1.1 Fundamentos de Administración Financiera

Curso Finanzas Corporativas Ingeniería Financiera IEB Roberto Darrigrandi U.

1.1 Fundamentos de Administración Financiera

Finanzas Corporativas: Primeros Principios
MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA La Decisión de Inversión Invertir en proyectos que entreguen un retorno mayor que la mínima tasa aceptable exigida. La Decisión de Financiamiento Elegir una mezcla de financiamiento con el fin de maximizar el valor de los proyectos tomados, y que combine con los activos financiados. La Decisión de Dividendo Si no hay suficientes inversiones que ganen la tasa exigida, devolver los fondos a los dueños. Tasa exigida Debiera ser más alta para proyectos riesgosos y reflejar la mezcla de financiamiento utilizado. Retornos Debieran ser medidos en base a: tiempo, flujos de caja, retornos incrementales y reflejar todos los costos y beneficios. Mezcla de Financiamiento Incluye Deuda y Patrimonio, y ambos pueden afectar la tasa exigida y los flujos de caja. Tipo de Financiamiento Debiera ser tan restringido como posible para el activo que se está financiando. ¿Cuánto? Exceso de caja después de encontrar todos los negocios necesarios. ¿De qué forma? A menudo los fondos debieran retornar como dividendos o recompra de acciones o transferencia de acciones.

Objetivos de la Empresa (cont.)
Respuestas posibles: Maximizar la riqueza de los dueños Maximizar los dividendos que se repartan a sus dueños (maximizar los “retiros” de los dueños) Maximizar participación de mercado Maximizar facturación Maximizar utilidades Satisfacción personal Obtener “utilidades suficientes” Sobrevivir en el tiempo Aporte a la comunidad Etc.

Preguntas: ¿Cuál es el valor que una empresa tiene para sus socios? ¿Cuál es el valor de su riqueza? Respuesta: Es el Valor Económico de sus acciones o derechos

Pregunta: ¿Cómo medir el Valor Económico de esas acciones? Respuesta: A través de su valor de mercado. A través del precio que HOY tienen esas acciones en el mercado. Si no hay mercado o en el caso de sociedades de personas, no cambia el objetivo solo hay que buscar un sustituto para medir dicho valor.

El valor de mercado de las acciones es en definitiva el Valor Presente de todos los flujos que un inversionista puede o espera recibir en el futuro de su inversión, como resultado de las decisiones que ha tomado la empresa y que se espera que ella tome en el futuro. Es la cuantificación de su riqueza El valor de mercado de las acciones de las acciones, es el Juicio Consolidado de los participantes en ese mercado, sobre el valor de esa empresa.

Objetivo “Genérico” del Administrador Financiero de la Empresa
Tomar las decisiones financieras que permitan maximizar la riqueza de los dueños de la empresa. Que maximicen la “Capacidad de Consumo” de los propietarios. Que maximicen el valor presente de los flujos de caja futuros del dueño o accionista. En todo caso, los objetivos de los administradores son más complejos.

Funciones del Administrador Financiero
Planificar y controlar el uso de los recursos financieros de la empresa, a corto, mediano y largo plazo. Esto significa trabajar en la obtención de los fondos y en la utilización óptima de esos fondos o lo que es lo mismo, administrar los activos, pasivos y patrimonio de la empresa. La Administración Financiera es Básicamente la Administración de Flujos de Caja.

La Clásica Función Objetivo - La teoría
Accionistas Contratar y despedir administradores - junta de accionistas - sesiones de directorio Maximizar riqueza de accionistas No hay costos sociales Prestar dinero Administradores Acreedores Sociedad No Puede imponer costos a la firma Proteger los intereses de los acreedores Revelar información honestamente y a tiempo Los mercados son eficientes y evaluan efectos en el valor Mercados Financieros

¿Qué puede resultar mal? - El mundo real
Accionistas Tener poco control sobre los administradores Los administradores ponen sus intereses por sobre el de los accionistas Costos sociales significativos Prestar dinero Administradores Acreedores Sociedad Puede imponer costos a la firma Tenedores de bonos son expropiados por accionistas Aplazan malas noticias o proveen información engañosa Los mercados producen confusión y pueden sobrereaccionar Mercados Financieros

Funciones del Administrador Financiero (cont.)
Definiciones importantes: a) Liquidez : Capacidad de la empresa para disponer de los fondos (o generar los fondos) que le permitan el pago oportuno de sus obligaciones. b) Rentabilidad : Capacidad que tiene una inversión (stock de recursos inmobilizados) de generar fondos en el futuro. Alcances : Inversión : activo, patrimonio, etc. Plazo : concepto de largo plazo

¿Cuál es la variable financiera más importante para la sobrevivencia de una empresa? ¿Cuál es la variable financiera más importante para tener posibilidades de aumentar la riqueza de los dueños de la empresa? Dualidad de objetivos Desde el punto de vista de su obligación de velar por que la empresa no quiebre, el administrador financiero sabe que: Sin embargo, desde el punto de vista de su obligación de generar fondos en el largo plazo, el administrador financiero sabe que: “Trade - Off” entre liquidez y rentabilidad de los activos

Dilema N°1 ¿Cuál es el “equilibrio” adecuado entre activos liquidos y activos “rentables”? Aún siendo optimistas y pensando que el administrador financiero ya ha resuelto el problema de cuanto de los fondos de que dispone los mantendrá o invertirá en recursos relativamente líquidos y cuanto a recursos menos líquidos pero de los cuales puede esperar fondos en un futuro un poco más lejado (inversiones rentables), todavía no hemos resuelto todo el problema.

Dilema N°2 ¿Cuál es el “equilibrio” adecuado entre rentabilidad esperada y riesgo de una inversión? En el fondo algunas preguntas que el administrador se debe hacer son: ¿Cuánta liquidez debo tener en la empresa? ¿En qué proyectos invertir si sabemos que hay una relación entre la rentabilidad y el riesgo de un proyecto? ¿Qué rentabilidad debo exigir a un proyecto dado su riesgo? ¿Cuánto riesgo están dispuestos a asumir los dueños de la empresa?

Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)
a) Concepto de Rentabilidad Es fundamentalmente un concepto relativo a “Eficiencia” o “Rendimiento”. “Eficiencia” en el uso de una determinada cantidad de recursos que se ha inmovilizado o “invertido” o “rendimiento” de dichos recursos. Podemos estar interesados en medir la “eficiencia” de las inversiones de la empresa como un todo, es decir en el uso de sus activos. O podemos estar interesados en medir la “eficiencia” o “rendimiento” de las inversiones de los dueños de la empresa, es decir del patrimonio de la empresa.

Podemos referirnos a la rentabilidad “contable” o a la rentabilidad de “mercado”. Concepto de rentabilidad contable de una empresa (PGU o Poder Generador de Utilidades) Análisis financiero de la eficiencia en la gestión operacional de la empresa.

Medición de Eficiencia:

Si multiplicamos margen por rotación, obtendremos: Por lo tanto, el PGU de una empresa lo podemos expresar como:

Margen y rotación no son variables suficientes por si solas para asegurar que la empresa está logrando una “adecuada” rentabilidad sobre sus activos. ¿Cómo mejorar el PGU de una empresa? Decisiones orientadas a mejorar el margen: Decisiones orientadas a mejorar la rotación: Decisiones que afectan el margen y la rotación:

Activos Operacionales
Descomposición del PGU Diagrama Du Pont Ventas Costos de Venta Utilidad Operacional (-) (+) Margen de Utilidad Costos y Gastos Operacionales Gastos de Venta (/) (+) Ventas Gastos de Adm. PGU (x) Ventas Act.Disponible (+) Rotación (/) Activos Circulantes Ctas.por cobrar Activos Operacionales (-) (+) Existencias. Activos Fijos

b) Concepto de Riesgo: Hemos dicho que el riesgo de una inversión, es la variabilidad del retorno de dicha inversión. También hemos dicho que con la diversificación (combinación de un activo con otros) también es posible eliminar parte de la variabilidad de los retornos de un activo. Riesgo de los activos de la empresa: Variabilidad de los retornos operacionales (PGU) de la empresa. Causas fundamentales del riesgo operacional: Clases de riesgo por “industria”

Recapitulación Preliminar
Rentabilidad - Riesgo Recapitulación Preliminar La empresa será más rentable para sus dueños (los accionistas), en la medida en que: Se invierta en activos rentables (rentabilidad operacional). Se use una “mezcla” de financiamiento “adecuada”. Hemos hecho un primer análisis de la empresa, desde la perspectiva del accionista, en términos de lo que ella le ofrece como resultado de sus decisiones de inversión en activos: Rentabilidad y riesgo de la empresa desde la perspectiva de sus inversiones (activos)

Rentabilidad - Riesgo (cont.)
Analicemos ahora la empresa, desde la perspectiva del accionista, en términos de lo que ella le ofrece como resultado de sus decisiones de financiamiento. c) Rentabilidad y Riesgo de los dueños de una empresa Fuentes de financiamiento de una empresa: Deuda Patrimonio Carga financiera fija de la deuda Concepto de Leverage en general y Leverage Financiero en particular

Determinantes del riesgo del accionista (Es decir, determinantes de la variabilidad de los flujos futuros que puede esperar de su inversión). Riesgo Operacional: Generado principalmente por la variabilidad de las ventas del negocio. Riesgo Financiero: Generado por la presencia de una carga financiera fija (intereses de la deuda) en el contexto de ventas del negocio inciertas.

Relación entre el resultado de una empresa (PGU) y el resultado que obtienen sus dueños (Re) Ejercicio Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas frente a cambios en el nivel de endeudamiento de la empresa y frente a cambios en las ventas. Una empresa comienza sus operaciones el 01/01/2000 con un total de activos de $ (valor económico) La empresa no tiene deuda La empresa se puede endeudar a una tasa de interés anual de 10% La tasa de impuesto sobre las utilidades afectas es de 15% Suponga que no hay inflación El estado de resultados proyectado para el año 2000 es el siguiente:

Estado de Resultados Proyectado para el año 2000 Supuesto: por simplicidad, se supondrá que todos los ítemes del estado de resultados, corresponden a flujos de caja.

1. Diferencias en la rentabilidad esperada de los accionistas, como resultado de distintos niveles de endeudamiento (dado una ut. operacional) ¿Cuáles son los beneficios que tiene para el accionista el uso de Deuda por parte de la empresa? ¿Cuáles son los costos que tiene para el accionista el uso de deuda por parte de la empresa?

Razón de endeudamiento (Deuda/Patrimonio) = 0
2. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas, ante cambios en el nivel de ventas de la empresa. Supuestos: Razón de endeudamiento (Deuda/Patrimonio) = 0 Los costos se mantienen fijos

2. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas, ante cambios en el nivel de ventas de la empresa.(cont.)

Razón de endeudamiento (Deuda/Patrimonio) = 1,0
3. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas, ante cambios en el nivel de ventas de la empresa. Supuestos: Razón de endeudamiento (Deuda/Patrimonio) = 1,0 Los costos se mantienen fijos

3. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas, ante cambios en el nivel de ventas de la empresa.(cont.)

Relación entre el resultado de una empresa (PGU) y el resultado que obtienen sus dueños (Re)
Algunas conclusiones que podemos derivar del ejercicio anterior: El leverage financiero tiene un poder amplificador de los resultados de la empresa para sus dueños. El PGU es más estable que Re. Algunas empresas están mejor preparadas u operan en negocios que permiten “soportar” mayores niveles de endeudamiento.

2.1. Oferta, Demanda y Mercado de Capitales.
2. Decisiones de Capital 2.1. Oferta, Demanda y Mercado de Capitales.

Oferta, Demanda y Mercado de Capitales
Decisiones Óptimas de Consumo e Inversión Decisiones Con Oportunidades Productivas y Sin Mercado de Capitales. También existe la Oportunidad de Invertir en Activos Reales, que, a diferencia de los Activos Financieros, existen retornos marginales decrecientes, y proyectos con VPN > 0. Mientras más invertimos generamos más riqueza, pero cada vez en menos cantidad. Retorno es cada vez menor para proyectos no excluyentes.

Decisiones Con Oportunidades Productivas y Sin Mercado de Capitales. Si se hace un ranking de proyectos: K1 Tasa marginal de rentabilidad R3 < R2 < R1 < R0 K = recursos Curva de Oportunidades Productivas (de Transformación) K1 = f (inversión) K1 = f (M – K0) R3 R2 Inversión = M – K0 R1 R0 T(K0, K1) = 0 => f (M – K0) – K1 = 0 I0 I0 I0 M K0 Posibilidades de Invertir Recursos Totales

Decisiones Con Oportunidades Productivas y Sin Mercado de Capitales. La solución al problema de decisión óptima de consumo e inversión se encuentra donde las tasas marginales de sustitución en el consumo y en la producción son iguales. K1 A K1 = C1 U0 K0 = C0 M K0 I0

Decisiones Con Oportunidades Productivas y Con Mercado de Capitales. Si no existe Y1 y sólo existen recursos presentes (OD). i) Si persona persona no invierte nada, recta de mercado pasa por D y se ubica en el punto A. ii) Si invierte BD se queda en período 0 con OB y en período 1 con ON, alcanzando una mayor curva de utilidad. El óptimo es un punto como A”, con una riqueza mayor que en casos i) e ii). Con Oportunidades Productivas y Mercado de capitales, la persona debe decidir cuánto invertir y cuánto consumir. La restricción es ahora el no poder consumir más que su riqueza (VP).

Decisiones Con Oportunidades Productivas y Con Mercado de Capitales. K1 A” A’ A N - (1+ r) K0 O B D W VPN

Consumo Óptimo A” C1 Recibo lo que he prestado) VAN < 0 A’ Óptimo Inversión (VAN Mg = 0) K1 Proyectos con VAN > 0 hasta A’ - (1+ r) O C0 K0 D W Presta I VPN VP Riqueza

Decisiones Con Oportunidades Productivas y Con Mercado de Capitales. Se invierte mientras rentabilidad marginal > tasa de interés. (TIR Mg > Tasa de descuento) Otra posibilidad es maximizar el VPN. El retorno del proyecto en el período 1 es y se invierte , luego: Luego la alternativa al caso es invertir en todos los proyectos con VPN > 0. Sin Mercado de Capitales NO EXISTE VPN. La técnica del VPN funciona sólo si existe mercado de capitales y oportunidades productivas. Este criterio es independiente de las curvas de utilidades de las personas. Otra posibilidad es aceptar todos los proyectos donde: tasa de retorno > r (tasa de mercado)

Principio de Separación de Fisher Bajo este Principio dado que existe Mercado de Capitales Perfectos, las decisiones de Inversión y Producción se pueden tomar con un criterio objetivo único, en el cual no intervienen las preferencias por consumo de los individuos. Gracias a la existencia de este Principio se pueden contratar gerentes profesionales para que administren las empresas. Estos gerentes deben “buscar y llevar a cabo” todos aquellos proyectos con VPN > 0. Con esa riqueza maximizada, los accionistas van al Mercado de Capitales para ubicarse de acuerdo a sus curvas de indiferencia. La labor del administrador termina en el punto de tangencia entre la recta de Mercado y la Curva de Transformación.

Principio de Separación de Fisher Si incorporamos la existencia de costos de transacción ahora existen dos tasas de interés : r colocación > r captación En la realidad rCapt.  rColoc. , pero no mucho, luego los puntos A y A’ se encuentran muy cercanos. Por lo tanto, en este caso se acaba el Principio de Separación, ya que el punto óptimo depende de la curva de indiferencia que se trate - (1+ r captación) A A’ A’ - (1+ r colocación)

¿Cómo lograr que el administrador tome las decisiones que maximize la riqueza del accionista? i) Control Absoluto. Muchos costos asociados. ii) Participación Accionista. Que administrador tenga acciones de la empresa. El problema es que si tiene menos que el 100% de las acciones de la empresa podría llevar a cabo proyectos personales con VPN > 0, pero con VPN < 0 para los accionistas.

ANEXO 1 Ejemplo Principio de Separación Dado que un inversionista cuenta con un ingreso inicial de $ y se enfrenta con la siguiente curva de transformación: La tasa de interés de mercado es de 25% y la función de utilidad del accionista:

ANEXO 1 ¿Cuánto invertirá el individuo en oportunidades productivas?

ANEXO 1 b) ¿Cuál es la combinación óptima de consumo para ambos períodos?

ANEXO 1

ANEXO 1 ¿Cuánto presta y pide prestado el individuo en el mercado de capitales? Calcular el VPN ¿Cuál es la riqueza?

ANEXO 1 1 A 25.000 E 17.500 - 1,25 8.000 14.000 18.000 28.000 10.000 10.000 20.000 28.000

ANEXO 2 Suponga un mundo con 2 períodos con perfecta certidumbre y con mercados de capitales perfectos (salvo en concerniente a lo señalado en el párrafo siguiente), donde un inversionista cuenta con una cierta curva de transformación y con ingresos de Y0 > 0 e Y1 =0. Muestre gráficamente qué ocurre con el Principio de Separación de Fisher si el inversionista puede invertir en el mercado de capitales todos los recursos que desee a la tasa de interés de mercado, pero en este mercado sólo existen bancos que ofrecen créditos de inversión y no de consumo. Además muestre en el gráfico las posibilidades de consumo disponibles para este inversionista.

ANEXO 2

ANEXO 2 Luego de invertir recursos disponibles para consumir, quedan en K0 . Luego para consumir más que ese monto habría que pedir prestado, pero como los bancos no hacen préstamos de consumo, en la práctica el tramo de la recta de capitales que va desde A hasta W NO es relevante y, por lo tanto, en éste ya no se cumple el Principio de Separación de Fisher. Si el inversionista es poco impaciente (izquierda de A), se cumple Principio, y si es impaciente (derecha de A), no se cumple Principio. Recta de mercado de capitales sería de C hasta M.

ANEXO 3 Suponga que el señor Pérez tiene una dotación inicial de $ Su función de utilidad está dada por: U(C0,C1) = LnC0 + 0,8LnC1, donde C0 es el consumo de hoy y C1 es el consumo en t=1 Las oportunidades de inversión del señor Pérez están dadas por la siguiente curva: Y1 = 501,1 I0 – (1/6) I02, donde I0 es el monto invertido en el momento inicial e Y1 es el ingreso recibido en t=1. Suponiendo que el señor Perez tiene la posibilidad de pedir un préstamo en el mercado de capitales internacional a una tasa de 10% por período, con la restricción de que se presta sólo para inversiones reales. El señor Perez además tiene acceso al mercado de capitales nacional, donde puede prestar o pedir prestado a la tasa de interés de 12% por período. Se pide:

ANEXO 3 a) ¿Cuánto es el monto óptimo a invertir para el señor Pérez? Tasa relevante para inversión es 10% Tasa interés mercado nacional es 12% Y1 = 501,1 I0 – (1/6) I02 Decisión óptima de inversión = TMS = (1+r) d Y1/d Y0 = (1+r) d Y1/d Y0 = 501,1 – (1/3)I0 = 1,1 - (1/3)I0 = 1,1 – 501,1 - (1/3)I0 = /x (-1) I0 = 500 x 3 I0 = 1.500

ANEXO 3 Por lo tanto: Y1 = 501,1 x – (1/6) x Y1 = – = ð Y0 = M – I0 ð Y0 = – 1.500 ð Y0 = - 500 b) ¿Cuánto es el patrón de consumo óptimo? d U/d C0 = (1+r) d U/d C1 Como la función de utilidad es U(C) = LnC0 + 0,8LnC1

ANEXO 3 d U/d C0 = 1/C0 d U/d C1 = 0,8/C1 =>d U/dC0 = 1/C0 =C1 / (0,8C0) = 1,12 =>C1 = 1,12 x ( 0,8C0) = 0,896 C0 d U/d C ,8/C1 Como Riqueza es igual a W = C0 + (C1/(1+r)) = Y0 + (Y1/(1+r)) => W = ( /(1,1)) = Entonces: W = C0 + (C1/(1+r)) = C0 + (0,896C0/(1,12)) ð 1,8C0 = C0 = y C1 =

ANEXO 3 ¿Cuánto es el endeudamiento o ahorro total del señor Pérez en el período inicial, t=0? Pide Consume Pide d) ¿Cuánto es el monto que el señor Pérez pagará o recibirá del sistema financiero en t=1? devuelve = x 1,1 = y x 1,12 =

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