Ingeniería financiera en proyectos de APP Análisis de riesgos.

Ingeniería financiera en proyectos de APP Análisis de riesgos.
Julio Villarreal Navarro Marzo 2014

1 2 3 4 AGENDA APP. ¿Qué son? Pricing de las APP Perfiles en las APP
Ley APP 4

APP. ¿Qué son? 1

¿QUÉ ES UNA APP? Una Asociación Publico Privada ES: ES
Un contrato Económico Para La provisión de bienes públicos y de sus servicios relacionados Entre Entidades Estatales Personas Naturales o Jurídicas En el Cual Se Transan RIESGOS Donde El riesgo es asumido por la parte que tiene mayor capacidad de mitigarlo al costo más eficiente

¿CUÁLES SON LOS RIESGOS ASOCIADOS A UNA APP?
Está asociado por ejemplo a cambios, inexactitudes, errores o atrasos durante el diseño y puesta en marcha de un proyecto 1. Diseño y Construcción Esta asociado a cambios por ejemplo en los costos de materiales aumentando los costos directos y por consiguiente disminuyendo la utilidad de la operación 2. Operación y mantenimiento Esta asociado a la posibilidad de incumplimiento del cronograma de inversión y ejecución. 3. Cumplimiento

Está asociado a la variación de los precio de mercado 4. Mercado Está asociado a cambios o modificaciones inesperadas en las tarifas o en los métodos de ajuste de estas. 5. Tarifario Está asociado a los riesgos de los costos de financiación: riesgo cambiario, cambios en tasa de interés 6. Financiero

Esta asociado a los cambios en las regulaciones, normas y leyes del país 7. Regulatorio Esta asociado a cambios en el contexto y situación política. 8. Político Esta asociado al impacto que puede generar un proyecto en las comunidades que están siendo directamente afectadas. Por ejemplo en la calidad de vida 9. Social

Está asociado a las particularidades geográficas de un terreno o lugar en particular y su propensión a presentar inestabilidades 10. Geológico Esta asociado a tramites jurídicos y legales sobre predios 11. De Predios Esta asociado al impacto que puede generar un proyecto en el medio ambiente. 12. Ambiental

¿POR QUÉ EL DISEÑO DE LAS APP ES UN RETO?
Aunque pueda parecer un asunto trivial, el diseño de una APP trae consigo una serie de desafíos de gran relevancia. En particular, el diseñador de la APP se enfrenta a una barrera en particular: las asimetrías de información. Es decir, el flujo de información disponible para el estado no es el mismo del que dispone el jugador privado. Lo anterior se agrava cuando se recuerda que, por razones válidas, los incentivos del agente privado no convergen con los incentivos del estado.

El privado busca maximizar la rentabilidad Información del Privado Information Gap Jugador Privado Estado Información del Estado Information Gap Maximizar la calidad del servicio

Bajo el anterior contexto, el diseñador de una APP se enfrentará a problemas económicamente estudiados y de común conocimiento como lo es: La selección adversa El riesgo moral El conflicto de agencia Al diseñar la APP se debe buscar Optimalidad (Depende de la APP) Minimizar las barreras a la entrada (Promover la competencia) Minimizar comportamientos predatorios y/o colusivos (Evitar las rentas monopolísticas) VS Fomentar la transparencia del proceso (Reducir las asimetrías de información)

Formas y tipos de organización de las APP
LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA Las APP en el mundo. Una escala general de las formas de organización de las APP, propone (Tomkins’s, 1987): Formas y tipos de organización de las APP A – Fully private B – Private with part state ownership C – Joint private/Public ventures D – Private regulated E – Public infrastructure/Private Operating F – Contracted out G – Public with managed competition H – Public without competition Incremento en el control de las APP

LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA
Tipo 1 – Propiedad, capital y ventas a cargo del sector público: Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad pública. Las ventas y la financiación está a cargo del sector público y el sector privado provee servicios de operación y mantenimiento (O&M) a cambio de una cuota anual. CAPITAL Provisión de un servicio Cuota Anual Sector público Sector privado Fuente de ingreso O&M Dueño de los activos Ingreso por tarifas CLIENTES Bajo el anterior esquema, el sector privado recibe posteriormente una cuota anual de la entidad pública.

Dueño de los activos, por un periodo de tiempo
LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA Tipo 2 – Propiedad y capital privado, las ventas están a cargo del sector público: Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad privada, comúnmente de 15 a 20 años. Las ventas están a cargo del sector público y el sector privado provee servicios de operación y mantenimiento (O&M) a cambio de una cuota anual. CAPITAL Provisión de un servicio Cuota Anual Sector público Sector privado* Fuente de ingreso O&M Dueño de los activos, por un periodo de tiempo Ingreso por tarifas CLIENTES Este esquema es conocido como BOOT (Build – own – operate – transfer)

Tipo 3 – Propiedad pública, capital y ventas están a cargo del sector privado: Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad pública. El capital, ventas, construcción, operación y mantenimiento están a cargo del sector privado quien remunerará al sector público con una cuota por la concesión. CAPITAL Provisión de un servicio Cuota por concesión Sector público Sector privado* Fuente de ingreso Dueño de los activos Ingreso por tarifas CLIENTES El tiempo de duración de este tipo de APP es de 25 años aproximadamente.

Tipo 4 – Sociedad conjunta público-privada, el capital, las ventas y la operación está a cargo de la sociedad. Este tipo de APP está caracterizada por ser de propiedad conjunta entre el sector público y el sector privado. Los ingresos por ventas son de la sociedad y ambas partes son dueñas de los activos. CAPITAL Provisión de un servicio Sector público (Infraestructura) Sector privado (Capital) Fuente de ingreso Dueño de los activos Ingreso por tarifas CLIENTES Esta estructura, permite la redistribución de ahorros, beneficios potenciales entre el sector público y privado bajo la alianza planteada. Esta provisión normalmente está ausente en los proyectos de APP. (Northam, 2004)

Operación y mantenimiento
LAS APP A LO LARGO DE LA HISTORIA RIESGOS APP - TIPO 1 APP - TIPO 2 APP - TIPO 3 APP - TIPO 4 Diseño y construcción Privado Público y privado Operación y mantenimiento Conformidad Publico/privado Público/privado Mercado Público Tarifas Financieros Transacción Legales Si los riesgos políticos percibidos en un país son bajos, el sector privado se inclinará por una estructura de APP tipo 3 o 4, que aunque presentan mayores riesgos asociados, representan un mayor beneficio potencial. Si por el contrario los riesgos políticos son altos, el sector privado se inclinará por una estructura de APP tipo 1 o 2, que minimizan los riesgos a los que se expondría.

Las APP en Colombia (Caso concesiones viales). PRIMERA GENERACIÓN Primera etapa en donde se agrupan 13 proyectos desde 1994 hasta 1997. Primera aproximación a la asignación de riesgos Se ofrecen garantías de ingreso mínimo y reconocimiento del sobrecostos a favor de los privados SEGUNDA GENERACIÓN Etapa en donde se adjudicaron 2 proyectos, desde 1999 hasta 2001. Mayor equilibrio entre los riesgos asumidos por el privado y por el sector público. Se incorpora el concepto de plazo variable (se revierte a la nación cuando el concesionario obtiene el ingreso esperado) TERCERA GENERACIÓN Comprende los años 2002 a 2010. Supone una mayor eficiencia en la utilización de la inversión pública. Se incorpora el criterio de gradualidad (la ejecución de la inversión depende de la demanda del tráfico)

Riesgo Primera Generación Segunda Generación Tercera Generación CONCESIONARIO INVIAS INCO Constructivo X X* X** Tráfico Tarifa Peajes Predios gestión Licencia Ambiental Tributario Cambiario Fuerza Mayor (No asegurable) (asegurable) Financiación *El riesgo es asumido parcialmente por mayores cantidades (Hasta el 30% por Ítem) ** El riesgo es asumido parcialmente solo en caso de túneles

2 Pricing de APP

¿Qué es el Valor? Para entender a profundidad el concepto de VALOR, es importante considerar tres elementos: Flujos de caja La tasa de descuento o costo de oportunidad para descontar los flujos de caja El Valor Presente Neto (VPN)

¿QUÉ ES LA EFICIENCIA DE MERCADOS?

EFICIENCIA DE MERCADOS

¿Por qué es importante este supuesto para determinar el WACC óptimo? Si una empresa cotiza y se ha mantenido en un mercado eficiente, entonces sus parámetros han sido definidos “eficientemente”. El mercado se ha encargado a través de operaciones de oferta y demanda, de reflejar en el precio la información relevante para determinar el retorno justo asociado al riesgo de un determinado activo.

Punto: Los precios son información Igualmente, en un mercado eficiente hay suficientes activos como para diversificar el riesgo no sistemático (diversificable, quedando sólo el riesgo de mercado) Portfolio Standard Deviation Number of Securities

Mercados con más de 100 activos por lo general se pueden considerar como eficientes

En mercado eficiente se cuenta con reguladores fuertes, como por ejemplo, el SEC – Securities and Exchange Comission de EEUU. Igualmente, no hay problemas severos de asimetrías de información

¿CÓMO SE CALCULA EL COSTO DE OPORTUNIDAD?

¿CUÁL ES LA RENTABILIDAD JUSTA?
Considerando un mercado eficiente y una economía en equilibrio, la rentabilidad justa será determinada como el costo de oportunidad para el inversionista. El costo de oportunidad (C.O), según (Allen, Myers, & Brealey, 2006), se define como la “Rentabilidad esperada a la que se renuncia por invertir en un proyecto en lugar de títulos financieros”. En otras palabras, el costo de oportunidad para un inversionista representa la rentabilidad mínima esperada por invertir en dicho proyecto y será la rentabilidad a la cual determinará si éste es viable económicamente para tomar la decisión de invertir o no en el mismo. Para determinar cual es la rentabilidad justa existen metodologías académicamente apropiadas que serán explicadas en detalle más adelante.

¿Cómo se calcula el costo de oportunidad?
La tasa de descuento ó costo de capital (oportunidad) es la compensación que demanda un inversionista por el hecho que los flujos de caja que del activo ó proyecto de inversión serán generados en periodos futuros y son riesgosos. En su versión más simple, el costo de oportunidad ó tasa de descuento puede plantearse así: C.O. Tasa Libre de Riesgo (Rf) Prima por Riesgo Permite incorporar el Valor de Dinero en el Tiempo (VDT) Reconoce el riesgo o la volatilidad de los flujos inciertos del proyecto

Aplicación del WACC en un mercado eficiente En su versión “plain vanilla” C.O. Link artículo sobre metodología de cálculo del costo de capital:

WACC (Weighted Average Cost of Capital) y el CAPM (Capital Asset Pricing Model) son las metodologías mas comunes y aceptadas en la practica y teoría financiera para el cálculo del costo de oportunidad óptimo. WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Riesgos que reconoce el WACC ( Kd, Ke ) Riesgo sistemático o no diversificable: Es el riesgo de mercado - Si lo reconoce Prima por Riesgo del Negocio – Si lo Reconoce Riesgo diversificable – No lo Reconoce Riesgo País – Debe reconocerse en mercados de capitales no eficientes e incluye: Riesgos políticos y regulatorios Inestabilidad Macroeconómica Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos Incertidumbre del entorno del país en general (e.g. orden público)

Aplicación del WACC en un mercado no eficiente - Colombia Algunos supuestos del modelo CAPM no se cumplen, estos son: Hay Impuestos Hay Costos de Transacción No puede tomar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo Hay riesgo país Adicionalmente los mercados no siempre cumplen con la forma semi-fuerte de la eficiencia. Dado que el modelo del CAPM solo funciona para mercados eficientes y tiene supuestos que en la práctica no se cumplen, se requieren utilizar valores para sus parámetros basados en mercados que cumplan con la forma al menos semi-fuerte de la eficiencia y realizar ajustes a su versión original para reconocer los supuestos que no se cumplen.

Aplicación del WACC en un mercado no eficiente - Colombia WACC (Weighted Average Cost of Capital) Formula General, la formula supone que hay: Costos de transacción Impuestos Incluso Riesgo País

Aplicación del WACC en un mercado no eficiente - Colombia Riesgo País Definimos Riesgo País como el riesgo marginal o diferencial, NO DIVERSIFICABLE, que representa para un inversionista global, invertir en una economía DESARROLLADA, con un mercado de capitales profundo y eficiente, reglas claras y estables en el funcionamiento de los mercados, con niveles de crecimiento sostenido aceptables y estables, versus invertir en una economía EMERGENTE expuesta a choques económicos políticos y sociales unidos a mercados de capitales poco profundos e ineficientes y una alta volatilidad en los niveles y tipo de crecimiento económico. Metodologías de cálculo: Spreads de los bonos soberanos (EMBI) Desviaciones estándar relativas Spread + Desviaciones estándar relativas

Parámetros generales y formas de estimación en la práctica Tasa Libre de Riesgo Se toma la tasa spot de un instrumento considerado libre de riesgo, ejemplo, los bonos del tesoro americano. En la practica se utilizan Treasury-Bonds con una madurez de 10, 20 ó 30 años. Se escoge este horizonte, en la medida que, por lo general, las compañías se endeudan a largo plazo, bajo el principio de igualar el horizonte de tiempo de sus fuentes de financiación y la vida útil de sus proyectos de inversión. Spread o Costo de Intermediación El costo de endeudarse para una compañía privada en mercados eficientes se mide a través de la tasa de mercado vigente para compañías con calificación de riesgo similar. Así las cosas, el Spread entre las tasas de mercado de bonos corporativos y la tasa libre de riesgo mide los costos de transacción e intermediación al igual que la percepción de riesgo default. Riesgo País Corresponde a la prima por riesgo que esperan los inversionistas por la realización de inversiones en países con economías emergentes. En la practica se calcula como la diferencia de los bonos soberanos entre un país con economía emergente y uno con un mercado eficiente

Beta (B) Para el cálculo de este, es necesario la conformación de una canasta de empresas comparables. Canasta de empresas comparables Corresponde a la conformación de un portafolio de empresas “Similares”, en la medida de lo posible. Se basan exclusivamente en empresas inscritas en mercados que cumplen al menos con la forma semi-fuerte de eficiencia, en donde los inversionistas pueden eliminar el riesgo diversificable. Mercado Se obtienen los Betas de las compañías comparables Se elimina el efecto de apalancamiento *Se promedian los Betas desapalancados *se incorpora el efecto de apalancamiento de la compañía en estudio Comparables

Aplicación del WACC en un mercado no eficiente - Colombia Es una metodología consistente C.O. Link artículo sobre metodología de cálculo del costo de capital:

Aplicación del WACC en un mercado no eficiente - Colombia Costo de la Deuda, con base a Costos de transacción y Riesgo País Costo del Equity , con base en el CAPM ajustado permitiendo CT, Impuesto, Riesgo País

WACC Estructura Óptima Capital Kd Tasa Libre de Riesgo Spread Intermediación Riesgo País Ke Costo de la Deuda Prima de Mercado Beta Equity ¿Cómo se calcula el costo de oportunidad?

¿Debería el estado conocer el costo de oportunidad del privado?

El estado debería conocer el modelo del pivado
Es claro que si bien el privado decide licitar a un contrato en el cual se establezca una estructura APP, para tomar la decisión de hacer parte del proyecto de inversión éste debe contar con un modelo económico que determina la rentabilidad potencial para él como “inversionista”. Si bien el estado no genera su propio modelo económico de análisis de viabilidad económica, debería de ser un requisito habilitante el hecho de conocer el modelo económico del privado. Conocer el modelo económico del privado permitirá reducir la brecha y asimetría de información entre las partes, obteniendo un beneficio justo tanto para el público como para el privado.

¿Qué pasa si el pricing está mal?
Existe un riesgo directo asociado al modelo de “pricing” de proyectos de inversión, en el cual la falta de cierta información o la generación de nueva información, pueden modificar la estructura principal del mismo y, por consiguiente, la conclusión inicial sobre la viabilidad del proyecto de análisis. ¿Qué sucede si no se tiene un modelo base que actualizar con base en la nueva información? Toda APP requiere de un modelo base para la estructuración correcta de contratos y de esa forma reducir potenciales problemas a futuro cuando nueva información o variables requieran ser actualizadas. Lo anterior se traduce en la eliminación o reducción de renegociaciones de contratos, adendas, otrosíes, entre otros.

3 Perfiles en las APP

¿Cuáles son los agentes en una APP?
Estado (Estructurador) Bondholders ¿Cuáles son los riesgos asociados a cada agente? ¿Qué rentabilidad espera cada agente? Shareholders

Estado (Estructurador) Una primera aproximación a la APP es hacer el análisis del proyecto en su conjunto. Es decir, se estudia la operación del negocio sin importar la estructura de financiación. Es importante recordar que, tal y como lo expuso Miller & Modigliani, la generación de valor de un proyecto no depende de la estructura de financiación (salvo por el efecto tributario). Lo anterior es importante pues conlleva a que el proyecto en su conjunto se deba evaluar desde la perspectiva operacional. Es decir, sin incorporar los efectos provenientes de la estructura deuda/equity. Por eso se utiliza, en la evaluación del proyecto, el Flujo de Caja Libre (FCL) y se trae a valor presente con el WACC. Se recuerda que el VPN deberá ser cero; lo que implica que el privado obtiene la rentabilidad justa. Bondholders Shareholders

Estado (Estructurador) Una segunda manera de ver las APP consiste en entender los flujos, los riesgos y el retorno de los Bondholders. Se debe entender que el flujo de caja del bondholder es diferente al FCL y al flujo de los shareholder. El flujo del bondholder, conocido como FCD (Flujo de Caja de la Deuda) es el flujo que se compone por todos los ingresos y egresos de efectivo como consecuencia de la deuda que se utilizó para financiar el proyecto (interés y amortización). El principal riesgo de los bondholders es la iliquidez del proyecto. En otras palabras, que el FCL del proyecto no sea suficiente para pagar la deuda adquirida y los intereses que ésta genera. Bondholders Shareholders

Estado (Estructurador) Otra perspectiva para analizar el proyecto es estudiar únicamente a los shareholders de la APP. Este enfoque es de gran interés, pues en muchas ocasiones es de gran interés analizar la rentabilidad del agente privado. Una vez más, el flujo del accionista no será el mismo FCL ni el FCD. El flujo de cada del accionista (FCE) será el flujo de efectivo disponible después de cubrir todos los gastos y costos operacionales y de financiación. Un error graso es utilizar el WACC como tasa de descuento del FCE. El FCE se debe descontar con el costo de oportunidad de los shareholders (Ke). Los shareholders tienen como principal riesgo, la volatilidad de un FCL que permita cubrir la deuda y deje un excedente para el accionista. Bondholders Shareholders

Estado (Estructurador) Por último, una última perspectiva del proyecto es utilizar la perspectiva del estado. Esta perspectiva es más extensa en el sentido que debe ser un análisis multifactorial que incorpore externalidades, evaluación social del proyecto, y un cuidadoso cálculo del costo de oportunidad del estado. Bondholders Shareholders

Debe existir consistencia al evaluar
Proyecto Accionistas Estado FCL + WACC FCE + Ke FC+ C.O. Estado Es imperativo recordar que dependiendo de la perspectiva que se utilice, se debe mantener la consistencia en cuanto a qué flujo y que tasa de descuento se está utilizando. También es importante recordar que la utilidad es una cuenta contable y que los flujos que se deben utilizar son los distintos flujos de caja.

La deuda NO genera valor

Estructura financiación: NO crea valor
Bajo un escenario donde no existen impuestos, costos de transacción y la política de inversión está dada (fija) consideremos lo siguiente: Las decisiones de inversión establecen que todo individuo busca maximizar su función de utilidad individual. El mercado de capitales les permite prestar y tomar prestado dinero para modificar su estructura temporal de consumo. Su riqueza está determinada por los flujos de caja y la tasa de interés del mercado de capitales Las operaciones en el mercado de capitales tiene VPN igual a cero.

Considérese lo siguiente, bajo el mismo escenario planteado anteriormente: Principio 1 - Balance de mercado: El valor de mercado de los activos es igual al valor de mercado de la deuda (Debt) más el valor de mercado del patrimonio (Equity). Principio 2 – Principio de conservación: El riesgo de la firma (activos) se distribuye entre los accionistas (shareholders) y acreedores (bondholders). Principio 3 – Estructura financiera y el riesgo-valor de una firma: La estructura de capital de una firma afecta el riesgo de los flujos de caja que enfrentan los acreedores (bondholders - FCD) y accionistas (shareholders – FCE). Sin embargo, la estructura de capital no afecta el riesgo y por lo tano, tampoco el valor de la firma. La conclusión general bajo el escenario propuesto se resume como la PROPOSICIÓN MODIGLIANI-MILLER # 1.

PROPOSICIÓN MODIGLIANI MILLER # 1 EL RIESGO DE UNA COMPAÑÍA Y POR LO TANTO EL VALOR DE LA COMPAÑÍA ES INDEPENDIENTE DE COMO SE FINANCIA (ESTRUCTURA DE CAPITAL) LA INVERSIÓN Considerando lo anterior, LA EMISION DE DEUDA Y/O EQUITY POR SÍ SOLOS NO CREAN VALOR. EL VALOR SE CREA CON BASE EN QUE EL PROYECTO/ ACTIVOS REALES GENEREN UN VPN MAYOR A CERO 0. Es importante anotar que en un mundo real, con impuestos, costos de transacción y sin una política de inversión fija, existirán potenciales variaciones respecto a lo anteriormente estipulado.

Por consiguiente, resumiendo las anteriores anotaciones: PROPOSICIÓN MODIGLIANI MILLER # 1 EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS, COSTOS DE TRANSACCIÓN Y CON UNA POLÍTICA DE INVERSIÓN DADA (“Fixed Investment Policy”) LA MANERA COMO SE FINANCIAN LAS INVERSIONES (“Financial Policy”) ES IRRELEVANTE DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL VALOR DE LA COMPAÑIA; DADO QUE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL NO AFECTA LOS FLUJOS DE CAJA LIBRE, NO AFECTA TAMPOCO EL RIESGO DE LOS FLUJOS Y, POR LO TANTO, TAMPOCO EL VALOR O RETONO ESPERADO DE LOS MISMOS.

Flujos de financiación del proyecto
Flujos en una APP y riesgos asociados Como ya se ha indicado para la valoración de un activo –en este caso el proyecto asociado a la APP- se hace necesario contar con los flujos de efectivo y la tasa de descuento adecuada. Sin embargo, como ya se ha hecho alusión, no hay un único flujo de caja sino diferentes tipos de flujos de caja para cada agente involucrado: Flujos de la Operación Flujos de financiación del proyecto Flujo del proyecto (+) Beneficios generados (-) Costos AOM (-) Inversiones en infraestructura Flujo de financiación (Acreedores) (+) Aportes de deuda a la APP (-) Pagos de deuda e intereses Flujo de Accionistas (-) Aportes de patrimonio (+) Remuneración accionistas

Flujos en una APP y riesgos asociados
De manera particular, es importante resaltar que cualquier proyecto de inversión desarrollado por medio de una APP se puede caracterizar por los siguientes flujos de efectivo: CapEx: Término para denominar las inversiones de capital en infraestructura. Típicamente este tipo de desembolsos se realizan durante los primeros 4 o 5 años del proyecto para financiar las obras Flujos operativos: Estos flujos representan los beneficios percibidos por la operación de la infraestructura. Estos beneficios son los que permitirán responder ante los Bondholders y generar beneficios a los Shareholders. Pagos de deuda: Estos flujos indican los pagos destinados a atender la deuda contraída. A continuación, se muestra el comportamiento típico de los flujos mencionados a través del tiempo.

Flujo Operativo = Flujo de Deuda + Flujo Accionistas
Flujos en una APP y riesgos asociados Es importante resaltar que el flujo operativo del negocio se descompone de la siguiente manera: La anterior relación permite establecer como lo generado por el negocio debe ser empleado para pagar la deuda y remunerar a los socios. Así mismo, dicha estructura es sumamente importante para entender la relación entre los riesgos que asumen cada una de las partes involucradas. En primera instancia, el pago a los Acreedores (Bondholders) está sujeto a la existencia del flujo operativo. Si el flujo operativo no es suficiente para atender a la deuda, el riesgo de no pago es el que están sumiendo los Bondholders. Flujo Operativo = Flujo de Deuda + Flujo Accionistas

En cuanto a los Shareholders, es importante notar que además de esperar que el flujo operativo sea suficiente para cubrir la deuda, deben esperar que haya un remanente para remunerar sus aportes de capital. Por ende, es posible intuir cómo el riesgo al que están expuestos los Accionistas es mayor en el caso de la existencia de deuda. En compensación al mayor riesgo al que se ven expuestos los Shareholders, éstos deben percibir una compensación mayor que otros agentes como los Bondholders. Por ende, la rentabilidad esperada por los Shareholders será más alta que la rentabilidad apropiada esperada por los Bondholders.

Es importante mencionar que la relación existente entre el riesgo de los Shareholders, Bondholders y el Proyecto en sí mismo no son independientes, sino por el contrario existe una estrecha relación. Para evidenciar la mencionada relación, es necesario recurrir a los Beta. El Beta es una medida del riesgo no ‘diversificable’ del mismo en relación al riesgo de un portafolio de mercado. En otras palabras, esta es una medida de la variación del retorno de un activo respecto a la variación del retorno del portafolio de mercado. De manera específica, la relación entre los riesgos de cada uno de los agentes involucrados se evidencia a continuación: Riesgo proyecto Riesgo Deuda Riesgo Accionistas

4 Ley APP

Nueva ley APP: Aspectos financieros
En aras de incorporar las lecciones aprendidas en las APP que se han desarrollado en las últimas dos décadas, surge la nueva ley APP. La ley tiene un documento marco: Ley 1508 del 2012 La ley tiene un documento detallado que reglamenta la estructuración y ejecución de las APP: Degreto 1467 del 2012 Sin demeritar los esfuerzos realizados, se debe realizar un minucioso análisis de la nueva ley APP para evitar incurrir en errores económicos y financieros de los que ya hemos aprendido.

Los proponentes deben acreditar su:
Monto de Inversión Mínimo 6.000 SMMLV ↔ Millones de pesos Nueva ley APP: Aspectos financieros Plazo Máximo 30 años Criterios de Escogencia Cualidades: Endeudamiento Patrimonio Requisitos Habilitantes La capacidad financiera o de financiación. La experiencia en inversión o en estructuración de proyectos. Los proponentes deben acreditar su:

Indicadores Relativos No permite discriminar las empresas y sus características Grado de Endeudamiento Indicadores Absolutos No permite diferenciar las características de las empresas Patrimonio Tamaño: No se tiene en cuenta el efecto del tamaño de la compañía Los indicadores financieros se basan en información histórica y no permite representar el comportamiento futuro de una empresa No permite incorporar el RIESGO

EJECUCIÓN DEL PROYECTO
Nueva ley APP: Aspectos financieros Estructuración de una APP Según el EIB (European Investment Bank), un tiempo prudencial mínimo para la pre factibilidad es de aproximadamente 2 años. Algunos proyectos incluso pueden tener periodos de hasta 3 o más años. PRE FACTIBILIDAD EJECUCIÓN DEL PROYECTO Sector Pre Factibilidad (Meses) Salud 40 Defensa 23 Infraestructura 18 Transporte ¿Se está dando un periodo prudencial para los estudios de pre factibilidad?

EJECUCIÓN DEL PROYECTO
Nueva ley APP: Aspectos financieros Estructuración de una APP El EIB reconoce que el 88% de los proyectos financiados se ejecutan a tiempo y que 79% no superan el presupuesto estimado. PRE FACTIBILIDAD EJECUCIÓN DEL PROYECTO ¿Se está dando un periodo prudencial para los estudios de pre factibilidad? Parte de los retrasos y sobre costos se originan en un precario estudio de prefactibilidad.

Requisitos habilitantes Una preocupación latente está asociada a que en los aspectos de experiencia, no se incluya la experiencia técnica. El “know – how” en proyectos de gran envergadura que incorporan grandes inversiones y una concentración importante de recursos, puede tener un impacto importante en eficiencias, sinergias y cumplimientos. No incorporar la experiencia técnica puede otorgar la licitación a un agente inexperimentado, lo que en últimas aumentará la probabilidad de retrasos, incumplimientos y ineficiencias. Todo lo anterior puede tener un impacto severo en sobrecostos (monetarios y políticos) del proyecto. Experiencia Económicos Técnicos Jurídicos

Requisitos habilitantes Existe una preocupación sobre los requisitos financieros (capacidad financiera) que se están proponiendo para las nuevas APP. Experiencia Exigir cierta capacidad financiera es importante, pues garantiza la liquidez y operatividad del proyecto en cuestión. No obstante, es importante recordar que un buen mecanismo debe promover la competencia (que en últimas se traduce en una mayor eficiencia de precios y asignación de recursos). Utilizar requisitos financieros excesivamente altos puede ser contra producente: seguramente se generará un incentivo negativo a la competencia. Económicos Técnicos Jurídicos

Requisitos habilitantes Es menester entender que la valoración de un proyecto no se hace a través de la utilidad. La valoración de cualquier proyecto se debe realizar con los flujos de caja pertinentes. Experiencia La selección del agente privado incorpora proyecciones de proyecciones de utilidad. Es muy importante recordar que la utilidad es una medida contable y no financiera. Se debe solicitar e incorporar el análisis de los flujos de caja esperados, no de la utilidad. Económicos Técnicos Jurídicos

Requisitos habilitantes Las nuevas concesiones a venir están estructuradas por unidades funcionales. Utilizar “unidades funcionales” implica que los pagos y aportes estatales se harán con base en el cumplimiento de dichos bloques funcionales. Existe una preocupación respecto a la rigidez de dichas unidades funcionales. Varias unidades incorporan elementos técnicos como compra de predios, permisos ambientales y comunidades locales. La rigidez de estos bloques no se ajusta a la realidad donde dichos procesos pueden presentar retrasos así el resto de la unidad funcional esté totalmente operativa. Experiencia Económicos Técnicos Jurídicos

Es necesario el uso de indicadores adicionales: por ejemplo de actividad (Rotación CxC, rotación de inventarios, rotación de activos) o de eficiencia. Para analizar a profundidad la liquidez y grado de endeudamiento del mismo. Expectativas financieras futuras del proyecto medidas desde la calidad de los activos que soportan la liquidez de la empresa, la eficiencia en el manejo de los activos y en la gestión. La calidad de los activos corrientes: si la cartera y los inventarios son fácilmente convertibles en efectivo. El margen de endeudamiento es un indicador de respaldo no es una medida de capacidad de endeudamiento El flujo de caja futuro es lo que permite determinar el nivel de endeudamiento, la capacidad de respaldo y el riesgo de quiebra de una empresa.

La capacidad financiera de una compañía se debe comprender como la suma de diversos atributos financieros. Por lo tanto, la revisión para habilitar a un proponente, desde un punto de vista financiero, debe ser un proceso integral que involucre varios atributos: liquidez, endeudamiento, eficiencia, patrimonio y aquellos que midan y diferencien las compañías en términos del tamaño. Los límites de los indicadores relativos y absolutos no pueden ser valores fijos. En la medida que esto denota una medición y evaluación de la capacidad financiera poco flexible y que restringe el cumplimiento por parte de la mayoría de los proponentes. Cada indicador debe tener un intervalo ó dominio posible según el tipo de proyecto y sector. Para garantizar rigurosidad, este intervalo debe obtenerse a partir de la construcción de un ‘benchmark’. El cual debe representar las expectativas y tipo del sector; el tipo de contrato; y el tamaño y tipo de la obra.

Las metodologías que utilizan valores absolutos, califican de manera integral diferentes atributos financieros con una escala relativa y vinculan los indicadores al tipo y características de la obra, parecen ser los más adecuados para el cumplimiento de los objetivos inspiradores de la ley 1150 de 2007. Realizar una medición del impacto de la obra en la situación financiera de la compañía para determinar si se encuentra con capacidad de ejecutarla. Para tal fin, se debe realizar una proyección del flujo de caja de la obra según su periodo de ejecución. El objetivo de esta proyección es detectar los conceptos que generen las mayores entradas y salidas de efectivo, tanto en la parte operativa como en los movimientos de balance para determinar su impacto en las inversiones actuales y futuras de la compañía.

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