2010 Dirección de Operaciones Financieras Departamento de Investigación y Desarrollo Agosto Análisis del Entorno Macroeconómico Internacional

Análisis del Entorno Macroeconómico Internacional Agosto de 2010 Evolución del Ciclo Económico Evolución del Mercado Laboral y los Riesgos Fiscales Perspectiva Global Flexibiización Cuantitativa (Quantitative Easing) Pronósticos de Tasas de Interés

01 Evolución del Ciclo Económico

4 De acuerdo con el indicador líder el dinamismo de la actividad económica global descendió su tasa de crecimiento hasta 6.1%, debido al comportamiento de las peticiones iniciales de desempleo en EE.UU y el índice de producción manufacturera global. Fuente: Goldman Sachs Evolución del Ciclo Económico Indicador Líder de Actividad Global (Variación anual)

5 Para 2T-2010, el primer avance reportó un crecimiento de 2.4%, Por componentes, se observa un deterioro en el gasto personal de bienes y las exportaciones de servicios. Fuente: Bureau of Economic Analysis (BEA) Evolución del Ciclo Económico Últimos datos conocidos sobre el crecimiento en Estados Unidos Aunque la cifra del 1T-2010 fue revisada al alza desde 2.7% hasta 3.7%, el nuevo dato reflejó un gasto personal y una inversión residencial mas débil. Contribución al PIB de EE.UU. Por componentes de la demanda (2010-T2)

6 Fuente: Bloomberg y Cálculos del DID Evolución del Ciclo Económico Proyecciones de crecimiento en Estados Unidos Este viernes se conocerá la segunda revisión del dato de crecimiento en EE.UU y la encuesta de Bloomberg espera una corrección a la baja hasta 1.4%, debido a un mayor déficit en la balanza comercial. No obstante, no esperan mayores cambios en el consumo personal. Proyección 2T-3T 2010 (Crecimiento Trimestral Anualizado)

7 Fuente: Bureau of Labor Statistics (BLS). Evolución del Ciclo Económico Durante julio, el índice de precios al consumidor registró un variación mensual de 0.31%, impulsado por el aumento en el componente de transporte y vivienda. Es importante mencionar que los precios de los alquileres reportaron un crecimiento de 0.12%, el primer avance significativo luego de ocho meses de un comportamiento en su mayoría negativo. Índice de Precios al Consumidor (Variación anual) Precios de los alquileres inmobiliarios (Variación trimestral anualizada)

8 El índice de confianza del sector construcción descendió nuevamente y se ubicó en 13%, el menor nivel desde marzo de 2009 según el NAHB (National Association of Home Builders). Fuente: National Association of Home Builders (NAHB). Porcentaje de constructores que estima que las condiciones actuales son apropiadas para la construcción residencial. Este índice se realiza en base a una encuesta que tiene como componentes: Ventas actuales, expectativas de ventas dentro de seis meses y tráfico de personas interesadas en comprar vivienda. Índice de Confianza en el Sector de la Construcción Evolución del Ciclo Económico

02 Evolución del Mercado Laboral y los Riesgos Fiscales

10 Fuente: Bureau of Labor Statistics (BLS) Evolución del Ciclo Mercado Laboral y los Riesgos Fiscales En julio se observó una destrucción total de 131 mil empleos, debido a la pérdida de 202 mil trabajos temporales por parte del Gobierno y una creación de 71 mil puestos en el sector privado. Por su parte, la tasa de desempleo descendió hasta 9.5% debido a una disminución cercana a 652 mil personas de la fuerza laboral. Cambio en las Nóminas no Agrícolas en Estados Unidos

11 Fuente: CBO (Congressional Budget Office) Crowding Out de la inversión Aumento de impuestos o menor gasto en los programas del Gobierno. Credibilidad de Respuesta Internacional vs. Sostenibilidad Fiscal. Deuda Federal EE.UU. Evolución del Ciclo Mercado Laboral y los Riesgos Fiscales

12 Fuente: Goldman Sachs Sin estímulos fiscales el impacto sobre el crecimiento estaría cercano a los 2pp durante el segundo trimestre de Estímulos Fiscales y Crecimiento en Estados Unidos Evolución del Ciclo Mercado Laboral y los Riesgos Fiscales

03 Perspectiva Global

Perspectiva Global Aportes al Crecimiento de las principales miembros de la Región Durante el segundo trimestre de 2010 la Eurozona presentó un crecimiento económico anual de 1.7%, el mayor registrado durante los últimos dos años. El dato estuvo impulsado principalmente por el crecimiento de Alemania que aportó con 0.9pp al crecimiento final, mientras Francia e Italia lo hicieron con 0.4pp y 0.2pp cada una. Fuente: European Central Bank (ECB) Crecimiento Eurozona

Perspectiva Global Las economías Francesa y Alemana lograron aportar la mayor parte del crecimiento para la Eurozona durante el segundo trimestre de 2010 impulsadas principalmente por sus balanzas comerciales, estas se vieron beneficiadas por la depreciación del euro frente al dólar. Es importante mencionar que durante la ultima década, cuando la economía Alemana presentó crecimientos importantes, la mayor parte de la contribución positiva fue otorgada por el componente de exportaciones Contribución en pp. al PIB por exportaciones en Alemania Fuente: European Central Bank (ECB)

16 Fuente: Cálculos elaborados por Dirección de Investigación y Desarrollo. DOF-FLAR. Este índice es desarrollado a partir de la correlación que tienen 48 variables macro con el crecimiento europeo. Perspectiva Global Índice de macro-datos para Europa El crecimiento registrado en la Eurozona durante el segundo semestre del año, estuvo acompañado por un comportamiento positivo de las expectativas, es especial para la economía alemana. Problemas fiscales Crisis Financiera

04 Flexibilización Cuantitativa (Quantitative Easing)

18 Quantitative Easing A finales de septiembre de 2008 los activos de la Reserva Federal aumentaron cerca del 21% y continuaron su tendencia alcista impulsados por la adquisición de Mortgage-Backed Securities (MBS) y agencias durante la crisis. Activos de la Reserva Federal Fuente: Federal Reserve, cifras disponibles al 13 de agosto. Las ultimas cifras revelan que los MBS equivalen al 54.59% de total de activos

19 Quantitative Easing La participación del FED en tenencias de notas y bonos del Tesoros, ha sido en promedio, 19.3%. Por su parte, la tenencia en agencias aumenta solo de manera cíclica. En los ultimo dos años alcanzó el 12.1%. Participación del FED Fuente: Federal Reserve NY. Tenencia en Agencias Tenencias de Tesoros, Bonos y Notas Tenencias notas y bonos del Tesoros

20 Quantitative Easing Si bien la oferta monetaria avanzó de manera importante, la liquidez del sistema aun permanece en el Banco Central, como consecuencia del poco dinamismo en la cartera de créditos en la economía de Estados Unidos. Participación de las Reservas Bancarias en la Oferta Monetaria Fuente: Federal Reserve. Oferta Monetaria (M1)

21 Quantitative Easing Según estimaciones con los datos de Bloomberg para los vencimientos de agencias y MBS, se espera que la FED adquiera tesoros por valor promedio de USD30 mil millones mensuales. Esto equivale a un 20% aproximado del total ofrecido en tesoros mensualmente mediante subastas. Amortizaciones de MBS y vencimiento de Agencias FED Fuente: Federal Reserve.

22 Quantitative Easing Las operaciones de mercado abierto experimentaron un aumento significativo en 2009 que alcanzo la cifra de USD300 mil millones, se estima que la intervención de la política monetaria llegue a ser de USD166 mil millones en 2010 y USD360 mil millones en Operaciones de Mercado Abierto: Tesoros Fuente: Federal Reserve. USD Mil millones

06 Pronósticos de tasas de interés

24 Pronósticos de tasas de interés La encuesta de Bloomberg sobre la tasa de cierre de 2010 de la nota del tesoro de 2 años tiene 51 pronósticos de los analistas de varias instituciones financieras mundiales. La mediana de los pronósticos apunta a una subida de tasas para el segundo semestre del 2010, ubicándose en un nivel de 0.9, donde el 90% de los pronósticos se encuentran en el rango de tasas entre 0.6 y 1.8. Distribución de los pronósticos de las tasas para diciembre de 2010 Fuente: Cálculos FLAR-DID con datos de Bloomberg.

Fuente: Cálculos FLAR-DID/Bloomberg 25 Pronósticos de tasas de interés Simulación de tasas basada en las variaciones porcentuales semestrales muestra que existe una ligera tendencia a la baja de tasas. Muestra de ello es que el 53% de la observaciones se encuentran debajo de la mediana, correspondiente a un valor de 0.51%. La distribución presenta eventos de cola hacia la región de subida de tasas con una probabilidad no despreciable de que al cierre del 2010 aumenten las tasas hasta niveles de 1.26%.

Fuente: Cálculos FLAR-DID con datos de Bloomberg. Nota: Las correlaciones se realizaron con los datos hasta el 12 de Agosto 26 Pronósticos de tasas de interés Históricamente se ha observado que la correlación entre la tasa del tesoro de 2 años y el swap spread del mismo plazo es positiva en periodos de normalidad, mientras que en periodos de crisis esta correlación es negativa; lo que significa que bajan las tasas del tesoro y se amplían los márgenes de corporativos. Actualmente la correlación observada es de 0.6. Correlación de los Tesoros de 2 años y la curva Swap Spread de 2 años

2010 Dirección de Operaciones Financieras Departamento de Investigación y Desarrollo Agosto Proyección de Utilidades FLAR y Estrategia de Macro Cobertura

Estimación de Utilidades FLAR año 2010 Proyección de Utilidades FLAR año 2011 Estrategia de Macro Cobertura

01 Estimación de Utilidades FLAR año 2010

30 La estimación de las utilidades esperadas para 2010, es de 41.0 millones de $ EUA. El rango de utilidades se sitúa entre 29.7 y 45.1 millones de $ EUA, considerando escenarios alternativos de trayectorias de tasas de interés y de evolución de los productos de margen.. Fuente: Cálculos Dirección de Investigación y Desarrollo (DID). Estimación de Utilidades FLAR 2010

31 Para la estimación de utilidades se consideró 6 posibles trayectorias del rendimiento de la nota del Tesoro EE.UU. de 2 años:  Tres escenarios basados en el “consenso de mercado” proveniente de la encuesta de Bloomberg a diversos analistas financieros. Se estimó la mediana de los pronósticos y los límites superior e inferior de la muestra.  Un cuarto escenario considera el comportamiento de las tasas de la nota del Tesoro de 2 años de acuerdo a las perspectivas de crecimiento económico e inflación de la Reserva Federal.  Finalmente se construyeron dos escenarios adicionales, uno de estabilidad de tasas y un último donde se contempla que las tasas pueden seguir descendiendo a un mínimo de 40 puntos básicos a Diciembre de /.. Estimación de Utilidades FLAR / Las trayectorias de tasas se estimaron con información disponible al cierre de julio, cuando el rendimiento de la Nota del Tesoro de 2 se situaba en 0.6%.

32 Distribución de las perspectivas de mercado para el rendimiento de la Nota del Tesoro de 2 años para Diciembre de Estimación de Utilidades FLAR 2010 Fuente: Cálculos DID, Bloomberg. Mediana = 0.9% Límite Superior (percentil 85) = 1.4% Límite Inferior (percentil 15) = 0.7%

33 Para la proyección de la tasa de 2 años de los Fondos del Tesoro de Estados Unidos se construyó un modelo basado entre la tasa de Fondos Federales – proyectada con la regla de Taylor - y las expectativas de inflación del FED. Estimación de Utilidades FLAR 2010 Fuente: Cálculos DID, Bloomberg, Banco de la Reserva Federal.

34 Rango de trayectorias posibles de la tasa de la Nota del Tesoro de 2 años. Estimación de Utilidades FLAR 2010 Fuente: Cálculos DID, Bloomberg, Banco de la Reserva Federal.

35 Se consideraron 18 escenarios resultantes de combinar las 6 trayectorias de tasas de interés y los 3 escenarios de correlaciones entre tasas y títulos de margen: Estimación de Utilidades FLAR 2010 Fuente: Cálculos DID. Escenario Variación de la tasa del Tesoro 2 años Variación de márgenes de Bonos Corporativos, ABS y MBS Variación de márgenes de Agencias y Supranacionales Correlación entre tasas y márgenes 1 Reducción de 5 pbAumento de 10 pbAumento de 2 pbNegativa 2 Reducción de 5 pbEstabilidad de márgenes Nula 3 Reducción de 5 pbReducción de 4 pbReducción de 3 pbPositiva 4 Estabilidad de tasasReducción de 15 pbReducción de 5 pbN/A 5 Estabilidad de tasasEstabilidad de márgenes N/A 6 Estabilidad de tasasAumento de 15 pbAumento de 5 pbN/A 7 Aumento de 10 pbReducción de 15 pbReducción de 5 pbNegativa 8 Aumento de 10 pbEstabilidad de márgenes Nula 9 Aumento de 10 pb Aumento de 5 pbPositiva 10 Aumento de 15 pbReducción de 30 pbReducción de 5 pbNegativa 11 Aumento de 15 pbEstabilidad de márgenes Nula 12 Aumento de 15 pb Positiva 13 Aumento de 35 pbReducción de 60 pbReducción de 10 pbNegativa 14 Aumento de 35 pbEstabilidad de márgenes Nula 15 Aumento de 35 pb Aumento de 30 pbPositiva 16 Aumento de 85 pbReducción de 85 pbReducción de 10 pbNegativa 17 Aumento de 85 pbEstabilidad de márgenes Nula 18 Aumento de 85 pbAumento de 75 pbAumento de 50 pbPositiva

36 El escenario más adverso sería el correspondiente al de máxima subida de tasas de acuerdo con las perspectivas de mercado y una ampliación de márgenes de 75 puntos básicos en los sectores de Corporativos y ABS (escenario 18). De materializarse las expectativas correspondientes a este escenario, las utilidades acumuladas para 2010 se situarían en 29.7 millones de $ EUA. Por otra parte, el escenario más favorable corresponde al que contempla la tendencia central esperada por el mercado en materia de tasas de interés (+ 35 puntos básicos) con un estrechamiento de los márgenes de 60 puntos básicos en los sectores de Corporativos y ABS (escenario 13). Bajo este escenario se esperaría una utilidad acumulada en el 2010 de 45.1 millones de $ EUA. Estimación de Utilidades FLAR 2010

37 Estimación de Utilidades FLAR 2010 Fuente: Cálculos DID. En el escenario esperado, la principal fuente de utilidades proviene de los ingresos por intereses, (40.4 millones de $EUA) con una mayor participación de los portafolios internos que de los externos, seguida de los ingresos por el otorgamiento del crédito de Balanza de Pagos a la República del Ecuador (20.6 millones de $EUA).

38 Estimación de Utilidades FLAR 2010 Supuestos sobre montos de activos y composición de portafolios:  Se supone que el monto de la operación de macro cobertura de la brecha, se mantiene en los niveles actuales de 700 millones de $ EUA.  La primera amortización de capital por $ EUA 60 millones del crédito de Balanza de Pagos a la República del Ecuador (Octubre de 2010) se reinvierte en los portafolios de inversión y liquidez manteniendo la proporción actual entre ambos portafolios.  Los montos procedentes de vencimientos esperados en el sector de bonos Corporativos, así como de amortizaciones y prepagos que ocurran en el sector de Asset Backed Securities (ABS) no se reinvierten en estos factores de riesgo sino que se destinan a la compra de bonos del Tesoro, Agencias y Supranacionales. Las utilidades esperadas para el periodo entre Julio a Diciembre de 2010 disminuyen en 356 mil dólares de no haber reinversión en los sectores de corporativos y ABS.

02 Proyección de Utilidades FLAR año 2011

Proyección de Utilidades FLAR 2011 Fuente: Cálculos DID. La estimación de las utilidades esperadas para 2011, de acuerdo con diversos escenarios de tasas de interés y de correlaciones con respecto a productos de márgenes, es de 32.3 millones de $ EUA. El rango de utilidades se sitúa entre 21.6 y 42.5 millones de $ EUA, considerando los mismos escenarios de la sección precedente.

Proyección de Utilidades FLAR 2011 Fuente: Cálculos DID.

42 Proyección de Utilidades FLAR 2011 Fuente: Cálculos DID, Bloomberg Descripción de escenarios de tasas y productos de margen, Diciembre Diciembre 2011.

Proyección de Utilidades FLAR 2011 El escenario más adverso para 2011 sería el correspondiente al de la tendencia central esperada por el mercado en materia de tasas de interés con un aumento anual de los márgenes de Bonos Corporativos y ABS de 80 puntos básicos (escenario 15). De materializarse las expectativas correspondientes a este escenario, las utilidades acumuladas para 2010 se situarían en 21.6 millones de $ EUA. Por otra parte, el escenario más favorable corresponde al que contempla estabilidad de tasas de interés con un estrechamiento de los márgenes de Corporativos y ABS de 35 puntos básicos (escenario 4). Bajo este escenario se esperaría una utilidad acumulada en el 2011 de 42.5 millones de $ EUA.

Proyección de Utilidades FLAR 2011 Bajo el escenario esperado para 2011, la principal fuente de utilidades proviene de los ingresos por intereses, (40.2 millones de $EUA) con una mayor participación de los portafolios internos que de los externos, seguida de los ingresos por el otorgamiento del crédito de Balanza de Pagos a la República del Ecuador (13.7 millones de $EUA). Fuente: Cálculos DID.

Proyección de Utilidades FLAR 2011 Supuestos sobre montos de activos y composición de portafolios:  Se supone que el monto de la operación de macro cobertura de la brecha, se mantiene en los niveles actuales de 700 millones de $ EUA.  Se considera que las amortizaciones trimestrales de capital por $ EUA 60 millones del crédito de Balanza de Pagos a la República del Ecuador se reinvierten en los portafolios de inversión y liquidez manteniendo la proporción actual entre ambos portafolios.  Entre el segundo semestre de 2010 al cierre de 2011 se esperan vencimientos de bonos corporativos de 99 millones de $ EUA y amortizaciones y prepagos de ABS de 47 millones de $ EUA en los portafolios internos. En promedio las utilidades esperadas para 2011 decrecerían en 2.5 millones de $ EUA por efecto de no reinvertir en estos sectores.

03 Estrategia de Macro Cobertura

Estrategia de Macro Cobertura La estrategia de cobertura puede presentar resultados negativos cuando los niveles de las tasas de interés permanecen estables o disminuyen. En efecto, el costo de la posición actual de la cobertura se debe a dos factores: 1) el costo de acarreo (negative carry) por los intereses causados del cupón del activo subyacente el cual el FLAR tiene una posición corta o de venta y, 2) un costo transaccional por la renovación trimestral de la posición, lo que se estima que para un valor nocional de $EUA 700 millones es de $EUA anuales, mientras que el costo promedio de acarreo es de $EUA mensuales si no se presentan variaciones en los niveles de la Nota del tesoro de 2 años. Por lo tanto, bajo el nivel actual de tasas, el costo total aproximado de mantener el monto actual de la cobertura es de $EUA 237,000 mensuales. Por otra parte, un movimiento de 10 puntos básicos, ya sea al alza o a la baja, en la tasa de la nota del Tesoro de dos años representa, en promedio, un impacto de $EUA 1.5 millones sobre las utilidades.

Estrategia de Macro Cobertura Proyecciones de las utilidades totales del FLAR a diciembre 2010, con y sin la estrategia de Macro Cobertura, bajo los diferentes escenarios de tasas de interés y productos de margen detallados en las secciones de estimación de utilidades Utilidades estimadas 2010 con y sin Macro Cobertura Fuente: Cálculos DID.

Estrategia de Macro Cobertura Bajo el escenario de estabilidad de tasas, las utilidades esperadas para 2010 son de $EUA 43.5 millones mientras que sin Macro Cobertura las utilidades llegarían a ser de $EUA 45.7 millones 2/. Por otra parte, bajo la tendencia central de las perspectivas de mercado que implican un incremento de 35 puntos básicos a diciembre de 2010 se tendría que las utilidades esperadas para 2010 son de $EUA 34.4 millones y sin Macro Cobertura estas se reducirían a $EUA 31.6 millones. Debido a que actualmente los niveles de la tasa de la nota del tesoro de 2 años corresponden a niveles históricos mínimos, las expectativas del mercado indican que en algún momento puede producirse un aumento moderado en los niveles de las tasas. En particular se requeriría de un incremento de por lo menos 16 puntos básicos en el rendimiento de la Nota del Tesoro de 2 años por los próximos 5 meses hasta diciembre de 2010 para compensar el costo de acarreo y transaccional de la posición actual de futuros. 2/ Los escenarios contemplados suponen una ampliación de los márgenes de los Bonos Corporativos, ABS, Agencias y Supranacionales.

Estrategia de Macro Cobertura Proyecciones de las utilidades totales del FLAR a diciembre 2011, con y sin la estrategia de Macro Cobertura. Utilidades estimadas 2011 con y sin Macro Cobertura Fuente: Cálculos DID.

Estrategia de Macro Cobertura Las utilidades proyectadas para el año 2011 son aun más sensibles a la estrategia de Macro Cobertura. En un escenario de estabilidad de tasas se obtendrían utilidades de $EUA 42.5 millones de mantenerse la estrategia de Macro Cobertura, mientras que sin ella las utilidades serían de $EUA 45.4 millones. Bajo el escenario central de expectativas de mercado, que implica un incremento de 90 puntos básicos al finalizar el 2011, las utilidades podrían ser de $EUA 16 millones en ausencia de la operación de Macro Cobertura; lo cual es inferior en $EUA 7.9 millones a las utilidades de $EUA 23.9 millones que se obtendrían de mantenerse la Macro Cobertura.

Javier Bonza Director de Investigación y Desarrollo Ext. 225 Fernando Torres Gerente de Investigación y Desarrollo Ext. 218 Iker Zubizarreta Director de Operaciones Financieras Ext. 218 Este reporte fue producido y distribuido por el Fondo Latinoamericano de Reservas Dirección de Operaciones Financieras - Departamento de Investigaciones y Desarrollo Contactos: Viviana Monroy Analista de Investigación y Desarrollo Ext

Distribuido por Fondo Latinoamericano de Reservas Este reporte ha sido preparado por la Dirección de Operaciones Financieras del Fondo Latinoamericano de Reservas. En oportunidades, el Fondo Latinoamericano de Reservas es denominado como FLAR, que corresponde a la abreviación de su denominación legal. Este reporte es para distribución entre los clientes, miembros o funcionarios del FLAR sólo en aquellos casos cuando ello sea permitido por las leyes aplicables y bajo las siguientes condiciones: Este reporte no obedece los objetivos financieros, situación financiera o necesidades particulares de ningún suscriptor, miembro o cliente específico. Este reporte es publicado sólo con propósitos informativos y no constituye oferta, negociación o publicidad para la compra o venta de ninguna de las inversiones o instrumentos financieros relacionados en el reporte. Este reporte es basado en información obtenida de fuentes que se estiman confiables, pero no garantiza su exactitud, así como no es una declaración completa o un resumen de las inversiones referidas en el reporte. El reporte no puede ser considerado por el destinatario como substituto del ejercicio de su propio juicio. Cualquier opinión expuesta en este reporte queda sujeta a cambios por el FLAR sin previa notificación y el FLAR no está en la obligación de mantener actualizado al destinatario de la información o los cambios realizados. Resultados pasados no son indicativos de resultados futuros. El Fondo Latinoamericano de Reservas no acepta responsabilidad alguna por las consecuencias de cualquier tipo, relacionadas con el uso de parte o toda la información contenida en este reporte. Derechos reservados: ninguna parte de este reporte puede ser reproducida, total o parcialmente, distribuida o transferida a través de medio magnético, Internet o cualquier otro medio sin la previa autorización escrita otorgada por el representante legal del Fondo Latinoamericano de Reservas. Así mismo, el FLAR no acepta responsabilidad alguna por acciones legales en su contra y de cualquier tipo relacionadas con el uso de parte o toda la información contenida en este reporte. 53