Riesgo y pensiones CONGRESO FIAP – ASOFONDOS   ENTORNO FINANCIERO Y ECONOMICO ACTUAL Y SU INFLUENCIA EN EL SISTEMA DE PENSIONES CARTAGENA DE INDIAS, COLOMBIA 23 -24 Abril, 2009 Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Contexto Nos enfocamos en pensiones al momento de jubilar No en seguros de invalidez y supervivencia u otros beneficios asociados al sistema de pensiones En general no tomamos en cuenta otros beneficios Pensiones mínimas, opción de volver al sistema antiguo, etc. Ignoramos riesgos políticos del sistema de pensiones Mi charla está más enfocada hacia “policy-makers” Diseño de políticas de inversión Asignación de activos de largo plazo (“Long-term asset allocation”, Campbell & Viceira) Riesgo Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Introducción Una definición práctica de riesgo es difícil al hablar de pensiones Especialmente si están distantes en el tiempo Mayores complicaciones en sistemas de contribuciones definidas Nos enfocamos en las consideraciones necesarias para una definición de riesgo que tenga sentido La mayor parte de las medidas será muy sensible a supuestos Sólo hay respuestas parciales Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Introducción Riesgo debe ser definido con relación a… Cumplir una obligación o un pasivo Cumplir con un objetivo Los sistemas de contribución definida no tienen pasivos explícitos… Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Introducción Cumplir un objetivo… Alcanzar un cierto nivel (absoluto) de pensión Con determinada probabilidad Alcanzar un cierto nivel de tasa de reemplazo (R = pensión/salario medio) Escoger entre estos objetivos puede tener implicancias de política… No para el administrador de carteras; para fijar las reglas del juego Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Contenidos Riesgos generales en el ciclo de vida del pensionado Cinco riesgos de ciclo de vida Riesgos asociados la inversión Capital humano versus financiero Factores que afectan la tasa de reemplazo R Consecuencia de invertir en renta variable Consecuencia de invertir en bonos de largo plazo Una aplicación Riesgos Cómo deberían medirse (idealmente) Reconocibles a priori Lo que probablemente no es riesgo Inversiones que no son seguras ¿Cuánto riesgo es aceptable? Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Cinco riesgos de ciclo de vida para un pensionado en un sistema CD … P1 P2 PF+B RETIROS 2) INVERSIONES Rentabilidad esperada Volatilidad 5) RIESGO DE QUIEBRA RENTA VITALICIA JUBILACION 4) LONGEVIDAD … CONTRIBUCIONES A LA CUENTA PERSONAL -C1 -C2 -C3 -CN 3) RE-INVERSIÓN Niveles de rentab. esperada Calce de plazos RELACIONADOS AL TRABAJO Nivel de salario Densidad Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Cinco riesgos de ciclo de vida para un pensionado RELACIONADO AL TRABAJO Salarios medios Densidad de contribuciones: desempleo o empleo por cuenta propia DURANTE EL PERÍODO DE ACUMULACIÓN Nivel de rentabilidades esperadas Volatilidad de los retornos RIESGO DE REINVERSIÓN AL JUBILAR Riqueza acumulada debe ser reinvertida al jubilar; los niveles de rentabilidad esperada pueden ser “bajos” en ese momento Es riesgoso generar pensiones reajustables por inflación sin instrumentos de largo plazo comparables LONGEVIDAD - Vivir más que los ahorros QUIEBRA - Cuando el riesgo de longevidad es transferido a un tercero (por ejemplo, al adquirir una renta vitalicia) Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Tres riesgos de inversión para un pensionado en un sistema de CD 2) INVERSIONES - Rentabilidad esperada - Volatilidad DEL TRABAJO Nivel de salario Densidad TASA DE REEMPLAZO (R) CONTRIBUCIONES A LA CUENTA PERSONAL 3) RE-INVERSIÓN Niveles de rentab. esperada Calce de plazos Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Capital humano y financiero Conceptualmente, podemos pensar que las pensiones se generan a partir de dos fuentes de riqueza: El valor presente de las contribuciones futuras (PVFC) Una fracción del “capital humano” Capital financiero Ahorros acumulados en la cuenta personal Importancia relativa cambia a través del tiempo Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Fuentes de riqueza para pensiones – Balance del futuro pensionado Deuda Ahorro voluntario Ahorro obligatorio (fondo de pensiones) Patrimonio Para la jubilación VP de las contribu- ciones futuras ¿Similar a acciones o bonos? Otros beneficios (garantías) Similar a un bono Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Fuentes de riqueza para pensiones – Balance del futuro pensionado Deuda Ahorro voluntario Ahorro obligatorio (fondo de pensiones) Patrimonio Para la jubilación ENFOQUE VP de las contribu- ciones futuras Otros beneficios (garantías) Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Fuentes de riqueza para pensiones Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Mitigación de riesgo laboral ¿Puede la elección de una política de inversión mitigar (hedge) los efectos del riesgo laboral en la pensión final? Quizás sea “demasiado alto y específico” (idiosincrásico) para ser cubierto o mitigado Esto debe ser estudiado / considerado Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Tres riesgos de inversión para un pensionado en un sistema de CD 2) INVERSIONES - Rentabilidad esperada - Volatilidad DEL TRABAJO Nivel de salario Densidad ? TASA DE REEMPLAZO (R) CONTRIBUCIONES A LA CUENTA PERSONAL ? 3) RE-INVERSIÓN Niveles de rentab. esperada Calce de plazos Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Mitigación del riesgo laboral Incluso si el efecto del riesgo laboral no es susceptible de ser mitigado (no es “hedgeable…”) … de todos modos tiene sentido centrarse en la tasa de reemplazo R Es una forma de separar el efecto de las contribuciones del que tienen las inversiones Alto riesgo laboral en principio implica portafolios más conservadores De otro modo: max(pensiones) sujeto a riesgo(pensiones) es similar a max(R) sujeto a riesgo(R) Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Factores que afectan R Rentabilidades esperadas acumuladas Tienden a ser mayores para los activos más riesgosos Acciones locales, de mercados emergentes, globales Aumentan con el horizonte de inversión Volatilidad acumulada Tiende a ser mayor para los activos de mayor riesgo Aumentan con el horizonte Tiende a caer para bonos indexados de largo plazo Minimiza el riesgo cuando existe “calce” Tiende a ser mayor para renta fija de corto plazo Aumenta con el horizonte de inversión Riesgo de moneda extranjera Cubrirlo o no Costo de generar una pensión al jubilar Riesgo que puede ser parcialmente cubierto… Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, Aólica de Chile Ilustración: riqueza acumulada en acciones Volatilidad: s√T 95% Terminal Wealth CI; Result of inverting 1000 for N years Real annual return = 8%; Volatility = 20% Real Wealth Eduardo Walker School of Business, Aólica de Chile Year

School of Business, P. Univ. Católica de Chile “La Zanahoria”: riqueza acumulada de invertir en un bono cero cupón indexado ILLUSTRACION DE UN I.C. .PARA RIQUEZA TERMINAL (20 yr rate: 4.65%) Real Wealth Year Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Comparación Real Wealth Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile Year

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Riesgos de inversión… Las figuras anteriores ilustran de manera incompleta el riesgo de inversión para pensiones La riqueza acumulada debe ser reinvertida al jubilar para generar una pensión Este riesgo puede ser cubierto parcialmente si se invierte en bonos de largo plazo indexados a la inflación en moneda LOCAL Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Pensión/tasa de reemplazo RIESGO COSTO PENSIÓN RIQUEZA AL JUBILAR + SALARIO FINAL PENSIÓN / TASA DE REEMPLAZO Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Riesgo! Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Medición de los riesgos relevantes de inversión en nuestro contexto… El riesgo relevante es el “impacto incremental” de una inversión sobre la forma de la distribución de probabilidad de R Efecto marginal sobre el valor esperado de R Efecto marginal en la volatilidad de R Más fácil decirlo que hacerlo… Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Ejemplos Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Ejemplos Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Una aplicación real (?) … Se desea maximizar la tasa de reemplazo esperada sujeto a un nivel de riesgo Tiempo transcurrido: 20 años Horizonte: 20 años Contribución a la cuenta personal de pensiones: 10% del salario Riqueza total para pensiones (en ese momento) Valor presente de las contribuciones futuras, 35% Cuenta individual, 65% Crecimiento en el salario entre años 20 y 40: 0% Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile El proceso… YOU ARE HERE! … P1 P2 PF+B RETIROS 2) INVERSIONES Rentabilidad esperada Volatilidad JUBILACION … CONTRIBUCIONES A LA CUENTA PERSONAL -C1 -C2 -C3 -CN 3) RE-INVERSIÓN Niveles de rentab. esperada Calce de plazos RELACIONADOS AL TRABAJO Nivel de salario Densidad Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Una aplicación… Consideramos números de Chile Datos trimestrales Muestra: 1990:Q1-2007:Q4 Clases de activos: Renta fija local indexada de corto y largo plazo Renta fija USA (nominal) de corto y largo plazo Acciones locales, globales y mercados emergentes Todos los retornos se miden en moneda local ajustados por inflación Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Una aplicación… Correlaciones entre “excesos de retorno “ (por sobre el papel local corto) acumulados a 20 años y otras variables Estimado usando VAR Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Una aplicación… Correlaciones entre “excesos de retorno “ (por sobre el papel local corto) acumulados a 20 años y otras variables Estimado usando VAR Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Una aplicación… Rentabilidades esperadas de largo plazo (20 años) ajustadas por inflación en moneda local Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Una aplicación… Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile Una aplicación Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

School of Business, P. Univ. Católica de Chile ¿Qué es más riesgoso… 100% renta fija de corto plazo o 100% acciones? Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

En el contexto de pensiones futuras en moneda local, sí tiene riesgo… Invertir en renta fija local de corto plazo Invertir en bonos locales nominales de largo plazo Invertir en bonos cortos o largos de países desarrollados (USD o Euro) Cubrir el riesgo de moneda en portafolios accionarios globales Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

En el contexto de pensiones, riesgo no siempre es bien medido por… Volatilidad de corto plazo Valor en Riesgo (VaR) Valor esperado de corto plazo de las pérdidas en las colas de la distribución La proporción invertida en acciones Riesgo cambiario no cubierto … Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Riesgos de largo plazo reconocibles a priori Volatilidad acumulada Usualmente pero no sólo asociada a acciones Recordar el caso de la renta fija de corto plazo “Riesgos de cola” (Monstruos durmientes – no se muestran en la volatilidad diaria) Crisis globales o locales Capacidad de pago de los emisores se deteriora Un inesperado brote de inflación local Erosiona el poder de compra de las inversiones Apreciación sistemática no esperada del tipo de cambio local Deteriora el valor de la inversiones en el extranjero Caída sistemática e inesperada en las tasas de interés reales locales Aumenta el costo de generar una pensión Choques de productividad Los ahorros serían insuficientes para sustentar una tasa de reemplazo Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Implicaciones generales de política Es difícil controlar el riesgo de las pensiones sin los instrumentos adecuados (renta fija local indexada de largo plazo) Sin embargo… Cuidado con los monstruos durmientes Controlar el nivel de riesgo de crédito Inflación inesperada Efectos de devaluaciones súbitas Si fuera posible, considerar el riesgo de caída de tasas reales locales Mantener acotado el nivel de volatilidad Portafolio accionarios tienen gran potencial de ganancia pero también de ruina La renta fija de corto plazo también tiene el problema de la posible ruina Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

Entonces, ¿cuánto riesgo es tolerable? ¿Qué riesgo? ¿De titulares? Nos mueve en la dirección equivocada ¿De pensiones? Sería intrínsecamente alto en sistemas de contribución definida ¿Puede estimarse el impacto de las diferentes clases de activo sobre la distribución de probabilidad de R? Podemos, pero con dificultades de medición “Riesgo de modelos” Opino que el estado de las artes no permite todavía un enfoque de “supervisión basada en riesgo” ¿Nos llevará “el mercado” hacia la fontera eficiente de las pensiones? Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile