deuda pública a factores no deseados  Derivados financieros REALMENTE requieren un buen entendimento sobre sus características, si no pueden ser muy peligrosos  Requerimientos de margen  Premio de las opciones  Etc  Para gestores de deuda pública, los mas comunes son los interest rate and currency swaps

29 Estrategias de mitigación de riesgos  Estrategias de Hedging con derivados(example)  Interest-rate swaps: Exposición original: pagos a tasas flotantes y principal en el final IRS: con eso derivado, el gestor recibe pagos ligados a tasas flotantes y hace pagamentos fijos Al final, con el IRS, el gestor ha convertido una exposición a tasas flotantes para un a tasas fijas, reducindo los riesgos de la deuda Para una imunización perfect, es necesario hacer ajustes en las cantidades para que los pagamentos y recebimentos sean iguales. Usualmente, ese tipo de derivado empieza con PV zero y otras veces, se lo necesita deposito de margen de garantia

30 Estrategias de mitigación de riesgos  Implementando Liability Management Operations  Liability management operations ayudan a mitigar los riesgos de refinanciamiento  Los más comunes son los buy-backs y exchanges  Ayudan los inversionistas a mitigar el riesgo de re-inversión  Gestores de deuda empiezan a anticipar los pagos de deuda que ocurrirían en dos o tres meses, comprando o trocando títulos antiguos por otros con otras maturidades

31 Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Aspectos prácticos en la modelación y la mitigación de riesgos William Baghdassarian Guatemala, Enero 2010