Mercado de Capitales IEB

Presentación del tema: "Mercado de Capitales IEB"— Transcripción de la presentación:

1 Mercado de Capitales IEB
Análisis Macroeconómico Prof. Alejandro Araya Cortez Banco Central y Política Monetaria y Cambiaria

2 ¿Por Qué Existe el Dinero?

3 Orígenes del Dinero Recolección y autoconsumo.
Intercambio -> trueque. Acuñación de monedas. Fue inventada unos 560 AC, (tal vez un poco antes, pero no antes de 700 AC) probablemente en Asia Menor (Atenas) y se extendió rápidamente en el Mediterráneo, principalmente por influencia griega. Mundell DP

4 Otros Conceptos Cuando los metales (u otros bienes) eran usados como dinero tenían un valor intrínseco (como metal, para otros usos) y un valor extrínseco (como dinero - mercancía). El dinero actual no tiene valor intrínseco, sólo extrínseco (como dinero fiduciario). El señoreaje es la utilidad obtenida de la creación de dinero. Implica descontar los costos de manufactura, materiales y el valor residual. Puede entenderse como el grado de “sobrevaluación” del dinero.

5 Otros Conceptos En el caso del dinero – mercancía, el señoreaje es cero y el valor residual puede ser menor que el valor del metal si hay costos en transformarlo en metal utilizable para otros fines. En el caso del dinero fiduciario el señoreaje es casi 100% de su valor nominal y el valor residual es cercano a cero. Históricamente, el señoreaje ha sido una fuente de ingresos fiscales relevante. Esto es posible sólo con un monopolio en la creación de dinero.

6 Usos o Funciones del Dinero
Depósito de valor. Unidad de Cuenta. Medio de transacción o de cambio. Cualquier objeto que se destine a ser empleado como dinero debe contar con ciertas características: Homogéneo, de valor estable, divisible y portátil.

7 Usos o Funciones del Dinero
El rol que se enfatiza es como medio de cambio, por que reduce la cantidad de recursos reales destinados a realizar transacciones, aumentando el consumo y el ocio. Las ganancias de bienestar vinculadas al comercio aumentan, porque el dinero incentiva el comercio y la especialización. Sin comercio, no hay necesidad de dinero. El beneficio social de su existencia no necesariamente corresponde a la suma de los beneficios individuales.

8 Implicancias Por lo tanto, cuanto más especializada esté la economía y mayor sea la extensión del comercio, mayores serán los efectos de perturbaciones en la oferta de dinero, lo que tiene implicancia para el bienestar y la inflación. Además, cabe señalar que las ganancias de bienestar por la existencia de dinero, están vinculadas al stock real de dinero (su poder de compra). Si el dinero está ligado al volumen de transacciones, cuanto mayor sea su stock real, mayor será la ganancia de bienestar, lo que no se extiende a la cantidad nominal de dinero.

9 Extensiones Un bien que sea utilizado como medio de cambio tendrá como característica deseable que tenga un valor estable en el tiempo. Dado el rol del dinero como medio de cambio y su poder de compra generalizado, será conveniente denominar los contratos de crédito en términos de dinero. La variabilidad en el valor del dinero puede, en consecuencia, tener efectos más negativos en su rol de medida de valor que en aquel de medio de cambio.

10 Extensiones Los costos de comprar (encontrar al vendedor,negociar el precio, presupuestar y planificar gastos) se reducen con la existencia de dinero si no existe la “doble coincidencia de necesidades” y la unidad de cuenta es diferente. Las funciones de medio de cambio y unidad de cuenta no tienen por qué estar unidas, pero el hecho que frecuentemente lo estén sugiere que este arreglo es eficiente. En algunos casos surgen especialistas en conectar compradores y vendedores y manejan ofertas de comprar y vender de distintas personas.

11 ¿Por Qué se Mantiene Dinero?
El análisis realizado hasta ahora ha mostrado que el dinero es más eficiente para hacer transacciones, pero no por qué es demandado. La explicación tradicional respecto de la falta de sincronización entre ingresos y gastos no es correcta. Con información perfecta no es necesario mantener dinero.(Brunner y Meltzer). La ausencia de información perfecta (y su costo de obtención) es la que requiere que se demande dinero ya que el proceso de intercambio toma tiempo.

12 Dinero Fiduciario En el mundo moderno el dinero es papel que no tiene valor intrínseco y se mantiene sólo porque es el único activo que provee de servicios de intercambio. ¿Por qué todas las economías han evolucionado hacia sistemas de papel moneda?. Porque sus costos de producción y mantención son más bajos que los de las alternativas (metales preciosos), lo que permite aumentar más el bienestar asociado al intercambio. Su evolución es el resultado de fuerzas económicas.

13 Dinero Fiduciario El monopolio gubernamental de la emisión de dinero fiduciario se explica porque, en caso de emisión privada,hay incentivos para emitir hasta igualar su beneficio al costo de producción. Sólo el gobierno puede comprometerse de manera creíble a distribuir el señoreaje.

14 Dinero y Crédito como Medio de Cambio
En una economía monetaria todos los mecanismos de hacer transacciones son utilizados. Si bien el crédito es utilizado en muchas transacciones (y de gran valor), en definitiva no hay un uso secuencial del crédito, sino que una reducción final a dinero fiduciario (tarjetas de crédito, cheques, transferencias electrónicas, etc).

15 Dinero como Activo Deriva principalmente de la visión keynesiana. Si el dinero es un activo, debería ser muy sensible a la tasa de interés, porque es un activo que genera una tasa cero. Si el dinero es principalmente un medio de cambio, su sensibilidad a la tasa de interés debería ser baja. De hecho el dinero circula en situación de inflación elevada, lo que indica que su función principal no está asociada a su rol como activo.

16 Dinero como Activo El punto es que existiría una gran discontinuidad entre el dinero y el siguiente mejor activo como medio de cambio (sustitución monetaria). Esto sugiere que su demanda es bastante insensible a cambios en su costo de mantención. La evidencia indica que el circulante tiene una elasticidad – interés cercana a cero y que la substitubilidad con otros activos monetarios es baja, lo que sugiere que son demandados por distintas razones.

17 Costo de Bienestar de la Inflación
Dada la discontinuidad entre dinero y el siguiente mejor activo como medio de cambio, los costos de la inflación serían bajos con inflaciones bajas o moderadas. Pero si las externalidades de usar dinero son importantes, entonces concentrar el costo de la inflación en la medición de la reducción en las tenencias de dinero es erróneo y subestima el verdadero costo. Además, su impacto sobre la función de depósito de valor puede ser más importante.

18 Costo de Bienestar de la Inflación
La incertidumbre inflacionaria puede ser más importante que la inflación per se. Dificulta la identificación de cambios de precios relativos y absolutos (y permanentes o transitorios) y su utilidad como señales para la asignación de recursos. Además tiene consecuencias negativas sobre el desarrollo del mercado de crédito. Afecta negativamente al crecimiento.

19 Costo de Bienestar de la Inflación
Con dinero fiduciario la predictibilidad a largo plazo de la inflación ha disminuído, por lo que si bien el costo del dinero fiduciario es menor que el del dinero – mercancía, se utilizan más recursos que antes en defenderse de esta inflación volátil. Los costos asociados a la volatilidad de las tasas de interés de largo plazo, han generado mecanismos de protección, incluyendo la indexación que tienen costos reales lo mismo que los mercados de futuros y opciones de monedas e instrumentos financieros. En el Reino Unido en nivel de precios era el mismo aproximadamente en 1932 que en En Estados Unidos se constata lo mismo al comparar 1932 con 1832.

20 Conclusión Un sistema monetario basado en dinero fiduciario es costo – eficiente, pero al faltar un ancla monetario, surge el problema de la inestabilidad del nivel de precios. La alternativa es imponer una regla de comportamiento: tasa de crecimiento de algún agregado monetario; independencia del Banco Central y meta inflacionaria. ¿Qué pasa con el rol estabilizador de la PM?.

21 La Demanda de Dinero

22 La Demanda por Dinero Los motivos para demandar dinero:
Motivo transaccional: Corresponde al deseo de mantener dinero para poder utilizarlo como medio de cambio y realizar transacciones. Motivo de Portafolio: Como parte de una estrategia de balancear el retorno esperado por la mantención de dinero con las tasas de retorno de otros activos. Concepto relevante: Liquidez: Para cualquier activo se define en términos del costo de hacer transacciones con él. Dependiendo de su liquidez, algunos activos se consideran dinero y otros no. (Massad-Pattillo)

23 La Demanda por Dinero En términos generales, la demanda de dinero dependerá de su precio y del ingreso. El precio en este caso es el costo alternativo de mantenerlo y se refiere a la tasa de interés (de corto plazo) a la que se renuncia. El ingreso, por su parte, está relacionado con el volumen de transacciones que se pueden realizar. Forma General:

24 La Demanda por Dinero BMg, CMg CMg BMg md M

25 La Demanda por Dinero Si el dinero en circulación excede aquel deseado por las personas, entonces los precios tenderán a subir. Esto porque el dinero excedente será gastado. El enfoque más antiguo para el análisis de la demanda de dinero es la Teoría Cuantitativa del Dinero, que más que una teoría de la demanda de dinero, es una teoría del nivel de precios, de las tasas de interés, de la oferta monetaria y de la demanda, entre otras cosas.

26 La Teoría Cuantitativa
Hay dos enfoques asociados a la Teoría Cuantitativa: Ecuación de Intercambio (Irving Fisher,1911): Se centra en las características institucionales del sistema de pagos y destaca el concepto de velocidad de circulación. La Ecuación de Cambridge (A. Pigou y A. Marshall, 1917): Este enfoque enfatiza la relevancia de la demanda por dinero en la determinación del impacto de un cambio en la oferta.

27 La Ecuación de Fisher Parte de una identidad que postula que el valor de las transacciones debe ser igual al dinero en circulación por el número de veces que cambia de manos en un determinado lapso de tiempo. El paso siguiente es ver que determina una de las variables incluidas en la identidad.

28 La Ecuación de Fisher Según Fisher, la cantidad de dinero se determina independiente de las otras tres. Lo mismo el volumen de transacciones (al nivel de pleno empleo. Este supuesto puede levantarse). V también es independiente, aunque no constante, pero sí estable. P, se determina por la interacción de las otras tres variables. Así la ecuación de intercambio se transforma en la teoría cuantitativa del dinero.

29 La Ecuación de Fisher Que asume estables V y T:
Aunque Fisher no la planteó así, su ecuación se puede presentar como resultado del equilibrio en el mercado monetario:

30 La Ecuación de Fisher Cualquiera sea la presentación de la ecuación, hay que explicar que determina la velocidad o el cuociente dinero/transacciones. La respuesta es esencialmente tecnológica: Características del sistema de pagos. Prácticas comerciales. Comunicaciones, etc.

31 La Ecuación de Fisher En este modelo la demanda de dinero no depende de la tasa de interés. Así, el ingreso real depende de la oferta de dinero o, en pleno empleo, el nivel de precios depende de la oferta monetaria. La política fiscal, no tiene efectos, en pleno empleo,sobre el ingreso real.

32 La Ecuación de Cambridge
Partiendo de premisas similares y llegando a resultados muy parecidos, siguen un camino completamente diferente. La pregunta básica de Marshall y Pigou es qué determina la cantidad de dinero que un individuo desea mantener con el fin de realizar transacciones. La perspectiva es microeconómica. Por lo que restricciones y costo de oportunidad,son las variables claves que interactúan con los gustos del individuo.

33 La Ecuación de Cambridge
Así, el énfasis es en el deseo de mantener dinero, más que en la necesidad de mantenerlo. Ésta es la diferencia básica entre ambos enfoques. La demanda por dinero depende, entonces, de las transacciones planeadas, de la riqueza, del nivel de precios y del costo de oportunidad de mantener dinero. Esto no excluye los factores mencionados por Fisher, pero son menos importantes.

34 La Ecuación de Cambridge
Es la forma reducida de un sistema de tres ecuaciones: Si k, Y o V son estables, necesariamente un aumento en la oferta monetaria producirá un aumento en los precios e igual proporción.

35 La Ecuación de Cambridge
La variable clave es k, que es una función estable de unas pocas variables (principalmente la tasa de interés). La interpretación de V es diferente: es la velocidad-transacción de circulación del dinero (física) en Fisher y la velocidad-ingreso de circulación del dinero (relativa a la tasa de producción del ingreso real) en Cambridge. Así V en Fisher es estable a corto plazo, pero puede variar en Cambridge.

36 La Teoría Keynesiana Keynes siguió la tradición de Marshall y Pigou, pero se apartó de la teoría cuantitativa en su Teoría General. Distinguió tres motivos para demandar dinero: Transacción (es proporcional al ingreso). Precaución (depende del ingreso). En ambos casos también consideró como importante la tasa de interés, aunque fue ignorado después por su seguidores. Especulación (depende de la tasa de interés y sus expectativas).

37 La Teoría Keynesiana En general, cambios en la tasa de interés se traducen en cambios en el precio de los bonos y ganancias o pérdidas de capital en el bono, pero ninguna en el dinero. Cuando se espera que la tasa baje, la demanda por dinero será baja y viceversa. Lo que falta es una variable que nos diga cuando se espera que la tasa de interés cambie y en qué dirección.

38 La Teoría Keynesiana Para Keynes, el nivel de la tasa de interés entrega información respecto de su probable evolución futura, lo que afecta las decisiones especulativas. Según Keynes, hay una tasa tan baja que todos esperan que suba, por lo que la demanda por dinero se vuelve infinita. Es la trampa de liquidez. El motivo para mantener dinero sería el de reducir el riesgo de la cartera de inversiones. Hay un nivel normal de la tasa de interés, respecto del cuál sus desviaciones permiten inferir si es más probable que suba o baje.

39 La Teoría Keynesiana Pero más que una explicación de la demanda de saldos monetarios es una explicación de diversificación de carteras sin dinero, porque no se logra justificar su demanda. La demanda de dinero keynesiana puede representarse como: Donde el primer término representa las demandas por motivo transacción y precaución y el segundo por especulación.

40 La Teoría Keynesiana Dada la posible conducta de los agentes económicos respecto de la parte especulativa de la demanda de dinero, no puede considerarse que ésta sea una relación estable, simple o lineal respecto de la tasa de interés. Esto refleja las discontinuidades en la demanda individual dependiendo de las expectativas sobre lo que ocurrirá con la tasa de interés. Cuando es tan baja que todos esperan que suba, se genera una elasticidad muy alta que genera la trampa de liquidez. El nivel considerado “normal” para la tasa de interés no es constante y puede cambiar en el tiempo, alterando la demanda de dinero, además de los cambios que en las expectativas sobre la evolución futura de la tasa de interés.

41 La Demanda por Dinero En general, entonces, la demanda de dinero depende de algún indicador de transacciones (el ingreso) y de una o más tasas de interés. Otras variables, como la riqueza, o la relación entre riqueza humana y no humana, en general no han sido consideradas en las estimaciones por la dificultad en su medición.

42 Costos de la Inflación y de su Variabilidad
Causa Mayores precios por la inflación (tasa de interés nominal más alta) Aumentos de precios por la mayor inflación Inflación que lleva a tramos de impuesto a la renta más altos, si no están indexados Variabilidad de la inflación complica la planificación de los negocios La volatilidad de los cambios de precios reduce la eficiencia de los mercados para asignar recursos Inflación no esperada reduce el valor real de las deudas Tipo de Costo Recursos gastados para economizar en tenencias de dinero (mas viajes al banco, etc.) Costos de cambiar las listas de precios e imprimir menús y catálogos Redistribución de ingreso real de las personas al gobierno Disminución en la inversión, acumulación de capital y crecimiento Menor ritmo de introducción de nuevos y mejores productos Redistribución de recursos entre acreedores y deudores

43 Operatoria de la Política Monetaria

44 Metas Intermedias de Política Monetaria
Meta Intermedia: Una variable económica que un Banco Central busca controlar porque es consistente con sus objetivos finales. Racionalidad de las Metas Intermedias : Difficultad en alcanzar acuerdos sobre los efectos específicos de la política monetaria. Escasa información de largo plazo sobre la economía, disponible para quienes hacen política monetaria.

45 Eligiendo una Meta de Política Intermedia
Caracteristicas: Observable frecuentemente Consistencia con la meta final Definible y medible Controlable Candidatos Potenciales : Agregados monetarios Agregados crediticios Tasa de interés PIB nominal Tipos de cambio

46 Tasas de Interés y Agregados Monetarios como Metas Intermedias de Política Monetaria
Meta de Tasa de Interés Nominal : Estabiliza la demanda agregada si la demanda de dinero es muy volátil, mientras el gasto agregado es estable relativamente. Meta Monetaria: Hace la demanda agregada más estable si el gasto agregado es volátil mientras la demanda por dinero es estable.

47 Meta de Tipo de Cambio Problema de la asignación :
El problema de determinar si la política fiscal o monetaria es la que debería preocurparse alcanzar los objetivos de equilibrio externo e interno. Como resultado, los esfuerzos de los bancos centrales por estabilizar el tipo de cambio y del gobierno por definir la política fiscal pueden ser contradictorios, impidiendo que ambos alcancen sus metas económicas últimas.

48 Restricciones para la Operación de las Políticas
Dados los rezagos, los tomadores de decisiones siempre tienen información limitada sobre los hechos corrientes. Los responsables de la política son seres humanos que enfrentan restricciones sobre su capacidad de responder apropiadamente a circunstancias cambiantes. Los responsables de la política están restringidos por su falta de certidumbre acerca del timing y magnitud de los efectos de sus acciones de política.

49 Rezagos en la Política Monetaria
Rezagos de Transmisión de la Política : El tiempo que transcurre entre la detección de la necesidad de una política contracíclica y los efectos finales de las acciones tomadas sobre las variables económicas. Rezago de Reconocimiento : El tiempo que transcurre entre que aparece la necesidad de una política contracíclica y el reconocimiento por parte del tomador de decisiones de esta necesidad.

50 Programación de Corto Plazo
Requiere un análisis permanente de la liquidez del sistema financiero, verificando el exceso o déficit de encaje; el uso de las líneas de crédito y depósitos de liquidez y los rescates y colocaciones de papeles por parte del BC. Es importante anticipar las condiciones futuras de liquidez, que afectarán a la TI. Para lo anterior el BC define arbitrariamente los cupos a licitar de sus papeles.

51 Programación de Corto Plazo
El BC debe proyectar la demanda por emisión (BM) y los factores de oferta que no controla. Por el lado de la demanda: BM=Circulante+Reserva Técnica+Encaje. Por el lado de la oferta: BM=Crédito Interno+Operaciones de Cambio. Hay una parte conocida, que corresponde a los vencimientos y colocación de los pagarés. Otra desconocida que responde a operaciones de cambio, uso de las líneas de crédito y depósitos de liquidez. Y una diferencia entre ambas que se regula con licitaciones que se definen diariamente. La reserva técnica es un encaje especial de 100% que se aplica a los depósitos a la vista que excedan 2,5 su capital pagado y reservas con vencimiento residual de 10 días y deben mantenerse en caja, en depósitos del BC o en pagarés del BC o la Tesorería con no más de 90 días al vencimiento. Devengan un interés pagadero diariamente. Por el lado de la demanda el encaje es el más importante.

52 Programación de Corto Plazo
Estas licitaciones se definen de manera tal que la oferta y demanda de BM se igualen a la TI deseada por la autoridad. Para realizar y anticipar estas operaciones, el BC tiene un modelo de caja que le permite proyectar las necesidades de liquidez del sistema. El modelo es simplemente una estructura de fuentes y usos de fondos.

53 Modelo de Caja del BCCH Aumentos de emisión: A) Vencimientos de OMA.
B) Operaciones de cambio (compra dólares). C) Movimientos de la CUF (retiros desde el BC). D) Línea de Crédito de Liquidez (redescuento). E) Programas de subsidios (crisis ). F) Repos. El redescuento se otorga diariamente (excepto el último día de encaje) por un máximo de 60% del encaje total de un banco. Hay tres tramos de acceso a tasas cada vez más altas (40%, 30% y 30%).

54 Modelo de Caja del BCCH Contracciones de emisión: A) Reserva técnica.
B) Ventas en OMA (remate sistema holandés). C) Operaciones de cambio (venta dólares). D) Movimientos de la CUF (depósitos en el BC). E) Depósitos de liquidez (da el piso a la TI). F) Antirepos.

55 Remate Holandés Al último asignado se la otorga sólo 1 millón.

56 Operatoria de la Política Monetaria

57 El Banco Central

58 Bancos Centrales en el Mundo
El Banco Central de Chile se fundó en 1925, La Reserva Federal de Estados Unidos en 1913 y el Banco de Inglaterra en 1694, que era administrado privadamente, le prestaba al gobierno y tomaba depósitos. Fue nacionalizado en 1946 y obtuvo su independencia en 1997. El Banco de España fue fundado en 1782, el de Francia en 1800 y el de Suecia en 1668, el más antiguo del mundo, aunque opera como Banco Central desde 1897, en su concepción actual.

59 Bancos Centrales en el Mundo
En la mayoría de los países los bancos centrales fueron creados en el siglo XX, coincidiendo con la aparición de la inflación como fenómeno global.

60 Número de Bancos Centrales Desde 1670 Hasta el Presente
SOURCE: Forrest Capie, Charles Goodhart, and Norbert Schnadt, “The Development of Central Banking,” in Capie et al.,eds., The Future of Central Banking: The Tercentenary Symposium of the Bank of England (Cambridge: Cambridge University Press, 1994), pp.1–231, and authors’ estimates.

61 Kydland y Winne (2002)-v01_n01_a01

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65 Problemas de Credibilidad del Banco Central
Credibilidad de Política: La credibilidad del compromiso del Banco Central o autoridad pública para seguir políticas o reglas específicas. Problema de Inconsistencia Temporal : Problema de política que puede resultar si es que es posible (para el tomador de decisiones) revertir la estrategia seguida de una manera que es inconsistente, tanto con los deseos y estrategias de los agentes privados como con sus propios anuncios e intenciones iniciales.

66 Problemas de Credibilidad del Banco Central
Sesgo Inflacionario: Tendencia de la economía de tener inflación alta como resultado del problema de inconsistencia temporal de la política monetaria. Profecía Auto cumplida: Si el Banco Central divulga una proyección anunciando inflación más alta, entonces las expectativas del público se ajustan hacia arriba, causando una mayor inflación y provocando el cumplimiento de la proyección.

67 Dándole Credibilidad a las reglas de Política Monetaria
Colocar límites constituciones sobre la política monetaria. Alcanzar credibilidad para la política monetaria estableciendo una reputación adecuada. Mantener un Banco Central Independiente. Establecer Contratos con el Banco Central: Un acuerdo, obligatorio legalmente, entre el gobierno y el Banco Central, que lo hace responsable por el comportamiento de la inflación.

68 Dándole Credibilidad a las reglas de Política Monetaria
Nombrar un banquero central “conservador”: Banquero central al que le desagrada la inflación más que al promedio de la sociedad y que, por lo tanto, está menos dispuesto a provocar aumentos en la cantidad de dinero para lograr aumentos de actividad de corto plazo. Políticas Cambiarias: Tipo de cambio fijo, Unión Monetaria, Dolarización.

69 Independencia del Banco Central e Inflación Promedio
Key: AUS: Austria NET: Netherlands BEL: Belgium NZ: New Zealand CAN: Canada NOR: Norway DEN: Denmark SPA: Spain FRA: France SWE: Sweden GER: Germany SWI: Switzerland ITA: Italy UK: United Kingdom JAP: Japan USA: United States Source: Alberto Alesina and Lawrence Summers, “Central Bank Independence and Macroeconomic Performance,” Journal of Money, Credit, and Banking (May 1993): 151–162. Figure 15–7a

70 Independencia del Banco Central y Variabilidad de la Inflación
Key: AUS: Austria NET: Netherlands BEL: Belgium NZ: New Zealand CAN: Canada NOR: Norway DEN: Denmark SPA: Spain FRA: France SWE: Sweden GER: Germany SWI: Switzerland ITA: Italy UK: United Kingdom JAP: Japan USA: United States Source: Alberto Alesina and Lawrence Summers, “Central Bank Independence and Macroeconomic Performance,” Journal of Money, Credit, and Banking (May 1993): 151–162. Figure 15–7b

71 Independencia del Banco Central y Variabilidad del Producto
Source: Carl Walsh, “Output-Inflation Tradeoffs and Central Bank Independence,” Federal Reserve Bank of San Francisco Weekly Letter, No , September 22, 1995; Carl Walsh, “Is There a Cost to Having an Independent Central Bank?” Federal Reserve Bank of San Francisco Weekly Letter, No , February 4, 1994. Figure 15–8a

72 Independencia del Banco Central y el Trade-off entre Producto e Inflación
Source: Carl Walsh, “Output-Inflation Tradeoffs and Central Bank Independence,” Federal Reserve Bank of San Francisco Weekly Letter, No , September 22, 1995; Carl Walsh, “Is There a Cost to Having an Independent Central Bank?” Federal Reserve Bank of San Francisco Weekly Letter, No , February 4, 1994. Figure 15–8b

73 Ley Orgánica del Banco Central

74 Ley Orgánica del Banco Central

75 Ley Orgánica del Banco Central

76 Ley Orgánica del Banco Central

77 Ley Orgánica del Banco Central

78 Balance Teórico de un Banco Central

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81 Modelo de Metas de Inflación
Dos componentes: Curva de Phillips: Donde “x” es la brecha de producto: Que refleja el estado del ciclo económico. El primer término representa la inflación esperada (presente o futura) y el último un shock aleatorio. Walsh,2001

82 Modelo de Metas de Inflación
La curva de Phillips representa la oferta agregada de la economía. El BC trata de minimizar sistemáticamente las fluctuaciones de la brecha de producto y de mantener la inflación en torno a su meta. Y

83 Modelo de Metas de Inflación
Esto significa que el BC trata de balancear los costos y beneficios de sus políticas. Vamos a suponer que el costo para el BC de las fluctuaciones en la brecha de producto o la inflación es proporcional a las desviaciones respecto de la meta de inflación y cero, respectivamente.

84 Modelo de Metas de Inflación
Descripción de la PM: Costo Mg de fluctuaciones en PIB: Costo Mg de variaciones en inflación: Si hay una recesión, aumentar “x” levemente da una ganancia de: Pero esta mayor actividad aumenta la inflación: Lambda representa el costo percibido por el BC de que el producto se desvíe de su nivel de pleno empleo y “k” el costo percibido de que la inflación se aleje de la meta.

85 Modelo de Metas de Inflación
Y el costo de esta mayor inflación: Igualando el costo y el beneficio: Esta es la relación entre la brecha de producto y las desviaciones de la inflación de su meta que es consistente con la política monetaria diseñada para minimizar el costo de actividad y la variabilidad de la inflación.

86 Modelo de Metas de Inflación
Como el BC no puede afectar exactamente la brecha de producto ya que hay otras variables que afectan la demanda agregada (política fiscal) y puede haber otros objetivos que desea alcanzar el BC (estabilidad financiera). Entonces en términos más generales: Donde:

87 La pendiente de la MPR es
En E1 hay un equilibrio consistente con la CP y con la RPM. Si bien hay un PIB menor al de pleno empleo, la inflación está sobre la meta de 2%. Como la inflación efectiva debe bajar, las expectativas de inflación también lo harán y se producirá un movimiento de la CP hacia abajo hasta alcanzar el equilibrio con x=0 y 3% de inflación. En E1 el CMg de aumentar el producto está balanceado con el costo de la mayor inflación requerida para aumentar el producto. El BC está dispuesto a aceptar una recesión porque la inflación es muy alta. ¿Qué pasa si el BC reduce su meta de inflación a cero? La pendiente de la MPR es

88 BAJA EN LA META DE INFLACIÓN: El cambio en la meta desplaza la RPM a la izquierda.
Inicialmente esto se traduce en una caída del PIB bajo su potencial y luego, en la medida que las expectativas de inflación se ajustan, se converge a la nueva meta con una brecha nula. ¿Qué pasa si hay un shock negativo de inflación (e)?

89 SHOCK NEGATIVO DE INFLACIÓN: Afecta la posición de la CP, que se mueve hacia abajo. No afecta la RPM. La inflación cae en el corto plazo y el BC implementa una PM más expansiva. ¿Qué pasa si hay un shock de demanda positivo (u)?

90 SHOCK DE DEMANDA: Por su propia naturaleza, el shock es transitorio.
Mientras dura, el PIB está por sobre su nivel sostenible de largo plazo y la inflación sube en consecuencia, pero al transitorio no justifica una reacción del BC. (¿cómo saber si es transitorio o no?). Distintas pendientes de la RPM.

91 DISTINTAS PM: Cuando RPM tiene más pendiente, el BC valora más la estabilidad del PIB (ALFA) que la volatilidad de la inflación, lo que significa que LAMBDA es grande relativo a “k”. Lo contrario ocurre con la RPM de menor pendiente. Este análisis da la sensación de que da lo mismo una u otra RPM y que todo está en las preferencias y que el resultado será más o menos volatilidad en la inflación o el producto. Puede no ser tan así.

92 Distintas Políticas Monetarias
El análisis anterior asume que estos escenarios son estables, es decir, distintas preferencias por inflación sólo conducen a diferencias en la volatilidad relativa de la inflación y el producto. Es probable que hay un efecto sobre la expectativas de inflación, que reaccionen más cuando el BC está menos preocupado por esta variable. Una MPR con más pendiente indica una mayor tolerancia de parte del BC hacia la volatilidad en la inflación (y menos en el producto). Pero este trade off no tiene porqué ser estable.

93 Extensión En el análisis previo la MPR esconde el mecanismo de transmisión monetario, es decir los vínculos que conectan cambios en los instrumentos del BC con resultados en el producto y la inflación. Los bancos centrales usan la tasa interbancaria como instrumento de PM para lograr afectar la inflación y la actividad a través de la demanda agregada.

94 Incorporando la Demanda Agregada
IS: Tasa real de equilibrio: Como el análisis anterior fue hecho en términos de brecha de producto, restando 1 a la IS: Redefiniendo y usando tasa real: La relación negativa con la tasa real en la IS refleja sustitución en el consumo y el canal tradicional de costos y acceso al crédito en la inversión.

95 Incorporando la Demanda Agregada
Donde: Y, dada la definición de la tasa real de interés: Usando la ecuación de la CP y de la meta de inflación y substituyendo en la ecuación anterior, podemos obtener la ecuación de la RPM:

96 Más Sobre la RPM Y reemplazando en x:

97 La RPM O, en general: El coeficiente de la inflación esperada es >1. Esto indica que la RPM requiere aumentar la tasa de política más que proporcionalmente al aumento de la inflación respecto de la meta. Esto permite aumentar la tasa real de interés. La regla no incluye “u” porque es desconocido al momento de fijar la tasa.

98 La RPM Puede escribirse, alternativamente, como:
A partir de la IS invertida y utilizando la RPM. Esta especificación muestra que la tasa nominal es una función creciente de la brecha entre la inflación efectiva y la meta. Estas son versiones de la llamada Regla de Taylor.

99 La RPM Si substituimos esta última expresión en la IS, para eliminar la tasa de interés nominal, se obtiene: Que es exactamente la RPM utilizada en el análisis gráfico previo. Este análisis ha obviado algunos temas relevantes: inestabilidad en la RPM o la CP; incertidumbre entre los vínculos del instrumento de política y la demanda agregada o incertidumbre sobre el objetivo apropiado de la PM, sin mencionar problemas de inconsistencia temporal, que se verán más adelante.

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101 Transmisión de la Pol. Monetaria
TASA DE INTERÉS: Cambios en la cantidad de dinero, a través de OMA, afectan la tasa interbancaria, las tasas de mercado y el consumo y la inversión. Luego se produce el efecto sobre el producto y los precios. Este efecto es más claro cuando se considera un modelo sólo con una tasa de interés (bonos), pero es menos claro cuando hay una estructura completa de tasas de interés. PRECIO DE ACTIVOS: La PM tiene efecto no sobre la tasa de interés, sino también sobre los precios de muchos activos. Genera un efecto riqueza que refuerza el directo de la tasas sobre el consumo y la inversión. Ante una PM contractiva se produce un efecto sustitución (ES) por un menor retorno relativo o por el menor nivel de gasto de los agentes. Hay un efecto riqueza, por cambios de precios relativos de los activos y un cambio en el acceso al mercado financiero. TIPO DE CAMBIO: Es nada más que el precio de otro activo, pero muy importante. Un aumento de tasas hace más atractivos los depósitos en el país y aprecia la moneda lo suficiente como para hacer que se espere una depreciación que iguale los retornos interno y externo. La apreciación reduce las exportaciones netas y la demanda agregada. Además reduce el componente importado de la inflación. Hay un efecto adicional a través del descalce de monedas entre activos y pasivos de las empresas. La revaluación aumenta el valor de empresas endeudadas en términos netos, lo que incrementa la demanda y puede dominar el efecto de precios relativos. EL CRÉDITO: Hay que distinguir financiamiento externo a la firma (ej. Bancario) e interno a la firma (utilidades, bonos). Este último está asociado al efecto sobre el balance de las firmas. Ante una política contractiva el valor de la firma puede caer y, por lo tanto, el de las garantías disponibles. El incentivo a tomar proyectos más riesgosos aumenta, generando un problema de riesgo moral y de selección adversa en la solicitud de crédito. Dada la información asimétrica, los bancos reducen o cortan el financiamiento a las empresas, principalmente pequeñas o nuevas. Este efecto puede ser más importante y duradero que el de consumo o inversión, reflejando asimetrías en el impacto de alzas o bajas en la tasa de interés. PRÉSTAMOS BANCARIOS: Un aumento en la tasa reduce las reservas bancarias y encarece el crédito, disminuyendo la oferta de fondos del sistema bancario. De nuevo las más afectadas son las empresas pequeñas o nuevas que dependen más de este tipo de financiamiento. Además, las regulaciones sobre el sistema bancario pueden afectar la respuesta de este ante un cambio de política, generando respuestas asimétricas. También es importante las características del sistema financiero (bancos grandes vs chicos) y su acceso al financiamiento (interno o externo). Así, la PM puede afectar la economía sin variar mucho la tasa de interés y con mayor o menor duración. Hay efectos distributivos y las innovaciones financieras afectan el impacto de la PM. La PM, en consecuencia, será más efectiva en un mercado más reprimido, pero esto no es deseable. EXPECTATIVAS: Están presentes en todos los canales. Pueden exacerbar o atenuar los efectos de la PM a través de su impacto en los precios de los activos. Esto aumenta la conveniencia de tener un régimen creíble y transparente. Las expectativas de inflación son cruciales, lo mismo que la credibilidad del Banco Central.

102 Regla de Taylor y PM El economista John Taylor en 1993 contribuyó con la regla que lleva su nombre al diseño de la PM y que, sugirió, debía agregarse a los demás indicadores que usan los BC para definir acciones de PM y el nivel adecuado para la TPM. La Regla se expresa como: Rosende 263,247,117,121

103 Regla de Taylor y PM El éxito de la regla se debe a su extrema simplicidad y a que describe el proceso de la política monetaria en términos de la tasa de interés de corto plazo, que es la tasa utilizada para hacer política en la realidad y de los dos objetivos principales que persigue: inflación y crecimiento.

104 Notar que si bien la regla sigue aproximadamente bien la realidad, hay grandes diferencias y la varianza explicada no supera el 70%.

105 Regla de Taylor y PM Esta regla se ajusta notablemente bien a la evolución de la TPM en Estados Unidos y otros países. Se atribuye la baja en la inflación de los 90s al uso de la regla y la alta sensitividad de esta a la inflación efectiva. El optimismo que se ha generado ha llevado al propio Taylor a declarar que:

106 Regla de Taylor y PM Taylor, 1999

107 Regla de Taylor y PM Sin embargo, la persistencia de shocks que han afectado a la economía mundial (Asia 1997, Rusia, 1998, bolsas de valores, 2000, 11/9, etc.), han llevado a una mayor cautela, enfatizada, incluso, por el propio Alan Greenspan que ha defendido un enfoque de “manejo de riesgos”, que podría describirse como de “discrecionalidad prudente”. Greenspan señala que es poco realista basar el diseño de la PM en modelos que son representaciones extremadamente simples de la realidad.

108 Regla de Taylor y PM Hace poco (2003) señaló específicamente:
Afirma, además, que un banquero central debe asignarle probabilidades de ocurrencia a ciertos eventos que repercutirán en las variables objetivo de éste. Por ejemplo, la reducción de la TPM ante la crisis rusa de 1998, cuando era innecesario desde la perspectiva de la economía norteamericana.

109 Regla de Taylor y PM Además, afirmó:

110 Regla de Taylor y PM Lo anterior se traduce en que no conocemos el modelo estructural que define el comportamiento de la economía y, en la práctica, las decisiones de PM se toman con información histórica parcial, lo que transforma la regla de Taylor en:

111 Regla de Taylor y PM En la práctica, entonces, esta regla que parece tan simple, no lo es. Requiere más información de la que efectivamente está disponible, especialmente en lo referente a la brecha de producto. Además, no hay consenso respecto de que este enfoque teórico es el más apropiado para explicar la inflación. Por último, todas las decisiones de PM involucran juicios respecto del futuro que no aparecen en la regla.

112 Regla de Taylor y PM Con este enfoque, es posible mostrar que el mejor desempeño inflacionario de los 90s se explica por la ocurrencia de menos shocks que en décadas anteriores, no en una respuesta más acelerada y agresiva ante aumentos en la inflación. Una crítica adicional al enfoque de reglas de Taylor, basadas sólo en la obtención de una meta de inflación, es que puede permitir la incubación de problemas en el sector financiero.

113 Regla de Taylor y PM En particular, la acumulación de innovaciones financieras y la creciente integración de los mercados, han llegado a constituir una amenaza para la estabilidad financiera, como se desprende de la severidad de las crisis experimentadas en los 90s. Así, la PM y los BC deben tomar en consideración los factores financieros en su toma de decisiones. Esto incluye el precio de los activos (acciones, bienes raíces) y los agregados monetarios.

114 Regla de Taylor y PM Lo anterior quiere decir que no es correcto asociar los desequilibrios monetarios con el mercado de bienes y, a su vez, la brecha de producto en éste con las presiones inflacionarias subyacentes. Un desequilibrio monetario puede canalizarse a través de “brechas” distintas a la de tasa de interés o de producto. Por ejemplo, en el mercado accionario, de moneda extranjera o en el de bienes.

115 Regla de Taylor y PM Un análisis histórico de largo plazo, considerando diversos episodios de cambios de política en Estados Unidos, muestra que la regla de Taylor habría servido particularmente bien en algunos de ellos, pero habría conducido a errores prediciendo inflación o deflación en otros cuando no correspondía y, por lo tanto, llevando a decisiones equivocadas en cuanto a modificaciones en la TPM.

116 Metas de Inflación Probablemente, la mejor manera de ver las metas de inflación es como un marco de referencia de política, cuya principal ventaja es la de dar mayor transparencia y coherencia a la PM, en el cual políticas “discrecionales” o muy flexibles pueden ser incluidas. Esto implica, por el contrario, que no deben ser vistas como una regla rígida. Bernanke-Mishkin JEP Spring 97

117 Metas de Inflación Lo anterior es así porque el establecimiento de metas de inflación en muchos casos ha sido la forma de reemplazar mecanismos alternativos de “anclar” nominalmente la PM. Por ejemplo, el fin de un período de tipo de cambio fijo (Reino Unido, Suecia, Alemania), el fracaso de implementar un esquema de metas de crecimiento monetario (Canadá), la forma de consolidar los avances logrados en el control de la inflación y generar credibilidad (Chile), siguiendo desarrollos teóricos recientes.

118 Metas de Inflación Con todo, el uso de metas de inflación no debe verse como una regla rígida o casi mecánica. El BC tiene toda la libertad para utilizar la información disponible para modificar los instrumentos que posee en orden a alcanzar la meta, lo que implica el uso de la discrecionalidad. Por lo tanto, el uso de metas de inflación es un marco de referencia para la PM, que le da mayor transparencia y claridad, pero también más disciplina.

119 Metas de Inflación Aún cuando cada país ha diseñado su propio enfoque para definir la meta de inflación, algunos principios generales pueden ser enunciados: Lo esencial es que el gobierno, el BC o una combinación de ambos anuncia que el BC se concentrará en mantener la inflación dentro de cierto rango o valor específico.

120 Metas de Inflación Lo anterior refleja la visión bastante generalizada,de que en el mediano y largo plazo, la PM no puede afectar variables reales. Algunos economistas en la tradición neoclásica, incluso, argumentan que ni siquiera a CP es posible afectar variables reales o que, como mínimo sería indeseable tratar de hacerlo. Pero aparte de fijar la meta de inflación como objetivo central de mediano plazo, los BC mantienen algún grado de flexibilidad para operar en el corto plazo y alcanzar otros objetivos, como la estabilidad financiera.

121 Metas de Inflación Esta flexibilidad se obtiene por varios medios:
Depuración del índice de precios de referencia (volátiles, combustibles, impuestos, etc). El uso de rangos. Ajuste a las metas de inflación de corto plazo para reconocer shocks específicos. Como parte del proceso de transparentar la PM, los BC de los países que fijan metas de inflación publican informes periódicos con proyecciones y análisis que explican y justifican la PM seguida por el BC, así como minutas de las reuniones donde se discute la PM.

122 Metas de Inflación Además, como parte de los cambios institucionales que conducen al establecimiento de metas de inflación se le otorga algún grado de independencia al BC, por lo que su ingerencia en la determinación de la PM aumenta considerablemente. Otro punto importante es ¿a qué nivel fijar la meta de inflación?. Los errores de medición existentes en el IPC sugieren que no debería fijarse en 0%, sino que en no menos de 2% y considerando el impacto sobre los salarios reales cuando los nominales son rígidos a la baja.

123 Metas de Inflación Algunos autores han señalado que la inflación es muy difícil de predecir en el muy corto plazo y también en el largo plazo, por lo que sería difícil establecer una meta sobre esta variable por dos razones: Primero, por los razagos entre la PM y su efecto sobre la inflación sería difícil implementar esta política de manera precisa. Segundo, si la inflación es impredecible es difícil juzgar la credibilidad del BC respecto de sus esfuerzos por cumplir la meta fijada.

124 Metas de Inflación Sin embargo, la predictabilidad de la inflación ha aumentado en la medida que los BC han perseguido bajarla como objetivo principal. Una alternativa a la meta de inflación sería tener como meta el crecimiento del PIB nominal que, con velocidad constante, sería idéntico al crecimiento del dinero. Hay tres razones para preferir la meta de inflación:

125 Metas de Inflación 1) La información sobre inflación es más precisa, frecuente e instantánea que la del PIB nominal. 2) Es difícil justificar que haya mucho más espacio en la meta de PIB nominal para acomodar ajuste de corto plazo del que ya hay en las metas de inflación de la forma en que están definidas. 3) Y más importante, el concepto de inflación es comprendido de mejor manera por el público que el de PIB nominal, afectando los principios de comunicación y transparencia.

126 Metas de Inflación Un aspecto fundamental, muchas veces ignorado es la importancia de la política fiscal. Si ésta no colabora, cumplir con la meta de inflación es mucho más difícil y requiere de una política monetaria más restrictiva, que genera más costos en términos de actividad y mayor apreciación de la moneda.

127 Metas de Inflación como Estrategia
Una estrategia de PM basada en metas de inflación incorpora cinco elementos: Anuncio de una meta numérica de inflación a mediano plazo. Compromiso institucional respecto a que lograr la estabilidad de precios es prioritario. Cualquier otro objetivo se subordina a este. La estrategia de decisión de las variables de PM incluye toda la información disponible. Mayor transparencia comunicacional con el público y los agentes económicos respecto de los planes, objetivos y decisiones de PM. Mayor “accountability” del BC respecto de sus metas.

128 Metas de Inflación en Economías Abiertas
En este caso la meta de inflación debería ser una corregida por las variaciones del tipo de cambio nominal transitorias. Lo anterior porque aumentos o reducciones transitorias en el tipo de cambio desvían la inflación de su tendencia sólo temporalmente, lo que no requiere de modificaciones en la PM. Esto implica cierta volatilidad en la inflación en el CP pero no en el LP. El problema es como distinguir cambios transitorios vs permanentes en el TC. Una posibilidad en usar la inflación de los NT.

129 Regla de Taylor y Economía Abierta
La regla debe ser modificada para incorporar el efecto de las variaciones en le tipo de cambio. Donde la ponderación de “i” sería de alrededor de 0,75 y la de “e” de 0,25%. Aquí la meta de inflación está ajustada para recoger el efecto de las fluctuaciones cambiarias. La expresión del lado izquierdo de la primera ecuación es un “Índice de Condiciones Monetarias”. Ambas ecuaciones son idénticas algebraicamente, pero difieren en cuanto el instrumento de política es diferente e induce distintas respuestas dependiendo del shock que afecta a la economía. La frecuencia de los shocks es lo que debería definir la regla que un país sigue.

130 Países que Fijan Metas de Inflación
Fechas de Inicio e Inflación Inicial

131 Metas de Inflación y Tasas de Inflación en Chile 1990-2005

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134 Parece haber un trade off entre volatility en inflación y actividad, si se supone que shocks de oferta generan un dilema de política (uno negativo aumenta la inflación y viceversa), mientras los shocks de demanda no generan este trade off.

135 Salvo Nueva Zelandia, todos los países que implementaron metas de inflación redujeron la volatilidad de la inflación y del producto. Esto indicaría que no hay trade off, pero este resultado puede estar influido por el tipo de shocks que enfrentaron los países. La evidencia muestra que tanto los países que implementaron metas como los que no aumentaron su aversión a la inflación, pero los targeters un poco más.

136 Fallas en Alcanzar las Metas en los 90s.
Inflación menos meta (puntos porcentuales) Error del percentil 75 Mediana del error El 25% de los países tuvo una inflación menor a la meta, etc. Error del percentil 25

137 ¿Cómo Definen Independencia los BC?